公司理财-股利政策课件

1公司金融

武汉大学经济与管理学院1公司金融2第八章股利政策一、股利及股利政策二、股利无关论三、股利与公司价值四、现实中的股利政策2第八章股利政策一、股利及股利政策3什么是股利政策？公司对其收益进行分配还是留存以用于再投资的决策问题

股利政策包括：支付高股利还是低股利?固定股利还是非常规股利?股利派发频率?3什么是股利政策？公司对其收益进行分配还是留存以用于再投资的4股利政策的重要性对公司企业资金来源企业形象对市场“信号传递”4股利政策的重要性对公司5一、股利及股利政策股利：通常来源于公司的税后利润，是股东获取报酬的来源之一,股息、红利亦合称为股利。股利发放非上市公司：通过中介机构或公司财务部门上市公司：通过证券交易所股利类型现金股利股票股利实物股利5一、股利及股利政策股利：通常来源于公司的税后利润，是股东获6DifferentTypesofDividendsManycompaniespayaregularcashdividend.Publiccompaniesoftenpayquarterly.Sometimesfirmswillthrowinanextracashdividend.Theextremecasewouldbealiquidatingdividend.Oftencompanieswilldeclarestockdividends.Nocashleavesthefirm.Thefirmincreasesthenumberofsharesoutstanding.Somecompaniesdeclareadividendinkind.Wrigley’sGumsendsaroundaboxofchewinggum.DundeeCrematoriaoffersshareholdersdiscountedcremations.6DifferentTypesofDividendsM7现金股利正常股利额外股利清算股利上市公司以货币形式支付给股东的股息红利，也是最普通最常见的股利形式，如每股派息多少元，就是现金股利。

优点：方式简单，无直接财务费用，不改变公司原有控制权结构缺点：现金大量流出，股东要交纳所得税，减少了股东既得利益7现金股利正常股利上市公司以货币形式支付给股东8现金股利发放过程10月25日11月2日11月3日12月7日宣告日除权日登记日发放日…宣告日:董事会宣布发放股利的日期。除权日:股权登记日后的第一天就是除权日或者除息日，这一天或以后购入该公司股票的股东，不再享有该公司此次分红配股。

登记日:凡此日在公司股东名册上有名字的人都可分享到最近一次股利。股利只分配给在11月2日拥有公司股票的股东。发放日:将股利正式发放给股东的日期。8现金股利发放过程10月25日11月2日11月3日12月7日9除权日前后的股票价格行为在理想世界里，除权日股票价格下跌额应等于股利额。$P$P-div除权日价格下降，下跌额等于现金股利额

-t

… -2 -1 0 +1 +2 …实证证明，在存在税收的情况下，股票价格下跌幅度小于不存在税收的情况。9除权日前后的股票价格行为在理想世界里，除权日股票价格10股票回购上市公司利用现金等方式，从股票市场上购回本公司发行在外的一定数额的股票的行为

。是一种减资的行为（资本金减少）。股票回购是现金股利的一种替代形式。10股票回购上市公司利用现金等方式，从股票市场上购回本公司发11股票股利是指以额外的股票替代现金作为股利支付给现有股东，简称送红股。优点：免付现金；股东乐于接受。缺点：导致股价下跌；对投资者的信心产生不利影响。股票股利11股票股利是指以额外的股票替代现金作为股利支付给现有股东，12股票股利与资本公积金转赠股本

资本公积金转赠股本是指公司以资本公积金向股东等比例赠送股票，简称转赠股本。两者都是一种增资行为（公司资本金增加）市场效果：股票总数增加，EPS减少，每股净资产减少，股票价格下降（除权）。市场上理解为公司具有成长性。12股票股利与资本公积金转赠股本资本公积金转赠股本是指公13差异：发放股票股利的资金来源于公司税后利润；转赠股本资金来自于资本公积金。发放股票股利时，会计报表需经审计；而转赠股本没有严格的限制，可随时进行。股票股利需交税；转赠股本不交税。股票股利增加公司总权益；转赠股本不增加总权益。股票股利与资本公积金转赠股本13差异：股票股利与资本公积金转赠股本14股票分割公司通过向现有股东追加股票的方法使得公司总股票数目按一定比例增加，是股票股利的一种替代形式。市场效果：股票总数增加，EPS减少，每股净资产减少，股票价格下降（除权）。公司权益总额并没有增加，老股东的控股比例，拥有的资产数目及权益，分红都并没有发生改变，但股票数目增加、流动性增强，具有潜在的资本增值能力。14股票分割公司通过向现有股东追加股票的方法使得公司总股票数15二、股利无关论在没有股利税，发行股票、买卖股票交易成本为零，公司投资决策已经确定的假设条件限定下，股利政策不会对公司的价值或股票的价格产生任何影响。

