第4章 基准收益率课件

第4章

关于

基准收益率

第一节评价参数的有关概念评价参数的分类：1.计算参数——用于计算投资项目的费用、效益和评价指标的参数(如ic、有关价格、税率、利率、汇率等);2.判据参数——用作衡量、判断项目的经济合理性的判据(如Pc、ic等）。

注意:它们用于建设项目在一定时期的分析、比较、判断、和决策不作为财政核算、实际税收、外汇结算商品交易与结算的依据

一.评价参数及其测定

(一)计算参数的确定

一般计算参数

——有关价格、税率、费率、利率、汇率等，可以从市场或相关部门、机构得到。

非完全市场竞争的项目，其主要投入物和产出物的价格由政府或行业主管部门进行测算、提供。

完全市场竞争项目，其多数投入物和产出物的价格，主要由市场决定，即根据市场信息进行测定。（二）指标参数的确定1.国家发改委、建设部定期组织测定、调整、发布和解释：财务基准收益率（政府投资项目以及按政府要求进行评价的项目必须采用）社会折现率（经济费用效益评价中使用的）2.由行业主管部门组织本行业专家，按统一测算原则和方法进行测算、报批备案、发布:行业参数由于参数的时效性，应当定期调整、适时修订、及时公布由于市场经济的快速发展，同一行业中的企业在体制、规模、历史背景、发展速度和技术水平、市场占有率等各方面，都很难等同论之。机械地套用行业经济评价参数，不利于项目经济评价的正确进行。实事求是地、严谨地根据自身的上述特点，在国家有关部门标准的指导下，在必要时由企业或投资和决策主体自行制定经济评价参数也是完全正当、合理的。二.基准收益率ic的概念1.理论上:

ic应当是资金随时间增值的增值率，但准确合理地确定它十分困难。故在实际评价中，ic反映投资者对资金时间价值的估计2.行业的角度:

它代表本行业所有投资资金应当获得的最低盈利水平，即行业内投资资金的边际收益率；从投资者角度:

它反映投资者从事投资活动可接受的最低收益率(或机会成本)。三.基准收益率测定的原则产出物由政府定价的项目政府作为特殊的投资者，不仅关注经济效益,其财务基准收益率根据政府投资目标和预期收益,在政府政策导向的基础上确定。它是针对我国的基本情况，出于政府投资决策和管理的需要,考虑社会相关利益群体,依据社会发展、公平、稳定等政府目标和行业特性确定取值。产出物由市场定价的项目财务基准收益率根据资金成本和风险收益,

由投资者自行确定。

在缺乏经验时可参考使用国家发布的行业财务基准收益率。在取值上，应主要考虑项目特有的风险、机会成本和投资者的收益期望。第二节加权平均资金成本法（WACC）加权平均资金成本法（WACC）

是市场经济条件下企业投资决策时，测算基准收益率所采用的最普遍的方法。投资决策的一个最基本条件是：

投资收益应当大于投资成本。因此，我们可以首先计算项目的资金成本，将它当作项目的最低盈利水平，并在此基础上确定在项目的基准收益率。 一、关于资金成本（一）资金成本（costcapital）资金成本是指筹集资金所付出的代价。一般由两部分组成：资金占用费：指使用资金过程中发生的向资金提供者支付的费用，包括借款利息、债券利息、优先股利息、普通股红利及权益收益等。资金筹集费：指资金筹集过程中发生的其他各种费用，包括律师费、资信评估费、公证费、证券印刷费、发行手续费、担保费、承诺费、银团贷款管理费等。资金成本通常以资金成本率K来表示。（二）资金成本率K1．从静态分析的角度K是筹资成本额占实际融资额（不含筹资费用）的百分数。所以也称为单位资金成本。2．从动态分析的角度在考虑资金的时间价值的情况下，资金成本率K是指能使项目筹得的资金与筹资期和使用期发生的各种费用（资金占用费和筹资费，以及本金偿还）等值的收益率（或折现率）。理论上其表达式为：

n∑（Ft–Ct）（P/F，K，n）（4-1）

t=0式中：Ft——各年筹措资金流入额；

Ct——各年资金占用费和筹资费，包括贷款、债券本金偿还等费用；

K——资金成本率；

t——资金占用期内的年份。注：借贷和债券的利息支出和发生在生产期内的融资费、兑付费等，是在缴纳所得税前支付，如果需要计算税后资金成本，则必须考虑它们的减税作用，此时需要乘以（1-T），T为所得税率。公式（4-1）是个动态分析的公式，它考虑了资金的时间价值，故比静态的计算方法更科学和精确一些。

