2020年电子元器件行业分析报告

3/232020年电子元器件行业分析报告2020年6月

三点要素+一个视角，剖析半导体显示航母盈利力，拥有全球前列的智慧终端产品制造能力，是中国大陆半导体显示行业的航空母舰，讨论如何测算京东方这样一家重资产龙头公司的盈利弹性。营收高速增长，多项产品份额位居全球第一2019年，京东方实现营业收入1,100亿元以上，同比增长19.51%；实现归母净利润19亿元以上，同比下降44.15%；公司经营性现金流量净额超过260亿元，同比增长1.55%；公司资产总额超过3,400亿元。图：京东方历史营收情况（单位：亿元）图：京东方历史归母净利润情况（单位：亿元）1,60090%60%30%1000400%300%200%归母净利润YOYYOY1,2008004000100%2018201820152019-30%-100%20142015201620172019201420162017Wind,市场部Wind,市场部201919%16%流产品销量市占率继续稳居全球第一。图：京东方按产品出货面积（单位：千平米）40,000MonitorNotebookTablet30,00020,00010,0000200720082009201020112012201320142015201620172018资料来源：Bloomberg,市场部4/23分析盈利的关键：一大外因两大内因京东方成立于1993年，至今已有近30年历史，早期公司业务以中小尺寸面板为主。年前后公司迈入全球大尺寸供应链，其后的经营状况具有更高的参考价值。我们认为，分析公司盈利的关键在于三方面，即一大外因+两大内因：说明了价格下行周期会给企业带来巨大的盈利压力。从历史数据来看，低景气时期面板企业的税前利润率可能降低至-10%水平。原因在于面板是标准化产品，供给过剩时价格竞争激烈，低镓动率运行时盈利水平会大幅下降。但面板企业在价格上行周期的盈利水平修复十分显著，景气高点能够恢复的税前利润率。图：主要尺寸面板（Open-Cell）价格（单位：美元）30032寸55寸43寸65寸2001000Wind,市场部两大内因：政府补贴与折旧摊销是影响公司盈利水平的两大内部因素。从公司历史营业利润与归母净利润差额不难发现低景气年份来自补贴的力度较大。图：京东方盈利中含有较多政府补贴（单位：亿元）120营业利润归母净利润0201020112012201320142015201620172018-40Wind,市场部5/23完毕，大尺寸LCD业务成本将进一步降低，而柔性OLED产线转固将带来新增折旧。图：京东方折旧摊销给盈利形成较大压力40%201620%201120152012201920102013201420172018-20%-40%EBIT/营业总收入EBITDA/营业总收入Wind,市场部由于补贴的可预测性较差，因此本篇报告主要对价格与折旧摊销进行盈利测算。盈利分解方式：核心子公司视角剖析盈利弹性福州京东方光电科技有限公司、合肥京东方显示技术有限公司。表：京东方旗下产线与对应运营主体情况产品类别代号B1名称子公司北京5代线北京京东方光电科技有限公司成都京东方光电科技有限公司合肥京东方光电科技有限公司北京京东方显示技术有限公司合肥鑫晟光电科技有限公司鄂尔多斯市源盛光电有限责任公司重庆京东方光电科技有限公司合肥京东方显示技术有限公司福州京东方光电科技有限公司武汉京东方光电科技有限公司鄂尔多斯市源盛光电有限责任公司成都京东方光电科技有限公司绵阳京东方光电科技有限公司重庆京东方显示技术有限公司福州京东方显示技术有限公司B2成都代线合肥6代线B3B4北京代线合肥代线鄂尔多斯5.5代线重庆代线合肥代线福州代线武汉代线鄂尔多斯5.5代线成都6代线B5LCDB6B8B9B10B12B6B7AMOLEDB11B13B14绵阳6代线重庆6代线福州6代线资料来源：公司年报，市场部6/23IT类产品与柔性AMOLED因为价值量较高，也能够实现百亿级别营收，主要包以公司子公司（产线）视角对不同产线的盈利弹性进行测算分析。图：京东方核心子公司营收占比较高（单位：亿元）1,000京东方科技集团800合肥京东方显示技术福州京东方光电科技600重庆京东方光电科技合肥鑫晟光电科技400北京京东方显示技术合肥京东方光电科技200成都京东方光电科技0资料来源：公司年报,市场部7/23大尺寸：价格为核心，盈利改善在即我们认为，分析面板龙头企业大尺寸业务的盈利改善，主要关注三个方面：主要尺寸面板价格回暖。预计随着供需格局的持续改善，行业将进入供给紧平衡G10.5原材料采购的议价能力提升。面板制造的原材料成本占比较高，行业集中度提升后，有望带来原材料采购成本的进一步降低；2010今已有近十年时间，未来将陆续有产线折旧计提完毕，成本存在持续下降空间。G8.5代线：折旧压力减轻，盈利弹性释放当前京东方在运营的大尺寸电视面板G8.5代线主要有北京B4线、合肥B5线、福州B108.5代线的运行状态。京东方北京G8.5代线于年投产，最初设计产能为90K/月，次年实现满产满销，同年投资扩产目标产能增至120K/月。