15二、股利无关论在没有股利税，发行股票、买卖股票交易成本为16原因投资者对股利和资本利得并无偏好，投资者不关心股利的分配。

股利的支付比率不影响公司的价值，公司的价值完全由其投资的获利能力和风险所决定，公司盈余在股利和保留盈余之间的分配并不影响公司的价值。

16原因投资者对股利和资本利得并无偏好，投资者不关心股利的分17MM股利政策无关论的前提条件没有股利税发行股票、买卖股票都没有交易成本公司投资决策已经确定公司把握投资机会，已经满足了净现值为正投资项目的资金需求。在此基础上，讨论公司剩余现金流如何用于发放股利。17MM股利政策无关论的前提条件没有股利税18举例：Bristol公司情形Bristol公司是一家开业多年的完全权益公司，再经营1年后将解散；公司现金流可以精确预测，在时间0、时间1分别有10000美元现金流；公司股票数量为1000股；公司没有净现值为正的投资项目。18举例：Bristol公司情形Bristol公司是一家19现行股利政策由于公司没有净现值为正的投资项目，假定公司将每期现金流全部用于发放股利，则时间0、时间1的股利都为10000美元；公司价值为股利现值之和，假定折现率为10%，则公司价值为：10000+10000/1.1=19090.91美元;在时间0、时间1每股的股利均为10美元，因此股票价格为：10+10/1.1=19.09美元;在时间0股利支付后,由于没有税收，股票价格下降为9.09美元。19现行股利政策由于公司没有净现值为正的投资项目，假定公司将20备选股利政策公司有人提出应该在时间0分配11000美元股利（每股11美元），由于现金流只有10000美元，因此公司需发行股票筹资1000元，假定没有发行费用；新股东在时间0提供1000美元资金，期望在时间1获得10%的收益率，即得到1100美元；在时间1，新股东拿走1100美元后，留给老股东的现金流为8900美元（每股股利8.9美元）；在时间0，老股东获得股利现值为：11+8.9/1.1=19.09美元(保持不变)除权后每股价格为8.09美元,新股东以此价格购买123.61股提供1000美元资金，在时间1每股获得8.9美元股利共计1100元。20备选股利政策公司有人提出应该在时间0分配11000美元股21备选股利政策下股票价格也可以这样考虑：在时间0股票总数1000股，每股股利11元；在时间1股票总数1123.61股，每股股利10000/1123.61=8.9美元；因此，股票价格为：11+8.9/1.1=19.09美元；21备选股利政策下股票价格也可以这样考虑：22在现行股利政策政策和备选股利政策下，公司股票价格保持不变，这表明股利政策是无关的：公司股利政策的改变不会改变股票价格，公司现行价值保持不变；股利政策只是某一时间股利与另一时间股利的替换，时间0的股利增加意味着时间1的股利减少。股利政策与股票价值无关22在现行股利政策政策和备选股利政策下，公司股票价格保持不变23投资者的自制股利策略对于投资者而言，如果不满意公司的股利政策，则可以通过自制股利抵消公司股利政策的影响，从而实现自己所期望的股利。自制股利策略说明公司股利政策不会对投资者产生不利影响。在上述假设下，公司价值与股利分配无关。23投资者的自制股利策略对于投资者而言，如果不满意公司的股利24三、股利与公司价值税收与股利政策“股利之谜”及其探讨其他股利理论24三、股利与公司价值税收与股利政策25税收与股利政策股利政策无关吗？现金短缺公司的策略现金充裕公司的策略25税收与股利政策股利政策无关吗？26股利政策无关吗？要得到股利政策无关这一结论，需满足三个假设条件：无税收无交易成本无不确定性在现实生活中，上述假定并不能得到满足，因此，股利政策会对股票价格和公司价值产生影响。26股利政策无关吗？要得到股利政策无关这一结论，需满足三个假如果个人所得税率上升，那么股利不被人们所偏好。（股利要被征税）实现的资本利得也可能被征税。由于资本利得可以延期，对股利征收的有效税率要大于对资本利得的有效税率。在较高的税率上，比起发放股利投资者更加偏好价格上涨收益，因为税款支付被延期了。税收如果个人所得税率上升，那么股利不被人们所偏好。（股利要被征税发行成本（发行股票会发生费用）内部融资比外部融资更便宜支付股利又使得公司必须从外部融资因此，支付股利会增加公司的资本成本，降低公司价值。买卖股票也会发生交易费用、税金。交易成本发行成本（发行股票会发生费用）交易成本29现金短缺公司的策略 在存在个人所得税的情况下，公司不应该通过发行股票来支付股利公司股票持有者

现金：股票发行现金：股利政府税收投资银行家股票发行的直接成本将加剧这种影响29现金短缺公司的策略 在存在个人所得税的情况下，公司不应该30现金充裕公司的策略以上观点不适用于有充裕现金的公司。设想一个公司在选择了所有可用的积极净现值项目后，有100万美元的现金。这个公司面临如下几种选择：

