2023年度困境反转的曙光初现

一、2022年寿险负债端持续低迷，2023年短期扰动不改复苏之势2022年寿险行业资负两端承压：上市公司NBV已低于2015或2016年的水平；受权益市场波动影响，险资投资收益率下行。23年复苏趋势显现：1）开门红预收保费出现分化：国寿、友邦预收保费为正增长，一方面，开门红启动时间早，深度受益于居民储蓄提升且竞品收益波动加剧的阶段性机会，另一方面，销售队伍稳定性高于其他公司。其他公司开门红或会负增长，一方面，部分公司（如平安、太保）由于转型幅度更大，导致短期业务承受更大的压力；另一方面，部分公司预收开启较晚（如太平、太保、新华），销售端受疫情管控调整后大规模疫情冲击较大。2）代理人规模预计在底部企稳，银保引导继续贡献积极：当前代理人规模降幅边际收窄、产能大幅提升、活动率企稳回升，预计2023年负债端增长表现较好的公司代理人规模将率先企稳；银保渠道供需两旺，保费与价值贡献有望将进一步提升。3）2023年短期保单销售受疫情扰动，预计将于3月或Q2修复：我们复盘海外疫情管控调整后保单销售的情况，发现越南、泰国、韩国地区在防疫放开后的第3个月保单销售出现明显修复，我们判断，我国保单修复或会保持类似的节奏。疫情管控调整后，我国感染人数“快速过峰”，第一波疫情高峰集中影响2023年的时间缩短，我们判断保单销售将于3月或Q2开始修复。我们预计2023年Q1平安、国寿、太保、新华、友邦、太平NBV增速分别为-7%、+5%、-13%、+10%、+12%、-8%，23年全年增速分别为0%、+9%、-1%、+7%、+12%、+5%。3）在资产端，2023年财政政策加码，专项债发行节奏前置，前置叠加疫情后经济修复从预期到落地，或将进一步推升长端利率，十年国债收益率有望向上突破3%；此外，权益市场或迎来盈利改善，地产风险大幅释放，2023年保险公司投资收益及利润将得到修复，资产端向好亦将支撑保险股打开进一步估值修复的空间。二、保险普惠化的政策趋势下的商保发展路径普惠保险迎政策红利，提质扩面可期。二十大报告提出，让现代化建设成果更多更公平惠及全体人民。在保险领域，普惠保险是我国普惠金融的重要组成部分，是2022年以来政策重点发力的方向。12月银保监会下发《关于推进普惠保险高质量发展的指导意见（征求意见稿）》，明确2025年普惠保险发展目标，普惠保险提质扩面可期。我们认为，普惠保险除了可以为保险公司带来一定的利润贡献之外，更重要的意义在于扩大保障客群的覆盖面，通过普惠保险接触更多客户，激发和培育客户的保险意识，然后通过多层次的产品体系与服务挖掘客户其他的深度需求。个人养老金制度正式落地，险企具备产品优势，2032年险企规模有望达到近6千亿元。1）规模测算：我们认为，养老投资与日常投资相区分，

其主要目标是保障未来养老生活而非获取超额收益，保险产品具备保底收益、能提供长期稳定的投资收益、可抵御长寿风险、可附加养老服务及保障责任等特征，与客户需求相契合，长期竞争力强劲。我们测算2032年个人养老金规模有望达到2.3万亿，其中储蓄存款、银行理财、商业养老保险、公募基金的配置比例分别为