图：京东方北京G8.5代线设施及周围配套资料来源：谷歌地图,市场部G8.5代线的运营主体是子公司北京京东方显示技术有限公司，公司披露的财务信息如下：8/23图：京东方北京G8.5代线年度营收与利润（单位：亿元）图：京东方北京G8.5代线半年度营收与利润（单位：亿元）4008200150100630020010000202012201320142015201620172018资料来源：公司年报,市场部资料来源：公司年报,市场部我们以B4线的历史净利率水平与京东方公司整体费用率水平（三费、税金及附加）推算其毛利率水平如下。图：京东方北京G8.5代线净利率与推测毛利率（年度）图：京东方北京G8.5代线净利率与推测毛利率（半年度）30%40%20%10%20%2012201320142015201620172018净利率-20%-10%资料来源：公司年报,市场部资料来源：公司年报,市场部G8.5代线切割55寸等尺寸时均拥有90%以上的切割效率。因此为了简化均以寸计算，推测线寸面板制造成本如下。图：B4线32寸面板制造成本估算（单位：美元；年度）图：B4线32寸面板制造成本估算（单位：美元；半年度）1501503232323210010000201320142015201620172018市场部市场部9/23经过测算可以得到京东方北京G8.5代线寸面板制造成本每半年环比下降约。我们将通过合肥G8.5B5线）对上述测算进行对比分析。京东方合肥G8.5代线于2014年投产，设计产能为120K/月。图：京东方合肥G8.5代线设施及周围配套康宁显示科技（合肥）玻璃基板IC资料来源：百度地图,市场部如前文所述，京东方合肥G8.5代线的运营主体是子公司合肥鑫晟光电科技有限公司，公司披露的财务信息如下：图：京东方合肥G8.5代线年度营收与利润（单位：亿元）图：京东方合肥G8.5代线半年度营收与利润（单位：亿元）240820015010018012080000201420152016201720182014H22015H12015H22016H12016H22017H12017H2资料来源：公司年报,市场部资料来源：公司年报,市场部10/23同样的思路，我们以合肥G8.5代线的净利率为基础推测毛利率如下。图：京东方合肥G8.5代线净利率与推测毛利率（年度）图：京东方合肥G8.5代线净利率与推测毛利率（半年度）30%40%20%20%10%2014H22015H12015H22016H12016H22017H12017H220142015201620172018净利率-20%-10%资料来源：公司年报,市场部资料来源：公司年报,市场部同样为了简化均以32寸计算，根据推算合肥G8.5代线32寸面板制造成本如下。图：B5线32寸面板制造成本估算（单位：美元；年度）图：B5线32寸面板制造成本估算（单位：美元；半年度）1501501001000020162014H22015H12015H22016H12016H22017H12017H2市场部市场部B5线成本下降速率与B4图：以2018H1为基数的G8.5代线成本下降系数测算（单位：美元）100%80%60%40%资料来源：市场部/23按照以上思路测算32寸面板制造成本，则2018年B4线测算成本为45.63美元、B4线测算成本为47.26线测算成本为45.55福州线实际以切割43寸为主，这里为简化分析，依然假设切割方案为32图：京东方G8.5代线剔除折旧32寸面板成本预测（单位：美元）100寸0Witsview，市场部进一步，我们以G8.5代线未来的成本测算为基础，结合面板价格（均按100%切割32寸、100%镓动率、100%良率简化）进行敏感性测算如下。表：京东方G8.5代线毛利敏感性测算（单位：亿元）价格（美元）3020192020E2021E2022E2023EH1-11.98-11.05-10.13-9.20-8.28-7.36-6.43-5.51-4.58-3.66-2.74-1.81-0.890.04H2-10.31-9.38-8.46-7.54-6.61-5.69-4.76-3.84-2.92-1.99-1.07-0.140.78H1H2H1-5.72-4.79-3.87-2.94-2.02-1.09-0.170.751.682.603.534.455.376.307.228.159.079.9910.92H2-4.31-3.39-2.46-1.54-0.610.311.232.163.084.014.935.856.787.708.639.5510.4711.4012.32H1-2.97-2.04-1.12-0.190.731.652.583.504.435.356.277.208.129.059.9710.9011.8212.7413.67H2-1.68-0.750.17H1-0.440.48H2-8.71-7.79-6.86-5.94-5.02-4.09-3.17-2.24-1.32-0.390.531.452.383.304.235.156.077.007.92-7.18-6.26-5.33-4.