选择更多的资本预算项目(根据假设，他们是净现值为负的项目).收购其他公司购买金融资产股票回购30现金充裕公司的策略以上观点不适用于有充裕现金的公司。31现金充裕公司：股票回购公司能够通过买自己的股票而不是发放现金股利来支配剩余现金。近年来，股票回购已经成为将收益分配给股东的重要途径。股票回购要发生交易费用及税金（印花税、资本利得也可能被征税）。31现金充裕公司：股票回购公司能够通过买自己的股票而不是发放32AdvantagesofRepurchasesStockholderscantenderornot.Helpsavoidsettingahighdividendthatcannotbemaintained.Repurchasedstockcanbeusedintakeoversorresoldtoraisecashasneeded.Incomereceivediscapitalgainsratherthanhigher-taxeddividends.Stockholdersmaytakeasapositivesignal--managementthinksstockisundervalued.32AdvantagesofRepurchasesSto33DisadvantagesofRepurchasesMaybeviewedasanegativesignal(firmhaspoorinvestmentopportunities).Regulatorscouldimposepenaltiesifrepurchaseswereprimarilytoavoidtaxesondividends.Sellingstockholdersmaynotbewellinformed,hencebetreatedunfairly.Firmmayhavetobiduppricetocompletepurchase,thuspayingtoomuchforitsownstock.33DisadvantagesofRepurchases34股票回购的其他原因除了税收因素以外，股票回购的原因还有：股票回购改变公司资本结构,是一种融资决策(财务杠杆上升);公司认为其股票价格偏低,投资于自己的股票,股票回购是一种投资策略;公司出于控制权因素的考虑，把股票回购作为一种反并购策略；管理者行权需要；退市，做股票期权计划；减资，一方面可能是为了提高资金使用效率，另一方面也可能是大股东套现（协议回购大股东股份）。34股票回购的其他原因除了税收因素以外，股票回购的原因还有：35Taxes,IssuanceCosts,andDividendsInthepresenceofpersonaltaxes:Afirmshouldnotissuestocktopayadividend.Managershaveanincentivetoseekalternativeusesforfundstoreducedividends.Thoughpersonaltaxesmitigateagainstthepaymentofdividends,thesetaxesarenotsufficienttoleadfirmstoeliminatealldividends.35Taxes,IssuanceCosts,andD36“股利之迷”Black(1976)指出这样一个事实：即使存在另一种相对无税收的支付方式，人们也愿意为现金股利支付大量税收。这就是所谓的“股利之迷”。Black,F.Thedividendpuzzle,JournalofPortfolioManagement,2,1976:5-8.“我们越是努力研究它，它就越象一个迷”。迄今为止，经济学家们还未能为这个“迷”找到一个能为大家普遍接受的“谜底”。36“股利之迷”Black(1976)指出这样一个事实：即

提高公司的股利通常会导致股价上升，反之降低股利则股价下跌。股利的变化传达了市场对公司的未来前景关注的信号。由于MM理论的一个假设就是信息是完全对称的，但是在现实中，这一假设往不成立。在信息不对称的情况下，公司可以通过股利政策向市场传递有关公司未来盈利能力的信号。

信号传递理论提高公司的股利通常会导致股价上升，反之降低股利则股价下38Bird-in-the-hand:Uncertaintyresolution戈登的“在手”理论：“两鸟在林，不如一鸟在手”公司价值与股利政策有关，投资者偏好稳定的现金股利。投资者厌恶风险，在确定性收入和期望值相同的风险收入之间进行选择时，投资者更偏好前者。

公司价值与股利政策有关，投资者偏好稳定的现金股利。

38Bird-in-the-hand:Uncertaint39AgencyCostsAgencyCostofDebtFirmsinfinancialdistressarereluctanttocutdividends.Toprotectthemselves,bondholdersfrequentlycreateloanagreementsstatingdividendscanonlybepaidifthefirmhasearns,cashflowandworkingcapitalabovepre-specifiedlevels.AgencyCostsofEquityManagerswillfinditeasiertosquanderfundsiftheyhavealowdividendpayout.Payingdividendsmayreduceagencycostsbetweenmanagersandshareholders.39AgencyCostsAgencyCostofD40代理成本股利政策有助于减缓管理者与股东之间，以及股东与债权人之间的代理冲突。股利政策对管理者的约束作用体现在两个方面:从投资角度看，股利发放不仅减少了因过度投资而浪费资源的倾向，有助于减少管理者潜在的代理成本。从融资角度看，股利发放减少内部融资，导致进入资本市场寻求外部融资，从而可以经常接受资本市场的有效监督。