10%

、35%

、

25%

、

30%，2023年险企个人养老金规模将达到近6千亿元。2）后续发展路径：我们判断，

大型公司中国寿、太保、平安、友邦中国倾向于主要通过个险渠道推动个人养老金产品，从而把握客户资源进行再开发；同时，由于银行具备账户与客户资源双重优势，通过银行代销，是快速上量的另一路径，代理人渠道相对较弱的公司（如阳光、大家等）将会以此为主渠道。服务属性是保险独有的长期竞争优势，我们认为，险企的破局之道在于以客户为导向，而不是以佣金利益或价值率为导向，积极参与个人养老金业务，后续通过服务挖掘客户在个人养老金需求之外的养老金累积和养老消费需求，以及全生命周期的保障、财富管理需求。税优健康险政策将扩容，商保找准定位迎发展，2032年有望达到近1400亿。1）规模测算：11月银保监会下发《关于扩大商业健康保险个人所得税优惠政策适用产品范围有关事项的通知（征求意见稿）》，需求端扩大税优健康险范围至医疗保险、长期护理保险和疾病保险，扩大被保险人范围至投保人的配偶、子女和父母，提高居民参保意愿，供给侧不再出台标准化条款，将产品设计交还市场主体，调动险企积极性，税优杠杆有望充分发挥，测算2032年税优健康险规模有望达到近1400亿。2）拓展路径：未来医疗险长期发展空间在于商保在医疗支付中比例的提升，而重疾险应回归损失补偿功能，通过突出失能收入损失和护理费用责任提高保障杠杆；发展关键在于以客户需求为核心优化产品供给，通过产品创新找到更多增量市场。保险公司的扩展路径包括：进行产品分层；扩大可保人群，将次标体、老年群体纳入保障范畴；延申服务链。内部供给侧的优化，叠加消费修复、政策刺激，我们判断2024年健康险或将迎来修复。三、渠道破局压力与机会并存个险营销体系改革蓄势待发：11月银保监会下发《关于进一步推动完善人身保险行业个人营销体制的意见》，计划用三至五年的时间，推动个人营销体制改革，其中提到的放开内勤销售保险，结合中国台湾经验，初步预估可能为险企带来5%-10%的保费增量。我们认为，代理人转型任重道远，需要监管、保险公司合力进行持续的改革，参考中国台湾地区的经验，真正转型成功需要5-10年甚至更久的时间。但在改革期间，队伍规模的企稳回升、质态改善及产能提升将逐步发生。目前部分公司的部分队伍（顶层绩优队伍）已经出现改善，但还未能支撑起保费大盘。我们预计代理人规模将于2024年基本企稳（2023年受大规模疫情及新的监管政策出台的影响，短期代理人规模仍有持续下探的压力）。银保渠道有望纵深发展：未来银保渠道的发展优势在于助力险企把握居民资产配置转移与个人养老金发展的大机遇。结合欧洲经验看，市场监管较为宽松、银保一体化程度高是其银保渗透率高的核心因素。我们认为，银保渠道高质量发展的关键在于，在现有的监管体系内借鉴欧洲经验，深化银保一体化程度。具备综合金融优势的险企（如平安、国寿、银行系险企）可基于同一体系探索银保业务各方面的协同，如共创产品、整合客户触点、数据洞见共享等；其他险企也可通过与银行建立更深度、更长期的战略合作协议，逐步实现与银行在客户洞察、产品创设、品牌合作等方面的深度合作。未来银保渠道的具体发力方向将在于多层次合作、客户洞察、产品共创、队伍赋能四个方面。四、投资建议开门红呈现积极信号，全年来看负债端或会阶段性受疫情扰动，但待疫情稳定后将持续修复。资产端修复仍在继续，随着地产维稳政策支持、以及疫情“快速过峰”之下，经济改善的预期有望加强，支撑市场情绪改善及长端利率企稳回升，利好保险股估值修复。截至1月3日，国寿A、平安A、太保A、新华A的2023PEV分别为0.72、0.54、0.39、0.32倍，历史估值分位分别处于14%、3%、4%、2%。友邦、太平H股的2023PEV分别为1.64、0.14倍，历史估值分位分别处于32%、6%。个股层面，建议重点关注2023年负债端增长确定性较高的中国人寿和友邦保险；同时，建议关注低估值，在资产端驱动及负债端好转预期下弹性更高的标的，中国平安、中国太保、中国太平、新华保险。五、风险提示：1）疫情反复；2）宏观经济修复不及预期；3）银保合作拓展不及预期；4）代理人渠道改革成效不及预期。2022年负债端筑底，2023年短期扰动不改复苏之势上市公司NBV回到7年前水平资料来源：各公司财报，财通证券研究所寿险行业自2018年进入下行周期以来，2022年受疫情之下居民消费意愿降低、销售队伍调整等因素影响，NBV继续下滑。2022年平安、太保、新华NBV已低于2015年的水平，国寿、太平NBV低于2016年的水平。代理人规模方面，国寿、平安、太保代理人规模低于2010年的水平，新华低于2015年水平。100.000.00700.00图：年度NBV（亿元）800.00中国平安中国人寿中国太保新华保险中国太平（亿港币）20152016201720182019202020212022E图：年末代理人规模（万人）600.00140.00120.00500.00100.00400.0080.0060.00300.0040.00200.0020.000.00180.00160.002010201120122013201420152016201720182019202020212022E中国平安中国人寿中国太保新华保险太平寿险资产端承压0%图：综合投资收益率10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%201120122013201420152016201720182019202020212021H2022H中国人寿中国平安中国太保新华保险9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%201120122013201420152016201720182019202020212021Q32022Q3中国人寿中国平安中国太保新华保险7%6%5%4%3%2%1%0%201120122013201420152016201720182019202020212021Q32022Q3中国人寿 中国平安 中国太保资料来源：各公司财报，财通证券研究所整理图：净投资收益率

图：总投资收益率主要受权益市场波动影响，2022年险资投资收益率下行。净投资收益率：前三季度上市险企收益率同比小幅下滑，国寿、平安、太保分别为4.1%、4.2%、4.1%，预计主要源于利率下行新配固收资产收益率降低。总投资收益率：受权益市场波动加剧（2022Q1-3，沪深300指数较年初-23.0%，恒生指数较年初-26.4%）影响，险企总投资收益率承压，

前三季度国寿、平安、太保、新华收益率分别为4.0%、2.7%、4.1%、3.7%，除平安外同比降幅均超1pct。综合投资收益率：考虑可供出售金融资产的浮盈浮亏，上半年国寿、太保、新华的综合投资收益率分别为3.8%、3.3%、2.0%，同比-1.9pct、-1.5pct、-3.4pct，同比均大幅下降。0%10% 22.8040%30%20%50% 58.1080%70%60%90%

19.10100%2019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-09图：居民储蓄意愿提升0%2%4%6%8%10%12%14%16%2015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-05图：疫后金融机构城乡居民储蓄存款余额维持双位数增长18%更多消费占比 更多储蓄占比 更多投资占比资料来源：wind，财通证券研究所整理居民储蓄需求提升受疫情影响，宏观经济不确定性较强，我国居民风险偏好降低、预防性储蓄需求增加，自2020年3月来，城乡居民余额始终保持双位数增长。随着存款利率下调，预计居民新增储蓄与存量储蓄有望向安全性高且收益率具备相对优势的投资产品转移。18.83%24.40%0%5%10%15%20%图：银行理财投资风险提升25%跌破净值1的产品占比 今年来回报率为负值的产品占比资料来源：wind，财通证券研究所整理