41-3.48-2.56-1.64-0.710.211.142.062.983.914.835.766.687.608.539.450.74311.66321.412.59331.102.333.51342.023.254.44352.944.185.36363.875.106.29374.796.037.21385.726.958.13396.647.879.06407.568.809.98418.499.7210.9111.8312.7513.6814.6015.5316.4517.37429.4110.6511.5712.4913.4214.3415.2716.19431.7010.3411.2612.1813.1114.0314.96440.962.63451.883.55462.814.48473.735.40484.666.3212/2349505.586.517.258.178.859.7710.3811.3011.8412.7713.2514.1714.5915.5215.8816.8017.1118.0418.3019.22资料来源：市场部按照2019年32寸面板均价约38G8.5代线毛利为-7.52021年价格回升至美元，则对应毛利亿元，单条代线可实现亿元的毛利提升，北京、合肥、福州三线可提供近亿元的毛利提升。30090%7年线性折旧，得出G8.5代线剔除折旧后的盈利敏感性测算。可以看出公司G8.5代线的付现成本较低，即使在2019年周期底部价格水平上依然保持良好的现金回收能力。表：京东方G8.5代线剔除折旧后的盈利敏感性测算（单位：亿元）价格（美元）3020192020E2021E2022E2023EH1H2H1H2H1H2H1H2H1H27.318.9810.5711.5012.4213.3514.2715.1916.1217.0417.9718.8919.8120.7421.6622.5923.5124.4425.3626.2827.2128.1329.0612.1013.0313.9514.8815.8016.7217.6518.5719.5020.4221.3522.2723.1924.1225.0425.9726.8927.8128.7429.6630.5913.5714.4915.4216.3417.2718.1919.1120.0420.9621.8922.8123.7424.6625.5826.5127.4328.3629.2830.2031.1332.0514.9715.9016.8217.7518.6719.6020.5221.4422.3723.2924.2225.1426.0626.9927.9128.8429.7630.6831.6132.5333.4616.3217.2418.1719.0920.0220.9421.8622.7923.7124.6425.5626.4827.4128.3329.2630.1831.1032.0332.9533.8834.8017.6118.5319.4620.3821.3122.2323.1524.0825.0025.9326.8527.7728.7029.6230.5531.4732.3933.3234.2435.1736.0918.8419.7720.6921.6222.5423.4624.3925.3126.2427.1628.0829.0129.9330.8631.7832.7033.6334.5535.4836.4037.3220.0320.9521.8722.8023.7224.6525.5726.4927.4228.3429.2730.1931.1232.0432.9633.8934.8135.7436.6637.5838.51318.239.90329.1610.8311.7512.6713.6014.5215.4516.3717.2918.2219.1420.0720.9921.9122.8423.7624.6925.6126.5327.463310.0811.0111.9312.8513.7814.7015.6316.5517.4718.4019.3220.2521.1722.0923.0223.9424.8725.793435363738394041424344454647484950资料来源：市场部北京线量产，对应2018Q3设备折旧计提完毕；合肥线2014Q1量产，对应2021Q1设备折旧计提完毕；福州线2017Q1量产，对应2024Q1设备折旧计提完毕。若以2019年公司业绩为基准，2021低每年折旧压力约40亿元。13/23G10.5代线：量产初期存在压力，对公司整体影响有限京东方合肥G10.5代线于2018Q1量产，2019年3月满产，目标产品为65寸及以上B9线201833.19-4.06亿元；2019年前三季度实现营收80.20据，我们不考虑镓动率与良率波动，简单按照年8%的成本下降测算对65寸面板价格的敏感性如下。