2023年华夏基金权益市场策略与投资机会展望

年2023与2022年12月华夏基金管理有限公司本材料仅供内部交流使用，请勿外传，严禁在公共媒体、自媒体平台等公开发布市场策略年2023与2022年12月华夏基金管理有限公司本材料仅供内部交流使用，请勿外传，严禁在公共媒体、自媒体平台等公开发布市场策略1宏观经济：防风险稳增长经济复苏信心提振 02权益策略：大势展望乐观布局反转景气主线 03行业风格：先价值后成长三阶段风格再切换2022年12月华夏基金管理有限公司2观经济：防风险稳增长经济复苏信心提振经济复苏信心提振主要结论口海外：矛盾从分母过渡到分子p统计因素导致美国通胀下行方向确定，但服务价格粘性会制约通胀下行的节奏。p现阶段通胀不再是美联储的核心关注点，增长和金融风险的权重不断增加，未来一段时间美联储将处于紧缩退坡的阶段，但预计降息为时尚早。国内：分子端弱修复，分母端保持宽松p总量：目标设定在5%左右，实际可以实现接近5%的水平，对应2022-2023年年均增速4.2%，低于2020-2021年均5.1%的增速。p结构：内需向上外需向下形成对冲；内需中居民消费方向向上但弹性偏低且波动较大；地产投资方向向上，但幅度取决于保交楼政策的落实；广义政府投资仍是主导，基建和国企投资(制造业产业升级、新基建、芯片工业母机等关键产业链)维持高位。p节奏和幅度：国内居民收入以及收入预期下行，海外地缘政治冲突加剧等中长期因素制约，经济内生需求修复的弹性较弱，核心仍依赖于政府和国企加杠杆；季度之间的波动较大(即便不考虑基数)，新政府带来的政策周期将主导季度之间增长变化。口政策：核心矛盾在于防风险和稳增长，政策的着力点仍在中央政府和国企加杠杆p财政：预算内略宽松但仍保守，核心扩张来自于以政策性银行为代表的广义财政。p金融：广义财政和结构性货币政策拉动信贷投放，但内生需求偏弱，社融平稳。2022年12月华夏基金管理有限公司4面临海供需下居民就收入增降的压面临海供需下居民就收入增降的压体和和地债务和防间权着力点守，核心于以政策代表的广价不构成准和结构币政策拉放，但内弱，社融和国企加杠杆基本面现状2022年12月基本面现状新基建(新能源、轨交等)、产业升级(机床、芯片等)。场主体和城投平保交楼拉动地产具体政策具体政策侧政侧求强调有效需求202020年11月：十四五规划——快构建以国内国际双循环相互促进的新发展格局高质量发展为主题，以深化供给侧结构为主线，以改革创新为根本动力，加快构矛盾仍然在供给侧，供给结构不能适应需求结构多样化市场需求。必须坚持深化供给侧结构性改给体系对国内需求的满足能力，以创。求侧管理，坚持扩大内需这个战略基供给侧结构2022年12月华夏基金管理有限公司2021年11月：十九届六中2021年11月：十九届六中全会——必须实现高质量发展普遍形态、开放成为必由之路、共享成的的高质量发展，推动经济发展质量变面临的主要矛盾在供给侧，实现高求侧管理，坚持扩大内需这个战略基点，大内需同深化供给侧结构性改革有机结2022年11月：二十大——把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来设为中心，坚持深化改革开放，找扩大内需战略同深化供给侧结构性改革的合点，系统有力精准施策，加快构建新发，增强国内大循环内生动力和可靠性，提求两侧都有，但矛盾的主要方面在供给供给存在卡点、堵点、脆弱点，供给是有效需求，是满足人民群众个多样化、不断升级的需求，是有合理回报本金和债务约束6财政政策：预算内边际积极+广义财政发力略积极，核心关注点在于以政策性银行为代表的广义财政发力：p预计明年财政赤字率略上升至3%(对应赤字规模较2022年的3.37万亿扩张至3.9万亿左右)；预算内支出增速4-5%，略低于今年的6.6%。p专项债扩容至4万亿(2022年为3.65万亿)。p以政策性银行为代表的广义财政发力更值得关注。政策性银行债券净融资政策性银行债券净融资额2022年12月华夏基金管理有限公司712-3104-3008-3112-3货币政策：流动性继续保持宽松，但降息空间有限，降准和结构性政策是12-3104-3008-3112-3主导 (亿元)2022-03-2022-06-2022-09-款支持工具0044贷款排支持工具持煤炭清洁高效利用专贷款新再贷款0项再贷款0004项再贷款0备更新改造专项再贷款上02022年12月华夏基金管理有限公司不良贷款比例:商业银行%商业银行:净息差%DR007绝对水平543218信用政策：杠杆率不是限制，核心在于意愿而非能力，政府和国企是政策最容易调控的加杠杆主体0280.1280.1270.1227.321.927.930.033.536.039.244.748.752.156.162.262.262.562.52011201220132014201520162017201820192020202120222023%%2022年12月华夏基金管理有限公司9消费：海外经验表明在疫情优化初期，经济会经历1个季度左右阵痛期p各国都经历过放开后迫于疫情和经济压力再度收紧，于此同时经济活动在放开后短暂回升后一般会经历1个季度左右的再度回落。