2023年消费修复程度几何

证券研究报告|宏观专题宏观专题证证券分析师芦哲资格编号：S0120521070001研究助理李昌萌资格编号：S0120122070034资格编号：S0120122070060boncomcn相关研相关研究核心观点：我们针对几个关键因素对社零的影响做出了四点假设，在四点假设下我们预测2023年社零增速约为6.8%~9.1%。在对通胀的影响方面，我们预计猪价见顶，下半年回落，并且三四季度同比进入负增长；而防疫优化带来的涨价因素集中在下半年，与猪价高点有错位，因此全年通胀不必担忧。汽车消费或将维持小幅增长：从燃油车方面来看，本轮燃油车购置税减半政策下燃油车零售出现了明显回升，但同时或对2023年燃油车需求造成了一定透支，即使23年燃油车购置税补贴继续延续，燃油车零售也会较22年有明显下滑。而新能源汽车市场目前仍有较大增量空间，此外十四五规划对于新能源汽车及其相关基础设施的政策部署将使得新能源汽车的需求持续提升。因此整体来看23年新能源汽车仍将保持较高增速，带动汽车零售整体保持小幅增长。出行限制解除或使消费结构回到疫情前的趋势：从居民出行客观限制的角度，疫情防控政策的调整使得居民出行的客观限制基本解除，预计我国2023年人口流动将恢复至2019年的70%~80%，较2022年有超过一倍的增长，居民出行限制的解除将对餐饮、旅游和观影等服务消费以及服装配饰等可选消费起到极大的提振作用，消费结构或回到疫情前服务消费和可选消费占比持续提升的趋势。消费券发放对消费拉动作用将有所提升：目前客观限制条件的解除使得居民主观出行意愿显著回升，对于文旅行业的需求处于较快的修复当中，包括电影行业以及旅游行业都已经出现了实质性的复苏，而近期23年第一轮消费券发放更多的投向了文旅和餐饮领域，预计2023年消费券发放将与居民旅游出行需求的实质性回升形成合力，较过去两年消费券发放相比对消费带来更为显著的拉动作用。“超额储蓄”对消费损失的回补不宜高估：整体来看“超额储蓄”对2023年消费的拉动作用不宜高估。一方面，拆分这部分超额储蓄来看，居民部门储蓄存款定期化是“超额储蓄”的主要增量，短期内大规模转化为消费的可能性较小；另一方面，“超额储蓄”能否转化为消费还取决于居民部门收入以及就业的修复情况。风险提示：疫情形势仍具有不确定性；居民收入修复较为缓慢；消费券发放不及预期。的信息披露和法律声明宏观专题2/18请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1.22年社零预计将录得负增长 4 费或将维持小幅增长 62.2.出行限制解除或使消费结构回到疫情前的趋势 92.3.消费券发放对消费拉动作用将进一步提升 112.4.“超额储蓄”对消费损失的回补不宜高估 133.社零增速或达9%，通胀整体压力仍可控 15 3/18请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图2：餐饮收入和商品零售较22年均有明显下滑(%) 4图3：网上商品零售额也出现全面回落(%) 4图4：2022年前11月分类别零售额(%) 5图5：汽车购置税减免政策下汽车增速有所回升(%) 6图6：22年前11个月汽车零售额同比增速处于相对高值(%) 6图7：21年以来新能源汽车市场占有率加速提升(%) 8图8：美国疫情防控解除以来可选消费修复快于必选消费(%) 9图9：美国疫情防控解除以来服务消费迎来快速修复(10亿美元) 9图10：疫情防控政策调整以来观影人数显著回升(万张) 10 图12：基于2006-2019年估算居民部门“超额净储蓄”(亿元) 13图13：居民部门“超额”活期储蓄：基本符合趋势值(亿元) 14图14：居民部门“超额”定期储蓄：“超额储蓄”主要增量(亿元) 14图15：居民部门人均可支配收入：还有3.69%增速缺口(%) 14来收入和就业预期仍不乐观 14图17：能繁母猪同比领先于猪肉价格同比(%) 16图18：海外经济体解封前后CPI环比超季节性变化(%) 16 图20：23年CPI同比增速预测(%) 17表1：22年必选消费占比进一步提升(%) 6表2：21年以来关于新能源汽车领域的规划文件频繁出台 7 4/18请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明收入负增的局面。面下滑。