锂电隔膜行业之恩捷股份研究报告

锂电隔膜行业之恩捷股份研究报告1.公司概览：全球湿法隔膜龙头1.1.深耕膜类材料，布局锂电隔膜公司以包装印刷业务起家，湿法隔膜业务2018年被并购进入上市公司。公司于2006年成立，2011年公司完成股改后更名为云南创新新材料股份有限公司，并于2016年9月在深交所挂牌上市。2018年7月，公司收购同一控制人旗下的上海恩捷90.08%的股权，上市公司正式纳入锂电隔膜业务。2018年8月公司成立全资子公司无锡恩捷、11月上海恩捷收购江西通瑞；2020年3月公司完成对苏州捷力100%股权的收购，12月完成对纽米科技76.36%股权的收购；2020年进一步收购上海恩捷5.14%的股权。股权结构清晰，实际控制人为李晓明家族。截至2021年9月30日，李晓明家族通过直接或间接的方式共持股46.3%，为公司实际控制人。李晓明家族持股情况如下：PaulXiaoLee直接持股14.14%，李晓华直接持股7.83%，SherryLee直接持股8.23%，JerryYangLi直接持股1.98%。李晓明家族成员还通过公司股东玉溪合益投资有限公司、玉溪合力投资有限公司、珠海恒捷企业管理事务所（有限合伙）间接持有公司14.13%股权。1.2.管理团队技术出身，深耕湿法隔膜行业多年核心团队技术出身，拥有丰富的隔膜行业开发经验。公司相关销售及市场拓展工作主要由董事长PaulXiaomingLee及副董事长李晓华配合核心技术人员进行开展，日常经营活动主要由总经理AlexCheng负责，公司核心技术人员主要由技术部5位研发人员构成。纵观公司核心管理层，技术出身和丰富的产业经历，充分奠定公司以技术导向的核心发展基调。1.3.业绩高速增长，盈利持续向好2018年上海恩捷并表以来，公司业绩大幅增长。2018年前，公司传统业务收入、归母净利润、利润率均处于稳定增长。2018年8月上海恩捷并表后，上市公司正式进入锂电池隔膜市场，迎来营收和利润的快速增长期。2018-2020年公司营收为24.57/31.60/42.83亿元，CAGR为32.03%，归母净利润上升至5.2/8.5/11.2亿元，CAGR为46.76%。公司2021年业绩预告发布，业绩再超预期。公司发布公告预计2021年实现归母净利26.60-27.60亿元，同比+138.44%-147.40%

；扣非归母25.6-26.6亿元，同比+158.15%-168.25%。其中Q4归母9.05-10.05亿元，同比+180.83%-211.88%，环比+28.27%-42.44%

；

扣非归母9.29-10.29亿元，同比+217.94%-252.18%，环比+44.06%-59.57%。公司四季度业绩再超市场预期。锂电池隔膜为公司主要营收来源，占比超65%。目前公司的主要产品包括湿法隔膜和传统业务产品（烟膜、平膜、无菌包装、特种纸和烟标），2020年湿法隔膜业务收入达28.9亿元，占比约为67.5%，是公司主要营收来源。2018年公司并表上海恩捷后，公司将锂电隔膜、BOPP薄膜合并计为隔膜业务，高毛利的锂电隔膜将膜类业务整体毛利率从20%左右拉升至超过45%，并带动毛利率和净利率的大幅上升。费用控制有效，研发费用投入逐年增长。2019-2020年公司期间费用率分别为13.3%/14.1%/13.5%，同比+0.88/+0.80/-0.53pcts。具体来看，2021年前三季度公司销售/管理/财务/研发费率分别为1.0%/3.0%/2.3%/5.0%，期间费用率为11.3%，下降明显。公司近年来逐渐加大研发投入，2018-2021年前三季度研发费用分别为0.97/1.55/1.78/2.67亿元，研发费用率保持在4.5%-5%之间。