表：京东方G10.5代线切割寸面板毛利敏感性测算（单位：亿元）价格（美元）20192020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E165168171174177180183186189192195198201204207210-18.52-16.05-13.59-11.13-8.66-6.20-3.73-1.271.19-6.19-3.73-1.271.205.1415.5718.0420.5022.9725.4327.8930.3632.8235.2937.7540.2242.6845.1447.6150.0752.5425.1727.6330.1032.5635.0337.4939.9542.4244.8847.3549.8152.2854.7457.2059.6762.1334.0036.4638.9341.3943.8646.3248.7851.2553.7156.1858.6461.1063.5766.0368.5070.9642.1244.5947.0549.5151.9854.4456.9159.3761.8364.3066.7669.2371.6974.1576.6279.0849.5952.0654.5256.9959.4561.9164.3866.8469.3171.7774.2376.7079.1681.6384.0986.5656.4758.9361.4063.8666.3268.7971.2573.7276.1878.6581.1183.5786.0488.5090.9793.437.6110.0712.5415.0017.4619.9322.3924.8627.3229.7832.2534.7137.1839.6442.113.666.138.5911.0513.5215.9818.4520.9123.3725.8428.3030.773.666.128.5911.0513.5215.9818.44资料来源：市场部按照2019年65寸面板均价约165G10.5代线毛利为-18.52021年价格回升至美元，则对应毛利42.1亿元，相比于年提升61亿元。14/23柔性AMOELD：良率、镓动率、价格决定盈利柔性LCD场）三个维度的变量均有较大的关联性。大陆企业良率与产能处于快速追赶三星与LG在OLED一度占据全球90%2017年京东方成都产能进入快速增长通道。DSCC预计2021年，大陆产能将占据全球40%以上的份额。图：中日韩OLED面板产能分布75%50%25%2020E2021E2022E2023E2024E2025E资料来源：DSCC，市场部韩厂在小尺寸柔性OLED领域的核心竞争力之一是制造良率。根据DSCC预测，2021年京东方与LG在柔性OLED75%其余竞争对手则可能晚于2023年才能达到70%以上。图：各面板厂柔性OLED累积良率爬升情况90%60%30%三星LG华星光电和辉维信诺0%20162017201820192020E2021E2022E2023E资料来源：DSCC，市场部15/23柔性AMOLEDG6代线：小尺寸蕴含大能量京东方当前柔性AMOLED核心客户是华为，后续有望进入北美大客户供应序列。从尺寸上看，华为Mate30Pro屏幕为6.53英寸屏幕设计，ProMax采用英寸屏幕设计，因此6.5英寸有望成为公司柔性AMOELD主力出货尺寸。图：华为Mate30Pro采用英寸屏幕图：iPhone11Pro采用英寸屏幕资料来源：中关村在线,市场部资料来源：中关村在线,市场部按照京东方代线玻璃基板尺寸设计，我们测算其6.5英寸切割方案如下。图：京东方柔性AMOLEDG6代线切割方案测算1850mm6.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.56.5119=20片6.英寸显示屏资料来源：市场部16/23假设每片玻璃基板切割片柔性屏，在满镓动率运行下（后同），我们测算单条AMOLED产线营业收入相对制造良率与屏幕价格的敏感性如下。表：京东方柔性AMOLEDG6代线营收敏感性测算（单位：亿元）价格（美35%40%45%50%55%60%65%70%75%80%85%元）/50149.9155.9161.9167.9173.9179.9185.9191.9197.9203.9209.9215.9221.9227.8233.8239.8170.4177.3184.1190.9197.7204.5211.3218.2225.0231.8238.6245.4252.2259.1265.9272.7193.0200.7208.5216.2223.9231.6239.3247.1254.8262.5270.2278.0285.7293.4301.1308.8213.6222.1230.6239.2247.7256.3264.8273.4281.9290.4299.0307.5316.1324.6333.2341.7234.1243.5252.8262.2271.5280.9290.3299.6309.0318.4327.7337.1346.5355.8365.2374.