电信运营商行业分析报告：重估央企运营商龙头

电信运营商行业分析报告：重估央企运营商龙头近期，证监会主席易会满提出，建设中国特色现代资本市场，探索建立具有中国特色估值体系。在11月21日举行的2022金融街论坛年会上，证监会主席易会满表示：“估值高低直接体现市场对上市公司的认可程度。上市公司尤其是国有上市公司，一方面要‘练好内功’，加强专业化战略性整合，提升核心竞争力；另一方面，要进一步强化公众公司意识，主动加强投资者关系管理，让市场更好地认识企业内在价值，这也是提高上市公司质量的应有之义”，并指出我们要“深入研究成熟市场估值理论的适用场景，把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥”。三大央企电信运营商，基本面持续改善，股价开始有较好的表现。伴随提速降费周期结束、运营商价格战趋缓，运营商ARPU值稳健增长、业绩持续改善。同时，伴随5G+千兆宽带渗透率提升，数字经济建设发展提速，运营商以云计算为代表的新兴业务取得高速增长。2022年前三季度，中国移动、中国电信、中国联通服务收入分别同比+8.3%、+8.0%、+7.8%，新兴业务分别同比+40%、+17%、+32%，归母净利润分别同比+13.0%、+5.2%、+21.2%，三大运营商云计算业务均取得翻倍增长。今年以来，运营商整体取得了较好的相对收益和绝对收益，中国移动、中国电信、中国联通A股分别累计上涨33%、8%、24%，港股分别累计上涨20%、36%、25%。而今年同期，沪深300指数和恒生指数均下跌20%左右。但是，当前运营商港股的估值仍显著低于历史估值中枢，A股的估值也未能反映公司的长期竞争力和创新业务的价值。本文我们将从多估值视角展开对运营商的分析，寻找对央企运营商的合理估值方式。我们认为，EV/EBITDA视角，更贴近产业资本的视角，并且能够体现出国内运营商资产负债表的高质量，能够让资产结构不同的国内外运营商具备更好的可比性。分部估值的方法，在传统业务的估值之外，云计算业务短期不贡献利润、长期发展空间巨大，建议参照可比公司进行分部估值，将给运营商带来较大的市值弹性。PB视角，只是衡量运营商底部，用于纠偏市场过度悲观情况下导致的极端情况，长期与ROE强相关。PE视角，需要充分考虑运营商的商业模式的可持续性、央企的稳定性特征、相比于海外运营的成长性优势，建议在PEG上给予适当的溢价。股息率视角，长期来看，股息率是衡量运营商估值的终极视角，央企运营商龙头的长期稳定性和持续性强，合理的股息率预计在10年国债收益率附近。EV/EBITDA：产业资本视角，体现国内资产质量优势EV/EBITDA是产业资本的估值视角，适用于资本开支和折旧摊销大的资产，适合于运营商的特点。在EV/EBITDA估值体系下，由于EBITDA剔除了利息、税收、折旧和摊销，这就在很大程度上排除了全球不同国家之间利率、会计法则、税收和资本结构的不同，所以更加适合用来比较不同国家间资本市场估值的高低。此外，由于排除了折旧摊销这些非现金成本的影响，可以更加准确的反映这类公司的实际价值。国内运营商类现金资产占比高、更为稳健，海外运营商有息债务更高，EV/EBITDA的估值方式能体现资产报表结构的差异，更适合进行国内外运营商的估值对比。中国移动、中国电信、中国联通2021年的类现金资产分别为5445亿元、753亿元、754亿元（中国联通A股为496亿元），占比分别为29.6%、9.9%、12.7%，远高于海外运营商。带息债务方面，2021年海外四家龙头运营商平均带息债务都在数千亿人民币以上，与其市值水平相当，而国内运营商的带息债务可只有几百亿元的水平。EV/EBITDA的估值方式，分子端类现金资产、加上带息债务，充分反映资产负债表的稳健程度，让国内与海外运营商具备更强的可比性。我们认为，运营商的2C和2H业务主要是为全社会的消费者提供网络服务、互联网服务等，具有很强的消费属性，2B业务主要是赋能数字经济，为政府或企业等客户提供网络、IDC服务、云服务等，商业模式具备很强的持续性。并且，作为央企，运营商龙头的经营稳定性和可持续性都很强，因此，EV/EBITDA视角，运营商的估值倍数不应过低。