乘用车整车行业专题报告：近2年供给紧张+产品结构升级推升均价整车利润空间已打开

证券研究报告凶chenyitong@凶liuhuan@联系人(研究助理)：王仕宏S020凶wangshihong@联系人(研究助理)：吴铭杰S020凶wumingjie@告 2E3E2E3E2624资料来源：长城证券研究院；盈利预测采用WIND一致预测车企盈利水平冲击历史高点，呈现量减利增趋势。2021、2022前Q后国际&本土车企普遍实现了单价的提升(均受益于销售结构改善×折◼利润影响因素-原材料成本：大宗成本上行+电动车产业链成本施压本，2020-1H22期间，聚丙烯、铝锭和冷轧板(钢)区间H55.5%，较2020年+0.9pct)。◼利润影响因素-折旧摊销：近年本土车企高强度投资转固施压单车折旧报告(~5%VS~10%)，但近年由于本土车企高强度投资陆续转固，单车折度边际提升显著。从国际对比看，本土车企研发强度(2%-5%)显著低于国际车企(4%-7%)，但近年本土车企研发强度边际提升显著(预计动因为投入电动智能化)。其中，长城的研发强度已赶至国际领先水2021年冲高后回落，2022年开始营销端对利润负面影响减弱，其中，吉利2021/1H22销售费用率分别为6.2%/5.7%，较2020/2021年0.7pct/-0.5pct。下(销量同比+8%&单车原材料成本+5%)，2023年单车利润(基于我们的单车利润简化模型)同比+0.2万，核心利润(单车利润×销量)设下(销量同比+10%&单车原材料成本持平)，2023基准假设下(销量同比+6%&单车价格同比+0.5万)，2023年单车利润(销量同比+10%&单车：基准假设下(销量同比+7%&单车原材料成本下(销量同比+10%&单车原材料成本持平)，2023年单车利润同比有望0.6万，核心利润同比有望+369%。认为随着中国车市复苏+本土车企投入强汽车及吉利汽车。◼风险提示：模型预测偏差风险、国内疫情反复、新能源车销量不及预期、宏观经济恢复不及预期、行业复苏不及预期、上游原材料价格大涨、全球缺芯延续报告 6 业链成本施压本土车企...17显著............................................................................................................................................211.3.4固定成本-销售费用：本土车企份额诉求强烈，营销投入强度边际提升.....232.1长城：销量同比+10%&单车原材料成本持平情形下，2023年单车利润同比有望.6万.......................................................................................................................................244万....................................................................................................................................................262.3吉利：销量同比+10%&单车原材料成本持平情形下，2023年单车利润有望同比 报告 7 7 图6：全球车企单车均价走势(万元) 8 图11：长城汽车车型结构(按指导价)及均价变化 9图12：长安汽车车型结构(按指导价)及均价变化 10图13：吉利汽车车型结构(按指导价)及均价变化 10 0 11图21：全球车企单车折旧摊销额(元) 12图22：全球车企单车研发费用(元) 13 图24：全球车企销量趋势图(万辆) 14 图26：各车企利润趋势图(亿元) 16 图28：各车企单车原材料价值量趋势图(元) 18 图32：各车企折旧及摊销趋势图(亿元) 20 S 图35：各车企研发费用趋势图(亿元) 21 图39：2022年长城&长安&吉利全新车型(分能源) 22图40：本土车企销售费用趋势图(亿元) 23 报告 表9：长城汽车2023单车利润敏感性分析(横轴为2023单车原材料价格同比增速，纵 表10：长城汽车2023全年模拟利润(单车利润×销量)增速敏感性分析(横轴为2023价格同比增速，纵轴为2023销量同比增速) 25 23单价同比增速，纵轴为2023销量同比增速) 26表13：长安汽车2023全年模拟利润(单车利润×销量)增速敏感性分析(横轴为2023023销量同比增速) 27 析(横轴为2023单车原材料价格同比增速，纵 表16：吉利汽车2023全年模拟利润(单车利润×销量)增速(横轴为2023单车原材料纵轴为2023销量同比增速) 29报告1.