5256.7266.9277.2287.5297.7308.0318.3328.6338.8349.1359.4369.6379.9390.2400.4410.7277.2288.3299.4310.5321.6332.7343.7354.8365.9377.0388.1399.2410.3421.4432.5443.5299.8311.8323.8335.8347.8359.8371.8383.7395.7407.7419.7431.7443.7455.7467.7479.7320.3333.2346.0358.8371.6384.4397.2410.0422.8435.7448.5461.3474.1486.9499.7512.5342.9356.6370.4384.1397.8411.5425.2438.9452.7466.4480.1493.8507.5521.2535.0548.7363.5378.0392.5407.1421.6436.2450.7465.2479.8494.3508.8523.4537.9552.5567.0581.5525456586062646668707274767880资料来源：市场部代线的盈利测算参考DSCC对韩厂成本的拆解，其中有两个关键信息：、三星柔性AMOLED屏幕制造成本中，折旧成本约占；2、固定成本占比约为，可变成本占比约为。图：韩国英寸柔性AMOLED显示屏制造成本构成（单位：美元）0&间接支出折旧成本人工薪酬盖板贴合良率成本触摸屏良率成本模组良率成本封装良率成本发光材料良率成本阵列良率成本资料来源：DSCC，市场部17/23有助于在每片屏幕上摊薄固定成本。我们依然按照亿总投资额，90%的设备支出，735%旧成本约20美元；当良率为85%时，每片屏幕平摊的折旧成本约8美元。图：切割片数随良率提升，设备折旧成本摊薄（单位：片；美元）图：总制造成本预测（单位：美元）2001501006100030%27%24%21%18%设备折旧成本（右轴）0035%40%45%50%55%60%65%70%75%80%85%35%40%45%50%55%60%65%70%75%80%85%资料来源：市场部资料来源：市场部照韩厂经验数据，折旧成本占比约为20%-25%。因为工艺相似，我们假定京东方与三星制造成本中的折旧占比是相近的，以此来反向推测京东方的总制造成本。表：京东方柔性AMOLEDG6代线毛利敏感性测算（单位：亿元）价格（美35%40%45%50%55%60%65%70%75%80%85%元）/50-89.4-83.4-77.4-71.4-65.4-59.4-53.4-47.4-41.4-35.3-29.3-23.3-17.3-11.3-5.3-74.1-67.3-60.4-53.5-46.7-39.8-32.9-26.1-19.2-12.3-5.5-56.1-48.4-40.7-32.9-25.2-17.5-9.8-41.0-32.5-23.9-15.3-6.7-26.1-16.6-7.2-9.11.25.521.833.835.848.751.365.164.879.45216.75411.521.832.142.452.763.073.383.693.9104.2114.5124.8135.1145.427.845.861.678.894.0562.339.057.874.492.5108.5123.1137.7152.3166.9181.5196.1210.7225.3239.9254.5269.1283.65811.721.130.640.049.558.968.477.887.296.7106.1115.650.169.887.3106.3120.0133.7147.5161.2174.9188.7202.4216.1229.9243.6257.3601.961.381.9100.2113.1125.9138.8151.7164.6177.4190.3203.2216.1228.96210.519.027.636.244.853.462.070.579.187.772.493.964-2.083.6105.9117.9129.9141.9154.0166.0178.0190.0202.0665.794.86813.421.128.936.644.352.059.8105.9117.1128.2139.4150.6161.7172.970721.4748.37615.122.028.978800.7资料来源：市场部18/23利润敏感性则进一步减去15%的公司平均费用率。如下表，当面板价格为70美金时，盈亏平衡良率需达到以上，与柔性AMOLED盈亏良率的行业经验较为吻合。