我国新三板市场中做市商制度的实践应用,证券投资论文

我们国家新三板市场中做市商制度的实践应用,证券投资论文作为多层次资本市场的重要组成部分，新三板市场在解决中小微企业融资难题方面具有重要作用。我们国家积极发展新三板市场，2020年8月引入做市商制度，为市场注入新的活力。从国际市场经历体验来看，在场外市场建设初期，做市商制度在流动性提供、价格发现等方面发挥积极作用；随着场外市场的发展，做市商交易制度由单一交易制度向混合交易制度演变。国内市场方面，由于做市商制度在我们国家新三板市场的施行时间较短，因而国内学术界对其影响作用没有进行系统性研究。文章通过分析新三板市场的最新发展、做市商制度对微观市场的影响，揭示做市商制度对我们国家新三板市场发展的推动作用。在这里基础上，结合做市商制度的国际发展趋势以及我们国家新三板市场的现实阶段，从知足现实需求、配套制度建设等角度，对做市商制度建设提出了相应的政策建议，有利于提高市场流动性，更好地为中小微企业提供差异性金融服务，进而推动我们国家新三板市场健康发展。一、场外市场做市商交易制度的文献回首根据报价驱动方式的不同，证券市场交易制度分为做市商交易制度、竞价交易制度以及在这里基础上进行的组合。做市商交易制度〔报价驱动交易制度〕中，做市商向投资者提供特定投资品种的双向报价以自有资金和投资品种进行连续买卖，进而提高市场流动性。买卖双方不直接交易，做市商作为买卖双方的交易对手方。而竞价交易制度〔指令驱动交易制度〕中，买卖双方的交易指令传递到交易系统进行撮合，买卖双方作为直接对手方进行交易。根据做市商数量的不同，传统做市商制度分为垄断性做市商制度和竞争性做市商制度两种。前一种制度中，每只股票有且只要一个做市商，典型代表为纽交所的专家制度；后一种制度中，每只股票至少有两名及两名以上做市商，典型代表为NASDAQ市场。1.国外学者对做市商制度的理论研究国外学者对做市商交易制度做了大量研究，主要集中在不同交易制度、不同做市商制度对证券市场流动性、有效性等方面的影响。〔1〕做市商制度、竞价制度的比拟。ViswanathanWang〔2002〕证明了做市商制度、竞价制度的优势分别具体表现出在不同的交易规模中，分别适用于大宗交易、小额交易：委托规模较小时，投资者的收益在竞价市场中大于做市商市场；风险偏好中性的投资者，在竞价市场的收益优于做市商市场；委托规模大幅波动时，风险厌恶型投资者在做市商市场的收益大于竞价市场；在处理不同规模的委托时，做市商制度和竞价制度具有合理的分工，因而混合市场优于单纯的做市商市场或竞价市场。〔2〕不同做市商制度的比拟。选取市场的流动性、有效性作为评价交易制度的主要指标，研究表示清楚，相比垄断性做市商，竞争性做市商制度下市场具有更好的流动性和有效性。首先，市场流动性方面，选择买卖价差、指令执行速度作为衡量指标：买卖价差越低意味着指令执行成本越低，指令执行速度越快市场流动性越好。美国证监会〔SEC,2004〕以NASDAQ和纽约证交所的交易数据为样本进行研究，结果表示清楚NASDAQ的有效价差低于纽约证交所、指令执行速度平均比纽交所快一倍。其次，市场有效性方面，采用投资者的交易成本作为衡量指标。垄断性市场中，垄断者利用信息优势获取非正常利润并损害其它投资者的利益，而竞争性市场提高信息透明度，进而降低投资者的交易成本。Becker〔2004〕的研究选取纽约证交所的前三大专家公司和NASDAQ市场一家做市商做为样本，研究构造表示清楚纽约证交所专家获得的收益要远远高于NASDAQ做市商，意味着纽约证交所专家公司攫取了高于市场平均收益水平的垄断利润。