但是当前，中国移动、中国电信、中国联通港股EV/EBITDA分别为1.3X、1.8X、0.6X，A股的EV/EBITDA分别为2.79X、2.81X、2.89X，显著低于海外龙头运营商平均值6.6X。综合来看，我们认为EV/EBITDA的估值方式，符合产业资本的价值视角，更能体现国内运营商龙头的商业模式的可持续性、央企特征、相比于海外运营商更高的资产质量。而当前国内运营商的港股、A股平均EV/EBITDA分别为1.2X、2.8X，显著低于海外可比运营商5X-9X的区间。分部估值：云计算单独估值，将带来较大的市值弹性运营商的云计算收入快速增长，行业竞争力和地位显著提升。收入：我们看好未来运营商云计算收入增速高于互联网云厂商。最近三年，国内云计算市场竞争格局、行业成长主要驱动力等出现明显变化。具有互联网背景的云厂商收入增速大幅放缓，而以天翼云、移动云为代表的运营商云收入增速显著超出行业平均。2021年，移动云、天翼云、联通云收入分别为242亿、279亿、163亿元，均实现高速增长。根据三大运营商2022Q3公开业绩交流会，预计2022年三大运营商的云计算收入均可以实现翻倍增长。考虑到运营商云计算在云网融合、渠道下沉、自研能力、安全可信等方便的综合优势，我们预期，运营商云计算业务2022-2024年仍将保持高速增长。份额：天翼云IaaS国内排名第三，移动云排名第六，运营商云市场份额快速提升。2022年10月26日，IDC发布的《中国公有云服务市场（2022上半年）跟踪》报告显示：2022年上半年中国公有云服务市场整体规模（IaaS/PaaS/SaaS）达到165.8亿美元。其中IaaS市场同比增长27.3%，PaaS市场同比增速为45.4%。从IaaS+PaaS市场来看，2022年上半年同比增长30.7%。根据IDC数据，2022年上半年，天翼云IaaS份额同比增加1.4pcts至11%；IaaS+PaaS份额同比增加1.1pcts至9.4%，天翼云IaaS跃居国内第三位，移动云laaS+PaaS排名提升到国内第六。资本开支：运营商持续加大对算力网络及云计算领域的投入。中国移动：2022年公司预计资本开支约为1,852亿元，算力网络资本开支约480亿元。中国移动预计截止2022年末，公司对外可用IDC机架将达45万台（全年增加4.3万台），预计累计投产云服务器超66万台。中国电信：公司预计2022年资本开支930亿元，产业数字化投资占比从19.9%提升至30.0%、绝对额增加106亿元。中国电信预计全年新增IDC机架4.5万台、新增云服务器16万台。运营商云计算的长期优势突出，战略聚焦和体制改革驱动高速增长。1.运营商云业务子公司地位提升，战略聚焦和体制改革成效突出。移动云：归属子公司中移软件，成立于2014年，2019年成立中国移动云能力中心，实现研运建一体。自中国移动2019年实施云改战略以来，移动云市场规模三年实现10倍增长。2022H1，根据IDC数据，移动云在边缘专属云服务市场份额第一、边缘云解决方案市场份额第一、政务云服务运营市场份额第三、专属云服务市场份额第四。天翼云：中国电信2009年即开始布局云计算，2020年将各云计算公司业务独立整合至成天翼云科技有限公司，并下设31个省分公司，中国电信给予天翼云科技公司资源倾斜，确立“应签尽签”原则扶持天翼云的营收增长。自2012年中国电信成立云计算分公司以来，天翼云不断实现业务规模的跨越式增长。其中公有云IaaS市场份额自2018年至2021年连续四年持续领跑。联通云：联通云公司成立于2013年，2021年联通数科成立，整合了联通云、大数据、物联网、智慧安全科技和系统集成五家公司业务。自2021年中国联通新战略发布以来，以云计算国家队的责任担当，立足自主创新，全面升级了新一代的云计算平台“联通云”，树立了“安全数智云”的品牌形象，形成了“安全可靠、云网一体、专属定制、经济实用、多云协同”的特色优势。2.运营商云强化自研能力，打造行业生态。①移动云：技术创新方面，移动云基于自研混元及天权架构，打造多元异构算力及海量可扩展存储引擎，为用户带来极致性能体验。第四代云主机包转发率可达3000万PPS，国内TOP2；内网带宽达40Gbit/s提升33%，整机算力提升46%。行业赋能方面，移动云聚焦政务、金融、教育、医疗、工业能源等重点行业，打造120+解决方案，满足客户随心定制上云需求。