行为金融学第一章

行为金融学1编辑课件金融资产价格（资产定价）传统假设：人是（完全）理性的金融市场发展变化趋势理性预期认知无偏差贴近现实的假设：人是有限理性的心理偏差与情绪认知偏差金融学人们的金融决策问题：不确定条件下人们如何对 资本资源进行有效配置。

传统金融学行为金融学2编辑课件行为金融学：研究人的心理偏差和情绪对金融决 策、金融产品定价以及金融市场 变化的影响。3编辑课件从人类的心理角度，对投资决策问题进行分析，跨入微观金融领域的最前沿学科之一。4编辑课件本课程的安排第一章绪论—从标准金融学到行为金融学第二章判断与决策中的认知偏差第三章投资者的认知偏差与行为偏差第四章前景理论与行为资产定价第五章行为投资策略第六章行为金融学研究的前沿动态5编辑课件第一章绪论

—从标准金融学到行为金融学§1标准（传统经典）金融学理论§2有效市场悖论§3行为金融学的产生§4行为金融学概述6编辑课件§1标准（传统经典）金融学理论7编辑课件`一、现代标准金融理论的产生二、标准金融学理论体系三、有效市场假说是标准金融理论的基石四、有效市场假说和资产定价的理论基础§1标准（传统经典）金融学理论8编辑课件一、现代标准金融理论的产生现代标准金融理论源于对资本市场的分析；较成体系的资本市场分析开始于20世纪20年代，后形成三大派。自20年代至40年代，资本市场分析基本上由两大派所主宰：以Graham和Dodd为代表的基本分析派；以Edwards和Magee为主的技术分析派。☆§1标准（传统经典）金融学理论1934年《证券分析》(SecurityAnalysis)：投资者的圣经1948年《股市趋势技术分析》：技术分析之父9编辑课件到了50年代后，开始出现第三个分析学派—数量分析学派，并占据了主导地位。 1952年，Markowitz在其《投资组合选择》（PortfolioSelection）一文中提出了均值—方差投资组合理论：创立了衡量效用与风险程度的指标，确定了资产组合的基本原则。Markowitz的资产组合理论被认为是现代金融理论诞生的标志，也被称为“第一次华尔街革命”。☆§1标准（传统经典）金融学理论10编辑课件二、现代标准金融学理论体系☆投资组合理论（Markowitz1952）“第一次华尔街革命”资本资产定价模型(CAPM)（Sharpe（1964），Linter（1965），Mossin（1966））有效市场假说（EMH）（Fama1970）套利定价理论(APT)（Ross1976）期权定价理论（Black和Scholes1973

）“第二次华尔街革命”…

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§1标准（传统经典）金融学理论11编辑课件三、有效市场假说(EMH)是标准金融理论的基石1、金融资产定价是微观金融学的核心问题。标准金融学资产定价的方法有两类：☆均衡定价法：

经济学中的一般均衡定价法 金融资产的均衡定价:CAPM无套利定价法： 其基本思路为：构建两种投资组合，让其现金流特征一致，则其价值一定相等；否则的话，就可以进行套利。无套利定价法（复制技术）通常应用于金融衍生产品；无套利定价是均衡定价的一个推论。§1标准（传统经典）金融学理论12编辑课件2、有效市场是资产定价模型成立的前提条件虽然资本资产定价模型（CAPM）的提出早于有效市场假说，但其假设条件（投资者追求期望效用最大化以及同质性信念假设）与市场有效性假说一致。如果市场是无效的，资本资产定价模型的基本假设也不成立。证券市场的典型特征:不确定性和信息非对称性。CAPM（以及APT、Black-scholes期权定价公式）等都是在存在不确定性而不存在信息非对称假设下研究资产定价问题的。§1标准（传统经典）金融学理论13编辑课件有效市场假说则考虑了信息非对称对资产价格的影响，并指出：市场处理信息的能力非常强，交易者分散的信息形成了一个客观的可得信息集，并由此决定了投资者关于证券市场价格的市场信念（投资者的同质信念）。具有理性预期的交易者是有效市场的“缔造者”，他们明察秋毫、无所不通，使有效市场消除了信息非对称！这样，有效市场假说下的资产定价理论就可以只考虑只存在不确定性而不存在信息非对称性情景下的资产定价问题了。所以说，有效市场假说是现代标准金融理论核心与基石。§1标准（传统经典）金融学理论14编辑课件四、有效市场假说和资产定价的理论基础1、投资者理性（两层含义）：☆投资者的信念更新遵循贝叶斯法则；给定信念下的决策标准可以用期望效用最大化来表示。2、理性预期 人们对未来的预期（认知）是没有偏差的。3、市场均衡的条件：期望效用最大化和无套利§1标准（传统经典）金融学理论15编辑课件§2有效市场悖论