大股东代理问题：佛山照明的案例分析40代理成本股利政策有助于减缓管理者与股东之间，以及股东与债41对股利政策与公司价值的探讨MM的股利不相关理论：公司价值与股利政策无关。股利与公司价值正相关：“在手”理论信号理论代理理论税收理论：由于国家对股利征税，所以投资者偏好较低的股利。41对股利政策与公司价值的探讨MM的股利不相关理论：公司价值42三种关系的图形表示40302010050%100%股利支出股票价值($)在手理论不相关税收偏好42三种关系的图形表示40043其他股利理论后悔厌恶理论心理账户理论客户群效应股利迎合理论43其他股利理论后悔厌恶理论44后悔厌恶理论股票持有者在股利和资本利得之间更偏爱于当前的股利收入，以牺牲未来股票升值的资本利得而得到当前收入的一种偏好。

“后悔”定义为投资者发现另外一个选择本能得到更好结果时的痛苦感觉(后悔厌恶理论)

由于投资者一般都是后悔厌恶型的，所以他们偏好现金股利。

44后悔厌恶理论股票持有者在股利和资本利得之间更偏爱于当前的45心理账户理论投资者在心理上把资金或证券划分为几个账户,每个账户可能对应不同的用途,并且对不同的账户有不同的风险偏好:对于避免损失的账户,他们表现为高风险厌恶;对于追求潜在收益的账户又表现为低风险厌恶,甚至是风险寻求。

投资者将现金股利看作是保证安全的一项收入。45心理账户理论投资者在心理上把资金或证券划分为几个账户,每客户群效应：股东聚集在满足各自偏好的股利政策的现象。不同的投资者客户群偏好不同的股利派发水平

一些公司，如公用事业，支付了超过70%的利润作为分红,这就吸引了那些喜欢高股息的顾客。而以增长为导向的公司支付较低的股利，这吸引了那些偏爱价格投机的客户。

客户群效应客户群效应：股东聚集在满足各自偏好的股利政策的现象。客户群效47按照该理论的观点，公司股利政策的变化，只是吸引喜爱这一股利政策变化的投资者前来购买公司的股票，而另一些不喜爱新的股利政策的投资者则会卖出股票。

当市场上喜爱高股利政策的比例大于发放高股利政策的比例时，则支付高股利政策的股票处于短缺状况，按照供求理论，其股价会上扬，直到二者的比例相等，市场会达到一个动态平衡。实际上这是从另一个角度证明了股利无关论。

4748股利迎合理论公司发放现金股利的决策取决于投资者的需求当投资者愿意花较高的价格购买那些发放现金股利的股票时，经理就会迎合这种需求而发放现金股利；当投资者愿意花较高的价格购买那些不发放现金股利的股票时，经理就会迎合投资者的需求而不发放现金股利。48股利迎合理论公司发放现金股利的决策取决于投资者的需求49市场上存在着这样的投资者，以是否发放股利对公司进行分类：支付现金股利的公司不支付现金股利的公司投资者对这两类公司的兴趣及股利政策偏好时常变化，对股价产生影响。公司管理者通常迎合投资者偏好制定股利政策，迎合的最终目的在于获得股票溢价。

49市场上存在着这样的投资者，以是否发放股利对公司进行分类：50股利迎合理论与客户群效应理论1.投资者对股利需求不一致的原因不同客户群效应理：不完全市场迎合理论：投资者的情感、情绪、认知等心理和行为2.理论基础不同客户群效应理论假设投资者是理性的，市场有效迎合理论放弃了投资者理性以及市场有效的假设3.结论不同客户群效应理论：

公司的任何股利政策都不能满足所有股东对股利的要求迎合理论：

公司管理者通常迎合投资者偏好制定红利政策,迎合的最终目的在于获得股票溢价50股利迎合理论与客户群效应理论1.投资者对股利需求不一致的51四、现实中的股利政策实践中影响股利发放的因素公司的经营状况税收的影响投资机会的影响资本成本的影响股东对公司控制程度的影响各种约束的影响：债务约束，优先股约束，法律约束51四、现实中的股利政策实践中影响股利发放的因素52四种常用的股利政策剩余股利政策固定股利额政策固定股利率政策正常股利加额外股利政策：正常股利-------股息额外股利-------红利52四种常用的股利政策剩余股利政策53剩余股利政策以满足公司的资金需求为出发点，公司利润首先用于满足预期收益率超过资本成本率的投资资金需要，若有剩余利润，才用于派发股利。

优点留存收益有限保证再投资的需要，从而有助于降低再投资成本，保持最佳资本结构，实现企业价值的长期最大化。缺点使股利发放额每年随投资机会和盈利水平的波动而波动，因而不利于投资者安排收入与支出，也不利于公司树立良好的形象。53剩余股利政策以满足公司的资金需求为出发点，公司利润首54固定股利额政策把股利分配额作为一个优先考虑的目标，不让其随利润和资金需求的波动而波动。