2.国内学者对做市商理论的研究对于我们国家场外市场的交易制度，大多数国内学者以为应该采取做市商交易制度。吴林祥〔2005〕对NASDAQ市场的成功经历体验进行分析，以为在证券市场流动性充裕时，采用竞价交易制度有助于降低交易成本；而在市场出现暂时流动性缺乏时，作为辅助性交易制度引入做市商制度有助于活泼踊跃市场。李学峰〔2007〕从微观市场构造的角度，对垄断性做市商与竞争性做市商制度、传统做市商制度与混合型做市商制度等不同做市商制度进行比拟，提出引入做市商制度的建议。刘纪鹏、韩卓然〔2020〕以为做市商制度是新三板市场运行的核心，能够有效地解决科技型中小企业的定价难题，知足其融资需求。然而采取何种做市商制度方面，存在不同的两种观点。一种观点是采取传统的做市商制度。吴林祥〔2005〕以为由于流动性缺乏的特点，低层次股票市场不合适采用竞价制度或混合做市商制度，传统做市商制度是最佳选择。另一种观点则以为应该采取混合型做市商制度。李学峰、秦庆刚、解学成〔2018〕通过对世界各国场外市场的交易制度进行比拟研究，提出我们国家场外交易市场应该采用混合做市商制度。白冰、逯云娇〔2020〕通过对各国场外市场交易机制进行比拟，分析其市场特点、建设共性并结合我们国家场外市场的发展阶段、面临问题，从增加市场流动性和限制做市商垄断地位两个角度出发，提出在我们国家场外市场引入混合交易制度。二、国外做市商制度的演变1.场外市场建设初期,做市商制度发挥重要作用从国际实践来看，在场外市场建设初期，市场规模较小，采取竞价交易制度容易出现交易委托指令不匹配的现象，进而导致交易中断，影响市场流动性；采取做市商制度则能够有效地保证交易的连续性。市场建设初期的首要问题是流动性，市场的其它功能，如融资、投资、定价、资产配置等功能都是建立在流动性基础之上。因而，基于流动性的考虑，各国场外市场建设初期普遍引入做市商制度，华而不实以美国NASDAQ市场、日本JASDAQ市场较为典型。1971年NASDAQ市场建设初期，采用竞争性的传统做市商制度。根据要求每只上市股票的做市商至少为2家，一些规模较大、交易活泼踊跃的股票甚至有40~45家做市商进行报价。作为NASDAQ市场成功的核心要素之一，做市商制度在活泼踊跃市场、促进价格发现等方面发挥了宏大作用。1991年JASDAQ市场成立之初，采用纯粹的竞价交易制度。由于市场规模较小，同时日本经济持续低迷，市场交易清淡，市场指数持续下跌，新上市企业数量锐减，部分业绩较好的企业转移到东京交易所上市，JASDAQ市场面临危机。在这一背景下，1998年12月JASDAQ市场引入做市商制度，先对部分股票进行试点并逐步扩大做市股票的范围。到1999年底，采用做市商制度的股票数量到达160只，占JADSAQ股票总量的18%,交易量占市场总量的25%左右。2.场外市场发展中的做市商制度演变随着市场规模的扩大，传统做市商制度的弊端逐步显现，流动性需求退居其次，效率、公平日益遭到市场重视。场外市场交易制度出现新的变化，由单一交易制度向混合交易制度演变。〔1〕做市商制度演变的必然性。交易制度演变的必然性，源自于做市商制度的天然缺陷。无论在垄断性做市商制度还是竞争性做市商制度中，做市商都有可能利用其信息等方面优势，致使其他投资者遭到不公平待遇。这种不公平待遇，主要包括两个方面：第一，订单报价的不公正待遇。ChristieSchultz〔1994〕选取NASDAQ市场大盘股作为样本进行研究，近一半的股票没有根据1/8的奇数倍进行报价。这种报价构造使得最小价差维持在0.25美元以上；而采用奇数报价，价差将缩小至0.125美元。