（EMHParadox）16编辑课件一、同质信念与交易动机二、无交易定理三、Grossman-Stiglitz悖论四、理性假设受到挑战五、来自经验研究的市场“异象”§2有效市场悖论

17编辑课件一、同质信念与交易动机

在有效市场中，投资者都是理性预期的，就会产生同质性信念，从而引起交易动机是风险或流动性偏好而不是信念差异。

现实：人们对未来的看法差异（信念差异）是证券交易的主要原因：看涨者买，看跌者卖。§2有效市场悖论

18编辑课件二、无交易定理（Tirole1982;MilgromandStockey1982）

当交易的唯一动机是信息优势时，在理性预期均衡状态下不会有交易发生。这就是金融学文献中著名的“无交易定理”。 但现实市场上，很多投资者是通过信息优势来获取收益的。§2有效市场悖论

19编辑课件三、Grossman-Stiglitz悖论

在有效市场上，每一刻的价格总是已经完全反映了该时刻市场参与者的私人信息，那么市场参与者就没有必要去搜集相关的信息（信息搜集成本存在）；而如果市场参与者不去搜集信息，那么市场价格就不能完全反映有关的信息。§2有效市场悖论

20编辑课件四、理性假设受到挑战

心理学家发现，大多数的投资者并不能达到理性预期所要求的理性状态：其信念更新不遵守贝叶斯理性(比如，人们通常是启发式思维等)；风险偏好不遵循传统的期望效用函数形式（比如凸函数riskaversion）；投资者的心理和情绪对投资决策产生显著的影响，等等。21编辑课件

五、来自经验研究的“市场异象”

（anomoly/mispricing）“赢者的诅咒”与“新股折价之谜”金融泡沫（FinancialBubble）各种股市可预测性现象结论§2有效市场悖论

22编辑课件“赢者的诅咒”与“新股折价之谜”☆（“Winner’scurse”and“theNewIssuesPuzzle”）

“赢者诅咒”通常指在任何形式的拍卖中，赢得拍卖品的中标者出价高于其他投标者，但可能对拍卖品估价过高，支付了超过其价值的价格，从而赢得的拍卖品的收益会低于正常收益甚至为负。23编辑课件

“新股折价之谜”：新股认购中，无信息的投资者容易遭受所谓“赢者诅咒”式的损失。认识到这种可能性，他们就只认购定价相对较低的新股。如果发行公司不降低发行价格，信息较少的投资者就将不进入新股市场，许多新股发行就会失败。为了吸引广大的无信息群参加认购新股，新股发行价格就必须低于正常价格。§2有效市场悖论

24编辑课件金融泡沫（FinancialBubble）资产的市场价格大幅度高于其内在价值而又没有合理理由来解释的现象被称为金融泡沫。17世纪的郁金香泡沫18世纪的南海公司泡沫18世纪初法国密西西比股市泡沫1929-1932美国股市泡沫20世纪90年代的科技泡沫2007-2008中国股市泡沫§2有效市场悖论

投资者心理堆砌出的空中楼阁25编辑课件17世纪的郁金香泡沫郁金香是荷兰的国花。大家也许不知道，小小的郁金香花球，曾让17世纪的荷兰人民经历了一段从天堂到地狱的疯狂岁月。“郁金香泡沫”是人类历史上第一次有记载的金融泡沫。郁金香的发祥地据说是天山山脉，土耳其帝国扩张势力之后，发现了郁金香且对它着迷。开始栽培数种郁金香并且进行品种改良。16世纪的时候郁金香经由商人在欧洲各地广为流传。