p即便是共存成功后，居民消费将部分永久性消失。2022年12月华夏基金管理有限公司10消费：目前制约消费的核心在于消费倾向p。p据统计质量不高，波动较小)。0.02019-092020-032020-09献2022年12月华夏基金管理有限公司2021-032021-092022-03增速提升~10%，即便不考虑需求端的改善口如果“保交房”政策落地，2023年房地产投资降幅将收窄。从政策角度来看，“保交房”政策是保增长、保民生的政策公约数，2023年大方房存量施工情况，亿平方米0 领先一期 领先一期当年施工(剔除当年新开工)2022年12月华夏基金管理有限公司房停工情况，亿平方米 施工面积基建投资：从资金端和政策意愿的角度看基建投资有望保持在高个位数增长投资至少可以保持在高个位数增长。2022年12月华夏基金管理有限公司13制造业投资：制造业有望在国企的支持下实现高个位数增长p.25：0.75。p制造业投资中国企投资今年的增速约为25%-28%(估计值)，民企约为3-5%(估计值)。2022年12月华夏基金管理有限公司14Wind2022.11Wind2022.11口采取全球贸易总额*中国份额的研究思路，结论认为明年的出口增速在最悲观的假设(份额下降到疫情前，全球贸易总额增速回落至负增长)在-9%。口参考2009和2015年我国出口增速分别为-16%和-8%，那么-9%的出口增速假设在不考虑极端的全球危机的情况下是具有最悲观情景的保守性2021年2022年E2023年E：情景11.采用WTO预测贸易量与IMF预测物价；2.份额与2022年持平2023E：情景21.采用WTO预测贸易2.物价与2022年持平；3.份额降至2022年上半年水平(海外生产恢复对我国份额形成替代)2023年E：情景31.采用WTO预测贸易量与IMF预测物价；2.份额降至2022年上半年水平(海外生产恢复对我国份额形成替代)2023年E：情景41.采用WTO(悲观值)预测贸易量与IMF预测2.份额降至2022年上半年水平(海外生产恢复对我国份额形成替代)2023年E：情景51.采用WTO(悲观值)预测贸易量与IMF预测2.份额降至疫情前水平2023年E：情景61.采用WTO(悲观值)预测贸易量；2.物价降至疫情前均值水平3.份额降至疫情前水平全球出口数量同比10.0%3.5%1.0%1.0%1.0%-2.8%-2.8%-2.8%全球出口价格同比6.5%8.8%6.5%6.5%6.5%1.9%全球出口金额同比3%7.5%7.5%全球出口金额 (亿美元)中国出口份额14.5%14.1%14.1%14.1%13.3%13.3%6%-5%-96%-5%-9%29.8%7%7%4%% (亿美元)中国出口金额同比2022年12月华夏基金管理有限公司15气主线权益策略：大势展望乐观气主线权益策略：大势展望乐观华夏基金通用使用模板.pptx16大势研判结论口当前市场处于底部区域：p目前真实股债比为2.45%，处于过去10年22.8%分位。p当权益市场处于底部区域时，后市整体的胜率都比较高。但是从三因素的角度看，盈利和风险偏好的变化比剩余流动性更加重要。口从三因素角度看，明年总体上盈利上行、剩余流动性下行：p预计明年全A非金融石油石化盈利增速约15%，总体上盈利方向向上。p随着经济企稳，剩余流动性从明年二季度起逐渐平缓下行。口基于景气复苏期的判断，我们对明年的大势展望较为乐观。口基于A-H属于同一类资产，且A-H溢价明年收敛的判断，预计港股收益率好于A股。数据来源：Wind，华夏基金，2011.11-2022.11，历史测算不预示未来收益2022年12月华夏基金管理有限公司2023年行业比较展望：遵循政策及复苏主线，先反转再复苏后景气价值后成长。p阶段一：预期阶段。经济基本面弱，地产数据仍差，政策仍在加码。此时建议以反转型价值风格为主，叠加政府投资领域的景气方向。建议配置行业为：地产、金融、建材、家居和光伏、风电、建筑。p阶段二：过渡阶段。地产销售回升(二阶导0以上)但企业盈利尚未显著好转。此时由价值向成长过渡，主要配置复苏p阶段三：景气投资阶段。经济复苏确认，企业盈利显著好转。此时进一步增加成长风格配置。