优点将公司未来的获利能力，财务状况以及管理层对公司经营的信心等信息传递出去。

有利于吸引那些打算做长期投资的股票。

缺点公司股利支付与公司盈利相脱离，造成投资的风险与投资的收益不对称

可能会给公司造成较大的财务压力，甚至侵蚀公司留存利润和公司资本

54固定股利额政策把股利分配额作为一个优先考虑的目标55固定股利率政策公司从税后利润中提取固定百分比的部分作为股息分配给股东。优点从企业盈利与投资者收益的关系来说，它使企业股利支付与盈利状况保持着稳定的关系，是一种真正稳定的股利政策。缺点从绝对数额来看，在这种股利政策下股东所得非常具有易变性，股利随经营状况的变动波动较大，缺乏财务弹性。

55固定股利率政策公司从税后利润中提取固定百分比的部56低正常股利加额外股利政策

介于上述稳定股利额政策和固定股利支付率政策之间，即公司每年稳定地支付数额较低的正常股利，在利润较多的年份，又可将盈余以额外股利的形式派发给公司股东。

优点在股利发放上留有余地和较大的财务弹性可根据具体情况选择不同股利发放水平，以完善资本结构，实现财务目标

有助于稳定股价，增强投资者信心。

缺点容易给投资者公司收益不稳定的感觉

如果公司较长时期一直发放额外股利，股东会误以为这是“正常股利”，一旦取消，极易造成公司“财务状况”逆转的负面影响，使股价下跌。

56低正常股利加额外股利政策介于上述稳定股利额政5757585859DividendpolicyinPracticeDividendsprovideinformationtothemarket,thusfirmsshouldfollowasensibledividendpolicy.Corporations“smooth”dividends.59DividendpolicyinPracticeD60股利政策趋势：愈来愈少企业分配现金股利60股利政策趋势：愈来愈少企业分配现金股利61股利政策趋势：愈来愈多企业采用股票回购61股利政策趋势：愈来愈多企业采用股票回购62中国上市公司的股利政策基本没有股利政策，只有即时的股利分配方案：2000年以前偏爱送转轻分红2000年年底，要求上市公司在进行股权再融资时必须满足近三年现金分红的条件股票回购受到限制大股东隧道行为（Tunneling）总体看上市公司给投资者的回报偏低：股利支付率低股利类型多。中国上市公司经常采用现金股利、股票股利以及资本公积和盈余公积转赠股本等分配政策。股利支付水平变化较大，股利政策缺乏连续性。62中国上市公司的股利政策基本没有股利政策，只有即时的股利分知识回顾KnowledgeReview知识回顾KnowledgeReview64公司金融

武汉大学经济与管理学院1公司金融65第八章股利政策一、股利及股利政策二、股利无关论三、股利与公司价值四、现实中的股利政策2第八章股利政策一、股利及股利政策66什么是股利政策？公司对其收益进行分配还是留存以用于再投资的决策问题

股利政策包括：支付高股利还是低股利?固定股利还是非常规股利?股利派发频率?3什么是股利政策？公司对其收益进行分配还是留存以用于再投资的67股利政策的重要性对公司企业资金来源企业形象对市场“信号传递”4股利政策的重要性对公司68一、股利及股利政策股利：通常来源于公司的税后利润，是股东获取报酬的来源之一,股息、红利亦合称为股利。股利发放非上市公司：通过中介机构或公司财务部门上市公司：通过证券交易所股利类型现金股利股票股利实物股利5一、股利及股利政策股利：通常来源于公司的税后利润，是股东获69DifferentTypesofDividendsManycompaniespayaregularcashdividend.Publiccompaniesoftenpayquarterly.Sometimesfirmswillthrowinanextracashdividend.Theextremecasewouldbealiquidatingdividend.Oftencompanieswilldeclarestockdividends.Nocashleavesthefirm.Thefirmincreasesthenumberofsharesoutstanding.Somecompaniesdeclareadividendinkind.Wrigley’sGumsendsaroundaboxofchewinggum.DundeeCrematoriaoffersshareholdersdiscountedcremations.6DifferentTypesofDividendsM70现金股利正常股利额外股利清算股利上市公司以货币形式支付给股东的股息红利，也是最普通最常见的股利形式，如每股派息多少元，就是现金股利。

优点：方式简单，无直接财务费用，不改变公司原有控制权结构缺点：现金大量流出，股东要交纳所得税，减少了股东既得利益7现金股利正常股利上市公司以货币形式支付给股东71现金股利发放过程10月25日11月2日11月3日12月7日宣告日除权日登记日发放日…宣告日:董事会宣布发放股利的日期。除权日:股权登记日后的第一天就是除权日或者除息日，这一天或以后购入该公司股票的股东，不再享有该公司此次分红配股。

登记日:凡此日在公司股东名册上有名字的人都可分享到最近一次股利。股利只分配给在11月2日拥有公司股票的股东。发放日:将股利正式发放给股东的日期。8现金股利发放过程10月25日11月2日11月3日12月7日72除权日前后的股票价格行为在理想世界里，除权日股票价格下跌额应等于股利额。$P$P-div除权日价格下降，下跌额等于现金股利额