单车利润：疫情后供给紧张环境下车企单价提升顺畅，部分海外车企量减利增表现强势本土车企利润恢复较慢Q分国际车利润率接近或创下历史新高，其中：本土车企利润整体缓慢复苏，利润表现不及销量。H789012345678901789012345678901789012345678901789012345678901789012345678901报告图1：2021年多家车企营业利润已攀升至近年高点00图2：2021年多家车企营业利润率已攀升至近年高点为1H22图3：2021年本土车企营业利润未恢复至近年高点0图4：2021年本土车企营业利润率未恢复至近年高点1.2分析模型：单车利润=单车收入-单车固定成本-单车可成本本文对全球车企利润进行拆解与分析，以核心利润(不计入税费)表征能够跟踪的利润，，体现在报表端为核心利润=营业收入-营业成本-研发费用-销售费用-管理费用。其中：1)营业收入=单车价格×销量；2)固定成本主要包括折旧/摊销、管理&销售员工成本、研发费用(服从公司战略规划，不受短期产销量变化影响)；3)可变成本主要包括原材料成本(占可变成本~90%)及生产员工成本(该部分成本与短期产销量成正比)。在具体分析中，我们聚焦单车指标，单车利润=单车收入-单车固定成本-单车可变成本。在下文中，我们将展开1-5小点(图中①-⑤)论述。报告图5：单车利润拆解15单车成本单车利润15单车成本单车利润-5%]可变成本-5%]钢材22铝单车原材料价值量铝单车生产员工成本固定成本销量管理&销售员工成本-5%]3折固定成本销量管理&销售员工成本-5%]3折旧和摊销4单车研发费用[~5%]单车管理&销售员工成本单车折旧和摊销研发费用乘用车终端优惠持续位于近年低得的价升机遇。图6：全球车企单车均价走势(万元)302520504794784785795869资料来源：W!up、各公司官网、长城证券研究院；注：丰田、本田为Z0I8-Z0Zs财年(后文同)；汇率采用当年年度平均汇率(平均价，后文同)1H22,25万2020,19万A29.2%通用1H22,11万2020,1H22,25万2020,19万A29.2%通用1H22,11万2020,8万1H22,26万2020,22万A18.8%福特A18.2%大众A30.9%长城长安1H22,6万2020,5万A19.0%吉利1H22,9万2020,7万A29.4%1H22,30万2020,26万报告图7：全球车企1H22与2020单价对比车企1H22与2020对比增速图8：通用汽车车型结构及均价变化TrucksCrossoversCars均价(右)%201720182019202020212022H1图9：福特汽车车型结构及均价变化TrucksSUVsCars均价(右)%201720182019202020212022H1图10：大众汽车车型结构及均价变化TRATONCommercialVehiclesPremiumSport&Luxuryvolumn均价(右)100%80%60%40%20%0%e50,000e40,000e30,000e20,000e10,000e02017201820192020220172018201920202021图11：长城汽车车型结构(按指导价)及均价变化%,000000078978901评级说明及重要声明010701070107-0107010701070107010701070107-0107010701070107010701-070107010701070101010101010101报告图12：长安汽车车型结构(按指导价)及均价变化万元10-15万元%000000201720182019202020212022H1图13：吉利汽车车型结构(按指导价)及均价变化10-20万元%,0000000201720182019202020212022H1图14：我国乘用车终端折扣率走势%%d图15：美国新车价格指数连续创下历史新高00d万每吨(涨幅达4-6成)，碳酸锂/钴/镍区间最高涨至50万/66万/27万每吨(涨幅达1-901040701040701040701040701040701040701040701040701040701-0407010407010407报告图16：传统乘用车单车原材料价值量占比钢铝塑料橡胶其他d图17：典型622三元电池原材料价值量占比碳酸锂镍钴石墨其他资料来源：Wind、长城证券研究院图18：主要传统原材料价格变化趋势00000d图19：动力电池主要原材料价格变化趋势,0000000d图20：全球车企单车原材料价值量(元)000000440509012053410486765091报告销售均价差异趋势一致。