证券投资研究之上市公司研究方法与工作流程

上市公司研究方法与工作流程

2010.12主要内容公司研究的目的与基本流程宏观研究和行业研究是基础研究对象选择与公司治理公司战略、营销策略、财务策略整理公司公开资料与财务报表分析建立盈利预测与估值的模型提取企业运作中的变数与核心驱动要素如何做好公司调研估值与企业价值创造31.1公司研究的目的为投资策划服务价值投资重组制度变革其他（题材等）盈利预测估值科学与实用相结合定性分析与定量分析相结合41.2证券研究中的两大主题掌握足够的资料与信息（基础）掌握科学实用的研究方法（灵魂）研究报告不是资料汇编研究中的应变与创新股票分析师：从股票估值的角度看待行业研究与公司研究5招股说明书上市公告书年报与中报重要公告媒体报道调研信息其它从公开资料中提取哪些数据与信息，以及详细的程度，应取决于公司研究准备采用的盈利预测和估值的方法与模型思考：分析师的研究报告是否含有私人信息？分析师发布研究报告的作用是什么？实证研究的结果是什么？1.3理透上市公司的各类信息6宏观研究行业研究公司治理战略分析会计分析报表分析营销分析财务分析初步建模公司调研思考提练盈利预测估值评级1.4公司研究的基本过程投资案件推介71.5传统的企业分析与评估框架利润率和增长率产品市场资本市场营运管理资产管理融资决策股利政策管理股利分配管理收入和成本管理营运资金和固定资产管理债务和股本股利政策和增长率销售额增长毛利提升管理流动资本固定资产投资债务和股权成本不同资产构成盈利的驱动力8主要内容公司研究的目的与基本流程宏观研究和行业研究是基础研究对象选择与公司治理公司战略、营销策略、财务策略整理公司公开资料与财务报表分析建立盈利预测与估值的模型提取企业运作中的变数与核心驱动要素如何做好公司调研估值与企业价值创造92宏观研究与行业研究是基础宏观研究（略，请见申银万国有关培训材料）行业研究（略，请见申银万国有关培训材料）区域经济研究（自然基础条件，区域内的比较优势）

将尚不清楚但必需的信息列入调研清单10主要内容公司研究的目的与基本流程宏观研究和行业研究是基础研究对象选择与公司治理公司战略、营销策略、财务策略整理公司公开资料与财务报表分析建立盈利预测与估值的模型提取企业运作中的变数与核心驱动要素如何做好公司调研估值与企业价值创造113.1公司研究的关键首先是选择研究哪家公司原理：做什么比怎么做更重要推理：研究哪家公司比怎样研究一家公司更重要如何选择？自上而下或者自下而上地选择流水线操作+手工雕琢宏观、策略、行业研究+公司研究拾遗补缺时间发现有投资机会时客户有需要时投资银行业务有需要时关注公司治理123.2公司治理公司治理问题的产生公司的目标理论上是追求企业价值的最大化公司的目标实际上会发生偏差，追求实际控制人的价值最大化企业价值=股东价值+债权人价值实际控制人：控股股东、公司高管所有股东控股股东管理层利益冲突之三角关系实际控制人谁在管我的钱？是否会管好？是会被挪用？如果挪用，我能怎么办？13防止实际控制人价值与企业价值不一致

