股权稀释过程中公司控制权保持：法律途径与边界

股权稀释过程中公司控制权保持：法律途径与边界——以双层股权结构和马云“中国合伙人制”为研究对象【摘要】公司成长扩张需要不断融资，此过程中创始人的股权稀释会发生数次，以致公司能够上市的时候，创始人已经沦为小股东。公司创始人为避免控制权旁落，需要用特殊的制度来安排管理公司权限、选举公司董事的方式，双层股权结构模式作为公司控制权保持的利器在西方广为运用，近期马云的中国合伙人制亦显示了东方智慧。面对“融资与股权稀释”困境，我国《公司法》有必要适度允许矫正“同股同权”原则，对保持公司控制权的制度加以引进，同时厘定其法律边界。【关键词】股权稀释控制权高级合伙人双层股权高成长性公司在达到上市标准前，需经历过几年甚至十几年的成长，一般来说在此期间创始人为了维持公司扩展须多次引进机构投资者，经历过多次股权稀释，然其后，其将不再是公司的大股东。在此过程中，如果创始人不能控制公司的发展方向、战略、运营模式，该公司很可能在机构投资者的怀里夭折。以苹果公司为例，创始人之一的乔布斯就曾经被股权稀释而丢掉苹果公司的控制权，这导致公司经营状况急转直下，最终，公司股东又请回乔布斯接管破产边缘的苹果，使得苹果成长为目前世界上最有价值的公司之一。在公司法研究中，如何既控制公司，又能够用公司股权融资始终是一个矛盾。在这个命题下，股权稀释中公司控制权保持的实质就是：“将具有投票决策能力的股权保留在创始人手中，然后拿没有投票权或具有微弱投票权的股票去融资，投资人几乎没有决策权，但是收益权平等”。TerenceZinger.Dual‐ClassShareStructures,FounderControlandEnterpriseGrowth:NewInsightsandDirectionsforResearchJ.EntrepreneurialPracticeReview,Volume1Issue1Autumn2009.股权是一种财产权，但“财产权中的决策权能否与所有权分离”Alchian,ArmenAlbert.CorporateManagementandPropertyRights.EconomicPolicyandtheRegulationofSecurities,WashingtonTerenceZinger.Dual‐ClassShareStructures,FounderControlandEnterpriseGrowth:NewInsightsandDirectionsforResearchJ.EntrepreneurialPracticeReview,Volume1Issue1Autumn2009.Alchian,ArmenAlbert.CorporateManagementandPropertyRights.EconomicPolicyandtheRegulationofSecurities,Washington,D.C.,AmericanEnterpriseInstitute.一、双层股权：股权稀释中公司控制权保持的传统方式（一）双层股权的起源双层股权结构是早期最常用的在稀释股权的时候保留控制权的方式，双层股权结构顾名思义就是股权具有不同的投票权能的公司股权结构。MichelMagnanandSamerKhalil.Dual-ClassShares:Governance,Risks,andRewards.OnIveyBusinessJourney.,May/June2007.双层股权公司起源于1898年InternationalSilverCompany的股票发行，其发行了900万股的优先股和1100万股的无投票权普通股，该种股票发行模式是多层股权的起源。1902年，该公司的无投票权普通股也被赋予了投票权，每一股投票权相当于原始股的二分之一，这开启了历史上股权和投票权分离的先河。AdolfA.Berle.Non-VotingStockandBankersControl(1925–1926).39HarvardLawReview.p673.二十世纪20年代，许多美国公司开始发行两种不同投票权的股票，例如：当时的道奇兄弟汽车公司（DodgeBrothers）就发行了150万股A类股票，但是控制公司的却是投资银行手上的25万零1股的B类股，公众购买公司股权、债权共计资金达到1.3个亿美元，但是，公司实际控制权却是投资银行手中的225万美元的B类股。据统计，到1926年，美国至少共计有184个公司采用了多层股权结构发行股票。ArthurStoneDewing,TheFinancialPolicyofCorporations.TheFronaldpress,MichelMagnanandSamerKhalil.Dual-ClassShares:Governance,Risks,andRewards.OnIveyBusinessJourney.,May/June2007.AdolfA.Berle.Non-VotingStockandBankersControl(1925–1926).39HarvardLawReview.p673.ArthurStoneDewing,TheFinancialPolicyofCorporations.TheFronaldpress,5thed.1953.p178.,WilliamZ.RipleyMainStreetandWallStreet,KessingerPublishing,publishedin1927.p368.（二）双层股权公司上市曾被纽约证券交易所大量否定1926年，WilliamRipley和AdolfBerle以及W.H.S.Stevens一同呼吁大众关注这种同股不同权的现象，认为这是一种自相矛盾的制度。1926年1月18日，美国纽约证券交易所（NewYorkStockExchange,NYSE)就否决了具有非投票权股票公司的上市交易。