通过提高最小价差，做市商赚取非正常收益，进而增加其他投资者的交易成本。1994年秋，美国证监会通过调查认定，在最小报价档位、报价数量、信息交换等方面，NASDAQ市场做市商均存在违规行为。第二，交易经过中的不公平待遇。尽管竞争性做市商制度要求，多家做市商对同一只股票进行做市，但做市商之间可能存在协同报价、操纵价差的现象，进而提高投资者的交易成本。根据美国证监会〔SEC,2004〕对1999-2003年纽交所专家公司交易行为的调查，专家公司存在下面违规行为：插队交易，即专家公司利用信息优势在两个交易单中间参与，抢先进行成交；抢单交易，即客户已经提交的指令后，专家公司抢先客户之前进行交易，进而获得更好的成交价格；冻结订单，即搁置其他投资者的委托指令而不进行成交，以便专家公司获得交易优先权。〔2〕做市商制度演变的现实基础。市场规模的扩大、监管能力加强、信息技术发展为这一演变提供了现实基础。第一，随着场外市场的发展，其规模逐步扩大，具体表现出为上市企业及投资者数量增加、交易量及交易金额逐步增大。在这里情况下，委托指令能够得到即时执行，竞价制度能够充分发挥其优势。第二，随着信息技术的发展，实行竞价交易制度的技术成本不断降低。第三，随着投资者信息收集及分析能力提高，监管体系完善、监管能力加强，市场的合理定价能力提高，为引入混合交易制度提供了条件。〔3〕多元化交易制度的发展。从境外实践来看，交易制度的多元化发展主要有两种形式：一是混合交易形式，对同一只股票同时采用竞价和做市两种交易方式。当前各国〔地区〕资本市场，尤其是场外交易市场，混合型做市商制度获得普遍应用。二是平行交易形式，对不同的股票采用不同的交易方式，同一只股票采取单一交易方式。后者的典型代表为日本JASDAQ市场，其本质是根据股票的流动性不同，在市场内部采取分层管理，即流动性较好的股票采用竞价交易方式SETS系统，而流动性较差的股票采用纯粹做市商制度。混合型做市商制度的发展途径有两种：在做市商制度的基础上引入竞价交易制度或者在竞价交易制度的基础上引入做市商制度。前者的典型代表是1997年以后的NASDAQ市场，后者为香港交易所、伦敦证券交易所等。在竞价交易机制的基础上引入做市商制度，更多的是解决市场流动性缺乏的权宜之计。1986年伦敦证券交易所引入做市商制度，同时推出证券交易自动报价系统〔SEAQ〕，报价信息的及时性、准确性得到大幅提高，市场流动性大幅提高。2003年10月，伦敦证券交易所启用了SETSmm交易系统，根据不同股票的流动性实行不同的交易制度：流动性较好的股票采用竞价交易制度SETS系统，流动性居中的股票采用混合交易制度SETSmm系统，而流动性较差的股票则采用纯粹做市商制度的SEAQ系统。〔4〕混合做市商制度下的做市商利益补偿。一般理论以为，混合做市商制度兼具做市商制度、竞价制度的双重优点，一方面提高市场流动性，另一方面有效遏制垄断，提高市场公平。然而这一优势可以能成为混合做市商制度的弊端：在集中竞价经过中，做市商作为普通投资者的一员，不再享有优势地位；但是根据规定仍需履行做市义务，因而存在做市商权利与义务不对等的情况，进而降低做市商积极性。然而，在某些流动性相对较差的股票，仍需要依靠做市商提供必要的流动性。因而，对做市商进行必要的补偿，进而提高做市商的积极性成为混合交易制度的核心问题之一。在做市商利益补偿方面，NASDAQ市场具有丰富的经历体验：交易市场层次对委托规模的选择、投资者构造等因素保证了做市商的利润空间。第一，订单规模构造。