2.锂电池隔膜是个什么样的行业？2.1.行业介绍：湿法+涂覆为发展方向锂电池主要由四大材料：正极材料、负极材料、电解液、隔膜和其他部件组成。隔膜的作用是将电池的正极、负极分开，避免正负极接触短路，提供微孔通道保证电解质离子自由通过。隔膜是保证电池体系安全、影响电池性能的关键材料。目前，隔膜的生产工艺主要有干法和湿法两大类。干法可细分为单向拉伸和双向拉伸工艺，主要是将高分子聚合物、添加剂等原料混合，在一定温度下拉伸形成狭缝状微孔膜；湿法是将液态烃与聚烯烃树脂混合加热后形成均匀的混合物，降温进行相分离压制得膜片，再将膜片加热至熔点进行双向拉伸，用易挥发物质洗脱残留的溶剂可制备出相互贯通的微孔膜。与干法隔膜相比，湿法隔膜更适合生产高性能、高能量密度的动力电池。从产品性能来看，湿法隔膜综合性能优于干法。相比干法隔膜，湿法工艺在产品特性上的优势在于：1）具有更好的孔隙结构一致性；2）更强的横向拉伸强度，湿法隔膜平均为1500kgf/cm2，高于干法隔膜的150kg/cm2；3）更优异的抗穿刺强度，湿法隔膜平均为600gf，高于干法隔膜的250gf；4）厚度更薄，湿法隔膜平均厚度为5μm-30μm，干法隔膜平均为12μm-30μm；5）更好的厚度一致性。从行业选择来看，湿法路线占据主流路线。目前，三元材料动力锂电池基本采用湿法隔膜，而同样需要不断提高能量密度的磷酸铁锂电池亦有宁德、国轩等主流厂家选用湿法隔膜。过去数年随着能量密度相对更高的三元材料动力锂电池出货量占比的提升，且湿法隔膜和干法隔膜价格差逐步缩小，湿法隔膜的出货量占比也逐年提升。根据GGII统计，2020年国内湿法隔膜出货量26亿平米，占比达到70%。而未来随着储能快速增长，将进一步带来湿法和干法隔膜的增量市场。隔膜涂覆技术全面提升隔膜性能，有效提高电池安全性。由于隔膜主要原材料聚乙烯和聚丙烯的热变形温度比较低，温度过高时隔膜会发生严重的热收缩，导致电池的正负电极接触而出现短路，因此新能源汽车电池在高振动高温的恶劣环境中存在引起电池燃烧或者爆炸的危险。为了提高隔膜的热稳定性，全面提升综合性能，涂覆技术逐渐被应用于锂电池的生产。涂覆材料具有多样性，以满足不同电池产品的需求。从涂覆材料选择上，涂覆可分为无机涂覆、有机涂覆、无机+有机涂覆，不同涂覆形式针对的下游应用场景略有不同。从溶剂选择来看，可分为水性和油性两种。水性涂覆在国内动力电池领域应用较多，使用后无需回收，污染小，成本较低，但均匀性和粘附性较低；油性涂覆通常定位中高端，需要回收，对环境污染较大，成本较高，但均匀性和粘附性优于水性涂覆。2.2.行业需求：新能车趋势加速，储能方兴未艾2021年全球新能车产销超预期。根据中汽协统计，2021年中国新能源汽车销量为352万辆，同比+158%。根据各国官网数据显示，以欧洲主要的德法英意荷西挪瑞八国（占欧洲新能源汽车份额八成以上）新能源汽车销量数据来看，2021年欧洲八国新能源汽车销量为187.6万辆，同比增加63.8%。美国市场2021年新能源汽车销量为65万辆，实现翻倍以上增长。3C端需求稳定，储能预计快速放量。目前3C电池发展相对成熟，整个市场的需求也基本保持稳定。储能领域随商业模式成熟及成本下降而显著发展，2020年储能电池出货19GWh，同比增长52%。核心假设：