注：数据截至2022年12月13日20.29%0%10%20%30%40%50%跌破净值1的产品占比今年来回报率为负值的产品占比图：固收型（债券+偏债）基金投资风险提升60%51.00%51.5%92.8%60%50%40%30%20%10%0%100%90%80%70%跌破净值1的产品占比今年来回报率为负值的产品占比图：权益型（股票+偏股）基金投资风险提升当前，资管新规实施已近一年，期间银行理财产品净值波动明显，预计投资者对其保本刚兑的认知已基本打破。前三季度权益市场波动使得银行理财净值波动加剧；第四季度，随着金融16条出台与疫情防控措施不断优化，市场对经济的悲观预期不断修正，债市回调带动银行理财迎来新一轮的调整破净潮，截至12月13日，净值型理财产品中近19%破净、24%今年来收益率为负。今年来基金净值波动加剧，截至12月13日，开放式固收型、权益型基金破净率达20%、52%，今年来回报率为负值占比高达51%、93%。当前宏观经济尚未明显修复，预计保本刚兑仍是投资者的首要诉求，储蓄险优势凸显，相较理财、基金等产品更能承接客户储蓄需求。理财竞品净值波动加剧上市险企开门红表现分化资料来源：各公司官网，保财师，友邦资讯加油站，平安人寿官方微信视频号，山海保，太保社区，财通证券研究所整理中国平安中国人寿中国太保新华保险中国太平友邦中国2023开门红启动时间11.89月底12.812.112.2611.15产品名称御享财富通用版御享财富养老版盛世金越尊享版鑫享未来鑫瑞稳赢长相伴（盛世版）惠金享鑫荣耀国金一号1、充裕人生A2、充裕人生B1、友如意珍藏版2、如意悠享次标体重疾险产品类型传统年金险养老年金增额终身寿两全险传统年金险增额终身寿险传统年金险增额终身寿传统年金险传统年金险重疾险投保年龄0-75岁女：51-75岁；男：56-75岁0-75岁0-72岁0-65岁0-72

周岁0-71岁0-71岁0-80周岁0-60岁1、0-55岁2、30-65岁/55岁保险期间8年10/15年终身8年15年终身8年终身8年20/25年期终身主推缴费期3/5年3/5年3/5/10/年交3/5年10年3/5/10年交3/5年3/5/10年交3/5年（支持月交）1、3年交2、6/10年交1、18/28年交（N-2年）2、10/19/20年交万能账户（最新结算利率）平安聚财宝（4.8%）国寿鑫尊宝A款（4.8%）太保传世庆典（5.0%）金利优享（4.55%）/增利宝2020（4.5%）/国寿开门红启动时间最早，深度受益于居民储蓄提升且竞品收益波动加剧的阶段性机会，预计开门红保费有望实现正增长；友邦中国的精英销售队伍保持稳定，且开门红产品创新（推出非标体重疾险），预计开门红保费实现两位数增长。其他公司开门红或会负增长，一方面，部分公司（如平安、太保）由于转型幅度更大，导致短期业务承受更大的压力；另一方面，部分公司预收开启较晚（如太平、太保、新华），销售端受疫情管控调整后大规模疫情冲击较大。图：上市险企开门红产品梳理规模：代理人在经历了2021年的大幅调整后，2022年下半年开始降幅收窄，我们判断2023年负债端增长表现较好的公司代理人规模将率先企稳。产能：2022H1，上市险企代理人产能大幅提升，国寿、平安、太保、新华人均首年新保同比+61%、+68%、+34%、+23%，预计脱落人力以低产能为主，队伍质态已有明显改善。活动率：2022H1平安、太保活动率回升明显，随着寿险改革成效逐步显现，预计23年队伍活动率将进一步提升。代理人有望底部企稳图：国寿、平安代理人降幅环比收窄05,00010,00015,00020,000中国人寿新华保险中国平安 中国太保2019 2020 2021 2022H0102030405060平安太保新华2019 2020 2021 2022H图：代理人人均首年新单保费（元/月）25,000图：代理人活动率70资料来源：公司财报，财通证券研究所整理

注：平安为代理人活动率，太保为举绩率，新华为合格率-25%-20%-15%-10%-5%0%2020Q320202021Q12021H2021Q320212022Q12022H2022Q3中国平安中国人寿行业视角：2022年前三季度，银保渠道原保费收入已突破万亿大关，同比增长10.47%，远高于个险渠道（-0.89%）与行业平均水平（3.51%）；2022年上半年，银保渠道新单保费收入同比+5.5%至6千亿左右，超越个险成新单最大贡献渠道，其中新单期交同比+15%至2千亿左右，预计主要得益于险企银保渠道转型与增额终身寿热销。公司视角：受疫情与代理人调整双重影响，个险新单持续低迷，各大险企纷纷加码银保渠道建设，驱动银保渠道保费与价值贡献持续提升。展望后续，考虑到储蓄险对低风险客户吸引力增强、银行客群经营下保险产品销售诉求提升、险企个代承压下深化银保合作动能充足，供需两旺下预计银保渠道保费与价值贡献将进一步提升。银保渠道将继续积极发展53.7%51.4%34.8%37.2%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2021Q1-32022Q1-3个人代理保险专业代理公司直销其他兼业代理银邮代理保险经纪业务图：前三季度原保费收入渠道结构资料来源：慧保天下，麦肯锡，公司财报，财通证券研究所整理图：银保渠道NBV贡献提升图：银保渠道新单保费贡献提升0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%20172018201920202021 2022H1国寿平安新华太保0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%201720202021 2022H12018 2019平安 新华太保美国：21年Q1疫情管控严格指数进入下滑通道后，Q3开始保单销售持续回暖。美国自2020年6月放开管控起，疫情防控力度逐步放松，在2021年Q1开始疫情防控严格指数进入下滑通道后，2021年Q3开始保单销售出现明显好转（保德信2021年Q3高增长透支了部分Q4增长）。图：林肯国民、保德信单季保费收入当月同比图：美国疫情防控严指数、当月新增新冠确诊病例80706050403020100100000090000080000070000060000050000040000030000020000010000002020-01-202020-03-202020-05-202020-07-202020-09-202020-11-202021-01-202021-03-202021-05-202021-07-202021-09-202021-11-202022-01-202022-03-202022-05-202022-07-202022-09-202022-11-20美国新冠肺炎当日新增确诊病例严格指数-5%-4%-2%1%2%4%8%4%5%7%-3%-5%8%-26%-2%-12%76%-12%5% 5%23%-40%-20%0%20%40%60%100%11%80%2%0%-2%-4%-6%12%10%8%6%4%2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3林肯国民（左轴）保德信(右轴）2020年3-6月2020年6月-2021年11月2021年11月-2022年3月2022年3月旅行等管控政策相继落地2020年6月8日:宣布取消对全球5个国家和美国39个州的2020年3月16日:限制大规模社交/自由