“公司治理不是因为有了它就可以使公司获得成功才被重视，而是因为公司面临着各种各样的压力使然。”（李维安，2003）图：实际控制人价值实现的两种方式及结果（冲突，一致）实际控制人价值与企业价值冲突产生治理问题企业现金流资本开支实际控制人债权人股东实际控制人价值与企业价值一致企业自由现金流14管理者决策与经营各类股东聘任与解聘——股东大会——董事会股东价值最大化：理想的财务管理目标债权人贷款还本付息社会无社会成本资本市场信息披露市场价格＝内在价值理想中的公司治理环境15管理者决策与经营各类股东微弱控制以企业价值为代价追求实际控制人价值最大化债权人贷款债权人的利益侵犯社会无法追踪的成本资本市场延缓或者误导信息披露市场价格偏离内在价值现实中的公司治理环境管制成本信息不对称代理问题16好的公司治理创造企业价值好的公司治理可以带来上市公司20%以上的额外市场价值（麦肯锡，2000）超过80%的机构投资者愿意付出更高的价格，购买公司治理更佳的公司股票，其中亚洲89%、拉美83%、欧美81%（麦肯锡，2000）公司治理较佳者，其盈余与股票报酬的关系较强，即当盈余宣布时，股价上涨幅度较大（Fan,Wong,2002）好的公司治理有助于降低资本成本。实证研究发现，公司信息越透明、积极的机构投资者持股越多、董事会独立性越高、董事持股人数越多，公司的资本成本越低（Ashbaugh，2004）理论基础：好的公司治理，可以保证投资人（债权人+股东）获得应当由他们获得的现金流，并且意味着较低的投资风险，相应地公司可以取得较高的企业价值17差的公司治理可能导致的后果抬高实际控制人价值，贬损企业价值常见的手段侵占非公平关联交易、占用、担保……

===财务危机在职消费低效投资低质量的信息披露虚假财务信息隐瞒重大信息非及时披露非公平信息披露……

股权分置时代---最主要手段是侵占在全流通之后---最主要手段可能是低质量的信息披露18如何评价上市公司的治理水平？评价因素子因素（未全部列示）股东权利与控股股东股东基本权利

股东平等待遇股东表决权排除制度累积投票制度上市公司独立性人员、业务、财务独立资产独立（无形，辅助）股东大会规范性，股东参与度股权结构投票权与现金流量权偏离金字塔持股与交叉持股二股东的持股比例控股股东行为同等尊重所有股东董事与董事会董事会权利与义务董事出席董事会的比率董事赔偿责任董事会组成最大股东担任董事比率内部管理者担任董事比率董事会运行董事会召开程序董事会结构各类委员会的设置董事薪酬薪酬水平薪酬形式独董制度独董职能独董人数与占比独董激励管理层任免高管层的稳定性最大股东担任高管的比例执行保障内部人控制激励薪酬水平与结构薪酬动态激励绩效评价职务消费监事监事能力保障外部监事占比监事会有效运行独立性与有效性信息披露完整性公司治理结构披露财务信息披露采用会计政策经营业绩重大事项前瞻性信息内外部审计关联方交易与占用真实性涉案，批评，公开谴责违规行为盈余变动的解释力及时性定期披露与不定期披露

利益相关者保护各类契约的履约率利益相关者参与员工持股比例债权人参与19公司治理研究与研究风险控制当我们决定研究或者推介一家公司时，应当先研究和评估它的公司治理水平；这至少可以帮助我们避免一部分的风险。对于治理质量差的公司，分析师只能放弃研究（信息披露严重不透明，研究风险不可控，研究成本过高）数字的背后是人性除了股东背景，还应注意公司的政府背景将尚不清楚但必需的信息列入调研清单20主要内容公司研究的目的与基本流程宏观研究和行业研究是基础研究对象选择与公司治理公司战略、营销策略、财务策略整理公司公开资料与财务报表分析建立盈利预测与估值的模型提取企业运作中的变数与核心驱动要素如何做好公司调研估值与企业价值创造214公司战略、营销策略、财务策略公司战略与内外环境的匹配公司战略与公司治理的关系公司战略与营销策略、财务策略的关系公司的盈利模式与核心竞争力企业发展战略评估寻找企业价值的核心驱动要素宏观经济行业经济公司资源秉赋公司治理公司战略公司战略营销策略生产管理财务策略其它经营行为报表外信息财务报表信息224.1公司竞争战略成本领先战略差别化战略（竞争的主要手段，物理，品牌，产地，售后服务）聚焦战略