1.全球新能车趋势加速，2020年全球电动车销324万辆，动力电池需求136.3GWh；我们预计2025年全球电动车销量2490.2万辆，动力电池需求1494.1GWh2.消费类电池稳定发展，叠加5G带来新应用，每年增速10%。3.储能领域随着商业模式成熟及成本下降而显著发展，每年增速80%。市场测算：我们测算2025年全球锂电池需求预计2493.6GWh，对应隔膜需求374亿平米，5年CAGR51.7%。2.3.行业特征：隔膜行业壁垒高、格局集中2.3.1.隔膜是四大材料中技术、工艺壁垒最高的环节（1）技术、工艺壁垒高隔膜是四大材料中技术壁垒最高的环节，在微米级的成膜、成孔处理中，需要保持一致性和稳定性，对设备、生产工艺的要求最高。（2）重资产投入四大材料中资产较重行业，资金压力大。隔膜属于重资产行业，单GWh投入高于负极、电解液，但低于正极。隔膜单GWh固定资产投资金额在5625万，高于负极（2029万元/GWh）、电解液（171万元/GWh）轻资产行业，低于正极（6033万元/GWh）。我们选择各版块业务相对集中的头部企业，正极（容百科技、当升科技），负极（璞泰来、贝特瑞），电解液（天赐材料、新宙邦），隔膜（恩捷股份、星源材质），横向对比各行业ROE和资产周转率，其中隔膜ROE高达13.55%，高于正极（5.38%），电解液（11.7%），低于负极（17.02%）。隔膜资产周转率约0.25，远低于正极（0.74）、负极（0.56）、电解液（0.54）。（3）设备成本占比高，规模优势突出隔膜是典型的重资产行业，设备成本占比高。虽然正极和隔膜同样是重资产行业，但正极行业原材料占比约90%，而且原材料多为锂、镍、钴等稀缺资源，龙头企业难以形成规模优势。而隔膜原材料占比仅约35%，折旧摊销占比高，隔膜厂需持续降本以保持竞争优势，龙头企业容易积累起先发优势。2.3.2.隔膜是四大材料中格局最优的赛道隔膜行业竞争格局集中，龙头盈利能力强。从集中度的角度来看，2020年恩捷股份市占率占比高达45%，显著高于其他材料。从盈利能力的角度来看，恩捷股份销售毛利率远超其他环节龙头。2.4.行业格局：行业持续降价，恩捷一枝独秀行业洗牌的过程常常伴随扩产-价格战-龙头走出（市占率提升），隔膜行业洗牌已完成。2017-2018年隔膜行业发生了激烈的价格战，随着隔膜产品售价的快速下降，一线龙头和二三线厂商的盈利能力出现明显分化。其中恩捷股份通过设备、工艺和产能优势快速降本仍保持了较高的毛利率，星源材质整体毛利率虽然没有大幅下滑，但其湿法隔膜子公司合肥星源、常州星源也处于亏损状况，其他二三线厂商毛利率则快速下滑，部分厂商比如纽米科技、沧州明珠甚至出现了毛利率亏损。价格战过后，二三线隔膜企业大清洗。2018年以来，隔膜行业不断出现并购整合及停产事件，二线厂商苏州捷力、纽米科技、江西通瑞和佛山东航光电已被恩捷股份收购，湖南中锂因自身盈利压力也已被中材科技并购整合，辽源鸿图因经营不善被公开挂牌转让资产。行业格局高度集中，恩捷股份一枝独秀。恩捷在收购捷力和纽米后，市占率提升至近45%，星源材质占比达20%，中材科技（含中锂）占比18%，行业CR3占比已将近85%。3.恩捷相比其他隔膜企业优势在哪？3.1.设备：绑定优质设备供应商，自身调试能力超强湿法隔膜工艺复杂，对设备精度和稳定性要求高，优质设备是行业入场券。隔膜生产过程分为配料挤出、铸片、拉伸、萃取、干燥、收卷等，设备是生产线最核心技术构成，对厚度均匀性等质量指标有重要影响，通常需要定制化的成套精密生产设备。由于隔膜设备工艺复杂、精度高，目前主要依赖以日本、德国为首的进口设备供应商，包含德国布鲁克纳、日本制钢所、法国ESSOP、日本东芝等，国内供应商主要有青岛中科华联。绑定国际一流设备供应商。公司对比日本制钢所、德国布鲁克纳、法国ESSOP三家主流设备，最终采用日本制钢所的设备。