公众对这种自相矛盾的公司上市是如此之恐惧，充满着争议，以至于当时的美国总统卡尔文·柯立芝(CalvinCoolidge)都找到哈佛的WilliamRipley教授商量，是否需要国家对这种现象加以法律规制？此举成为了1926年2月17日纽约时报的头版头条。TheFebruary17,1926NewYorkTimesheadlinePresidentstudiesnon-votingstocks:HeconferswithprofessorRipleytolearniffederalactionisadvisable."1940年，美国纽约证券交易所正式宣布禁止多层股权公司上市交易。从1926年到1985年间，美国纽约证券交易所仅允许了少量的例外，福特汽车公司就是一个特例，福特公司创新的是“次等投票权股权”，即，福特家族保留了TheFebruary17,1926NewYorkTimesheadlinePresidentstudiesnon-votingstocks:HeconferswithprofessorRipleytolearniffederalactionisadvisable."美国的其他股票交易所并没有向纽约证交所那么严格，1976年一个叫WangLaboratories的公司申请在纽约证券交易所上市，却因为其多层结构股权而没有被批准，这个公司转投了美国股票交易所AmericanStockExchange(AMEX)，而AMEX批准了该上市。为了这个上市，美国股票交易所还专门出台了一个关于双层股权的上市规定：（1）限制投票权的股权至少可以投票选举董事会的25%；（2）限制投票权的股票与优先投票权的股权之间的投票权比例不得低于1比10；（3）如果限制投票股权份额已经确定，那么就不能再发行新股票来稀释该份额；（4）优先投票权股权有一定比例要求，那么如果控制人的优先投票权跌破了那个比例，那么优先投票权将失效；（5）强烈建议限制投票的股权具有优先分红的权利。而这个公司的上市，被人们戏称为：“Wang公式”。正是这种宽容的态度，AMEX获得了许多需要双层股权结构公司的青睐，到1985年，AMEX上市的双层股权结构公司已经占据了该交易所的约7%，（785家占60家），同年，在纳斯达克上市的4101家公司中，有110家是多层股权结构的公司。在整个八十年代，这种双层股权安排的公司是上市公司保留创始人战略和对抗敌意收购的最常用方式。Doidge,C.UScross-listingsandtheprivatebenefitsofcontrol:evidencefromdual-classfirms,JournalofFinancialEconomics72,2004.p519-553.Doidge,C.UScross-listingsandtheprivatebenefitsofcontrol:evidencefromdual-classfirms,JournalofFinancialEconomics72,2004.p519-553.（三）开放双层股权公司上市的讨论为了保持同AMEX的竞争，同时对抗从一开始就没有对多层股票进行限制的美国券商联合会(NationalAssociationofSecuritiesDealersNASD)，美国纽约证券交易所1985年2月讨论是否应当放松对双层股权结构的公司上市的规则。同时，国会对三个证券交易所施压，要求三个证券交易所采用相同的政策。这时，纽约所规定：在允许一定限制的基础上，接受双层股权结构公司上市，即：（1）要经过拥有外部股权的大部分股东同意；（2）要经过独立董事的大多数同意。如果满足这两个条件，则可以上市。ThomasMath.Bigboardendsequalvoterule,NewYorkTimes,July4,1986.随着双层股权结构在三个证券交易所都得到认可，这种结构的公司数量飙升，1988年有336家此种公司在美国上市，占总上市公司总数的6.7%。随着双层股权结构上市公司的增加，美国国会越来越有压力，认为应当对该种双层股权结构的实施立法调整。美国能源和商务委员会主席JohnD.Dingell在写给当时的美国证监会（SecuritiesandExchangeCommission，SEC）主席的一封信里说：“委员会已经被授予调整一股一投票权的公司治理的权力，现在是给这种结构向前进，并加以健康、适当的规范的时候了”。BernardNavio.Unequalstockclassopposed,NewYorkTimes,May24,1988.同期，有法学家如SeligmanThomasMath.Bigboardendsequalvoterule,NewYorkTimes,July4,1986.BernardNavio.Unequalstockclassopposed,NewYorkTimes,May24,1988.JoelSeligman.EqualProtectioninShareholderVotingRights:TheOneShareonevoteControversyGeorgeWashingtonLawReview,1986.p.687.随着讨论的升级，另一种观点产生，他们认为，不应当禁止双层股权机构公司上市，而应当研究失去投票权的股东的“被强迫放弃投票权”现象。在一篇纽约时报的报道上，作者直接发问：“如果管理层取得了55%的股权，并强行推行双层股权结构，以保证自己不被替换，这对小股东公平吗”，跟随着这个逻辑，有学者就提出，解决问题的路径应当是：禁止双层股权的大股东滥用双层股权结构而在公开市场上强制小股东，而不是一味地禁止双层股权本身。这种观点影响很大，直接导致了美国证监会(SEC)提出了第19C-4规则。（四）美国证监会对双层股权结构的立法1988年7月7日，美国证监会以4比1的投票通过了第19C-4规则，该规则规定：（1）对证券交易所规定如下：没有任何规则、明示的政策、实施规定或者解释可以限定一个上市公司或正在上市的公司发行以下这种股票，即已经登记在册的股东，公司用任何的行为去剥夺、限制、分层他们的股权，使得他们的股权投票能力减少。