1984年NASDAQ市场引入小额交易自动委托系统SOES,小额订单通过自动委托即可执行，而不需要通过做市商。1997年，新的委托处理规则OHR施行后，进入竞价交易系统交易的指令以小额交易指令为主，在交易规模上竞价交易仍然无法与做市商相比。显著的订单规模构造性以及对大宗订单的控制能力，为做市商保存了一定的利润空间。第二，投资者构造。做市商制度由于其较好的流动性，在大宗交易中更具优势，合适于以机构投资者为主导的市场；在流动性充裕的背景下，竞价制度更具效率和公平性，在小额订单中更具优势，合适于以散户为主的市场。NASDAQ市场的投资者以机构投资者为主，这一特殊的市场构造使得做市商仍有一定的利润空间。三、做市商制度在我们国家新三板市场的实践我们国家新三板建设持续加快，2020年中小企业股份转让系统试点向全国扩容，2020年推出做市商制度、机构投资者准入等一系列制度。交易制度方面，我们国家新三板当前采用协议转让、做市转让并行的交易形式。投资者准入方面，新三板市场以机构投资者为主；对于个人投资者采取严格的准入条件。2020年12月证监会发布通知，积极支持基金子公司、期货子公司等机构开展推荐、做市业务，并明确提出公募基金产品、券商自营资金、资管产品能够进行新三板投资，允许主办券商探寻求索期权支付、股权支付等多种新型收费形式。1.我们国家新三板市场的新发展通过对市场规模、流动性、差异化等指标进行分析，文章以为随着新三板市场规模迅速扩大，为市场制度的持续完善提供了保障；流动性得到显著改善，为投融资等市场的其它功能提供了基础；挂牌公司的差异性则提出了差异化服务的需求。〔1〕市场规模扩大。在政策鼓励、流动性改善预期下，企业挂牌踊跃，新三板市场规模得到快速发展。2020年底挂牌公司数量到达1572家，是2020年底356家的4.42倍；总市值4591.42亿元，是2020年底553.06亿的8.30倍。根据统计，当前申请挂牌在审的企业542家，已经和券商签约的拟挂牌公司3700家，合计6000家左右。根据当前新三板审核进度，估计2年内新三板挂牌公司数量将超过主板及创业板上市公司之和〔当前2580家〕。随着做市商制度建设的推进，做市转让股票及做市商数量均得到快速增加。截止2020年底，122只挂牌公司采用做市交易方式，做市商数量增加至61家；同时，88家挂牌公司正在走做市准备程序，70家做市商正在进行备案；随着做市交易制度对股票流动性的驱动效应显现，做市转让股票的数量将进一步扩大；同时，证监会支持基金子公司、期货子公司、证券投资咨询机构、私募基金等机构开展做市业务，做市商数量将进一步扩大。〔2〕流动性整体改善。文章从交易规模和相对流通性两个方面衡量市场的流动性，前者采用成交量、成交金额两个指标，后者采用换手率指标。2006-2020年新三板市场整体交易不活泼踊跃，年成交金额保持在亿元级别。2020年新三板总成交金额130亿元，同比增长14.56倍；华而不实12月单日成交额1.35亿，是2020年日均成交额的39.47倍。自8月引入做市商制度以来，新三板市场单月成交额屡创新高：8月19.9亿元、12月到达31.05亿元。市场整体换手率显著提高，9~12月换手率在0.5%~0.9%区间内，远高于1~7月换手率0.1%~0.2%区间。〔3〕挂牌公司具有较强的差异性。新三板市场的服务对象聚焦中小微企业，具有较强的包涵性，在设立年限、企业规模、盈利状况等方面进入门槛低。挂牌公司处于不同行业、不同发展阶段，既有处于初创期的亏损企业，又有处于成长期的微利企业以及处于成熟期、业绩稳定的企业；行业方面，既包括医药、互联网等高科技企业，也包括农业、物流、食品等传统企业。