公司与制钢所深度绑定，根据公开披露的调研信息，制钢所每年优先保证公司10-15条产线需求，并积极配合公司需求扩产，预计2022年将供应20-21条产线，2023年供应25条产线。在新建产能项目上选择优质进口设备，在幅宽和转速等有更好的性能，沉淀设备工艺上的优势。恩捷的竞争力并不仅仅在于设备端的垄断，还在于其对设备的调试能力。恩捷根据自行设计的设备图纸向制钢所订制，并在制钢所设备基础上又进行调试和改良，对第一条生产线调试了3年，此后每条新投产线均在之前产线调试经验上持续改良、迭代设计。上述生产设备的经验及技术积累使恩捷在生产线设计水平上相比同行具有明显优势。以苏州捷力和纽米科技为例，同样是采购日本制钢所的设备，但经营情况并不理想，直到被恩捷收购后，才纷纷扭亏为盈。与胜利精密合作，深化公司设备端的优势。2021年8月，公司实控人李晓明家族成员与胜利精密及其子公司签署协议，李晓明家族成员将于胜利精密成立合资公司，预计总投资8亿元，收购富强科技以及JOT100%的股权，李晓明方持股65%，胜利精密持股35%，合资公司围绕3C消费电子和新能源等领域，为客户提供定制化智能制造整体解决方案，并在锂电池隔膜生产设备制造及技术改造升级方面开展业务。公司与胜利精密合作，布局自研设备，推动公司锂电池隔膜生产设备制造及技术改造升级，深化公司在隔膜设备端的优势。3.2.产能：配合下游客户加速扩产，巩固公司龙头地位公司多地布局产能，扩产加速就近配套。公司目前已在上海、珠海、江西、无锡、重庆、苏州、常州等地布局产能，海外方面启动建设匈牙利隔离膜生产基地项目。当前主要拓展江西、无锡基地，后续规划更多海内外生产基地，就近配套核心电池厂客户。匈牙利项目打通海外供应链区位优势。2020年11月，公司计划在匈牙利建设隔膜生产基地，预计总投资额3.4亿欧元，建4条基膜产线和30余条涂布线，年产能约4亿平，项目预计2023年一季度开始量产。在匈牙利建厂并进行欧洲本土化生产和经营，有利于快速高效地响应客户的需求，进一步加速公司在欧洲市场的开拓，有利于提升公司海外市场份额，增强公司全球竞争力。绑定下游重要客户，陆续签订大额合作协议，新增订单可见性较强。2021年11月，公司与锂电龙头宁德时代进行了强强联合，签订了合作协议，从事干法及湿法隔膜业务，共规划16亿平湿法和20亿平干法产能，在协议签署后的5年内，宁德时代优先对该公司进行采购。2021年8月，公司与亿纬锂能签订合资经营协议，在荆门设立合资公司，投资52亿元建设年产能为16亿平方米的湿法基膜及与之产能完全匹配的涂布膜项目，并优先向亿纬锂能及其子公司供应。公司拟进行大额定增，进一步拓宽产能护城河。2021年11月22日，恩捷披露定增预案，拟募集资金总额（含发行费用）不超过128亿元，将用于重庆恩捷高性能锂离子电池微孔隔膜项目、江苏恩捷动力汽车锂电池隔膜产业化项目、江苏睿捷动力汽车锂电池铝塑膜产业化项目、苏州捷力年产锂离子电池涂覆隔膜2亿平方米项目并补充流动资金。公司布局干法隔膜，携手Celgard拓展储能市场。恩捷股份于2021年初发布公告，与全球干法隔膜头部企业Celgard母公司合作，共同增资干法隔膜子公司江西明扬，后续Celgard将与合资公司签订许可协议，授权合资公司可以使用Celgard的相关技术。同时，江西明扬拟分两期共投资20亿元建设干法隔膜基地，计划于6年后完全建成，合计产能约20亿平。发力扩张铝塑膜产能，国产替代空间广阔。铝塑膜作为软包电池的封装材料，是软包电池产业链中技术难度最高的环节之一，对软包电池的质量有至关重要的影响。因此技术壁垒较高，铝塑膜市场长期由日本企业所占据，国产替代空间广阔。2021年6月，上海恩捷收购江西睿捷，以其为主体在常州金坛投资16亿元建设年产2.7亿平铝塑膜项目，包括8条铝塑膜产线，未来有望成长为第二增长曲线。