(a)Therulesofeachexchangeshallprovideasfollows:Norule,statedpolicy,practice,orinterpretationofthisexchangeshallpermitthelisting,orthecontinuanceofthelisting,ofanycommonstockorotherequitysecurityofadomesticissuer,iftheissuerofsuchsecurityissuesanyclassofsecurity,ortakesothercorporateaction,withtheactofnullifying,restrictingordisparatelyreducingthepersharevotingrightsofholdersofanoutstandingclassorclassesofcommonstockofsuchissuerregisteredpursuanttoSection12oftheAct.（2）对证券交易机构规定如下：没有任何规则、明示的政策、实施规定或者解释可以允许一个交易机构在内部报价上、内部经纪人自动报价系统上交易以下这种股票，即经登记在册的股东，公司用任何的行为去剥夺、限制、分层他们的股权，使得他们的股权投票能力减少。（3）为了实施上述两条，以下行为会被认为是公司用任何的行为去剥夺、限制、分层了股东的股权：其一，公司对已经记录在案的普通股票股东，以数量为基础，进行限制其投票权的行为；其二，公司对已经记录在案的普通股票股东，以持有时间为基础，进行限制其投票权的行为；其三，发行人发行超过普通股票股东投票权的股票，以稀释已经登记在册的股东的投票权；其四，通过拆分股票、配股的方式剥夺已经取得股权登记的普通股东的投票权。SECRule19c-4GoverningCertainListingorAuthorizationDeterminationsbyNationalSecuritiesExchangesandAssociations(a)Therulesofeachexchangeshallprovideasfollows:Norule,statedpolicy,practice,orinterpretationofthisexchangeshallpermitthelisting,orthecontinuanceofthelisting,ofanycommonstockorotherequitysecurityofadomesticissuer,iftheissuerofsuchsecurityissuesanyclassofsecurity,ortakesothercorporateaction,withtheactofnullifying,restrictingordisparatelyreducingthepersharevotingrightsofholdersofanoutstandingclassorclassesofcommonstockofsuchissuerregisteredpursuanttoSection12oftheAct.SECRule19c-4GoverningCertainListingorAuthorizationDeterminationsbyNationalSecuritiesExchangesandAssociations上述立法一经颁布，即引发了一个问题，既然纳斯达克和纽约证券交易所是自律性的组织，证监会能否有权力去改变一个自律性机构的政策？1990年6月2日，美国哥伦比亚特区上诉法庭的三名法官组成的审判庭就一致通过认为：SEC的这条法令超过了其权限范围，予以废止。（五）美国诸交易所对证监会规则的接受和双层股权规则的成熟和趋同虽然法庭废止了该法令，但是，纳斯达克却接受了SEC的态度，纳斯达克自我颁布政策规定：第19C-4规则允许在IPO首次发行股票的时候公司的股权结构中存在双层股权，但是，对已经存在的股权，不允许公司要用双层股权的形式去限制小股东，从而限制小股东的投票权。T.BoonePickens,NASDplansaone-share,one-voterule,WallStreetJournal,June21,1990.同时，纽约证券交易所也表示：愿意自愿接受SEC的19C-4条款；T.BoonePickens,NASDplansaone-share,one-voterule,WallStreetJournal,June21,1990.TerryCollege在1993年12月，美国证监会主席ArthurLevittJr.倡导，在允许双层股权公司上，美国三个证券交易所采用一致的政策，Foremski,NYSEapprovesshareholdervotingrightspolicy",DowJonesNewsService,May5,1994.纳斯达克和美国证券交易所很快就同意了该倡导，1994年5月，纽约证券交易所也同意了该倡导，由此，美国对双层股权治理结构的规制趋向统一化、成熟化。他们规定：凡是没有IPOForemski,NYSEapprovesshareholdervotingrightspolicy",DowJonesNewsService,May5,1994.Section313.00oftheNYSEListedCompanyManual313.00VotingRights.二、双层股权上市公司实施状况与理论研究为什么需要设立双层股权的股票？一般来说，以公司债券的形式融资需要公司规模很大，且资产负债率比较低，而很多成长性公司固定资产比例低，它们急需资金发展，投资者又看好这个行业，因此，公司在融资时候，稀释自己股权是常用的手段。而公司融资会使得公司创始人的股权被稀释过几次甚至十几次，最终，公司股权与投票决策的权利相分离就是一个普遍的选择。