建议配置行业为：新能源2022年12月华夏基金管理有限公司18创业板指PE(TTM)创业板指PE(TTM)偏股混合型基金收益率117.88%119.83%62.98%55.91%55.91%45.02%43.17%45.02%40.00%22.24%14.12%12.73%14.12%12.73%5.31%7.685.31%3.65%33.65%0.00%0.26%-13.03%-13.03%-19.11%-22.70%--22.70%-48.80%-48.80%20032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022数据来源：Wind，华夏基金，2011.11-2022.11，历史测算不预示未来收益2022年12月华夏基金管理有限公司沪深300与创业板指PE011.0013.0015.0017.00沪深300PE(TTM)从市场位置看，当前的确具有较为明显的底部特征目前真实股债比为2.45%，处于过去10年22.8%分位。今年9月30日股债比跌破2%，万得全A股债收益差概率分布16.00%14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%-44%-38%-32%-26%-20%-14%-8%-2%4%-44%-38%-32%-26%-20%-14%-8%-2%4%0%6%22%28%34%40%46%52%58%64%70%76%82%88%94%100%数据来源：Wind，华夏基金，2011.11-2022.11，历史测算不预示未来收益2022年12月华夏基金管理有限公司%%股债收益差1.5-2%时未来一年全A收益率135791113151719212325272931333537394143454749周最差最好中位数底部起来靠什么？——流动性不那么重要权益市场底部区域三因素变化的未来半年胜率与收益率5.00%0.00%%%14.76%69.23%11.62%9.40%62.07%7.46%2.94%上下剩余流动性上下风险偏好上利下胜率收益率(右轴)数据来源：Wind，华夏基金，2011.11-2022.11，历史测算不预示未来收益2022年12月华夏基金管理有限公司.00%自上而下看，明年盈利有较快增长口自上而下看，名义GDP(TTM)和PPI对全A非金融石油石化营收增速具有高度解释力。与此同时，以PMI刻画的绝对景气水平对全A非金融石油石化的利润率具有高度解释力。全A非金融石油石化营收增速及预测2011-032012-092014-032015-092017-032018-092020-032021-092023-032022年12月华夏基金管理有限公司全A非金融石油石化盈利增速及预测40.00%-122014-092016-062018-032021-092023-06在盈利上行的判断下，市场处于底部拐点区域万得全A同比涨幅底部拐点与企业中长期贷款(TTM)拐点基本一致%%2014-122016-032018-092021-032022-062022年12月华夏基金管理有限公司23224风险偏好——处于历史底部大概率底部震荡风险偏好——处于历史底部大概率底部震荡有修复的动力1月A有所反复。风险偏好2011-01-312012-01-312013-01-312014-01-312015-01-312016-01-312017-01-312018-01-312019-01-312020-01-312021-01-312022-01-31风险偏好均值+1标准差-1标准差2022/12/13242023年三因素组合的基准判断：盈利向上剩余流动逐步平稳%三因素变化及未来一年预测% 60.00%1-012022年12月华夏基金管理有限公司25•景气复苏期，盈利企稳回升的节奏与结构是主要矛盾。•景气复苏期，盈利企稳回升的节奏与结构是主要矛盾。。••风险偏好本身具有不可预测性。•但是，盈利上行对风险偏好具有一定提振作用。•景气拐点附近，流动性往往难以进一步宽松。•景气拐点附近，流动性往往难以进一步宽松。•随着景气上行，剩余流动性迎来向下拐点。2022年12月华夏基金管理有限公司262011/122013/62014/122011/122013/62014/122016/62017/12全部港股恒生指数成份AA速相关性为0.86，但是二者在估值层面的异质性更强，相关性仅有0.6左右。AH盈利增速具有高度一致性40.00%201920202021A名义GDP增速2022年12月华夏基金管理有限公司4.00%PEPE(TTM)0.00002019/62020/122022/6定价差异来自于港股受到国内和海外双重流动性和风险偏好的环境影响口在三因素框架下，共同的盈利趋势构成了A股和H股共同的底层资产基础。那么定价差异就来自于流动性和风险偏好差异。