（三）各种融资方式的资金成本

项目投资资金由权益资金（资本金）和负债资金组成（参见图4-1）1．权益资金是项目总投资中由投资者认缴的出资额，它是确定项目产权关系的依据，也是项目获得债务资金的信用基础。可以通过发行股票、接纳新的投资股东，以及既有法人企业的再投资资金等方法获得。

虽然项目不必像债务资金那样还本付息，但项目有责任满足权益投资者的盈利期望。

2.债务资金是项目投资中以负债方式从金融机构、资本市场取得的资金（例如借款和发行债券）。企业必须承担按期还本付息的法定义务。3．资金结构指融资方案中各种资金的比例关系。它包括项目权益资金和债务资金的比例，以及权益资金和债务资金内部各种不同来源的资金的比例。表4-1主要筹资方式的资金成本

不同的融资方式，可获得不同资金来源的资金，它们具有不同的资金成本。项目总投资分类融资方式资金成本率债务资金银行贷款

即银行年利率（不考虑资金时间价值、筹资费及所得税时）发行债券

可计算出K（与发行利率、方式、费用、所得税有关）

权益资金发行股票

优先股即股利率（不考虑发行成本时）

普通股可计算出K（概念上投资者的期望收益率）

新股东（合伙人）直接投资

出资股东的期望收益率或机会成本

既有法人的企业内部资金企业既有法人或企业原股东的期望收益率或机会成本

对于同一项目，采用不同的融资方案，即采用不同的资金结构，所组合成的项目总体资金成本高、低不一。

资金成本是投资项目必须达到的最低收益（率），在企业多种生产经营活动的经济分析和决策中，力求融资方案的资金成本最低，是决策的核心。因此，对项目不同融资方案的资金成本进行计算和比选，

具有重要意义。二．资金成本的计算（一）债务资金成本的计算1．借款资金成本计算（1）静态计算方法1）不考虑其他条件：贷款的税前资金成本Kd=i，i为贷款的年利率。2）在实际中，由于贷款利息被计入所得税前成本中，可产生抵减所得税的作用，因而，从借款的角度，可以将其看作降低银行贷款的成本。故税后资金成本为：Kd=i（1－t）

式中：t——所得税税率。3）如果考虑银行借款筹资费率和第三方担保费率，则：

（i+Vd）（1—t）Kd=

式中：f——银行借款筹资费率；Vd——担保费率。

1—f

VVd=×100%

式中：V——担保费总额；P——贷款总额；

P．N

n——担保年限。

（2）动态计算方法

向银行或其他金融机构以借贷方式筹措资金的资金成本计动态算方法：即求出使筹集资金与各种费用等值的折现（收益）率。

税后资金成本的计算应考虑利息的减税作用（注意：建设期利息和免征所得税的年份，没有抵税问题）。[例4-2]项目期初向银行借款100万元，年利率6%，限期3年，到期一次还清借款本金，筹资费率5%，项目投资当年即生产并盈利，所得税率33%，试计算项目借款税后资金成本。解：融资现金流量分析：期初（0年）实际投资额；100—100×5%=95万元在1、2、3年末，考虑抵税效果后，各年缴纳利息为：100×6%×（1—33%）=4.02万元

在3年末需要还清本金100万元

现在我们按公式（4-1）计算资金成本率K它是使实际借入的95万元，与付出费用——3年等额利息4.02，以及3年末100万元本金等值的折现率Kd95-4.02（P/A，Kd，3）—100（P/F，Kd，3）=0可用试算内插法，分别设K=6%和K=5%再插入。或利用Excel表求IRR的方法计算。可得税后Kd=5.89%[例4-3]某项目建设期1年，投产后即盈利，按有关规定，投产后可免征所得税1年，所得税率33%。该项目于期初向银行借款1000万元，筹资费率0.5%，年利率6%，按年付息，3年到期1次还清本金，试计算该借款的所得税后资金成本。解：注意本题中，建设期和投产第1年的利息没有抵税的问题。期初实际得到资金：1000—1000×0.5%=995万元第1、2年末支付利息（该2年不交所得税）1000×6%=60万元第3年末利息：由于利息的抵税作用支付利息：1000×6%×（1一33%）=40.2万元

第3年末另有本金偿还1000万元按公式（4-1）列方程：

995—60（P/A，Kd，2）—1040.2（P/F，Kd，3）=0

利用Excel表，可得Kd=5.56%2.