26编辑课件16世纪末，郁金香传入荷兰。最初被郁金香的美丽所吸引的是手头宽裕的植物爱好者。在约1634年左右，郁金香的大受欢迎引起了投机分子的目光，他们的兴趣只是为了哄抬价格取得利润。郁金香需求量日渐扩大。郁金香是一种难以短时间大量繁殖的植物，因此造成了郁金香常处于缺货状态，因而变得价格越来越高。当时甚至出现过一个高级品种的球根交换了一座宅邸的纪录。郁金香交易在短时间内让人一夜暴富的传言在工匠和农民之间广为流传，吸引他们进入了这个交易市场，这种情况使得非顶级的品种价格也开始抬升。27编辑课件最初，郁金香的交易以球根的现货来买卖，所以交易主要在冬天进行。在大量市场需求下，郁金香市场的交易模式也开始出现期货交易制度。交易通常基于“明年四月支付”“那时候会交付球根”的票据，或是加上少许的预付款即可完成交易。这种预付制度也吸引了原本完全没有资金的投机者参加，因此需求量再次膨胀，就算是原本便宜的品种也飞涨。随着价格的飞涨，最初的买家（爱好植物的人）开始变得不买，特别是民众交易的低价球根，爱好者也看不上眼。甚至有人开始卖空。28编辑课件1637年2月初，价格突然暴跌。因为票据无法兑现，荷兰各都市陷入混乱。情况最后震动了议会和市政府展开行动，政府采取措施使得票据失效，留下为数不少的破产者和暴发户，郁金香狂热时代就此结束。事件之后荷兰人一度厌恶郁金香，这狂潮也被视为一个教训传承下去。29编辑课件18世纪的南海公司泡沫1519-1522年，麦哲伦船队完成的环球航行，不仅证明了地球是圆形的，而且船队带回来的香辛料激发起欧洲各国对东方贸易所意味的巨额利润的狂热。荷兰、英国、法国、德国以及瑞典各国纷纷成立

“东印度公司”形式的航海贸易公司。这些公司虽然是民间的经济组织，但在对东方的贸易中时常作为国家的代表兼带外交性的和军事性的活动。因此，公司成立需要经过国王的特许，同时因此获得包括商业垄断权等种种特权。30编辑课件1711年，南海公司也是这样经过特许的公司。南海公司以代英国政府偿付累计发行额将近900万英镑的国债为条件，从英国政府那里取得了对南米（西班牙占领的美洲）东西两海岸的贸易垄断权以及在活动区域的立法、司法权和设立军队的权利。在“西班牙领地的美洲发现了金矿”、“发现黄金湖”等流言蜚语的扩散下。南海公司所拥有的对南米的特权、高额回报等吸引了大量的股票投资者。南海公司又通过偿付英国政府全部国债换取了向西班牙占领地贩卖黑人奴隶的贩卖权。南海公司的股票（面值100英镑）几天之内涨了3倍。到1720年6月底，股价暴涨到1,050英镑。31编辑课件然而南海公司实质上只是一家皮包公司，虽然拥有强大的特权，实际上一年只有一艘船的贸易，毫无利润可言。在南海公司股价的暴涨，以及英国破产立法1705年开始允许破产商人免责的背景下，许多未经特许的公司纷纷成立并发行股票。五彩缤纷然但没有实体的“泡沫公司”大量涌现。不仅是英国，整个西欧兴起了股票投机的热潮。为了整顿未经特许的泡沫公司，1720年6月英国议会通过“反泡沫公司法”（BubbleAct，1720）。条例导致股市大跌。南海公司虽然是特许公司，也未能幸免，其股票于同年9月跌到400英镑，至12月时跌到120英镑。在股票暴跌过程中，公司高层的舞弊被发现，公司自身和其它许多公司像泡沫一样消失。32编辑课件牛顿曾做过英格兰皇家造币厂厂长的高薪职位。牛顿还曾是一个疯狂的股民。1720年1月，当南海公司的股价涨幅惊人的时候，牛顿恰巧获得了一笔款子。加上他个人的一些积蓄，就在当年4月份投入约7000英镑，购买了南海公司股票。仅仅两个月左右，谨慎的牛顿就把这些股票卖掉，竟然赚了7000英镑。刚刚卖掉股票，牛顿就后悔了，因为到了1720年7月，股票价格达到了1000英镑。经过“认真”的考虑，牛顿决定加大投入。然而，此时的南海公司已经出现了经营困境，公司股票的真实价格与市场价格脱钩严重，此前的6月英国国会通过了“反泡沫公司法”。33编辑课件没过多久，南海股票一落千丈，到了12月份跌为124英镑，南海公司总资产严重缩水。许多投资人血本无归，牛顿也未及脱身，亏了2万英镑！这笔钱对于牛顿无疑是一笔巨款！牛顿曾做过英格兰皇家造币厂厂长的高薪职位，年薪也不过2000英镑。牛顿感到自己枉为科学界名流，竟然测不准股市的走向，感慨地说：“我能计算出天体运行的轨迹，却难以预料到人们的疯狂。”