因而挂牌公司具有更强的差异性，这具体表现出在企业规模、盈利能力、流动性等方面。第一，采用营业收入、净利润、总市值3个指标衡量企业规模，wind数据显示，营业收入最大的企业银丰棉花是最小企业东芯通信的7.2万倍；总市值最大的企业九鼎投资是最小企业天佑铁道的400多倍。第二，采用净利润率、总资产收益率2个指标衡量盈利能力，数据显示盈利能力最好企业的高利润回报与最差企业的巨额亏损，构成鲜明比照。第三，流动性方面，2020年新三板市场的股票14只换手率超过100%,38只换手率50%~100%,同时超过1200只股票〔占总量的69%〕全年没有交易。2.做市商制度对微观市场的影响文章选取新三板市场做市转让、协议转让的股票作为两组样本，对其流动性、估值、盈利能力、成长能力等指标进行比拟，研究结果表示清楚做市商制度在我们国家新三板市场的流动性改善、价值发现等方面具有重要作用。〔1〕做市商制度的流动性改善功能。2020年8月做市商制度推出，当月新三板市场成交活泼踊跃，做市转让股票及协议转让股票换手率在当月均构成阶段性峰值。从9月开场，做市转让股票的月换手率持续提高，12月换手率到达2.64%;而协议转让股票的换手率则保持在0.4%~0.8%区间。相对于协议转让股票，做市转让股票具有更高层次的流动性，其原因主要有两个方面：做市商制度在流行性提供方面的优势、做市转让股票的标签效应。第一，在市场容量较小或市场中存在严重的信息不对称时，做市商负责提供市场的流动性并保障成交的及时性。而在同等市场条件下，竞价交易制度的流动性通过买卖委托单的匹配来完成，假如委托单不匹配则可能导致交易不连续甚至中断。第二，新三板市场挂牌公司在业务规模、盈利能力具有较大差异，在甄别价值方面对投资者的专业能力提出较高要求。基于信息优势，做市商对挂牌公司具有更深入的了解，同时做市股票的交易量与做市商利益具有直接关系，因而做市商有动力对做市股票进行价值挖掘，进而提高市场认知度。〔2〕做市商制度的价值发现功能。采用市盈率、市净率两种估值方式方法，选取市盈率TTM、相对于最新报告期的市净率两个指标进行分析，数据显示自2020年8月开场，做市转让股票的市盈率、市净率得到提升明显。选取均值、中值、标准差进行比拟，数据显示做市转让股票的市盈率、市净率的均值、中位数均高于协议转让股票，但标准差均低于协议转让股票。以上结果表示清楚，做市转让股票的整体估值水平高于协议转让股票，而分化程度低于协议转让股票。与协议转让股票相比，做市转让股票具有更高层次的估值、更低的分化度，表示清楚做市商制度下有助于股票价值发现，主要具体表现出在三个方面：内在价值的判定，订单流信息优势下的合理价格修正，竞争性做市商有助于合理价格的判定。第一，相对于市场中其它投资者，做市商具有专业投资知识；同时通过对做市企业进行严密跟踪，了解更多的不对称信息。因而做市商对其做市企业的发展趋势以及内在价值有更深入的理解，能够更好地发现企业的内在价值。第二，做市商具有订单的信息优势，一方面对历史交易数据有更完好的统计分析，另一方面把握更多实时客户订单数据，能够准确地判定股票的真实价格；同时，通过提供连续买卖报价，对股票价格进行调整，促使价格向内在价值靠拢。第三，在竞争性做市商制度下，多家做市商对某只股票进行报价，减少了单一做市商投资策略对市场价格的非理性干扰，进而使得价格趋向一致，有利于发现真实价格。〔3〕做市转让股票的选择功能。做市商承当做市股票的双边报价义务，以自有资金承当做市转让股票价格波动的风险，因而在做市股票的选择方面，倾向于盈利能力较强、成长能力较好的优质股票。