的单车折旧摊销上涨1.3万(对应销量下滑18%)；2)本土车企单车折旧摊销承压自高强度投资转固。2017-2021年，长城的单车折旧摊销上涨0.1万(对应折旧摊销总额上涨图21：全球车企单车折旧摊销额(元)0000000091299122285410986646216234H报告图22：全球车企单车研发费用(元)000018,00016,00014,00000657Wind上市公司口径表1：全球车企部分研发投入计划2020年-2025年0亿美元2022年-2026年亿美元2022年-2026年欧元2022年-2030年4万亿日元2022年-2032年亿日元2021年-2025年领域2022年-2025年民币创新、数字转型2021年-2025年资料来源：汽车之家、长城证券研究院整理量占比55%-60%)、折旧摊销(价值量占比5%-10%)、研发费用(价值量占比~5%)等因素影响。报告2)本土车企中长城&吉利单车利润恢复进程缓慢，长安(自主品牌)单车利润显著恢复。史最高点。00000通用福特大众丰田本田长城长安吉利564058994100009008007006005004003002000通用福特大众田本田长城长安吉利20175565376768963699220420184745256808983752019462492691895332202039336255876526220213403315538232422022E350352515Wind，长安不包含长安福特&长安马自达，吉利不包含领克报告图25：2021年全球车企单车成本构成%-20%本田%%%%%%%%%1.3结论：战略性投入是本土车企利润释放滞后的核心原因基于我们的单车利润模型(单车利润=单车收入-单车固定成本-单车可变成本)，在疫后ctpct-0.9pct/-0.9pct/-0.3pct。2021年本土车企中长城&吉利的利润率仍承压，长安自主已开始兑现利润。1)长城承压材料占比/研发费用率分别+0.5pct/+0.3pct；2)吉利受单车固定成本(折旧摊销&研发费旧摊销占比/研发费用率/销售费用率分别+0.8pct/+0.6pct/+0.7pct；3)长安自主品牌降本控用2017201820192020202120172018201920202021报告图26：各车企利润趋势图(亿元)00d图27：各车企利润率趋势图201720182019202020212022H1d表2：2021年各车企利润率拆分通用福特大众长城长安吉利0%.3%2%.1%1VS20201.0pct5.8pct3.5pct1VS20200.5pct7%2%1VS20200.8pct1VS20201.2pct0.3pct0.6pct5%1VS2020+0.2pct+0.6pctt0.4pct0.7pct%%1VS2020+0.5pct+0.2pct.1%6%.4%1VS2020t+3.2pct(亿)024.6WindSGA单车管理费用率中股权支付占比+0.3pct；注3：长城采用扣非净利率，长安采用营业利润率(不含投资收益)，吉利采用营业利润率(后文同)报告表3：1H22各车企利润率拆分通用福特大众长城长安吉利.1%.3%3.6pct0.4pct4.2pct0.7pct1.7pct5%tt+1.1pctt+0.1pct2%0.4pct0.4pct1.8pct0.3pct0%tttt0%+0.6pct+0.5pctt.3%+0.2pct+3.3pctt(亿)63.3dpct1.3.1可变成本-原材料成本：大宗成本上行+电动车产业链成本施车企材料价格大幅上涨，传统车主要原材料聚丙烯/铝锭/冷轧板(钢)的区间最高价较20年H)。三电成本影响较大。