旅行禁令；纽约市“解封”起步，进入经济重启的第一阶段2021年1月21日:下达“口罩令”2021年4月2日:

取消完全接种疫苗人群境内旅行限制2021年11月8日:

放松入境/旅行限制3月2日：白宫发布与新冠病毒共存的“新常态”计划4月份：CDC取消公交系统口罩禁令；6

月份：进一步取消入境核酸阴性检测要求海外疫情管控调整对保单销售的影响资料来源：wind，公司财报，公开新闻，财通证券研究所整理日本：全面放开疫情管控的2个月之后新单销售弱复苏。日本2021年的几次紧急事态宣言收紧防控政策都有效地控制了疫情蔓延，经济基本在稳定复苏，2021年4月-7月保单销售在低基数下增长强劲。2022年3月21日，日本取消所有疫情防控限制措施，5月开始保单销售弱修复，后续当月同比基本持平或小幅增长。图：日本个人保险新单件数当月同比与疫情防控严指数、当月新增新冠确诊病例2020年4-5月2020年5-2021年1月2021年1-3月2021年3-4月2021年4-9月2021年9-2022年1月2022年1-3月2022年3月2021年3月21日：2020年4月7日:多地

2020年5月25日:

解

2021年1月7日:

进

解除第二次紧急

2021年4月23日:

进入第封控，并扩大范国除紧急事态宣言 入第二次紧急事态

事态 三次紧急事态除第三次紧急事态

度3月1日：放宽入境政策，允许除游客以外的外国人入境，每日入境人数上限从3500人上调至

5000

人2021年9月28日：解

2022年1月21日：提升疫情遏制力

3月21日：日本境内防疫限制将全数解封进一步放宽边境管制措施，将现行每日7000个入境名额提高至4月起每日1万名10月11日：日本恢复免签证自由行，同时取消入境人数限制-6-5

-4-34-69-14-55-459-1014-3 -7-4

336181104447-84-13-15-10-2 -6-6-0-1311

-10.0010.0020.0030.00-100-500501001502002020-12020-22020-32020-42020-52020-62020-72020-82020-92020-102020-112020-122021-12021-22021-32021-42021-52021-62021-72021-82021-92021-102021-112021-122022-12022-22022-32022-42022-52022-62022-72022-82022-9个人保险新单件数当月同比增速(%，左轴）严格指数(月均值，右轴）010000002000000

3000000400000040.00 500000050.00 6000000-100-5005010015060.00 200 70000002020-12020-22020-32020-42020-52020-62020-72020-82020-92020-102020-112020-122021-12021-22021-32021-42021-52021-62021-72021-82021-92021-102021-112021-122022-12022-22022-32022-42022-52022-62022-72022-82022-9个人保险新单件数当月同比增速(%，左轴）日本新冠肺炎当月新增确诊病例（右轴）海外疫情管控调整对保单销售的影响资料来源：日本生命保险协会，wind，公开新闻，财通证券研究所整理日本：保单销售的弱修复与日本居民消费信心低迷有关。日本前期几次紧急事态宣言收紧防控政策都有效地控制了疫情蔓延，经济基本在稳定复苏。2021年底

Omicron

毒株引发新一波疫情，日本再次禁止外国人入境，消费者信心也开始回落。虽然日本在今年3月下旬取消绝大多数的防疫措施，但是解封后疫情数据创下新高，并且日本老龄群体人口占比较大，国内物价飞涨，使得消费者信心持续下滑。20.0025.0030.0035.0040.00图：2022年日本消费者信心指数快速下滑45.002020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11日本:消费者信心指数（左轴）-2.00-1.000.001.002.003.004.002020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-09日本:CPI:当月同比图：2022年日本CPI持续上涨海外疫情管控调整对保单销售的影响资料来源：wind，财通证券研究所整理262824-112667475048503210-510

54317-35-25-12-35-31-38-17-17-15-106-8

60.010.020.030.040.050.060.070.03320-50-10050

-134003503002502001501002020-12020-22020-32020-42020-52020-62020-72020-82020-92020-102020-112020-122021-12021-22021-32021-42021-52021-62021-72021-82021-92021-102021-112021-122022-12022-22022-32022-42022-52022-62022-72022-82022-9普通账户新单当月同比（%，左轴）严格指数(月均值，右轴）韩国：宣布全面取消防疫管控的3个月之后新单保费同比重回正增长。2021年开始，韩国新单同比增速与防控严格指数负相关。2021年7月-11月韩国全面收紧疫情防控举措，7月之后新单保费均为双位数负增，一方面，由于管控严格，另一方面2022年Q1感染人数激增；直至2022年4月全面取消防疫管控后，5月重回正增长，其后7-9月3个月新单保费同比持续正增长，8、9月高速增长。图：韩国普通账户新单当月同比与疫情防控严指数、当月新增新冠确诊病例资料来源：wind，韩国寿险协会，公开新闻，财通证券研究所整理2020年3-5月2020年5月-2021年7月2021年7-11月2021年11月-2022年4月2022年4月2020年3月19日:入境管制范围扩大2020年5月6日:

正常生活和防疫工作并行2021年7月9日:首都圈升至最高警戒第4级，实行封控措施离7天4月18日：韩国正式全面解除保持社2021年11月1日:

启动“与新

交距离的防疫措施冠共存”的防疫体系。取消大

6月8日：全面解除入境隔离限制。规模活动限员规定 所有入境人员无论是否接种新冠疫新冠确诊患者及密接者自我隔

苗、不分国籍，当天起一律免隔离。6月20日：新冠确诊患者及密接者不再要求自我隔离。2021年7-11月管控严格2022Q1感染人数激增4月开始防疫管控全面放开145020000004000000600000080000001000000012000000400350300250200150100500-50-1002020-12020-22020-32020-42020-52020-62020-72020-82020-92020-102020-112020-122021-12021-22021-32021-42021-52021-62021-72021-82021-92021-102021-112021-122022-12022-22022-32022-42022-52022-62022-72022-82022-9普通账户新单当月同比（%，左轴）韩国新冠肺炎当月新增确诊病例（右轴）海外疫情管控调整对保单销售的影响泰国：大幅放松疫情管控后的3个月之后新单保费同比重回正增长。2020年开始，泰国新单同比增速与防控严格指数负相关。泰国政府从

2020年

3月开始实施严格的疫情管控政策，3月开始新单保费持续负增长（除了11月）。2021年泰国防疫政策持续较为严格，但低基数下2021年新单重回正增长。2021年12月开始泰国放松了国内管控，但伴随着Q1的感染人数爆发，2022年1-4月新单负增。直到

2022年4月大幅放开管制，且确诊病例大幅减少，5月重回正增长，其后7-9月3个月新单保费同比持续正增长。图：泰国新单当月同比与疫情防控严指数、当月新增新冠确诊病例2020年3月-2021年11月2021年12月-2022年4月2022年4月4月22日：决定自5月1日，大幅放松管控，患者或密接的隔离时间缩短为5天，并观察症状5天；已完整接种疫苗的国际游客入境泰国后无需进行核酸2020年3月26日：泰国境内各地区进入紧急状态。对内，禁止民众进入 2021年12月1日：全面取消深红色疫区，解除

检测。10月1日：停止实施《紧急状态法》，负责疫情防控的“新冠肺炎疫情管理中心”随之解散；取消入境游客必须出示新冠疫苗接种证明或新冠病毒检测证明的要求；新冠肺炎轻症患者不必隔离。将新冠肺炎防控等级从“危险传染病”降级为“需要监测的传染病”。13-2-20-28-23-195-1831053210

75-11 -12-22157174-10-119-12

-12296 6-10

40.030.020.010.00.090.080.070.060.0-10-20-30-4050.00 -9 -8 104030

19202020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-10当月新单保费同比增速（%，左轴） 严格指数(月均值，右轴）2020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-09408000003070000020600000105000000400000-10300000-20200000-30100000-400当月新单保费同比增速（%，左轴）泰国新冠肺炎当月新增确诊病例（右轴）海外疫情管控调整对保单销售的影响《传染病法》所界定的易感染新冠病毒的危险地区，关闭人员密集的公共

宵禁活动场所，禁止民众聚集；对外，关闭入境口岸，严格审批签发签证。

2022年2月1日：入境泰国免隔离资料来源：wind，泰国保监局，公开新闻，财通证券研究所整理越南：大幅放松疫情管控后2到3个月之后新单保费同比重回正增长。越南在22年3月开始大幅放松疫情管控，并且3-4

月越南疫情反弹，其后5-7月保单销售重回正增长，8、9月当月新单保费增速持续提升。-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%2022Q12022-042022-05至072022-082022-09500000450000400000350000300000250000200000150000100000500000020406080100图：越南新单当月同比

图：越南疫情防控严指数、当月新增新冠确诊病例50.0%1202020-01-222020-03-222020-05-222020-07-222020-09-222020-11-222021-01-222021-03-222021-05-222021-07-222021-09-222021-11-222022-01-222022-03-222022-05-222022-07-222022-09-222022-11-22越南新冠肺炎当日新增确诊病例（右轴）越南严格指数(左轴）2020年4月-2021年10月2021年10月-2022年3月2022年3月2020年4月1日:全社会隔离；2020年5月:

加强入境隔离措施和监控力度；2020年12月2日:

继续2021年10

月：1日解除了胡志明市的静默封控状态，11日3月15日：对国际游客重新严防境外疫情输入宣布防疫政策从不惜一切代价控制新冠病毒传播到与疫情开放边境2021年5月：胡志明市从5月31日起实行为期15天的限制聚集措施；确诊患者实施21天集中隔离共存4月15日：取消了密接者的+7天居家隔离；入境人员集中隔离由原来的14天上调至21天，暂停河内市国际航班进入。2022年2月：确诊病例居家隔离7天；第一代密切接触者的居家隔离要求7月:

胡志明、河内市先后宣布封城。居民居家隔离。8月:

越南19个省市地区“居家隔离”规定居家隔离时间从7天降至5天。5月15日：入境越南不再需将再次延长14天。9月:

胡志明市疫情封锁措施继续延长。7-9月：密切接触者：实施7天居家隔离+7天自我健康状态监测，且要进行3次核酸检测要进行新冠核酸检测海外疫情管控调整对保单销售的影响资料来源：wind，越南保险协会，公开新闻，财通证券研究所整理国内疫情管控调整后，短期内感染人数激增，带来经济活动的减弱，代理人展业（产说会、面对面销售）受到影响。叠加1月的元旦、春节的跨区域人员流动，我们预计这一影响将会持续。因此，我们判断开门红之后1-2月保单销售将遭遇低迷，开门红启动早、预收情况良好的公司NBV增长将领先。疫情管控调整后，我国感染人数“快速过峰”，第一波疫情高峰集中影响2023年的时间缩短，我们预计保单销售将于3月或Q2开始修复。越南、泰国、韩国地区在防疫放开后的第3个月保单销售出现明显修复，我们判断，我国保单修复或会保持类似的节奏，将在明年3月或Q2修复。从险种来看，储蓄险销售主要受制于线下销售场景受限（线下拜访、产说会等），待线下活动恢复常态，储蓄险销售将得到修复；具有可选消费属性的健康险（尤其是重疾险）的修复还需等到居民收入预期和消费信心好转，或晚于储蓄险销售。我们预计2023年Q1平安、国寿、太保、新华、友邦、太平NBV增速分别为-7%、+5%、-13%、+10%、+12%、-8%，23年全年增速分别为0%、+9%、-1%、+7%、+12%、+5%。表：2023年保险公司NBV预估中国疫情防控优化对保险销售影响的判断2023Q1同比2023Q2同比2023Q3同比2023Q4同比2023同比中国平安11750-6.7%72614.0%66295.6%44065.2%300460.0%中国人寿138324.9%137419.4%940112.1%478013.7%417548.9%中国太保2894-12.5%252610.4%20123.1%15225.0%8954-0.5%新华保险144310.1%8435.1%8804.6%4528.0%36187.3%友邦保险95512.0%76011.1%83312.4%83312.4%338112.0%中国太平1725-8.1%15698.8%27758.8%22059.2%82744.9%资料来源：公司财报，财通证券研究所整理长端利率或会企稳回升：1）政策层面，基于稳增长的明确诉求，我们预计2023年宽财政和宽信用的力度强于2022年，但是宽货币力度则未必显著强于2022年。其中，预计

2023

年财政政策呈现出宽松取向且前置发力。预计2023年赤字率小幅升高至3.0%左右，专项债供给仍将保持较大规模，且地方债提前批额度有可能高于2022年提前下达的1.46万亿元。上半年尤其二季度的债券供给压力较强，同时还可能促使经济回暖预期增强抬升利率中枢。2）基本面方面，2023年疫后经济复苏成为主线。居民消费服务修复的弹性有望充分释放，叠加政策支持下地产链的修复，以及基建投资和制造业投资韧性，经济恢复从预期升温到落地将进一步支持长端利率企稳回升。基于此，我们判断，2023年十年国债收益率有望向上突破3%，给予险资提供在利率较高位配置长债的窗口期，另外，长端利率向上突破关键点位一般也会进一步打开保险股估值向上修复的空间。权益市场：国内经济回暖预期先行，随着经济转好和企业盈利修复的实质性信号出现，有望迎来盈利改善。权益市场的好转将直接改善保险公司综合投资收益及利润情况，我们预计保险公司2023年净利润增速有望实行双位数的增长。表：2023年保险公司净利润预估长端利率、权益市场、地产风险释放均趋势向好资料来源：公司财报，财通证券研究所整理单位：亿元2022Q12023Q1E同比2022Q22023Q2E同比2022Q32023Q3E同比2022Q4E2023Q4E同比中国平安20726227%396345-13%16224753%26232123%中国太保547742%799520%707812%536420%中国人寿15221240%10211311%577633%394925%新华保险132372%384311%010/323921%2022Q12023Q1E同比2022H1E2023H1E同比2022Q1-32023Q1-3E同比2022E2023E同比中国平安20726227%6036071%76585412%1027117514%中国太保547742%13317229%20325023%25631423%中国人寿15221240%25432528%31140129%35045028%新华保险132372%526627%527647%8411537%2022年11月以来，多项支持房地产企业融资政策陆续落地，形成支持房企融资“三支箭”格局。预计2023年房地产政策主线将围绕化解风险展开，“保交楼”、防范化解房企风险、支持刚性和改善性住房需求等供需两端政策或将持续发力，确保房地产市场平稳发展。地产风险的释放将带来保险资产端的不动产风险敞口的重估。上市4家保险公司地产投资（含物权、地产股、债券、非标）占投资资产比例基本在4%-5%，其中，平安占比4.8%，国寿占比不到4%，太保占比5%左右。初步测算，若地产行业向上修复20%，考虑保险公司投资的不动产股权和债权的重估，将带来EV的增长分别为：平安1.2%、国寿2.5%、太保3.2%、新华3.5%。表：保险公司地产敞口测算长端利率、权益市场、地产风险释放均趋势向好资料来源：业绩发布会，公司财报，财通证券研究所整理中国平安地产敞口（亿）占比中国人寿地产敞口（亿）占比中国太保地产敞口（亿）占比新华保险地产敞口（亿）占比物权股权债权不动产投资余额1,1564714372,0652.7%