位(%)50社会消费品零售总额:商品零售:当月同比社会消费品零售总额:餐饮收入:当月同比21-0221-0521-0821-1122-0222-0522-0822-11较22年均有明显下滑(%)2019年2020年2021年2022年0-10餐饮收入零售额餐饮收入零售额图3：网上商品零售额也出现全面回落(%)00-1021-0221-0521-0821-1122-0222-0522-0822-11较高增速，而药品则受疫情影响增速持续位于高位，此外书报杂志和文化办公用5/18请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明可选消费方面则出现了较为明显的下滑，主要原因在于疫情之下居民储蓄意愿的提升以及收入水平的降低，其中除金银珠宝类和体育娱乐用品类零售额录得品类食品、饮料、烟酒类银珠宝类娱乐用品类服装类-10-5051015主要原因在于疫情下居民对粮油食品等日用品类具有一定的囤货行为，使得其在和建材零售占比较去年同期均出现一定下滑，而服装鞋帽品类零售占比则由于居6/18请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明表1：22年必选消费占比进一步提升(%)消费类别消费类别消费品类2022年2021年2019年粮油食品、饮料烟酒类16.715.914.94.84.43.84.3服装鞋帽、针、纺织品类金银珠宝类娱乐用品类02品类2.1.汽车消费或将维持小幅增长消费的高景气是拉动消费阶段性回升的重要原因。3月份上月0-10840-2.802016年2017年2018-2.802016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年7/18请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明减半政策出台的背景下，新能源汽车零售不仅没有受到挤压，反而实现了超预期率已经突破30%，而在21年以来多个省市出台了新能源汽车发展的“十四五”动作划“十四五”时期北京市新能源汽车充换电设施发展规划上海市加快新能源汽车产业发展实施计划(2021—2025年)设的实施意见用新能源汽车实施办法方案重庆市制造业高质量发展“十四五”规划(2021—2025年)发展“十四五”规划云南省新能源汽车产业发展规划(2021—2025年)”专项规划关于印发新能源汽车产业发展规划(2021—2035年)的通知个五年规划和二〇三五年远景目标纲要“电动四川”行动计划(2022—2025年)作方案展规划汽车推广应用的指导意见划租汽车展规划长春市电动汽车充换电基础设施专项规划(2020-2035年)湖南省智能网联汽车产业“十四五”发展规划(2021-2025年)综合工作实施方案施建设运营管理暂行办法黑龙江省新能源汽车产业发展规划(2022—2025年)(征求意见稿)指导意见能源汽车产业“十四五”发展规划动财政补贴实施细则发展“十四五”规划基础设施发展“十四五”规划产业发展实施意见福建省新能源汽车产业发展规划(2022—2025年)十四五”节能减排综合工作实施方案安徽省新能源汽车产业发展行动计划(2021—2023年)质扩量增效若干政策8/18请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明占有率加速提升(%)能源汽车市场占有率(右)00000税减半政策下燃油车零售出现了明显回升，但同时或对2023年燃油车需求造成跨年延续时次年补贴力度往往会有所下降。整体来看即使23年燃油车购置税补贴继续延续，燃油车零售也会较22年有明显下滑，延续此前销量持续下滑的趋将格进行零售，因此补贴退出对新能源汽车零售的影响整体将继续延续。从需求方面来看，新能源汽车市场目前仍有较大增量空间，此外十四五规划对于新能源汽车及其相关基础设施的政策部署将使得新能源汽车的需年同比增长约3%。9/18请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2.2.出行限制解除或使消费结构回到疫情前的趋势费占比提升而可选消费和服务消费占比下降的趋势，而预计这一趋势将于2023年回归至疫情前消费升级的趋势。，根据我们在此前报告《人口流动重启，如何影响经济？》中的估计，过一倍的增长，预计居民出行限制的解除将对餐饮、旅游和观影等服务消费以及服装021年2月逐步解可选消费修复快于必选消费(%)00交通娱乐食宿(右)00350010/18请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明主观消费意愿也有显著提升。从电影票方面来看，自疫情防控政策调整以来，电指数已经出现了明显回升，该指数直接反映了居民消费出行的需求，因此从以上两个方面来看，居民主观消费意愿已经迎来了实质性的回升。此外，根据文旅部旅游出行人次和收入仍录得了正增长，也反映了居民主观出行意愿的回升。