-t

… -2 -1 0 +1 +2 …实证证明，在存在税收的情况下，股票价格下跌幅度小于不存在税收的情况。9除权日前后的股票价格行为在理想世界里，除权日股票价格73股票回购上市公司利用现金等方式，从股票市场上购回本公司发行在外的一定数额的股票的行为

。是一种减资的行为（资本金减少）。股票回购是现金股利的一种替代形式。10股票回购上市公司利用现金等方式，从股票市场上购回本公司发74股票股利是指以额外的股票替代现金作为股利支付给现有股东，简称送红股。优点：免付现金；股东乐于接受。缺点：导致股价下跌；对投资者的信心产生不利影响。股票股利11股票股利是指以额外的股票替代现金作为股利支付给现有股东，75股票股利与资本公积金转赠股本

资本公积金转赠股本是指公司以资本公积金向股东等比例赠送股票，简称转赠股本。两者都是一种增资行为（公司资本金增加）市场效果：股票总数增加，EPS减少，每股净资产减少，股票价格下降（除权）。市场上理解为公司具有成长性。12股票股利与资本公积金转赠股本资本公积金转赠股本是指公76差异：发放股票股利的资金来源于公司税后利润；转赠股本资金来自于资本公积金。发放股票股利时，会计报表需经审计；而转赠股本没有严格的限制，可随时进行。股票股利需交税；转赠股本不交税。股票股利增加公司总权益；转赠股本不增加总权益。股票股利与资本公积金转赠股本13差异：股票股利与资本公积金转赠股本77股票分割公司通过向现有股东追加股票的方法使得公司总股票数目按一定比例增加，是股票股利的一种替代形式。市场效果：股票总数增加，EPS减少，每股净资产减少，股票价格下降（除权）。公司权益总额并没有增加，老股东的控股比例，拥有的资产数目及权益，分红都并没有发生改变，但股票数目增加、流动性增强，具有潜在的资本增值能力。14股票分割公司通过向现有股东追加股票的方法使得公司总股票数78二、股利无关论在没有股利税，发行股票、买卖股票交易成本为零，公司投资决策已经确定的假设条件限定下，股利政策不会对公司的价值或股票的价格产生任何影响。

15二、股利无关论在没有股利税，发行股票、买卖股票交易成本为79原因投资者对股利和资本利得并无偏好，投资者不关心股利的分配。

股利的支付比率不影响公司的价值，公司的价值完全由其投资的获利能力和风险所决定，公司盈余在股利和保留盈余之间的分配并不影响公司的价值。

16原因投资者对股利和资本利得并无偏好，投资者不关心股利的分80MM股利政策无关论的前提条件没有股利税发行股票、买卖股票都没有交易成本公司投资决策已经确定公司把握投资机会，已经满足了净现值为正投资项目的资金需求。在此基础上，讨论公司剩余现金流如何用于发放股利。17MM股利政策无关论的前提条件没有股利税81举例：Bristol公司情形Bristol公司是一家开业多年的完全权益公司，再经营1年后将解散；公司现金流可以精确预测，在时间0、时间1分别有10000美元现金流；公司股票数量为1000股；公司没有净现值为正的投资项目。18举例：Bristol公司情形Bristol公司是一家82现行股利政策由于公司没有净现值为正的投资项目，假定公司将每期现金流全部用于发放股利，则时间0、时间1的股利都为10000美元；公司价值为股利现值之和，假定折现率为10%，则公司价值为：10000+10000/1.1=19090.91美元;在时间0、时间1每股的股利均为10美元，因此股票价格为：10+10/1.1=19.09美元;在时间0股利支付后,由于没有税收，股票价格下降为9.09美元。19现行股利政策由于公司没有净现值为正的投资项目，假定公司将83备选股利政策公司有人提出应该在时间0分配11000美元股利（每股11美元），由于现金流只有10000美元，因此公司需发行股票筹资1000元，假定没有发行费用；新股东在时间0提供1000美元资金，期望在时间1获得10%的收益率，即得到1100美元；在时间1，新股东拿走1100美元后，留给老股东的现金流为8900美元（每股股利8.9美元）；在时间0，老股东获得股利现值为：11+8.9/1.1=19.09美元(保持不变)除权后每股价格为8.09美元,新股东以此价格购买123.61股提供1000美元资金，在时间1每股获得8.9美元股利共计1100元。20备选股利政策公司有人提出应该在时间0分配11000美元股84备选股利政策下股票价格也可以这样考虑：在时间0股票总数1000股，每股股利11元；在时间1股票总数1123.61股，每股股利10000/1123.61=8.9美元；因此，股票价格为：11+8.9/1.1=19.09美元；21备选股利政策下股票价格也可以这样考虑：85在现行股利政策政策和备选股利政策下，公司股票价格保持不变，这表明股利政策是无关的：公司股利政策的改变不会改变股票价格，公司现行价值保持不变；股利政策只是某一时间股利与另一时间股利的替换，时间0的股利增加意味着时间1的股利减少。股利政策与股票价值无关22在现行股利政策政策和备选股利政策下，公司股票价格保持不变86投资者的自制股利策略对于投资者而言，如果不满意公司的股利政策，则可以通过自制股利抵消公司股利政策的影响，从而实现自己所期望的股利。自制股利策略说明公司股利政策不会对投资者产生不利影响。在上述假设下，公司价值与股利分配无关。23投资者的自制股利策略对于投资者而言，如果不满意公司的股利87三、股利与公司价值税收与股利政策“股利之谜”及其探讨其他股利理论24三、股利与公司价值税收与股利政策88税收与股利政策股利政策无关吗？现金短缺公司的策略现金充裕公司的策略25税收与股利政策股利政策无关吗？89股利政策无关吗？要得到股利政策无关这一结论，需满足三个假设条件：无税收无交易成本无不确定性在现实生活中，上述假定并不能得到满足，因此，股利政策会对股票价格和公司价值产生影响。26股利政策无关吗？要得到股利政策无关这一结论，需满足三个假如果个人所得税率上升，那么股利不被人们所偏好。（股利要被征税）实现的资本利得也可能被征税。由于资本利得可以延期，对股利征收的有效税率要大于对资本利得的有效税率。在较高的税率上，比起发放股利投资者更加偏好价格上涨收益，因为税款支付被延期了。税收如果个人所得税率上升，那么股利不被人们所偏好。（股利要被征税发行成本（发行股票会发生费用）内部融资比外部融资更便宜支付股利又使得公司必须从外部融资因此，支付股利会增加公司的资本成本，降低公司价值。买卖股票也会发生交易费用、税金。交易成本发行成本（发行股票会发生费用）交易成本92现金短缺公司的策略 在存在个人所得税的情况下，公司不应该通过发行股票来支付股利公司股票持有者