如今，接受“双层或多层股权”的国家并非只有美国，还包括：加拿大、新加坡、以色列、日本、丹麦、芬兰、德国、意大利、挪威、瑞典和瑞士等国家AnetePajusteAnetePajuste,DETERMINANTSANDCONSEQUENCESOFTHEUNIFICATIONOFDUAL-CLASSSHARESWORKINGPAPERSERIESNO.465,ECBOTHERPUBLICATION,MARCH2005.p12.采用双层股权治理结构的美国上市公司市场占有率通过对美国证券价格研究中心（TheCenterforResearchinSecurityPricesCRSP）发布的数据，1988——2008年的20年里，美国上市公司中双层股权治理结构的公司占比还是比较稳定的，二十年来，有冲高过十年，又回落到二十年前基本的数量上，投票权与所有权分离的公司治理结构在美国也是一种非常成熟的体系，总体来说，其公司数量上无太大的大起大落。年度所有上市公司数量双层股权上市公司数量占比所有上市公司市值（亿美元）双层股权公司市值（亿美元）市值占比198850133366.7%2427015006.2%198949113396.9%2926017806.1%199048933487.1%2721015005.5%199150303597.1%3589018905.3%199252503777.2%3990022705.7%199362564096.5%4605030406.6%199465554416.7%4568029106.4%199566854556.8%6170038206.2%199671125117.2%7517051706.9%199770795097.2%9926070507.1%199866975027.5%11958079706.7%199964615047.8%150180143509.6%200062984977.9%149610112207.5%200157604477.8%126910115409.1%200253994177.7%10037096509.6%200350963877.6%128500119009.3%200450253767.5%143300136009.5%200549453627.3%148360141509.5%200648713366.9%164930160809.5%200745303337.4%166860156609.4%二十年总数11386682457.2%687%1044%占比增长51%同时，根据美国证券价格研究中心（TheCenterforResearchinSecurityPricesCRSP）发布的数据，1988——2008年的20年里，双层股权结构公司在市值上有明显的上升，其在总市值上二十年来基本上处于稳步增长的态势，由原先的占比6.2%上升到占比9.4%，上升达到51%。因此，可以看出，美国双层股权结构上市规范化实施以来，其市值占比是越来越大的，发展比较稳健、明显。采用双层股权治理结构的美国上市公司的行业统计和分析按照美国SICCODE是标准产业分类代码（StandardIndustrialClassification）参见美国证券交易委员会网站公布的DivisionofCorporationFinance:StandardIndustrialClassification(SIC)CodeList参见美国证券交易委员会网站公布的DivisionofCorporationFinance:StandardIndustrialClassification(SIC)CodeList，网址：/info/edgar/siccodes.htm美国各行业上市公司中“双层股权”治理机构的公司的变化：行业1988199219962000200420071农产品谷类232322农产品牲畜类11113农业服务14金属挖掘133215采煤16炼油、采气812787137非金属采掘业1118建筑业3575339大型工程业21110建筑承包商33332111食品和婴幼儿产品22192321191712烟草213纺织业910773314编织业32465415伐木业12221116家具业34454317造纸业33542218打印、印刷业20262418171519化工及其产品业21202422161520石油炼油业22221橡胶和其它塑料制品业47776222皮革业23555423石头、陶土、玻璃等聚合物业32221124重要金属业33981225合成金属业43877426工业和商业的机器、计算机1518251712927除电脑外的电子设备、电器25262728191628交通设备9913129729测量、控制、分析仪器161615106630杂项制造工业55655531铁路交通232132本地城郊交通和市内高速133汽车货物运输和仓库1566234供水业11235航空业21311136管道也2237交通服务11121238通讯传播业29316070524439供电、供气、卫生服务78675740耐用品批发86141211941非耐用品批发76984442建筑用金属、硬件、园艺用品2143普通商店业35544344食品储存8111163245汽车销售商和加油站355446衣服及配件商店34865547家具、家居商店22212148餐饮和饮品店业35524349其它零售41014137750存款机构87141391051非存款的信用机构15854552证券经纪人、批发商、交易所服务55414121453保险1011149121054保险经纪人23453255地产31224356办公物业23542357酒店、房间、住宿业123458私人服务2432159商业服务16152744302860修车业3261运动影像988106662娱乐服务336108663健康服务410433464教育服务11242165社会服务166工程、会计、研究、管理服务43974367无