长期股权投资1.1%

公开市场债权和股票1.0%

投资性房地产4.8%

其他（非标资产为主）不动产投资余额112.3497.8133.71247.31991.10.2%

长期股权投资1.0%

重仓流通股0.3%

投资性房地产2.5%

其他（非标资产、债券等）4.0%

不动产投资余额117.618.2116.2718.6970.60.6%

长期股权投资0.1%

投资性房地产0.6%

重仓流通股3.7%

其他（非标资产、债券等）5.0%

不动产投资余额47.693.035.2394.4570.20.4%0.8%0.3%3.5%5.0%中国平安中国人寿中国太保新华保险地产修复10%0.6%1.3%1.6%1.7%地产修复20%1.2%2.5%3.2%3.5%地产修复30%1.8%3.8%4.7%5.2%表：地产修复对EV影响（考虑地产股权投资和债权）注：1、平安地产余额投资数据数据截至2022Q3，其他公司截至2022H1；2、上表基于2022年EV测算在负债端复苏及资产端向好的趋势下，我们判断，保险公司2023年EV同比增速较2022年提升。国寿、平安、太保、新华2023年EV增速分别为9.6%、8.3%、7.6%、8.8%。2023年EV预估表：2023年保险公司EV增速预估中国人寿20212022E2023E中国平安（集团）20212022E2023EEV预期回报/期初EV7.9%7.9%7.9%EV预期回报/期初EV5.3%5.4%5.4%NBV/期初EV4.2%3.2%3.2%NBV（分散效应）/期初EV3.3%2.5%2.3%(投资偏差+市场价值调整)/期初EV3.3%-0.7%0.0%（投资偏差+市场价值调整）/期初EV-1.3%-0.4%0.0%营运偏差/期初EV-0.6%0.4%0.0%营运偏差/期初EV-1.3%0.0%0.0%估计变更/期初EV-0.7%0.0%0.0%估计变更/期初EV-0.4%0.0%0.0%股东红利分配及资本注入/期初EV-1.7%-1.5%-1.5%股东红利分配及资本注入/期初EV-3.7%-3.5%-3.1%其他/期初EV-0.2%0.0%0.0%其他业务（非寿险）/期初EV3.2%2.5%3.6%EV增速12.2%9.3%9.6%EV增速5.1%6.4%8.3%新华保险20212022E2023E中国太保（集团）20212022E2023EEV预期回报/期初EV8.0%8.0%8.0%EV预期回报/期初EV6.7%6.8%6.9%NBV/期初EV2.5%1.3%1.3%NBV（分散效应）/期初EV3.2%2.0%1.8%投资偏差/期初EV-0.6%-1.4%0.0%（投资偏差+市场价值调整）/期初EV0.2%-1.0%0.0%营运偏差/期初EV0.0%0.0%0.0%营运偏差/期初EV-1.0%0.0%0.0%估计变更/期初EV-0.8%0.0%0.0%估计变更/期初EV0.7%0.0%0.0%股东红利分配及资本注入/期初EV-1.8%-1.7%-1.7%股东红利分配及资本注入/期初EV-2.7%-1.9%-2.0%其他/期初EV0.2%0.0%0.0%其他业务（非寿险）/期初EV1.5%2.5%2.0%EV增速7.6%6.3%7.6%EV增速8.5%8.4%8.8%资料来源：公司财报，财通证券研究所整理保险普惠化的政策趋势下的商保发展路径资料来源：慧保天下，财通证券研究所整理普惠保险迎政策红利普惠保险种类具体涵盖险种普惠性质的保险面向广大人民群众和小微企业提供的公平可得、保费较低、保障适度的保险产品和服务，包括大病险、长护险、城市定制医疗保险（俗称“惠民保”）、税优健康险、专属商业养老险、农业保险、出口信用保险等，以及保费或保额相对较低的意外险、健康险、人寿保险和财产保险等产品与服务。专属普惠保险针对社会保险保障不足、商业保险覆盖空白领域，面向特定风险群体或特定人群而开发的普惠保险产品和服务。党的二十大报告提出，让现代化建设成果更多更公平惠及全体人民。在保险领域，普惠保险是我国普惠金融的重要组成部分，是2022年以来政策重点发力的方向。12月9日，银保监会下发《关于推进普惠保险高质量发展的指导意见（征求意见稿）》：1）明确普惠保险分为普惠性质的保险和专属普惠保险两种保障形式；2）明确当前普惠保险的发展重点是提升城镇低收入群体和农民的保障水平，加大对老年人、儿童、妇女、残疾人、慢性病人群、特殊职业和新市民等特定风险群体的保障力度，提升小微企业、个体工商户和新型农业经营主体的抗风险能力；3）明确2025年普惠保险政策制度、服务标准和评价体系基本建立的发展目标。相较于惠民保等普惠型保险产品，征求意见稿定义下的普惠保险产品范畴更广，高质量发展导向下，普惠保险提质扩面可期。我们认为，未来普惠保险的发展核心在于提高商业保险的适用性与可及性。当前我国保险供需错配问题仍十分突出，尤其是商业健康险大多仍停留在“保健康人”模式而非“保人健康”。数据显示，我国45-64岁的健康体保费配比为50%左右，但带病体仅为2.7%，真正需要医疗保障的65岁以上带病体人群保费配比更是只有万分之二。未来，险企普惠保险的发展核心在于提高商业保险的适用性与可及性，即以适当的渠道、产品、价格，为人民提供可负担、实用可靠的保险产品。从公司经营层面，普惠保险除了可以为保险公司带来一定的利润贡献之外，更重要意义在于扩大保障客群的覆盖面，通过普惠保险接触更多客户，激发和培育客户的保险意识，然后通过多层次的产品体系与服务挖掘客户其他的深度需求。表：普惠保险定义资料来源：人社部，财政部，银保监会，证监会，财通证券研究所整理个人养老金政策落地时间政策名称部门主要内容2022年11月3日《关于个人养老金有关个人所得税政策的公告》财政部、税务总局自2022年1月1日起，对个人养老金实施递延纳税优惠政策；在缴费环节，个人向个人养老金资金账户的缴费，按照12000元/年的限额标准进行税前扣除；在投资环节，计入个人养老金资金账户的投资收益暂不征收个人所得税；在领取环节，个人领取的个人养老金，不并入综合所得，单独按照3%的税率计算缴纳个人所得税。2022年11月4日《个人养老金实施办法》人社部、财政部、国税总局、银保监会、证监会顶层框架确立个人养老金采用账户制，对个人养老金参加流程、资金账户管理、机构与产品管理、信息披露、监督管理等方面做出明确规定。2022年11月4日《个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定》证监会对参与个人养老金投资公募业务的基金管理人、基金销售机构等各类市场主体及其展业行为做出明确规定；明确个人养老金可投资最近4个季度末规模不低于5000万元或者上一季度末规模不低于2亿元的养老目标基金。2022年11月17日《商业银行和理财公司个人养老金业务管理暂行办法》银保监会明确了商业银行和理财公司个人养老金业务范围，对个人养老金资金账户、个人养老金产品等提出具体要求，规定行业平台信息报送、监督管理等事项；明确首批开办个人养老金业务的机构名单，6家大型商业银行、12家股份制银行、5家城市商业银行和11家理财公司可以开办个人养老金业务。2022年11月18日《个人养老金基金名录》、《个人养老金基金销售机构名录》证监会公布首批40家基金管理人的129只个人养老金目标基金和37家基金销售机构。2022年11月22日《关于保险公司开展个人养老金业务有关事项的通知》银保监会明确保险公司开展个人养老金业务的基本要求，主要选择资本实力较强、经营较为规范的公司参与；明确保险公司可向个人养老金制度参加人提供符合要求的年金保险和两全保险等；规范个人养老金业务的资金管理、合同管理、销售管理、客户服务等；明确对保险公司业务经营的监管要求；对银保信公司建设维护银保行业信息平台等提出要求。23日银保信公布国寿、人保、太平、泰康、太平养老和国民养老等首批6家公司的7款个人养老金保险产品名单。2022年11月25日《关于公布个人养老金先行城市（地区）的通知》人社部、财政部、国家税务总局发布个人养老金先行城市（地区）的通知，宣布个人养老金制度在北京、上海、广州、西安、成都等36个先行城市或地区启动实施，标志着个人养老金业务正式落地。政策密集出台，个人养老金制度已正式落地。11月4日，人社部等五部门联合下发《个人养老金实施办法》，税务总局、银保监会、证监会等相关配套政策密集发布，个人养老金税优政策、实施细则、可投资产品先后确立，当前已在北上广深等36个先行城市正式开闸。表：近期密集的个人养老金政策个人养老金未来空间2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E具备个人养老金购买力人口（万人）3,7323,8443,9594,1574,3654,5834,8135,0535,3065,571试点范围人口占比27%64%100%100%100%100%100%100%100%100%个人参与缴费比例30%30%30%36%41%47%53%59%64%70%单均参与额度（相较于12000元） 80%81%82%83%84%86%87%88%89%90%缴费继续率95%95%95%95%95%95%95%95%95%95%投资收益率4%4%4%4%4%4%4%4%4%4%当年新增个人养老金缴费（亿元） 2906981,1361,4251,7572,1262,5332,9843，4804,028个人养老金累计规模（亿元）2961,0202,2193,7615,7048,09911,00714,49018,61923,471税优政策是个人养老金发展的重要驱动力，实质在于通过税收杠杆撬动居民将当期消费与储蓄转化为长期养老储蓄，因此，税优效果至关重要。我们认为，当居民年收入达到12万以上（递延税额占税前收入的0.4%）时，个人养老金将具备一定的吸引力。根据北师大调研，2019年全国人均月收入超过5K比例为5.13%，假设该比例保持不变，考虑到我国总抚养比接近50%，则当前我国约有3623万劳动力具备个人养老金购买力，其折算税前年收入约为12万以上。测算2023E个人养老金规模有望达到296亿，2032E有望达到2.3万亿：1）具备个人养老金购买力人口：假设月收入超过5K的人口2023-2025年每年增加3%，后续增长率提升至5%；2）试点范围人口占比：当前36个试点城市常住人口占比约为27%，假设2025年扩展至100%；