现金：股票发行现金：股利政府税收投资银行家股票发行的直接成本将加剧这种影响29现金短缺公司的策略 在存在个人所得税的情况下，公司不应该93现金充裕公司的策略以上观点不适用于有充裕现金的公司。设想一个公司在选择了所有可用的积极净现值项目后，有100万美元的现金。这个公司面临如下几种选择：

选择更多的资本预算项目(根据假设，他们是净现值为负的项目).收购其他公司购买金融资产股票回购30现金充裕公司的策略以上观点不适用于有充裕现金的公司。94现金充裕公司：股票回购公司能够通过买自己的股票而不是发放现金股利来支配剩余现金。近年来，股票回购已经成为将收益分配给股东的重要途径。股票回购要发生交易费用及税金（印花税、资本利得也可能被征税）。31现金充裕公司：股票回购公司能够通过买自己的股票而不是发放95AdvantagesofRepurchasesStockholderscantenderornot.Helpsavoidsettingahighdividendthatcannotbemaintained.Repurchasedstockcanbeusedintakeoversorresoldtoraisecashasneeded.Incomereceivediscapitalgainsratherthanhigher-taxeddividends.Stockholdersmaytakeasapositivesignal--managementthinksstockisundervalued.32AdvantagesofRepurchasesSto96DisadvantagesofRepurchasesMaybeviewedasanegativesignal(firmhaspoorinvestmentopportunities).Regulatorscouldimposepenaltiesifrepurchaseswereprimarilytoavoidtaxesondividends.Sellingstockholdersmaynotbewellinformed,hencebetreatedunfairly.Firmmayhavetobiduppricetocompletepurchase,thuspayingtoomuchforitsownstock.33DisadvantagesofRepurchases97股票回购的其他原因除了税收因素以外，股票回购的原因还有：股票回购改变公司资本结构,是一种融资决策(财务杠杆上升);公司认为其股票价格偏低,投资于自己的股票,股票回购是一种投资策略;公司出于控制权因素的考虑，把股票回购作为一种反并购策略；管理者行权需要；退市，做股票期权计划；减资，一方面可能是为了提高资金使用效率，另一方面也可能是大股东套现（协议回购大股东股份）。34股票回购的其他原因除了税收因素以外，股票回购的原因还有：98Taxes,IssuanceCosts,andDividendsInthepresenceofpersonaltaxes:Afirmshouldnotissuestocktopayadividend.Managershaveanincentivetoseekalternativeusesforfundstoreducedividends.Thoughpersonaltaxesmitigateagainstthepaymentofdividends,thesetaxesarenotsufficienttoleadfirmstoeliminatealldividends.35Taxes,IssuanceCosts,andD99“股利之迷”Black(1976)指出这样一个事实：即使存在另一种相对无税收的支付方式，人们也愿意为现金股利支付大量税收。这就是所谓的“股利之迷”。Black,F.Thedividendpuzzle,JournalofPortfolioManagement,2,1976:5-8.“我们越是努力研究它，它就越象一个迷”。迄今为止，经济学家们还未能为这个“迷”找到一个能为大家普遍接受的“谜底”。36“股利之迷”Black(1976)指出这样一个事实：即