3.3.成本：工艺精进+规模化，增强公司成本优势我们对比不同隔膜企业成本差异，将成本差异构成简化为：单位成本=（原材料+折旧+能耗+人工等）/综合良品率。3.3.1.核心变量1：良品率-工艺持续优化湿法隔膜生产工艺复杂，工艺能力对良品率至关重要。湿法隔膜母卷的生产过程主要包括混合挤出、铸片挤出、双向拉伸、萃取、热定型、厚度测试和收卷。隔膜在收卷之后要进行分切，分切得到的基膜半成品A品还要进行第二次分切才能最终形成基膜成品A品；若要进行涂覆，则需要对基膜半成品A品进行涂覆，涂覆半成品A品进行第二次分切，涂覆半成品B品及废品则产生损耗。每次分切都会产生损耗，废品直接成为成品成本，因此生产损耗及综合良率与企业的工艺能力相关。恩捷与制钢所深度绑定十年有余，良品率行业领先。恩捷基膜半成品良品率由2015年的71%提升到85%左右，基膜成品的良品率由2015年的48%提升到70%左右，涂布膜的良品率由2015年的52%提升到72%左右并且还处于上升阶段，综合良品率由2015年的53%提升到78%左右。与同行相比，公司基膜半成品、基膜成品、涂布膜、综合良品率都保持领先。3.3.2.核心变量2：折旧-单线产出能力优异单位折旧成本低来自设备高生产效率。由于折旧是固定成本，考虑一条产线：单位产品折旧=总折旧/一年中产线生产产品数。因此，如果产线生产效率高，生产的产品更多，平摊的单位产品折旧就低。公司采用制钢所设备，具有高车速、长幅宽的优势，生产效率高。子公司珠海恩捷一期项目建设产线12条，设计产能10亿平，单线产能超8000万，远超同行。制造费用折旧中，主要是设备的折旧，折旧年限一般在8-13年，采用年限平均法折旧，以单位产能投资额中80%为设备投资计，每年每平米产能设备折旧中恩捷（0.13元）明显优于其他厂商（星源0.34元、沧州0.43元等）。3.3.3.核心变量3：原材料-规模效应+辅料回收能力突出公司直接材料占营收不到17%，属业内最低水平。公司在持续进行产能扩张的同时，通过规模效应锁价保障成本，自2016年以来材料采购单价逐年降低。同时，公司通过工艺改进和设备改造提高辅料的回收利用。锂电池隔膜生产中的主要辅助材料包括白油、二氯甲烷等，上述材料的消耗与各公司辅料回收系统效率以及萃取系统设计直接相关：辅料回收系统效率越高，萃取系统效率越高，辅料耗费越低。上海恩捷持续通过改进辅料回收系统设备，以及对萃取系统改进设计来提升辅料回收效率。辅助材料利用率的提升有效控制了单位生产成本。3.3.4.核心变量4：开工时间-大客户大订单保证连续生产公司全球主流电芯厂的主供，订单最为充足饱满，更能够保障效率最大化，产能利用率一直维持在较高水平。折旧、人工等可以视作以时间为维度的刚性成本；正常开工时间越高，单位产出的摊销费用越低。隔膜在微米级别，对产品的一致性要求高，供应需要持续与稳定，保持长期稳定的开工有助于提升良品率。隔膜产线为长达上百米的箱体空间，开车时保持高温恒温，因此产线切换、调试导致的开停机需要1-2天预热，耗用能源、原材料等成本。3.4.客户：持续绑定客户，增强公司溢价能力恩捷客户覆盖全球主流电池厂商。公司目前已进入全球绝大多数主流锂电池生产企业的供应链体系，包括海外锂电池生产巨头：松下，三星，LG等，以及宁德时代、比亚迪、国轩、孚能、力神等国内主流锂电池企业。公司积极拓展海外客户、重视海外更为广阔的市场。2019年5月，公司公告与LG化学达成为期5年、金额不超过6.17亿美元的采购订单。2021年6月，公司公告与UltiumCells,LLC签订2.58亿美元以上锂电池隔膜采购合同，UltiumCells,LLC是LG化学和通用汽车共同投资设立的合资企业，向通用汽车北美地区供应电动车用电池。2022年1月，公司公告与海外某大型车企签订供应合同。在手优质大客户订单保障后续海外收入比重继续提高。外单占比提高显著提高公司利润。海外客户多为定制化产品，产品单位价格平均要比国内高70%-100%，单平盈利情况更好。进入海外供应链，增强公司议价能力。CATL与LG、松下