债券资金成本计算（1）静态计算方法

1）发行债券的成本主要来自债券利息和筹资费用，计算公式为：

i（1—t）KB=

式中：f——债券筹资费用率；i——债券利率。1—f

2）如果债券是溢价或折价发行，则发行的差额应当按年进行摊销，此时的债券资金成本计算公式为：

[I+（Bo—B1）×1/n]（1—t）KB=B1—F

式中：B0——债券的票面价值；B1——发行价；

n——债券的偿还年限；

F——债券发行的筹资费。I——债券年利息。

（2）动态计算方法债券资金成本的动态计算与借款类似，可以运用公式（4-1）计算[例4-5]面值100元债券，发行价格100元，发行时支付的发行费费率0.5%，年利率4%，3年期，到期一次还本付息，另有兑付时手续费率0.5%。若发债券当年即投产且赢利，所得税率25%，试计算该债券的税后资金成本。解：100元债券实际筹到资金为；100（1—0.5%）=99.5元

3年末一次支付利息额（含抵税作用）：100×4%×3×（1—25%）=9元

3年末归还票面价值100元

3年末兑付手续费因税前支付，故有减税作用：100×0.5%×（1—25%）=0.375元按公式（4-1）列方程：99.5—（9+100+0.375）（P/F，KB，3）=0可得KB=3.2%（二）权益资金成本的计算1．优先股资金成本Kp在项目评价中优先股属于资本金，但它实际上是一种准股本资金。它一般是不还本的，有固定的的股利率和股息，该股息是由企业的税后利润支付的，故不是可减税的支出。（1）静态计算方法用静态计算方法，优先股的资金成本是每年股息与发行优先股的实际收入之比。DPKP=PP（1—f）式中：Dp——每年股息总额

；

PP——优先股票面价值；

f——优先股发行的筹资费率。（2）动态计算方法由于优先股的资金占用期限n=∞，故股息可视为永续年金A，在该情况下P=A/i，按公式（1-4）可推导出优先股的资金成本公式为：Kp=优先股股息/（优先股发行价—发行成本）（4-7）[例4-7]某企业优先股股票面值200元，发行价195元，筹资费率3%，股利率5%，每年付息一次。试计算其资金成本。解：Kp=200×5%/（195—200×3%）=10/189=5.29%

2.普通股资金成本Ks从概念上讲，普通股资金成本是：股东投资期望得到的最低收益率。

该期望收益率由股东在股票市场上根据股票价格和预计的每股红利，以及公司风险状况所作的选择来反映。故较难做出准确的测定。普通股的资金成本可以用以下两种方法近似估算：1）红利法（股利增长模型）

D0KS=+GP0(1—f)式中：D0——基期预计年股利额；

P0——普通股筹资额（基期市场价，即票面值）；

f——普通股筹资费率；

G——预计每股红利的年增长率。（2）资本资产定价模型（CAPM）该模型的实质是：认为普通股本的机会成本等于无风险证券收益率，再加上公司无法避免的风险（β因素），乘以市场风险价格（市场风险溢价）。

Ks=Rf+β（Rm－Rf）

式中：Rf——无风险收益率；

Rm——全部股票市场的平均投资收益率；

β——本公司相对于整个股票市场的风险系数（Rm－Rf）——为市场风险溢价β是一个反映本公司股票投资收益率对整个股票市场平均投资收益率变化响应能力的参数，β＜1表示公司风险小于市场平均风险；β＞1表示公司风险大于市场平均风险；

β=1表示公司风险相当于市场平均风险；Ks=Rf+β（Rm－Rf）（Rm－Rf）

——市场风险溢价。

麦肯锡公司建议美国公司使用5%-6%的市场风险溢价，是根据史坦达和普尔500家收益率相对于1926-1992年长期政府债券收益率的长期几何平均溢价而得出的。但由于有不同意见，这个结论并不是唯一的。使用该模型需要对Rf、β和市场风险溢价（Rm—Rf）这3个因素作出估价。同时注意，该模型已经考虑了公司的整体风险。

资本资产定价模型是美国财务学家夏普（W.F.Sharpe）20世纪60年代研究出来的,他因此获得了1990年度诺贝尔经济学奖。该公式说明了投资的系统性（β）风险越大，投资者所要求或期望的投资收益率也越高。收益率资本市场β风险线Rm

斜率=

Rm—Rf

KsRf

β因素1.0β因素

β因素[例4-10]某高科技A公司价值评估需要估计股权资金成本，利用我国5年期国债利率3.14%，且估计还有回升的趋势，故取3.8%为无风险收益率，同时，据评估师了解我国比较成熟市场中的平均风险溢价为4-6%，取6%作为高科技市场风险指标；考虑处于创业期的A公司未来不确定因素比较多，取β系数为1.5。试利用资本资产定价模型计算其权益资金成本。解：据公式：Ks=Rf+β（Rm－Rf）K=3.8%+1.5×6%=12.8%