法分类的实业114311合计336377511497376333Legalmeansandboundaryintheprocessofdilutionofcorporatecontrolrights【Abstract】Inthedevelopmentoftheenterprise,thecompanyneedstoenlargetheinvestments.Thefounderinvestmentinequitydilutionwillhappenafewtimesinthiskindofcompany.Beforethecompanycanbelisted,thefounderhasalreadybeenreducedtoasmallshareholder.Atthistime,inordertoavoidfallingofcontrol,thefounderofthecompanyneedstousespecialsystemtoarrangethemanagementauthority,theboardofdirectorsofthecompanyandthewayofelections.Dualclasssharesarewidelyusedinthewestcountries.Nowadays,MaYuncreateanewmodelofChinesePartnership.ThisisanewEastIntelligent.Thisarrangementchallenges"thesameshare,samevote"principleinthecompanylaw.TheseparationofvotingrightsandrewardsrightsstockmaybecomethefutureofthereviseoftheCompanyLawinChina.ButthelegislationofCompanyLawstillneedstosetupaboundaryforit.[Keyword]EquitydilutionControlsystemPartnershipDualclassshare作者信息：1、马一，男，1979年生，回族，广西桂林人，法学博士，山东大学法学院讲师，山东大学经济学博士后。2、地址：山东省济南市洪家楼５号山东大学法学院邮编：250100手机马一）邮箱：rainchai@163.com从该表的统计我们可以看出：（1）美国上市公司中双层股权治理结构的公司并不仅仅局限于高科技行业，其在各个行业中几乎都有出现，是一种广泛应用的公司治理形式；（2）在通讯传播业、证券经纪人业，有所上升，其它传统行业，该种类型的治理结构是在下降；（3）使用双层股权比较多的行业是：打印业、化工业、计算机、电子设备、测量仪器、通讯传播、商务服务类上市公司。（4）在一些传统行业，由于各方面原因，例如：债务重组、收购合并等因素，西方发达国家在实行了几十年的“双层股权”后，传统行业已经出现“双层股权合并为一层股权”的现象。大部分传统行业“双层股权”是在减少，而新兴行业、信息化程度高的行业这种制度安排在增多。总体来说，双层股权治理结构的上市公司市值是有明显增加的，数量上二十年来有过增长，但是，近期又回落到二十年前的水平，信息化程度高的行业，使用双层股权机构的可能性越大，而传统行业有弱化其施行的趋势。（三）双层、多层结构上市公司实证分析1.谷歌的双层股权结构2004年，谷歌在上市时就采用了双层股权结构，其中A种股票每股有一票的投票权，B种股票每股的投票权是A股的10倍。只有创始人谢尔盖•布林（SergeyBrin）和拉里•佩奇（LarryPage）和前首席执行官埃里克·施密特三人持有B种股票。这种设计使得三人对公司的控股权超过50%。两位创始人表示，双层股权结构符合谷歌上市时的管理经营理念，这是新生代技术公司的一种发展趋势，可以保护公司不受短期压力干扰，给公司长远发展以更多灵活性，如，发展无人驾驶技术等短期不会收益的项目。2.FaceBook的多层股权结构加“投票协议”2009年11月25日，Facebook宣布重大事项—调整公司的股权结构，将所有股份分为A级和B级两个级别。两种股票的唯一区别就是代表的投票权不一样。但若IPO上市之后现有股东选择出售股份，那么这些股份将被自动转换为A级股，这就确保了现有股东的表决权不会因IPO而稀释。根据Facebook招股书中所披露，截至2011年12月31日，Facebook上市前共发行了1.17亿股A级股和17.59亿B级股。公司创始人马克•扎克伯格持有5.34亿B级股，占B级总数的28.4%。而这个比例并不能确保扎克伯格的绝对控制权，其双层股权结构的设计还加入了一个表决权代理协议（votingagreement）。根据Facebook招股书中披露的内容，此前十轮投资Facebook的所有机构和个人投资者，都需要同Facebook签订这份表决权代理协议，同意在某些特定的需要股东投票的场合，授权扎克伯格代表股东所持股份进行表决，且这项协议在IPO完成后仍然保持效力。这部分代理投票权为30.5%吴建国、黄俊铭:《扎克伯格如何掌握控制权：融资霸王条款双层股权结构》，载《经理人》2012年9期.3.中国百度赴美国上市的双层股权结构百度是中国首家采取这种股权设置赴美IPO的公司。其具体实施方法是，上市后的百度股份分为A、B两类股票。将在美国股市新发行股票称作A类股票，在表决权中，每股为1票，而创始人股份为B类股票，其表决权为每1股为10票。据百度招股说明书披露，在IPO前国内的私募中Google实际向百度注资499万美金，仅获得2.6％的股权。DFJ(DraperFisherJurvetsonPlanet)持股为28.1％，IDG持股为4.9％，IntegrityPartners持股为11％，PeninsulaCapitalFund持股为10.1％。李彦宏作为创始人及CEO持股为25.8％，另一位创始人徐勇则持股为8.2％，其他4位高管共持有百度3.7％的股份，另有5.5％的股份为普通员工所持。