我们选用净资产收益率、营业利润率、净利润率作为衡量盈利能力的指标；选用营业收入同比增速、净利润同比增速作为衡量成长能力指标，对做市转让股票、协议转让股票等两类样本的2020年数据进行比拟分析，结果表示清楚，做市转让股票的整体盈利能力、成长能力优于协议转让股票。四、对我们国家新三板市场及交易制度的建议我们国家新三板仍然处于建设初期阶段，提高市场流动性还是新三板市场的重要课题之一。做市商制度推出以来，在提高市场流动性等方面发挥了重要作用，但仍需要进一步完善；同时新三板的发展对交易制度的持续完善、相应制度的建设，提出了更高层次的要求。1.制度建设方面:施行分层管理,完善交易制度新三板市场的包涵性决定了挂牌公司具有较强的差异性，对分层管理提出现实需求。首先，挂牌公司服务需求的多样性，难以得到市场的充分关注；其次，挂牌公司的宏大差异性增加了投资者遴选股票的成本，进而为合理定价带来难度；再次，这一差异性加大了管理层的日常监管压力。因而对挂牌公司实行分层管理，在坚持新三板市场包涵性的同时，兼顾服务成本及效率，有利于提升市场对中小微企业的服务水平。分层管理制度是综合性交易市场的基本制度之一，为后续其它制度〔如引入竞价机制进而完善交易制度、投资者适当性管理制度〕提供了基础性布置。国际市场的理论研究及实践经历体验为我们国家新三板市场分层管理提供了有力的参考。多层次资本市场的建设能够分为两个层面，一方面是不同市场平台的设立，另一方面是同一市场内部的分层。内部分层方面，日本JASDAQ市场、伦敦证交所根据股票的流动性不同，在市场内部采取分层管理。NASDAQ市场分为三个层次：NASDAQ全球优选市场〔NGS〕、NASDAQ全球市场〔NGM〕和NASDAQ资本市场〔NCM〕，能够更好地知足大中小公司的金融需求；只要知足相关条件〔如市值、股价、流通量等指标〕，上市公司能够自由三个市场层次内进行转板。在我们国家新三板分层管理的交易制度建设中，根据不同市场层次，相应地在交易制度、投资者准入、信息披露、监管等方面进行差异化管理。首先，设置相应指标对挂牌公司进行分层，由挂牌公司根据本身情况及愿意承当的义务，自愿选择进入相应层次；其次，在知足相应条件后挂牌公司能够自愿转换在各层次之间。如股票流动性不同，采用相应的交易制度：流动性较好的股票，采用竞价方式交易；流动性中等的股票，采用传统做市商交易方式；低流动性股票则采用协议转让方式。在当前交易制度的基础上，建议根据公司规模、股权集中度、流动性等指标，选取流动性较好、盈利能力较强、股权相对分散的挂牌公司引入竞价交易制度，进一步完善交易制度。2.需求端:降低投资者门槛、丰富投资者主体在做市商制度引入初期，考虑到市场的发展阶段及风险控制特点，新三板的市场功能让位于风险控制。当前市场采用严格的投资者准入政策，以机构投资者为主，对个人投资进行严格的限定。在财务状况、投资经历体验、专业知识三个维度对个人投资者设置准入门槛，如资金门槛设定为500万元。随着新三板制度建设的进一步完善，需要对市场功能进行倾斜，放宽投资者准入。首先，建议降低个人投资者准入门槛，支持各类资金进入市场，丰富机构投资者主体，从需求的角度提高市场流动性。其次，部分新三板挂牌公司存在自然人股东持股相对集中的问题，放宽投资者准入有助于降低股权集中比例，进而提高市场流动性。再次，根据市场的不同层次，对投资者采取不同的准入条件，知足市场在风险控制、流动性改善的双重需要。3.供应端:放宽做市商准入,提高做市商积极性竞争性做市商制度下，通过支持基金公司、期货公司、