3）个人参与缴费比例：考虑到首批试点城市经济较为发达，预计参与率更高，假设2023年为30%，随着试点深入，2026-2032年平稳提升至70%；4）单均参与额度：假设2023年为80%（即9600元），2032年提升至90%；5）假设缴费继续率与投资收益率分别为95%、4%。图：个人养老金税优效应测算 表：个人养老金市场规模测算0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%010002000300040005000600061422303846546270788694102110118126税前年收入（万元）购买保险可减少当期个税（元/年） 递延税额占税前收入比例资料来源：Wind，国家税务总局，财通证券研究所资料来源：各公司官网、官方公众号，财通证券研究所整理险企中国人寿人保寿险太平人寿太平养老泰康人寿泰康人寿国民养老名称国寿鑫享宝人保寿险福寿年年太平岁岁金生太平盛世福享金生泰康臻享百岁泰康臻享百岁B款国民共同富裕投保年龄身体健康即可出生满28天85周岁出生满28天70周岁出生满30天至80周岁0-70周岁0-70周岁出生满28天至95周岁缴费方式趸交、期交、转入、追加趸交、定期追加、不定期追加趸交、期交、追加趸交、定期追加、不定期追加趸交、追加趸交、追加趸交、期交、追加、转入保障期限终身终身/10年/20年/25年终身/10年/20年终身领取/10年/15年/20年/25年终身领取/10年/15年/20年/30年终身领取/10年/15年/20年/30年终身/10年/20年保险责任养老年金+失能护理保险金+身故保险金养老年金+重度失能保险金+身故保险金养老年金+身故保险金+全残保险金养老年金+身故保险金+失能护理/疾病全残保险金养老年金+身故保险金养老年金+身故保险金养老年金+身故保险金领取方式养老年金终身或固定期限，按年或月分期领取；失能保险金可一次性领取或固定期限按年或月分期领取；身故保险金一次性领取；三者仅给付其中一项起投金额-最低月投100元，最低追加100元最低月投100元---最低起投金额100元，最低追加100元保底利率（结算利率）稳健型：2%（4%）稳健型:

3%(5%)稳健