两位创始人共持有34%的B类股，再加上放大的10倍投票权，这使得百度的经营理念能够一直保持。中国企业在国际冲浪时，也能保持自己的方向。4.福特、华盛顿邮报、默多克集团等其它知名企业福特汽车也分为A、B股，B股只有福特家族才能持有。创始人亨利•福特规定：只要福特家族持有的B股股数大于6070万股（约百分之四以上），该家族在公司的投票权就是40%；其余股东不管持有多少股份，只能享有60%的投票权。2012年曼联在IPO后，投资者持有42%的曼联A类股份，但总计只有1.3%的投票权；而控制曼联的格雷泽家族除了持有58%的A类股份，还持有全部的B类股份（A、B股投票权比1：10），而总计拥有98.7%的投票权。在美国，巴菲特的伯克希尔哈撒韦公司、默多克的新闻集团、纽约时报、华盛顿邮报都是采用的双层股权结构的公司。5.其他多层股权公司不仅美国，它国家也存在该制度，例如：根据加拿大学者的研究，加拿大双层股权或投票权分类也是广泛应用的制度，Cornett,M.M.,andM.R.Vetsuypens.VotingRightsandShareholderWealth;theIssuanceofLimitedVotingCommonStock,ManagerialandDecisionEconomics,1989,P.10(3),175‐188.上市公司中在上世纪70年代，双层股权类公司占5%左右，然而到2005年，加拿大多伦多交易所（TorontoStockExchange）该类型公司已经达到20%。我们从加拿大多伦多交易所TSX前100Cornett,M.M.,andM.R.Vetsuypens.VotingRightsandShareholderWealth;theIssuanceofLimitedVotingCommonStock,ManagerialandDecisionEconomics,1989,P.10(3),175‐188.TerenceZinger.Dual‐ClassShareStructures,FounderControlandEnterpriseGrowth:NewInsightsandDirectionsforResearchJ.,Volume1Issue1Autumn2009.公司名称不同投票权股权发行的年代超级投票权占的股权数量无投票权股次级投票权股次级投票权与超级投票权的权利比AtcoLtd(1968)6,86250,974--Bombardier,Inc.(1946)316,583‐1,437,52010:1CanadianTireCorp.Limited(1945)3,42378,216‐-EmpireCompanyLtd.(1982)34,26134,197‐-MagnaInternationalInc.(1962)727‐111,879300:1RogersCommunicationsInc.(1971)112,462523,430‐-ShawCommunicationsInc.(1983)22,550405,883‐-TeckComincoLtd.(1952)9,353477,512100:1TelusCorp.(1999)174,818142,832--从上表TerenceZinger.Dual‐ClassShareStructures,FounderControlandEnterpriseGrowth:NewInsightsandDirectionsforResearchJ.EntrepreneurialPracticeReview,Volume1Issue1Autumn2009.TerenceZinger.Dual‐ClassShareStructures,FounderControlandEnterpriseGrowth:NewInsightsandDirectionsforResearchJ.EntrepreneurialPracticeReview,Volume1Issue1Autumn2009.在欧洲，双层股权也是广泛应用，根据英国学者的统计，斯堪的纳维亚系列国家（丹麦、瑞典、芬兰、挪威等北欧国家）和瑞士在外国人购买股票的时候，都规定外国人只允许购买投票权受限制的股票。而在日本东京交易所，1945年立法规定上市公司可以发行不超过33%的无投票权股票。KristianRydqvist.KristianRydqvist.DualClassShareaReview.OxfordRevEconPolicy.1992(8).p45-57.（四）学者们对“双层股权”合法性的理论探讨为何公司法允许股东的决策权和收益权有一定脱离？学者对“多层股权”有不同观点，如：（1）BergströmandRydqvist认为：多层股权是公司创始人决策对公司的溢价，特殊投票权本身就具有价值，正是这种特殊投票权带来公司的发展；AnetePajuste,DETERMINANTSANDCONSEQUENCESOFTHEUNIFICATIONOFDUAL-CLASSSHARESWORKINGPAPERSERIESNO.465,ECBOTHERPUBLICATION,MARCH2005.p12.（2）多层投票权是一种股东权利的“有效代理”，新股东由于信任和依赖创始人的判断而将投票权自愿受制，而接受创始人特别投票权；MichaelC.Jensen.TheoryoftheFirm:ManagerialBehavior,AgencyCostsandOwnershipStructure.Journaloffinancialeconomics,1976.（3）多层股权是小股东防止被机构收割其收购红利的一个有效方式，其实质保护了小股东；JoelSeligman.EqualProtectioninShareholderVotingRights:TheOneShareonevoteControversy.GeorgeWashingtonLawReview,p.687,1986.