34编辑课件各种股市可预测性现象（EMH认为股价是不可预测的）Ball与Brown（1968）发现了与盈余公告有关的价格漂移现象；Basu（1977）发现以市盈率可以预测股票收益。Banz‘s(1981)的研究发现“小公司效应”的存在，即通过投资于小公司股票可以使投资者获取长期收益的一种现象；日历效应：“一月效应”、“周末效应”、“日内模式”，等等。§2有效市场悖论

35编辑课件结论：

这些“异象”成为对有效市场假说的有力挑战，它们是有效市场理论所无法解释的。 普遍存在的各种市场“异象”不断引发人们多角度地进行新的思索。其中最为重要的突破就是对标准金融理论中关于理性人假设的突破，也由此诞生出行为金融学研究的分支。§2有效市场悖论

36编辑课件§3行为金融学的产生37编辑课件一、什么是行为金融学二、将人的行为研究与传统经济学研究结合起来的早期理论三、行为金融学的产生与发展§3行为金融学的产生38编辑课件一、什么是行为金融学

行为金融学是心理学、行为理论与金融分析相结合的研究方法与理论体系。它分析人的心理、情绪以及行为对人的金融决策、金融产品的价格以及金融市场趋势的影响。二、将人的行为研究与传统的经济学研究结合起来的一些早期理论§3行为金融学的产生39编辑课件1、1776年亚当·斯密《国富论》“经济人假说”

☆ 人的行为动机源于经济诱因，人的行为以争取自身最大利益为目标，自私自利是人的本性。2、边际效用学派（1920s）：如何实现上述目标？

边际效用学派描述了消费数量与消费者的主观感受之间的关系：边际效用递减规律，消费者效用最大化问题等（消费者的决策准则）。§3行为金融学的产生40编辑课件3、Keynes经济学Keynes最早强调心理预期在投资决策中作用的现代经济学家。他基于心理预期提出了股市“选美竞赛”理论和“空中楼阁”理论。☆4、新古典经济学最终将人的特征描述为理性人 古典经济学家关注的是人的经济行为的共同特征，新古典经济学则将这些特征转化为标准的经济人——理性人：他们对事情的判断遵循贝叶斯规则、有理性预期、以期望效用最大化为决策标准。§3行为金融学的产生41编辑课件5、现代标准金融学承袭了“理性人”的基本分析假定和新古典经济学的均衡分析方法，建立了现代标准金融学完整的理论体系。☆三、行为金融学的产生与发展1、最早研究投资市场群体行为的经典之作：十九世纪GustaveLebon的《群体》和CharlesMackey的《非凡的公众错觉和群体疯狂》。§3行为金融学的产生42编辑课件