根据移动云官网，目前移动云企业客户突破200万户，推动超6000个行业云项目落地，成功打造政务云、教育云、医疗云等一批行业云标杆。其中，中检集团、茅台集团等央企国企上云项目超1100个。②天翼云：在云网资源布局方面，天翼云加快构建云网融合的新型信息基础设施，目前已形成“2+4+31+X”资源布局，加大算力基础设施等“新基建”的投入。在科技创新方面，天翼云坚持自主研发，强化核心关键技术自主攻关。2022年上半年，天翼云举办4.0创新成果发布会，重磅发布七款自主研发产品，实现云底座、云平台、云安全能力的全面提升。在生态构建方面，天翼云秉承开放、共享的生态策略，在技术生态方面提供更加开放的资源，在应用生态方面聚集更加广泛的合作，在渠道生态方面推出更加优越的政策。目前，天翼云为20余个省级政务云平台、300余个地市级政务云平台和1000余座智慧城市建设贡献力量，目前服务客户超过200万户。中国电信天翼云于2021年发布基于欧拉的自研操作系统CTyunOS。截至2022年8月，CTyunOS已完成天翼云公有云平台全业务适配，通过提供完整的迁移工具体系和工程能力，使天翼云全场景业务无缝替换到CTyunOS，累计上线3万套，有效支撑中国电信“云改数转”的战略落地。CTyunOS的上线标志着运营商公有云首次实现全场景国产原生操作系统的适配，也标志着中国电信天翼云全面切换至欧拉技术路线的操作系统。③联通云：联通云基于集约化的4亿用户超大规模云原生实践，打造了“云原生+虚拟化”双引擎基座，全面实现一云多芯，支持多样算力供给。联通云全栈自研，适配90%以上的国产化主流软硬件产品，整合中国联通作为网络安全现代产业链链长的各项安全能力，深度支撑中国联通连续多年在全国的护网行动中表现优异。产业赋能上，联通云依托四级运营体系，9个行业10大军团的解决方案能力，以及5000多个行业云项目积累的丰富经验，更贴身服务客户。联通云打造了7大场景云，深度聚合云大物智链安6大能力。生态共建上，2022年，16名院士及3名行业专家入选了中国联通新一届科技委的特聘专家和顾问。除了运营商云计算战略聚焦并加大自研外，运营商在云网融合、节点数量、渠道下沉、安全可信等多方面具备明显优势。IaaS基础设施：我们预计运营商的份额将持续提升。从国内云厂商的发展阶段看，IaaS发展已较为成熟，各厂商之间的产品差异度逐步缩小。在当前产业政策下，安全与较为合理的成本正在成为政企采购IaaS服务的主要参考方向。在这样的产业趋势下，运营商依靠极为低廉的网络与数据中心成本，能够较好匹配目前的主要需求，因此我们认为，运营商云在IaaS领域的份额有望持续提升。PaaS与SaaS：互联网云厂商的优势暂时领先，但运营商亦在不断追赶。但在软件能力层面，互联网云厂商的优势依旧突出，特别是在高弹性、高并发、高敏捷的部署要求下，互联网云厂商凭借长期自研积累了丰富经验。因此在PaaS与SaaS领域，互联网云厂商的仍有竞争优势。但从中期看，运营商持续加大PaaS与SaaS的自研，有望持续加强对软件能力的研发，看好长期发展向好。运营商的云计算单独估值，将带来较大的市值弹性。北美云厂商估值：PS、EV/EBITDA是AWS（AmazonWebServices）相对合适的估值指标，营收增速、盈利能力是影响估值水平的主要因素。国内：由于国内云厂商尚未实现稳健的盈利能力，故我们主要参考AWS估值水平，并考虑收入增速和盈利能力差异后给予PS估值。前期互联网云厂商高速增长时，主要参考AWS给予一定折价给出PS估值。AWS的PS估值水平大致在10X-14X之间，此前阿里云估值相对AWS折价约80%，腾讯云估值相对AWS折价约50%。我们保守认为运营商PS水平是AWS的30%-50%之间，则有望给予运营商云计算业务4X-6X的PS。我们认为，随着运营商云计算业务的竞争和规模持续提升，运营商云计算的独立估值有望逐步得到市场认可，将对运营商带来较大的市值弹性。PB：运营商ROE处改善趋势，PB有较大提升空间对于运营商而言，PB的估值方式更多是一种底线思维，且PB与ROE长期是强相关的。从2014年4G建设周期以来，运营商龙头的ROE整体稳定，随着5G周期基本面的改善，我们预期运营商龙头的ROE将实现提升，但是当前的运营商港股的PB仍处于历史底部，有较大的提升空间。预期运营商龙头的ROE将持续提升。