作为离岸市场，港股市场同时受到国内和海外双重流动性与风险偏好的环境影响。研判的基础。基于美债/中债的恒生ERP比较00%2011-01-312013-01-312015-01-312017-01-312019-01-312021-01-312022年12月华夏基金管理有限公司A-H溢价指数2011-01-312013-01-312015-01-312017-01-312019-01-312021-01-31盈利、中债与美债收益率构成刻画A-H溢价的基础AH作为H股相对于A股风险偏好的刻画处于低极值位置。12017-03-012019-03-012021-03-01AH回归拟合2022年12月华夏基金管理有限公司A-H溢价隐含港股风险偏好-03-312013-03-312015-03-312017-03-31-03-312021-03-312022年12月华夏基金管理有限公司30行业风格：先价值后成长2022年12月华夏基金管理有限公司30行业风格：先价值后成长华夏基金通用使用模板.pptx30三因素框架的风格指引：先价值、后成长剩余流动性下行的半年胜率与收益率40.00%长值期长值期概率率数据来源：Wind，华夏基金，2011.11-2022.11，历史测算不预示未来收益2022年12月华夏基金管理有限公司4.00%40.00%剩余流动性下行的半年胜率与收益率4.00%长值长值概率期率投资策略选择：以反转投资为主，在明年年中逐渐向景气投资过渡景气结构与估值秩序相关系数景气前1/4行业相对后1/4行业表现比较2018/12/282019/12/282020/12/282021/12/282022/12/282022年12月华夏基金管理有限公司.00%.00%0%.50%景气结构估值秩序相关系数月胜率月均超额收益风格行业与策略选择的再聚焦房地产房地产金融建筑家电食品饮料轻工制造社会服务汽车电力设备军工资计算机子成长成长2022年12月华夏基金管理有限公司口从先价值、后成长，先反转、后景气的整体判断出发我们会p地产及地产链是第一阶段二者交点；p消费、医药、TMT大概率成为复苏反转的方向；p新能源、军工、汽车产业链作为景气方向。口因此，当前的行业比较，就是在以地产及地产链为代表的反2022年12月华夏基金管理有限公司%当前环境下，低景气方向重复苏，高景气方向重估值性价比2022年12月华夏基金管理有限公司%反转投资背景下，低景气行业指标对比89%4%4%.91%.91%预期收益率差预测复合增速增减度正超额季度负超额数据来源：数据来源：反转投资背景下，高景气行业指标对比%2%率差额合增速增减率差额负超额预测增速差(2023增速-2022增速)反转类资产筛选：集中在金融地产、食品、家电、医药、计算机、电子预测增速差(2023增速-2022增速)口可以看到，可筛选出的价值类反转资产包括：券商、地产、保险。成长类的主要是计算机几乎所有细分方向以及被动元件、半导体设计。稳定网络安全%免税%休闲食品券商医疗服务40.00%元件40.00%元件业信息化半导体设计保险调味品啤酒化学制药地产地产生物制品小家电 消费电子 消费电子食品加工建筑装饰白电银行白酒中药政务信息化短交通工具-2.5000-2.0000-1.5000家居用品-1.0000-0.50000.00000.50001.00001.50002.0000ROEZ-SCORE2022年12月华夏基金管理有限公司35-5%-4%-5%-4%-3%。2023盈利增速0%0%逆变器锂电池伏电池组件锂电专用设备驾驶域控制器锂电专用设备驾驶域控制器铝压铸备光伏备风电电池材料热管理风电电池材料热管理新能源整车航CXO硅料硅片-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%相对预期收益率(行业收益率-全A收益率)2022年12月华夏基金管理有限公司增速-2022增速)盈利增速变化(2023增速-2022增速)盈利增速变化(2023逆变器光伏加工设备逆变器光伏加工设备线控底盘备电子电气系统电池材料电机电控风电电池材料热管理航空装备 铝压铸航空发动机锂电池新能源整车专用设备专用设备光伏电池组件硅料硅片-2%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%相对预期收益率(行业收益率-全A收益率)三因素行业比较小结口基于三因素盈利上行、剩余流动性下行、风险偏好先平后上的判断，我们的风格建议是：先价值、后成长。口基于景气结构和估值秩序在明年上半年处于反转投资区间并逐渐过渡到景气投资区间的判断，我们的策略建议是：先反转、再景气。