提高公司的股利通常会导致股价上升，反之降低股利则股价下跌。股利的变化传达了市场对公司的未来前景关注的信号。由于MM理论的一个假设就是信息是完全对称的，但是在现实中，这一假设往不成立。在信息不对称的情况下，公司可以通过股利政策向市场传递有关公司未来盈利能力的信号。

信号传递理论提高公司的股利通常会导致股价上升，反之降低股利则股价下101Bird-in-the-hand:Uncertaintyresolution戈登的“在手”理论：“两鸟在林，不如一鸟在手”公司价值与股利政策有关，投资者偏好稳定的现金股利。投资者厌恶风险，在确定性收入和期望值相同的风险收入之间进行选择时，投资者更偏好前者。

公司价值与股利政策有关，投资者偏好稳定的现金股利。

38Bird-in-the-hand:Uncertaint102AgencyCostsAgencyCostofDebtFirmsinfinancialdistressarereluctanttocutdividends.Toprotectthemselves,bondholdersfrequentlycreateloanagreementsstatingdividendscanonlybepaidifthefirmhasearns,cashflowandworkingcapitalabovepre-specifiedlevels.AgencyCostsofEquityManagerswillfinditeasiertosquanderfundsiftheyhavealowdividendpayout.Payingdividendsmayreduceagencycostsbetweenmanagersandshareholders.39AgencyCostsAgencyCostofD103代理成本股利政策有助于减缓管理者与股东之间，以及股东与债权人之间的代理冲突。股利政策对管理者的约束作用体现在两个方面:从投资角度看，股利发放不仅减少了因过度投资而浪费资源的倾向，有助于减少管理者潜在的代理成本。从融资角度看，股利发放减少内部融资，导致进入资本市场寻求外部融资，从而可以经常接受资本市场的有效监督。

大股东代理问题：佛山照明的案例分析40代理成本股利政策有助于减缓管理者与股东之间，以及股东与债104对股利政策与公司价值的探讨MM的股利不相关理论：公司价值与股利政策无关。股利与公司价值正相关：“在手”理论信号理论代理理论税收理论：由于国家对股利征税，所以投资者偏好较低的股利。41对股利政策与公司价值的探讨MM的股利不相关理论：公司价值105三种关系的图形表示40302010050%100%股利支出股票价值($)在手理论不相关税收偏好42三种关系的图形表示400106其他股利理论后悔厌恶理论心理账户理论客户群效应股利迎合理论43其他股利理论后悔厌恶理论107后悔厌恶理论股票持有者在股利和资本利得之间更偏爱于当前的股利收入，以牺牲未来股票升值的资本利得而得到当前收入的一种偏好。

“后悔”定义为投资者发现另外一个选择本能得到更好结果时的痛苦感觉(后悔厌恶理论)

由于投资者一般都是后悔厌恶型的，所以他们偏好现金股利。

44后悔厌恶理论股票持有者在股利和资本利得之间更偏爱于当前的108心理账户理论投资者在心理上把资金或证券划分为几个账户,每个账户可能对应不同的用途,并且对不同的账户有不同的风险偏好:对于避免损失的账户,他们表现为高风险厌恶;对于追求潜在收益的账户又表现为低风险厌恶,甚至是风险寻求。

投资者将现金股利看作是保证安全的一项收入。45心理账户理论投资者在心理上把资金或证券划分为几个账户,每客户群效应：股东聚集在满足各自偏好的股利政策的现象。不同的投资者客户群偏好不同的股利派发水平

一些公司，如公用事业，支付了超过70%的利润作为分红,这就吸引了那些喜欢高股息的顾客。而以增长为导向的公司支付较低的股利，这吸引了那些偏爱价格投机的客户。

客户群效应客户群效应：股东聚集在满足各自偏好的股利政策的现象。客户群效110按照该理论的观点，公司股利政策的变化，只是吸引喜爱这一股利政策变化的投资者前来购买公司的股票，而另一些不喜爱新的股利政策的投资者则会卖出股票。

当市场上喜爱高股利政策的比例大于发放高股利政策的比例时，则支付高股利政策的股票处于短缺状况，按照供求理论，其股价会上扬，直到二者的比例相等，市场会达到一个动态平衡。实际上这是从另一个角度证明了股利无关论。

47111股利迎合理论公司发放现金股利的决策取决于投资者的需求当投资者愿意花较高的价格购买那些发放现金股利的股票时，经理就会迎合这种需求而发放现金股利；当投资者愿意花较高的价格购买那些不发放现金股利的股票时，经理就会