2014年，国内4G建设周期开始。2014-2019年，受提速降费、竞争加剧等因素影响，运营商ROE整体稳定，未能有效提升，中国移动稳定在10%左右、中国电信稳定在6%左右，中国联通稳定在4%左右。其中，中国联通2016-2017年ROE较低，随后公司开启混改，优化内部管理，公司ROE快速回归正常水平。我们认为，当前三大运营商ARPU值持续改善，5G+千兆宽带用户数渗透率快速提升，运营商收入增长趋势明确。此外，伴随资本开支的总体平稳，运营商折旧摊销压力减小，且不断优化成本费用管控，预期运营商ROE将进入上升期。但是，在ROE整体稳定情况，当前运营商龙头的港股PB水平处于2014年以来的底部位置。一方面，2019年三大运营商受提速降费政策及竞争加剧影响，业绩不及预期，从而使得市场对运营商估值有所下降。另一方面，三大运营商港股在2020-2021年受到美国投资禁令的影响，因此港股运营商受资金面的负面影响估值水平下降。2021年以来，运营商盈利能力持续改善，新兴业务高速增长，估值水平略有修复，但是整体仍然处在历史底部位置。其中，中国移动、中国电信、中国联通当前PB分别为0.78X、0.61X、0.35X，均远低于其近十年来1.35X、0.78X、0.75X的估值中枢。我们认为，伴随着运营商的盈利改善和ROE提升，ROE将逐步提升到比4G阶段更高的水平，运营商的港股的PB，也将逐步回归到4G阶段以来的中枢水平之上，并逐步达到2X、1.2X、1.2X的区间上限。对比全球运营商，国内运营商PB也有较大的提升空间。尽管海外运营商看似ROE更高，但其高ROE是建立在高资产负债率以及低现金储备的基础上的。国内三大运营商2021年平均资产负债率为40.4%，但海外龙头运营商平均资产负债率高达65.7%。截止2021年，中国移动、中国电信、中国联通的类现金资产占比分别为25%、10%、13%，而Verizon、AT&T、T-MobileUS同期的类现金资产占比分别为0.8%、3.8%、3.2%。从ROIC的角度看，国内运营商与海外运营商盈利能力接近。国内运营商港股的平均PB为0.58X，显著低于海外龙头运营商平均PB为1.88X。综合来看，我们预期运营商龙头的ROE处于提升趋势，其港股PB也有望回归到4G阶段以来的中枢水平之上，中国移动、中国电信、中国联通的港股PB锚（过去十年的PB估值中枢）分别为1.35X、0.78X、0.75X。若以海外可比运营商的估值为锚，则对应的PB区间为1.1X-2.7X。综合运营商的历史对比和国内外对比，国内运营商的PB仍有较大的提升空间。PE：国内运营商成长性更好，应当给予估值溢价国内运营商的业绩增长趋势向好。在收入端，行业的“提速降费”政策告一段落，行业竞争趋缓，运营商进入“高质量发展”阶段，ARPU值有望合理回升，带动收入增长和现金流改善。在成本端，5G投资回报周期拉长、叠加共建共享，预计运营商的资本开支有望逐步下降，折旧摊销压力减小。收入和成本的共同推动下，运营商的自由现金流和业绩持续改善，股息率亦提升。2022年前三季度通服收入增速：移动+8.3%>电信+8.0%>联通+7.8%。前三季度新兴业务收入增速：移动+40%（DICT收入：685亿元）>联通+32%（产业互联网收入：532亿元）>电信+17%（产业数字化收入：856亿元）。我们看好三大运营商业绩持续改善，预计中国移动、中国电信、中国联通2022-2024年收入CAGR分别为9.8%、10.3%、7.3%，利润CAGR分别为9.9%、12.1%、15.6%。国内运营的成长性预期，显著好于海外运营龙头，且作为央企有更好的业绩持续性和稳定性，有望有估值溢价。根据Bloomberg一致预期，2021-2024年Verizon和AT&T两家公司利润复合增速分别为-1.8%和-8.4%，显著低于国内运营商9.9%-15.6%的水平。但是，港股方面，中国移动、中国电信、中国联通对应2022年PE分别为7.9X、9.4X、7.4X；Verizon、AT&T对应2022年PE分别为7.6X和7.2X。国内运营商在成长性方面具有显著的优势，但是港股的PE水平与美股运营商基本一致，运营商港股的PE存在严重的低估。A股方面，中国移动、中国电信、中国联通对应2022年的PE分别为12X、14X、1