CharlesMackey

指出“个人一旦进入群体中，他的个性就淹没了。群体的思想占据统治地位，而群体的行为表现为无异议、情绪化和低智商。”

2、凯恩斯是最早强调心理预期在投资决策中作用的经济学家，他基于心理预期最早提出股市“选美竞赛”和“空中楼阁”理论。§3行为金融学的产生43编辑课件3、Purrell是现代意义上行为金融理论的最早研究者，在其《以实验方法进行投资研究的可能性》(1951)论文中，开拓了应用实验方法将投资模型与人的心理行为特征相结合的金融新领域。（开创了行为金融研究的重要方法论）4、1972年Slovic的《人类判断的心理学研究对投资决策的意义》一文，为行为金融理论发展奠定了基础。§3行为金融学的产生44编辑课件5、心理学行为金融阶段(从1960年至80年代中期) 这一阶段的行为金融研究以Kahnelman和Tversky为代表。 Tversky研究了人类行为与标准投资决策模型基本假设相冲突的三个方面：风险态度、心理账户和过度自信，并将观察到的现象称为“认知偏差”。 Kahneman和Tverskv(1979)共同提出了“前景理论"，使之成为行为金融研究中的代表学说。§3行为金融学的产生45编辑课件6、金融学行为金融阶段(从20世纪80年代中期至今)大量的“市场异象”表明许多现代金融理论还不完善。对理性人假设的否定使行为金融取得了突破性的进展。 这个时期行为金融理论以芝加哥大学的Thaler和耶鲁大学的Shiller为代表。Thaler(1987，1999)研究了股票回报率的时间序列、投资者心理账户等问题。Shiller(1981，1990a，1990b)主要研究了股票价格的异常波动、股市中的羊群效应、投机行为和流行心态的关系等。§3行为金融学的产生46编辑课件

Kahneman等(1998)对反应过度、反应不足及其切换机制的研究都受到了广泛的关注。20世纪90年代中后期以后，行为金融学更加注重投资者心理对投资决策和资产定价的影响。提出行为资产组合理论、行为资产定价理论以及行为公司金融理论，等等。§3行为金融学的产生47编辑课件§4行为金融学概述48编辑课件一、行为金融学的理论基础

二、行为金融学的主要内容§4行为金融学概述49编辑课件一、行为金融学的理论基础

（一）有限理性（二）有限套利（三）前景理论§4行为金融学概述50编辑课件（一）有限理性（Boundedrationality）标准金融学中“理性人”特征理性人对各种决策的结果具有完全而准确的了解；理性人具有完全意志能力以保证其效用函数具有有序性和单调性；理性人具有充分计算能力；理性人具有完全记忆能力；对影响决策的一切因素具有完全信息；理性人进行决策不需要任何时间，都是瞬间完成的；§4行为金融学概述51编辑课件理性人使用边际分析方法，通过比较边际收益和边际成本的大小进行决策；理性人是自私的，单方面追求自身利益最大化；理性人的决策不受道德影响；理性人作为决策主体不仅指单个消费者或投资人，也包括家庭、企业以及其他组织等主体。理性人假说的评价优点：易于建立模型描述和分析经济行为，并通过优化算法求解最优化目标。宏大而精深的金融、经济理论体系由此得以建立。☆§4行为金融学概述52编辑课件缺点：忽视人所具有的生理、心理、情感、态度及价值观对理性人假说的批评霍桑实验（社会人假说）有限理性假说（3）有限理性（Boundedrationality）假说