（4）多层股权是创始人和普通股东的一种“合作性努力”（cooperativeeffort），虽然没有明确的代理协议，但是，普通股东与创始人一起，而创设、认可了一个依据创始人设定方向的公司经营模式。（5）多层股权安排是财产权的一种安排形式，这体系个体的处分权能。在一个公司中，个体通过“投资和收益的明示的、默示的合同”AnetePajuste,DETERMINANTSANDCONSEQUENCESOFTHEUNIFICATIONOFDUAL-CLASSSHARESWORKINGPAPERSERIESNO.465,ECBOTHERPUBLICATION,MARCH2005.p12.MichaelC.Jensen.TheoryoftheFirm:ManagerialBehavior,AgencyCostsandOwnershipStructure.Journaloffinancialeconomics,1976.JoelSeligman.EqualProtectioninShareholderVotingRights:TheOneShareonevoteControversy.GeorgeWashingtonLawReview,p.687,1986.EirikG.Furubotn;SvetozarPejovich,PropertyRightsandEconomicTheory:ASurveyofRecentLiteratureJournalofEconomicLiterature,Vol.10,No.4.Dec,1972,pp.1137-1162.总之，在双层股权出现在公司治理和上市规则后，学者们都通过自己认为的一个角度，为其合法性找一个解释。我们可以分为三个角度：其一，有效代理角度，认为这种制度安排是股东之间的有效代理；其二，合作性努力角度，认为股东和创始人有一个共同合作的契约；其三，投票权本身不具有财产属性，可以在所有权中让与给他人，只要收益权平等即可体现公平，不一定要决策权平等。这些角度都为我们衡量“双层股权”在股份公司中的制度价值和存在的合法性提供了一定参考，笔者就赞成：“双层股权”其实是普通投资人将投票权权能让与创始人的明示契约。三、马云“中国合伙人制”创新了“双层股权结构”马云创设的阿里巴巴集团希望在港交所上市，其中国式的“合伙人”提名董事会大多数成员的制度创设令港交所对此陷入争议。（一）马云的“中国合伙人”治理体系阿里巴巴的股权结构马云的阿里巴巴集团创设在中国，其本身并不具备双层股权的制度设计土壤。我国《公司法》第127条规定：股份公司股份的发行，实行公平、公正的原则，同种类的每一股份应当具有同等权利；第104条规定：股东出席股东大会会议，所持每一股份有一表决权。因此，在构架公司之初，马云就没有使用“双层股权”的结构来在稀释股权融资时候保留控制权，因为中国不具备相应的《公司法》制度基础。相反，马云一直依靠的是类似于投行、咨询公司的“高级合伙人”体系，这种合伙不是无限连带责任的合伙，而是执行事务合伙。阿里巴巴从创设初期是在杭州的一个150平方的民房中，创业资金是18个人凑起来的共计50万元人民币，因此，该公司在成长的14年里面，经历过无数低谷，也被投资者稀释过很多次，因此，创始人马云控股只有7%。根据目前香港公布的上市前信息，日本软银拥有34.7%，美国雅虎有22.8%，马云有有7%，副CEO蔡崇信有3%，员工及前期投资者拥有约32.5%的阿里股权。这种框架下，根据美国上市规则，已经登记在册的股东具有相同的权利，任何限制、减少已登记股东的权利的行为都是不可接受的，因此，就算是去美国IPO，马云也无法通过“双层股权”这种形式控制公司。因为其已经不是大股东，就算发行A、B股，雅虎和软银也是主要B股持有人。而第一第二大股东联合起来拥有的股权达到56.5%，而依照美国的双层股权立法，该公司不得对已经在册的股东进行限制，虽然可以在IPO时直接发行无投票权的股权，马云依旧无法按照美国的现有法律控制阿里巴巴。2.“中国合伙人制”属稀释股权时控制权保持的创新马云提出的“中国合伙人制”制度来管理阿里巴巴其本身并不完全是“双层股权制”，其是后者的升华版，其已经改进了后者的很多不足，存在创新之处。让我们对比一下经典的双层股权模式和马云的中国合伙人模式：区别传统双层股权治理结构马云的中国合伙人制股权治理结构1独立董事提名任命权创始人控制独立董事的提名权创始人股权比例太小，无法控制独立董事提名权2重大交易、关联交易批准权创始人投票权大，可以操控创始人无此方面的特殊投票权3决定董事人选的权限可以直接投票决定董事人选只能提名董事人选，不能直接代表股东投票。如果合伙人的提名股东会无法通过，则合伙人需要再次提名，直到股东会通过为止4对是否是该公司股东有无限制必须是公司股东，如果创始人把公司卖掉，那么将失去特殊投票权可以没有股份，必须是公司高管，在公司有5年以上工作经验，了解公司运营，认同公司文化，经过四分之三合伙人同意才能够成为合伙人5如果创始人去世，投票权是否继承投票权继承，创始人可以将超级投票权股票让子女继承；福特就是很好的例子，福特的第三代、第四代子孙已经不太关注公司经营，甚至是比较有名的花花公子，其靠卖股为生，却依旧牢牢控制40%的投票权，有学者呼吁应当废除当年福特给自己家族订立的40%投票权的额度创始人投票权无法继承，将给公司的新任高管行使，合伙人离开公司后，无法再干预公司事务，公司合伙人由了解公司的高级管理人员产生，新鲜血液不断从管理层充实到董事会综合上表的对比，我们从谷歌和马云的阿里巴巴的区别看到，马云的“中国合伙人”式提名机制已经不是传统意义上的“双层股权”结构。它已经修正了“双层”定式的非常多的不当之处，仅仅控制董事提名权，而开放了其它所有股东权给股东，比“双层股权”存在一定进步性，同时避免了创始人去世后，公司存续100年创新、包容存续的问题，让公司高管的血脉来延续创始人离去的公司，允许此种制度构架未尝不是管理权与收益权分离在股份公司中的新趋势。