口基于以上判断，我们对具体行业通过当前景气、成长预期、估值性价比的三个具体维度筛选，做出了以下选择：p首选反转类价值资产：金融地产；p次选反转类成长资产：计算机、电子(被动元件、半导体设计)；p配置反转类稳定成长资产：医药、免税、食品；p配置高性价比景气类资产：风电、锂电池及产业链、电机电控、光伏组件。2022年12月华夏基金管理有限公司37主线逻辑的猜想——重启预期的路径。这体现为：企业部门降杠杆，居民部门多储蓄。而这些行为又进一步增大了经济下行压力。杆能力，居民部门有了更强的支出能口也就是，经济循环本身能够重启复苏，经济体自身重启增长的动能已经酝酿。那么需要回答的问题就只是重启的最原初的力是什么？预期重启的路径怎样？全A非金融石油石化资产负债率2014-032015-092017-032018-092020-032021-092022年12月华夏基金管理有限公司居民储蓄率不断增长0%2019-122020-092021-062022-03TTM居民新增贷款同比(TTM)化解风险线索：地产、金融及地产链售转正前获得持续的流动性注入。地产超额收益最明显的阶段是销售二阶导上行阶段-10%-10%-10%-15%0%0%2010-122012-122014-122016-122018-122020-122022年12月华夏基金管理有限公司银行超额收益最明显的阶段是销售二阶导转正后-10%0%2010-122013-062015-122018-062020-12-10%0%地产开发资金来源中应付款占比持续上升10%2019-022020-022021-022022-0220192019202020212022DP期发展方向的新能源电力投资仍然是短期稳增长的首选。有支出能力的市场主体01002019-022020-022021-022022-02私营工业企业营业利润同比2022年12月华夏基金管理有限公司-10%-15%0%的重要性明显提升基基建投资增速(不含电力,TTM)2017-062018-032018-122017-062018-032018-122019-092020-06-10%0%2-122020-062021-122-122020-062021-12 TTM均，右轴)2022年12月华夏基金管理有限公司0全A非金融石油石化CAPEX/折旧摊销2021-032021-122019-012020-012019-012020-01的向上弹性。收益明显%0%%%%2017-03-012019-03-012021-03-01费超额收益人均可支配收入-消费支出4移动平均(内地消费超额收益)2022年12月华夏基金管理有限公司需求疲弱00.00.0000.000,000.00.00000.000-20.002022-012023年行业比较展望：遵循政策及复苏主线，先反转再复苏后景气价值后成长。p阶段一：预期阶段。经济基本面弱，地产数据仍差，政策仍在加码。此时建议以反转型价值风格为主，叠加政府投资领域的景气方向。建议配置行业为：地产、金融、建材、家居和光伏、风电、建筑。p阶段二：过渡阶段。地产销售回升(二阶导0以上)但企业盈利尚未显著好转。此时由价值向成长过渡，主要配置复苏p阶段三：景气投资阶段。经济复苏确认，企业盈利显著好转。此时进一步增加成长风格配置。建议配置行业为：新能源2022年12月华夏基金管理有限公司43附页：重点基金组合推荐产品代码产品名称产品定位一句话亮点产品特点配置比例进取型均衡型华夏价值精选(基金经理：朱熠)A港股一键配齐，捕A，捕捉两地机遇！格。40%30%华夏新兴消费(基金经理：孙轶佳)A+H新兴消费主题，以医药、消费为核心，涵盖家居、汽车、品等优质方向兴消费，配置场景1、挖掘消费中的新需求、新模式：华夏新兴消费定位为跨市场投资成长期消费企业的混合型基金，聚焦新兴消费，注重攻守平衡；！30%25%华夏先进制造(基金经理：高翔、屠环宇)AH先进制造主题，投资“硬”，持仓半导体、智能化零部件等，锐度较强紧跟中国经济发展脉络，投资中国制造的星辰大海！1、经济复苏、硬科技受益：定位明确，投资硬科技，重点把握智能化、供应链本土化以及新能源化三个主要产业趋势，经济复苏后全球科技创新主线趋于活跃，叠加当前调整充分，布局性价比较高；15%20%业景气 (基金经理：钟帅)中小盘成长风格，聚焦新能源、有色金属、电子等景气成长机遇金、五星之选，近列同类排名第3、同类排名领先：2021年同类排名第2，近两年同类排名第1/864，近三年前2%(9/616)；5、底部区域布局景气投资：科技行业的最终需求来自于几乎全部市场主体，其顺周期特性显。中小成长风格更有可能在明年出现需求复苏拐点后，获得大的超额收益机会，当前回调分，可逐渐布局。15%25%越来越明较为充2022年12月华夏基金管理有限公司44产品风险提示华夏价值精选(007592)本基金风险等级为R3(中风险)，本基金为混合基