1)2020年以来国际车企的盈利能力受原材料影响并不大(产品结较2020年-3.9pct)，长城的原材料占比在2021年冲高后回落(2021/1H22分别为报告图28：各车企单车原材料价值量趋势图(元)1H22VS2020变化率+15%1H22VS2020变化率+15%+9%+29%000+28%+32%+28%+32%+11%+11%201720182019202020212022H1d图29：各车企单车原材料价值量占比趋势图87087019d图30：各车企新能源汽车占比变化通用福特大众长城长安吉利3%20172018201920202021nd图31：各车企1H22VS2020单车原材料价值量占比变化d报告表4：各车企1H22VS2020单车原材料价值量占比通用福特大众长城长安吉利2021单车原材料(元)26726501VS20200%2021单车原材料占比1VS2020pct2pctpct.5pctpctpct1H22单车原材料(元)3919%9%pct5pctpctpctpct.9pct本土车企的固定/无形资产规模显著小于国际车企，但近年单车折旧摊销压力边际上行：折旧摊销下降或保持平稳。2021年通用/福特/大众的折旧摊销分别为777亿元/384亿元元(同比分别-12.1%/-25.3%/-0.1%)；2)吉利&长城折旧摊销逆势增长，长安走本土车企单车折旧摊销占比(~5%)远低于国际车企(~10%)，吉利&长城折旧摊销压HH其&长城单车折旧摊销承压严重，长安成本压力改善显著。吉利的折旧摊销占比逐年递增并于1H22达至最高点(为6.9%，接近国际车企水平)，长城的折旧摊销占比在2021年整体看，近年本土车企高强度投资转固施压单车折旧摊销，预计伴随资本开支趋缓&销量回升，本土车企单车折旧摊销压力将得到缓解。报告图32：各车企折旧及摊销趋势图图32：各车企折旧及摊销趋势图(亿元)长城(右)长安(右)吉利(右)000201720182019202020212022E%%201720182019202020212022H1d图34：各车企1H22VS2020单车折旧摊销价值量占比变化d表5：各车企1H22VS2020单车折旧摊销价值量占比通用福特大众长城长安吉利2021单车折旧摊销(元)865330711VS2020.6%.8%2021单车折旧摊销占比7%2%1VS2020pct7pctpctpctpct.8pct1H22单车折旧摊销(元)662734.4%4.5%0.2%5%pct9pctpct.5pctpct.0pct7%67%6%5%4%3%2%1%0%报告度边际提升显著637亿元/482亿元/650亿元(较2020年分别变化+49%/-2%/+11%)，预计2022年长城/团口径)的研发费用分别为63亿元/55亿元/23亿元/187亿(较2020长城&长安&吉利推出新车型约30款(其中全新车型约占1/3，吉利&长城新能源占比超维国际车企的研发费用率(4%-7%)高于本土车企(2%-5%)，电动智能化正改变现有格2)长城&吉利研发强度持续追赶(预计投入全新电气化平台)，1H22创下近年新高。长t著。未。图35：各车企研发费用趋势图(亿元)长安(右)吉利(集团口径，右)长城(右)吉利(右)2022VS2020变化率00+28%+11%+49%-2%+126%+76%+339%201720182019202020212022E20000图36：各车企单车研发费用率趋势图87087019d报告图37：各车企1H22VS2020单车研发费用率变化d表6：各车企1H22VS2020单车研发费用率通用福特大众长城长安吉利*2021单车研发费用(元)1VS20207.6%.5%.9%6.3%.6%15.4%2021单车研发费用率1VS20202pctpctpct3pctpct6pct1H22单车研发费用(元)7.0%.2%0.6%123.4%.3%22.7%2%.7pct9pct.1pct.1pctpct.0pct图38：2022年长城&长安&吉利上市新车类型3530252050资料来源：太平洋汽车、长城证券研究院图39：2022年长城&长安&吉利全新车型(分能源)6420资料来源：太平洋汽车、长城证券研究院报告，销售费用投放力度加大：H整体看，近年本土车企的品牌推广力度和门店建设投资加大，营销投入边际提升显著，图40：本土车企销售费用趋势图(亿元)0087087019图41：本土车企单车销售费用趋势图000087087019d图42：本土车企单车销售费用率趋势图9%7%6%5%4%3%2%0%78901H1d报告表7：本土车企1H22VS2020单车销售费用率2021单车销售费用(元)879271VS20200.5%2.7%2021单车销售费用率5%1VS2020pct.4pct.7pct1H22单车销售费用(元)780.0%8.4%4.0%0%pct.02pct2pct2.展望：疫后本土车企逆势投入压制利润释放，后续利润空间充足2.1长城：销量同比+10%&单车原材料成本持平情形下，2023年单车利润同比有望+0.6万基于长城现有战略规划，2023年固定支出(研发费用&折旧摊销)仍将保持高位。