赫伯特·西蒙（HerbertSimon）认为现实生活中作为管理者或决策者的人是介于完全理性与非理性之间的“有限理性”的人。西蒙的有限理性假说对理性人假说提出了系统的批评：§4行为金融学概述53编辑课件决策者的理性能力是有限的人的生理和心理能力是有限性的。（生理心理学）环境的复杂性自利与利他(有限自利)人的注意力是有限的。有限理性在很大程度上是注意广度的局限性所造成的结果。思考的成本（而人是懒惰的）信息不完整与信息超载（信息加工能力是有限的）人的记忆能力是有限的。（认知心理学）§4行为金融学概述54编辑课件有限理性的决策标准——满意☆ 信息有限、预测的困难以及穷尽所有可能结果的困难性决定了不可能在所有方案中选择出一个最优方案，只能根据所考虑问题的有关具体情况，采取令人满意的决策准则，作出令人满意的适度的决策。§4行为金融学概述55编辑课件（二）有限套利（limited

arbitrage）套利是指在两个不同的市场上以有利的不同价格同时卖和买相同的或实质是相似的资产以获利的行为。套利的前提是完全竞争市场和存在可替代的资产。套利行为是保证市场有效和市场均衡的条件。§4行为金融学概述56编辑课件然而，套利通常是有限的：在大多数情况下，证券并没有明显的合适替代品，套利者无法进行无风险的套利交易。有时不良替代品的相对价格变动可能使情况更糟。即使能找到完全相同的替代品，套利者也还得面临噪声交易者等其它的风险。

§4行为金融学概述57编辑课件

例如，即便是两种基本价值完全相同的证券，由于噪声交易者的存在，价高者可能会继续走高，价低者可能会继续走低；尽管两种证券的价格最终会走向一致，如果套利者不能承受浮动亏损，被迫过早清偿头寸，就得承担这种噪声交易者风险。看似无风险的套利，实际上风险重重。有限套利可以解释市价并不总是对信息产生适当反应，也能解释市场为什么是无效的。§4行为金融学概述58编辑课件（三）前景理论（ProspectTheory）

传统经济学中的期望效用理论（决策的依据）

关于不确定性决策，长期占统治地位的理论是vonNeuman和Morgenstern于1944提出的期望效用(ExpectedUtility,EU)理论。冯·诺伊曼-摩根斯坦（V·N-M）期望效用函数：不确定性的描述，即一赌局出现x结果的概率为π

，出现y结果的概率为1-π§4行为金融学概述§4行为金融学概述期望效用理论认为，决策者一般按照期望效用最大化原则进行决策。而效用函数的具体形状取决于人们的风险态度。传统经济学根据投资者在确定性收益带来的效用和不确定收益下的期望效用之间的偏好选择来判断风险态度：风险厌恶风险偏好风险中性60编辑课件①RiskAversion(主体的效用函数为严格凸函数：确定性财富带来的效用大于参与期望收益相同的一场赌博带来的期望效用)§4行为金融学概述②RiskPreference(主体的效用函数为严格凹函数：确定性财富带来的效用小于参与期望收益相同的一场赌博带来的期望效用，所以此类主体总愿意参与公平赌局，甚至有时多付出一些也无所谓)§4行为金融学概述③RiskNeutrality(主体的效用函数为线性函数：确定性财富带来的效用等于参与期望收益相同的一场赌博带来的期望效用。)§4行为金融学概述63编辑课件经济理论中通常假定经济主体通常是风险回避（风险厌恶）的，所以，经济主体的效用函数通常被设定为凸函数。Kahneman和Tversky的前景理论对此提出批判。64编辑课件前景理论(ProspectTheory)前景理论首先由Kahneman和Tversky(1979)提出。前景理论认为：个人在不同风险情形下的决策和期望效用原理是不相符的。在决策过程中人们所遵循的是特殊的心理过程与规律。情绪经常破坏理性决策必不可少的自我控制能力；人们经常无法完全理解他们所遇到的问题，即心理学家所谓的认知困难。§4行为金融学概述65编辑课件卡尼曼前景理论的两大定律： （1）人们对损失和获得的敏感程度是不同的，损失的痛苦要远远大于获得的快乐。（2）风险态度问题：在面临获得时，人们往往小心翼翼，不愿冒风险；而在面对损失时，人们通常会变成冒险家。前景理论认为人们决策的标准不是期望效用最大化，而是其心目中所谓的期望价值（对决策方案的心理评价）最大化。§4行为金融学概述66编辑课件二、行为金融学的主要内容人们判断与决策中的认知偏差金融市场中投资者的认知偏差和行为偏