《建设项目财务评价参数测算方法研究〉课题组测算了33个行业的β系数。

建设项目经济评价方法与参数研究成果《建设项目经济评价参数研究》建设部标准定额所编中国计划出版社2004.6

投资i与市场投资组合的协方差投资企业的β值=市场投资组合的方差方法：

“选取了《中国统计年鉴》中1994-1999年国内生产总值增长率和行业的增加值增长率数据，对其进行了简单几何平均处理，然后利用一元线性回归方程测算了33个行业的β系数值。”33个行业的β系数（节选）序号行业β系数值238917262830石油和天然气开采业黑色金属矿采选业烟草加工业纺织业石油加工及炼焦业普通机械制造业交通运输设备制造业电子及通信设备制造业2.240.311.230.281.460.440.982.97（3）税前债务成本加风险溢价法鉴于投资者的投资风险大于提供债务融资的债权人，因而在债权人要求的收益率上再增加一定的风险溢价，作为对普通股的资金成本的估计。公式为：

KS=Kb+RPc

（4-10）式中：KS——普通股资金成本；Kb——税前债务资金成本；RPc——投资者比债权人承担更大风险所要求的风险溢价。RPc是凭借经验估计的。3.新股东直接投资

投资者以各种方式向合资项目出资，形成法人资本。

在企业经营期间不必归还本金，

但经营者有责任保证按出资额分配利润，以满足投资股东的盈利期望（或机会成本）4.企业再投资资金成本Kr

（1）比照普通股资金成本法：即从股东期望的最低期望收益率的概念上考虑，可以视同普通股资金成本，即：

Kr=Ks

（2）据机会成本的原理，可计算为：

Kr=R（1一t）/（1一f）式中：R——保留利润向外投资预计可以获取的利润率；

f——经纪人手续费率；

t——投资者应缴纳的所得税率。5.捐赠资金的资金成本

确定捐赠资金的资金成本可以采用两种不同的计算方法：（1）基于接受捐赠属于所有者权益的的想法，可视其为企业再投资资金对待；（2）基于接受捐赠可以减少企业债务资金额的角度考虑，可以视其为债务资金成本(债券或贷款)计算。三.加权平均资金成本法（一）加权平均资金成本

n

K*=∑Ki．Pi

（4-9）

i=1式中：K*——融资方案的加权平均资金成本；Ki——第i种筹资方式的资金成本（i=1，2，……n）；Pi——权重，即第i种筹资方式投资资金在融资总额中所占比例。

（二）最低期望收益率MARR（Minimumattractiverateofreturn）MARR是投资者从事投资活动可接受的最低临界值。确定投资的MARR需综合考虑其各种影响因素。MARR=Max{Kd，K*，K0}

（4-10）式中：Kd——借贷资金成本；K*——全部资金加权平均成本。K0——项目投资的机会成本；（三）风险因素的影响就项目风险产生的原因来说，可分为自然风险、社会风险和经营风险。从经营生产的不同阶段看，经营风险可再分为投资风险、生产风险和销售风险。不同的投资项目风险是不同的。各种投资项目风险水平如下所示依次递增：技术改造＜现有产品扩大生产规模＜新产品及其新市场的开拓＜高新技术项目。此外，内销＜外销、国内投资＜国外投资等等。高风险往往伴随着高收益。投资者之所以愿意投资于高风险的项目，是期望得到高的风险溢酬（或称为风险报酬）。风险溢酬是指从事有一定风险的投资与无风险投资相比，所应获得的额外收益，用百分数表示。在没有考虑风险因素的“无风险折现率”的基础上，再附加一个百分率，成为数值高一些的“含风险折现率”，以使预期的收益中包含风险溢酬，这是一个应用较广的方法（尽管该方法有比较明显的缺点,即风险溢酬也随时间增值）。即：iC=MARR+hr

（4-11）hr——投资风险补偿系数。例4-8表4-1某项目净现金流量的可能值及其概率求NPV的期望值(设定含风险的i=15%）E(NPV)=-170+50(1+0.15)-1+60(1+0.15)-2+60(1+0.15)-3+60(1+0.15)-4+70(1+0.15)-5=27.41(万元)＞0年份各年净现金流量的可能值相应概率净现金流量的期望值E(Xt)净现金流量的标准差σ0-1701.00-170014050600.20.60.2506.3324060800.30.40.36015.4934060800.30.40.36015.494601.0060055070900.330.340.337016.23（四）通货膨胀的影响通货膨胀——（字典）国家纸币的发行量超过流通中所需要的货币量，引起纸币贬值，物价上涨的现象。inflation被广泛使用的定义：商品和服务价格完全地普遍地上升的一种经济现象引起普涨的原因非常多(有多种理论解释:需求拉动论、成本推动论、过分就业论、过多货币发行论等