我们2)单车价值量：12.2万元(同比+7%)；3)单车原材料：同比+5%；4)研发费用：同比+45%；5)折旧及摊销：同比+5%。表8：长城汽车2017-2023单车利润结构测算201720182019202020212022E2023E805销量(万辆)805051205410占比(%)8997占比(%)%4%%6605报告占比(%)%9%028占比(%)0%9%8%2%8%4%资料来源：Wind、长城证券研究院；注*：此处固定职工薪酬仅包含销售和管理人员，且不含股权激励费用(后文同)车型上市)，海外销量也有望继续应于2023年单车利润为1.2万(同比+0.6万)，核心利润同比+114%。表9：长城汽车2023单车利润敏感性分析(横轴为2023单车原材料价格同比增速，纵轴为2023销量同比增速)-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%7060979773690%表10：长城汽车2023全年模拟利润(单车利润×销量)增速敏感性分析(横轴为2023单车原材料价格同比增速，纵轴为2023销量同比增速)-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%%%%%%%%6%0%4%2%0%报告2.2长安：销量同比+10%&单价同比+10%情形下，2023年单车利润同比有望+0.4万2)单车价值量：6.3万元(同比+8%)；3)单车原材料：同比+5%；4)研发费用：同比+50%；5)折旧及摊销：同比+10%。表11：长安汽车2017-2023单车利润结构测算201720182019202020212022E2023E3811837301销量(万辆)040044890453548267占比(%)5326占比(%)%%%2%6占比(%)5%6%3%256671占比(%)7%d销量&单价持续改善下，长安自主利润兑现有望加速：长安自主品牌销量表现优秀(2022年在疫情扰动下仍实现同比正增长)，降本控费成效持续显现，单车价格提升趋势延续(深蓝SL03定位15万-30万市场)。2023年销量&单价为长安利润的核心变量。乐观假设下，2023年长安汽车销量达219万辆(同比+10%)，单车价格达6.4万(同比+0.6万)，对应于2023年单车利润为0.9万(同比+0.4万)，核心利润同比+91%。表12：长安汽车2023单车利润敏感性分析(横轴为2023单价同比增速，纵轴为2023销量同比增速)2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%64966286评级说明及重要声明报告6913567170%表13：长安汽车2023全年模拟利润(单车利润×销量)增速敏感性分析(横轴为2023单价同比增速，纵轴为2023销量同比增速)2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%%%%%%6%9%%8%2%0%5%8%3%8%0%%1%6%1%2.3吉利：销量同比+10%&单车原材料成本持平情形下，2023年单车利润有望同比+0.6万设：1)销量(不含领克&睿蓝)：128万辆(同比+7%)；2)单车价值量：10.4万元(同比+6%)；3)单车原材料：同比+5%；4)研发费用：同比+50%；5)折旧及摊销：同比+15%。报告同表14：吉利汽车2017-2023单车利润结构测算201720182019202020212022E2023E79销量(万辆)2650占比(%)761368121占比(%)%%3%1%62674占比(%)%6%54364占比(%)%%ind键：001月销已破万、009即将开启交付)，雷神混动&纯电(浩瀚SEA架构)即将迎来收获期；H给毛利带来较大压力。综应于2023年单车利润为0.8万(同比+0.6万)，核心利润同比+369%。表15：吉利汽车2023单车利润敏感性分析(横轴为2023单车原材料价格同比增速，纵轴为2023销量同比增速)-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%69214817977433025868714312910366355610177291858710%报告表16：吉利汽车2023全年模拟利润(单车利润×销量)增速(横轴为2023单车原材料价格同比增速，纵轴为2023销量同比增速)-2%-1%0%