表：京东方柔性AMOLEDG6代线利润敏感性测算（单位：亿元）价格（美35%40%45%50%55%60%65%70%75%80%85%元）/50-111.9-106.8-101.7-96.6-91.5-86.4-81.3-76.1-71.0-65.9-60.8-55.7-50.6-45.5-40.4-35.3-99.7-93.8-88.0-82.2-76.3-70.5-64.6-58.8-52.9-47.1-41.2-35.4-29.6-23.7-17.9-12.0-85.1-78.5-71.9-65.4-58.8-52.2-45.7-39.1-32.5-26.0-19.4-12.8-6.3-73.1-65.8-58.5-51.2-43.9-36.6-29.3-22.0-14.7-7.4-61.2-53.1-45.1-37.1-29.0-21.0-13.0-4.9-47.6-38.8-30.0-21.3-12.5-3.8-36.1-26.6-17.1-7.6-23.2-13.0-2.8-12.2-1.3-0.111.610.222.752549.723.335.1567.520.631.642.553.564.475.486.397.3108.2119.2130.2141.1152.134.947.5581.917.727.938.148.358.568.879.089.299.4109.6119.9130.146.659.96011.420.930.439.949.458.968.477.987.396.8106.358.372.3625.070.084.76413.822.531.340.048.857.666.375.183.881.697.1663.193.3109.5121.9134.4146.8159.2171.6184.0196.46811.219.227.235.343.351.359.4105.0116.7128.3140.0151.7163.4175.070-0.1727.27414.521.829.136.5760.3786.98013.4资料来源：市场部至此，我们在满镓动率假设下完成了对柔性AMOLED代线的营收、毛利和利润的满载的状况，因此我们继续引入镓动率因子进行进一步分析。从图29所呈现的柔性OLED屏幕制造成本来看，65%35%属于可变成镓动率时我们主要调整之前模型中的良率切割片数与可变成本。表：60%镓动率假设下京东方柔性AMOLEDG6代线利润敏感性测算（单位：亿元）价格（美35%40%45%50%55%60%65%70%75%80%85%元）/505254565860626466-129.2-126.2-123.1-120.0-117.0-113.9-110.9-107.8-104.7-122.9-119.5-116.0-112.5-109.0-105.6-102.1-98.6-115.8-111.9-107.9-104.0-100.0-96.1-109.9-105.5-101.2-96.8-92.4-88.1-83.7-79.4-75.0-104.2-99.4-94.6-89.8-85.1-80.3-75.5-70.7-66.0-97.6-92.4-87.1-81.9-76.7-71.4-66.2-61.0-55.7-92.3-86.7-81.0-75.4-69.7-64.1-58.4-52.7-47.1-86.2-80.1-74.0-67.9-61.8-55.7-49.5-43.4-37.3-81.5-74.9-68.4-61.9-55.3-48.8-42.3-35.7-29.2-75.9-68.9-61.9-54.9-47.9-40.9-33.9-26.9-20.0-71.7-64.3-56.9-49.5-42.1-34.6-27.2-19.8-12.4-92.2-88.2-95.1-84.319/2368707274767880-101.7-98.6-95.6-92.5-89.5-86.4-83.3-91.6-88.2-84.7-81.2-77.7-74.3-70.8-80.4-76.4-72.5-68.5-64.6-60.7-56.7-70.7-66.3-62.0-57.6-53.2-48.9-44.5-61.2-56.4-51.6-46.9-42.1-37.3-32.5-50.5-45.2-40.0-34.8-29.5-24.3-19.1-41.4-35.8-30.1-24.5-18.8-13.2-7.5-31.2-25.1-19.0-12.9-6.7-22.7-16.1-9.6-13.0-6.01.0-5.02.49.8-3.08.017.324.732.139.53.515.022.029.0-0.610.016.65.5资料来源：市场部一条48K月产能的柔性AMOLED代线在60%镓动率和75%良率的情况下一年可以出货约5,400万片英寸屏幕。根据上述测算，在屏幕价格70美金时，产线依然会出现小幅亏损。表：80%镓动率假设下京东方柔性AMOLEDG6代线利润敏感性测算（单位：亿元）价格（美35%40%45%50%55%60%65%70%75%80%85%元）/50-120.5-116.4-112.3-108.2-104.2-100.1-96.0-91.9-87.9-83.8-79.7-75.6-71.5-67.5-63.4-59.3-111.0-106.4-101.8-97.1-92.