)通货膨胀率f

：指一年内市场上的商品和服务的价格变化率。

居民消费价格指数（简称CPI）

是反映居民购买并用于消费的商品和服务项目价格水平的变动趋势和变动幅度的相对数。该指标既包括城乡居民日常生活需要的各类消费品价格，也包括多种与人民生活密切相关的服务项目价格，如水、电、交通、教育、医疗等费用，可以全面反映多种市场价格变动因素及其对居民实际生活的影响程度。该价格指数为分析和制定货币政策、价格政策、居民消费政策、社会保障政策、工资政策以及进行国民经济核算提供科学依据，也是四大宏观调控指标之一。

国际上通常将居民消费价格指数作为反映通货膨胀（或通货紧缩）程度的重要指标。

(PPI生产价格指数）

我国：

1990年1994年名义利率

8.6410.98通货膨胀率

2.121.7实际利率

6.54-10.721980-1987年,世界上4国f达3位数,

89个国家f为4位数.巴西1287%南斯拉夫1239%阿根廷3079%秘鲁3398%例：现年20岁的安古拉斯在其30岁时按遗嘱将得到10亿比索遗产，如果他所在国的f固定不变，f=1000%。试帮助其计算，10年后得到遗产时的购买力为多少？

010解：P=F（P/F，f，10）=109（1+1000%）-10

=0.04（比索）1.包含通货膨胀率f的折现率银行利率、债券利率、股东的MARR都包含了通货膨胀的因素。

u=i+f+if或：i=（u-f）/（1+f）

式中：u——含通货膨胀的折现率

i——不含通货膨胀的折现率如果银行利率为13%,f=10%，我们得到的“实际”利率应为多少？

实际利率=(0.13-0.10)/(1+0.10)=0.027准确地预测通货膨胀率f

是很困难的。2.在项目评价中对通货膨胀影响的处理方法

为了避免产生人为的误差，《方法和参数》规定了简化处理的方法:

在比较短的建设期中考虑通货膨胀的影响，即以涨价预备费的形式计入总投资中；

在较长的建设期和生产期中，不考虑通货膨胀的影响。最终：

iC=MARR+hr

第3节基准收益率的其他确定方法一.项目模拟实测法1．

以实际项目为研究对象，对大量同类项目进行测算，根据该行业或同类企业的生产规模、产品方案、销售收入、生产成本、经营成本，以及税费等有关统计资料构造一个反映该类项目财务状况的典型现金流量模型。2.计算其财务IRR和投资回收期Pt。

3.比较该IRR和投资回收期Pt与同类新、老项目指标的差异、分析原因。4．从产业政策、资源劣化、价格变动、技术进步、资料精度等诸方面对项目指标的影响进行分析，经专家判断进行调整后，作为该类项目的部门或行业的内部收益率和投资回收期的参考值。为项目评价与决策人员提供比较、借鉴的基础，

可以看出，该方法适用于某些制造业，但对于具有不同资金构成的同类项目无法适用。二.统计分析法

该方法依据描述统计学的基本原理和方法，选择适当的行业覆盖面和一定数量的项目个体作为分析样本，对项目的全部投资财务分析指标和自有资金财务分析指标等相关资料进行分析、统计和分类。

在此基础上，按照不同行业确定其内部收益率的合理值作为行业的基准收益率。

该方法受样本数据来源的影响较大，同时也难以涵盖各种多元投资和不同资金构成的实际情况。三.专家调查（德尔菲Delphi）法

该方法的过程是由被调查专家们经过多轮的意见征询，集体交流信息，最终归纳汇总为基本一致的意见的预测过程。其主要特点是匿名性、反馈性和收敛性。（四）采用多种方法测算、验证和协调在实践中，i的确定，通常对上述各种方法进行综合使用。即:先采用多种方法进行测算，将不同方法测算的结果互相验证，最后经过调整或协调后确定的。

《方法于参数》（第三版）在分行业测算中，各行业分别采用了资本资产定价模式、加权平均资金成本法、项目模拟实测法、统计分析法等不同方法。

与此同时，建设部组织全国500多位各行业专家进行了专家调查。最后组织了多次参数协调会议和专家审核会议。

在力求体现国家政策并保持