等海外巨头直面竞争，其中也包括对性价比高、供应能力强的材料供应商的争夺。公司也因此减少了对国内单一大客户的依赖，议价能力边际增强。4.当前时点为何要重点关注恩捷？1、从短期来看，2021年以来，隔膜设备供应限制行业扩产，隔膜环节供需关系相对偏紧，而公司设备保障+自身产能挖潜，贡献行业主要供给增量，得以确定性份额提升。同时有望提升供应海外产线单线产出能力，降本增效。2、从长期来看，公司在线涂布产能迅速增加，将推动行业进入更高维度的竞争。公司通过在线涂布显著降低成本，一方面使客户感受到降价，另一方面提升带动公司涂布产品占比，通过产品结构升级带来盈利提升。进一步优化公司在隔膜行业的格局。4.1.设备供应限制行业扩产，公司设备保障+自身挖潜得以确定性份额提升产能受限于设备供应，隔膜行业供需处于紧平衡状态。由于上游日欧设备商整体交付能力有限，设备供应存在瓶颈，短期限制隔膜企业产能释放。随着全球动力电池需求+储能电池增量逐步提升，将放大隔膜环节优质产能缺口。由于恩捷自身产能挖潜超预期，预计2021年底实际产出能力或达48亿平。而新增产线同样主要由恩捷贡献，2022年恩捷在隔膜市场的份额将确定性提升。对于重资产行业而言，单线产出能力持续超预期，将进一步降低成本，改善单平净利。2021年Q4开始，部分隔膜产品开始涨价。截止2021年12月，14um干法基膜、9um湿法基膜和9um湿法涂覆膜均价分别为0.95\1.35\2.05元/平方米。除干法基膜价格保持稳定外，湿法基膜和涂覆膜均已开始涨价，背后正是供需紧张的体现。隔膜供需紧张环境下，公司产能挖潜超预期，单平净利呈现上升趋势。2021年以来，由于供需关系紧张，公司隔膜出货量持续创新高，单平净利呈现上升趋势，由一季度的0.75元上升到三季度的0.9元。展望2022年，在供需相对紧张的基础上，公司有望进一步提升自身产能效率，尤其是供应海外项目产线。从2019年公司向海外动力电池企业批量供货以来，单线产出能力由于其定制化需求限制，显著低于供应国内如宁德等客户产线。而供应国内产线不断提升幅宽、车速及良率，目前供应海外产品有望有所突破。我们期待在供需相对紧张的格局下，公司供应海外客户产品产线有显著提升，将大幅降低成本，进一步增厚盈利水平。4.1.长期格局优化，在线涂布技术突破带来格局再稳固在行业内其他企业仍将重心集中在基膜降本的同时，恩捷已经通过技术创新实现了涂布膜综合成本的下降。公司从2014年开始着手研发在线涂布技术，该技术的特点是：不需要复卷且涂层薄而均匀，效率高、成本低。相对于离线涂布技术，通过在线涂布技术生产的产品具有与离线涂布基本相同的品质，成本却大大降低。目前公司拥有11条在线涂布产线，已经实现稳定的生产和出货，并且未来公司将持续快速推进在线涂布产能的建设和客户的导入。在线涂布的意义在于提升公司综合竞争力，推动行业进入更高维度的竞争，带动公司产品结构升级。目前看，湿法隔膜企业主要以基膜出货为主，核心原因在于下游头部电池企业往往自身掌握涂布工艺和技术，偏向于寻找单独的第三方涂布企业以获得更低的成本。但我们认为恩捷股份通过在线涂布技术能够有效降低整体涂布膜生产成本，可以采取让利的形式来开拓基膜客户。一方面，下游客户享受了更