（二）让“听见炮声的人做决策”随着科技日新月异，一些行业的机会创业者和高管能够看到，但是，股东未必能够看到和理解。TerenceZinger.TerenceZinger.Dual‐ClassShareStructures,FounderControlandEnterpriseGrowth:NewInsightsandDirectionsforResearchJ.EntrepreneurialPracticeReview,Volume1Issue1Autumn2009.马云的公司成长在中国，经历过许多风险坎坷，股权被稀释过太多次，而中国又缺乏“双层股权”的制度土壤，同时阿里巴巴在成长时也不像Facebook那样强势，可以在融资稀释股权的时候注入霸王条款——“双层投票+投票协议”。这种境遇使得阿里巴巴在成长的时候，就已经失去了利用“双层股权”来控制公司的机会，必须有一种创新，才能维持创始人在公司中的地位。阿里巴巴的合伙人细节是：1、由2010年开始实行；2、须至少于阿里巴巴工作5年以上，具管治能力及认同公司文化；3、合伙人每年遣选一次，无既定名额；4、合伙人由现任合伙人一人一票选出，须获75%以上同意才可当选；5、当选合伙人并无任期，直至离职或退休为止。参见香港2013年8月26日，《香港经济日报》的公开报道。传统公司法将公司内部权利分为股东权、董事权、经理执行权、监事权或独立董事权。这些权利都由股东的所有权与公司财产独立来形成。既然公司财产独立，为何不能让听见“炮声”的人来提名做决策之人呢？公司的高级管理人员工作在公司的第一线，他们最了解市场，最了解消费者，让他们来提名董事，股东会通过董事人选，是否更符合公司长远方向。高管决定提名本身并不侵害股东的利益，相反，其维护了股东的长远利益，何况阿里巴巴的大股东美国雅虎和日本软银已经同意这种管理体系，这充分符合了美国上市公司监管方面的规则。港交所对新型“双层股权”的谨慎2013年9月，港交所否决了阿里巴巴用“合伙人制”提名董事的公司治理结构的上市申请，从港交所总裁李小加曾发表了一篇内容丰富的署名日志《投资者保障杂谈》的文章中参见香港交易所官方网站，网址：.hk/chi/index_c.htm，我们可以知道港交所拒绝如此巨大而有吸引力的IPO的原因在于其内部存在一定争议，反对者认为：（1）香港过去施行过双层股权，但是比较失败，因此在80年代废除，施行同股同权的制度以公平保护投资者。（2）美国的双层股权制度有小股东集团诉讼、快速的信息披露机制为配套，在香港无法照搬美国；（参见香港交易所官方网站，网址：.hk/chi/index_c.htm从实际的角度来说：（1）阿里巴巴是1000亿美元左右的IPO市值，超过美国雅虎一倍，假设我们3%以上股权的机构可以提名董事，那么需要30亿美元左右的投资，才可以提名董事；本案中，限制提名董事并没有损害小股东的利益，因为，小股东也许根本达不到提名董事的程度。一般只有机构投资人才能拿出30亿美元，而对机构投资者来说，机构也会将此作为估值的参考依据，如果认同马云的战略，则可以加分，如果不认同马云的管理则可以减分，这都具有两面性，不是对小股东利益的侵犯；（2）美国实施“双层股权”一百多年，其建立健全的监管也已经30年左右，其监管的核心就是：“不允许管理层、大股东利用优势限制、减少、剥夺已经登记在册的股东的投票权”，Jensen,M.C.,andW.H.Meckling,TheoryoftheFirm:ManagerialBehavior,AgencyCostsandOwnershipStructure,JournalofFinancialEconomics,,1976(3),305-360.因此，集团诉讼对此机制的制约相对是比较弱的，因为只要是在股东得到股票前，就已经公布了条件，那么就没有问题，只要是在股东得到股票之后，才去限制股东投票，那就存在问题，其立法较清晰；同时监管对于美国的证券交易所来说也相对容易。Jarrell,G.A.,andA.B.Poulsen,Dual-ClassRecapitalizationsasAntitakeoverMechanisms:TheRecentEvidence,JournalofFinancialEconomics,1988(2).（3）阿里巴巴的合伙人制度不是“双层股权”制度，而是其升华改进版，阿里巴巴的股权稀释程度已经非常高，现在再搞“双层股权”已经为时已晚，无法保持马云的控制权。唯一的办法就是“合伙人制”，用控制董事提名权来保证公司的战略能够依照马云最初的设计延续下去，这是稀释股权时保留控制权的一种制度创新，港交所以Jensen,M.C.,andW.H.Meckling,TheoryoftheFirm:ManagerialBehavior,AgencyCostsandOwnershipStructure,JournalofFinancialEconomics,,1976(3),305-360.Jarrell,G.A.,andA.B.Poulsen,Dual-ClassRecapitalizationsasAntitakeoverMechanisms:TheRecentEvidence,JournalofFinancialEconomics,1988(2).四、面对“融资与股权稀释”困境我国《公司法》须接受创新2013年9月，证监会考虑试点“优先股”制度，以固定的收益权锁定大小非减持对市场的冲击，允许发行类似公司债券的固定收益股票，这是股份公司“同股不同权”的一个突破。遗憾的是，其主要解决的是上市公司的大股东减持问题，“融资与股权稀释”的困境依旧在我国《公司法》中依旧缺乏应对。融资有可能反而使得公司进入困境，苹果创始人乔布斯就是被一个“平等的股权”踢出苹果一段时间的。“股权平等”看起来很美，但投资人替换创始人也可能侵害了公司其它股东的利益。投资人很少只投资一个公司，其考虑获利比考虑决策多，一个成功的投资人往往在公司IPO后把股权减持，然后回投行兑现巨额奖