00119.852.648.0000011/18请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2.3.消费券发放对消费拉动作用将进一步提升核销率核销率计算方式撬动倍数撬动倍数测算方式 撬撬动消费 餐饮消 要面向餐饮旅游业)相关数据，消费券发放金553-4月部分省市消费券(主要面\\月部分省市消费券(主要面向餐饮旅游业)相关数据，消费券发放金测最终拉动的消费达到289元310\根据温州市和山东省的公开数据测市家电消费券的核销率约根据温州市和山东省的公开数据券的撬动200\根据温州市和山东省的公开数据测市汽车消费券的核销率约0根据温州市和山东省的公开数据券的撬动\\月部分省市消费券(主要面向餐饮旅游业)相关数据，消费券发放金\\3-4月部分省市消费券(主要面\8993\除使得居民主观出行意愿显著回升，对于文旅行业的需求处于较快的修复当中，拉动作用。步出台相关举措来促进消费回暖，而现阶段促消费的主要抓手仍是消费券发放；12/18请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明量针对品类寨餐饮、住宿、日用品和农产品、住宿业企业等-餐饮、零售育-零售、家电、成品油、数码产品、限下小微、医药、购车等育-子电器宿餐饮类、家居类、商贸综合体、大型超市、汽车类、夜间、本区农特产品类-乘用车或燃油乘用车-餐饮、商超--普惠、特色(新绍兴人、汽车家电畅购、文旅一体共享、绍兴留才引才)寨餐饮、住宿、日用品和农产品13/18请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明景缺失导致居民部门在可支配收入中被动提高储蓄的比的，费。000000基于2006-2019年超额存款-超额贷款“净储蓄”(右轴)00000000008-0210-0312-0414-0516-0618-0720-0822-09要款和定期存款两个分项来测度哪个项目导致“超额储蓄”的增加。限于信贷收支部门储蓄存款定期化是“超额储蓄”形成的主要统计局公布的消费者预期14/18请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明00图13：居民部门“超额”活期储蓄：基本符合趋势值(亿元)“超额”活期储蓄存款(右轴)存款类金融机构:资金来源:活期存款0,000000,0000000016-0117-0518-0920-0121-0522-09门人均可支配收入：还有3.69%增速缺口(%)人均可支配收入增速缺口国居民人均可支配收入:累计值:同比居民人均可支配收入:趋势值18-0118-1219-1120-1021-0922-08“超额”定期储蓄存款(右轴)存款类金融机构:资金来源定期及其他存款00,000000000016-0117-0518-0920-0121-0522-090019-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0715/18请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明假设4：3.75万亿超额储蓄中有20%到30%转化为居民消费。餐饮收入超额储蓄转化社零零.77661.59185.27468677.639.1986642.55478585.22判未来猪价趋势提供了参考。能繁母猪存栏量同比增速的拐点出现在2021年3求季节性回升+供给补栏，年底和一季度的猪肉价格预计不会出现明显涨跌趋势，可能会在现有位置开启猪价下降通道。16/18请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明022个省市:平均价:猪肉:同比能繁母猪存栏变化率:同比增减(右)00化对国内通胀的影响？我们以上述海外国家防控放开前后，CPI环比超越季节性的指标来衡量。8个海外经济体中，在解封前CPI环比增速CPI，季度均值约一季度、四季度分别是整体CPI、非食品CPI的高点，整体CPI全年高点为一季度的2.5%。猪价在23年上半年见顶，下半年回落，并且三四季度同比进入负增长；而防疫优化带来的涨价因素集中在下半年，二者错位之下，全年通胀不必担0.50.40.30.20.10.0 美国日本韩国英国法国德国泰国新加坡17/18请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明CPI:非食品:拟合(环比+0.25)CPI:非食品:拟合(环比+0.25)CPI:CPI:非食品:拟合(环比+0.1).0%CPI比:预