企业战略—企业财务分析—企业竞争力评价—业绩预期—股票估值主要内容234.2评估企业的营销组合（4P）产品价格渠道促销企业的营销组合能否成功？我们能不能看懂上市公司是如何赚钱的？企业的财务报表体现了企业怎样的营销绩效？244.3公司财务策略经营活动当中的财务决策营运资本管理长期资本管理投资决策扩张还是紧缩？收购兼并？投资项目选择与下期的生产能力相关扩张需要资金投入,与融资相关扩张的绩效评价----创造价值还是毁灭价值？融资决策股权融资还是债务融资?税盾效用,债务危机长期融资还是短期融资?短债长用---危险!股利决策分红率与可持续增长率的关系g=ROE*(1-d)25企业现金流的流转过程权益自由现金流营业现金流CAPEX

红利

偿还债务支付利息

股权融资

股东债权人FCFFFCFE长期资本营运资本人力资源其它资源企业自由现金流留存收益债务融资DIV26注意分析企业的固定资产固定资产的价值规模与生产规模折旧的提取程度技术更替带来的精神折旧固定资产维修实施在建工程的规模（决定未来的产能）在建工程的完工计划（时间）在建工程转入固定资产的时间与标准固定资产与在建工程的行业分类思考：以上分析与盈利预测的关系是否密切？财务决策影响当期还是下一期的绩效？在建工程投入使用，是新的盈利增长点还是新的利润包袱？27主要内容公司研究的目的与基本流程宏观研究和行业研究是基础研究对象选择与公司治理公司战略、营销策略、财务策略整理公司公开资料与财务报表分析建立盈利预测与估值的模型提取企业运作中的变数与核心驱动要素如何做好公司调研估值与企业价值创造28企业的组织结构图（以利润中心或价值中心为要素，分部盈利预测）资产分布（特别注意应收款，评估形成的资产，金额较大的固定资产与在建工程）主要产品种类及其经济数据(售价,成本构成等，必须把变动成本与固定成本分开考察)主要业务的技术与流程（可采访技术专家）主要业务与资产的会计处理大股东和高管人员的情况

将尚不清楚但必需的信息列入调研清单5.1需要整理清楚的公开材料295.2会计分析、报表分析与财务分析何谓会计分析何谓报表分析何谓财务分析事实：会计是博弈的结果

任务：在报表分析和财务分析中寻找可供盈利预测估值模型使用的稳定的或者可以跟踪和预测的系数或指标305.3会计分析会计分析是报表分析的必备前提会计假设与会计估计存在局限性企业采用的会计估计经常与实际情况不一致意味着什么？企业采用的会计政策是否恰当？企业选择的会计政策会导致什么样的结果？企业选用这种会计政策背后的目的是什么？企业的会计弹性是否用足？不同公司的EPS能比吗？会计假设：会计主体，持续经营，会计分期，货币计量会计估计：折旧年限…会计政策：存货计价，收入确认，对外投资收益确认…31理解财务报表的本质财务报表是企业一段时间经营成果以及财务状况的反映，它与企业的行业背景、营销策略、公司战略、股东关系、公司股价、股利政策、资本结构、融资倾向以及管理层意图等各个方面都有着紧密的联系。很多财务数据必须放在这些因素下分析。（配股政策与ROE，营销策略与财务指标…）财务报表是尊循一定的规则与流程制作出来的(上市公司，会计师事务所）必须注意财务报表有没有经过审计，由哪家会计师事务所审计，事务所的信誉如何，审计的意见是什么，事务所是否还提供非审计方面的业务现状：中国从事上市公司审计工作的会计师事务所太多，市场集中度很低案例：蓝田股份，东方电子，安然事件32部分重点的项目分析---利润表主营业务收入（确认依据，与经营活动的现金流量、应收帐款配合情况）成本的确认（注意毛利率的变动，应分析单项业务的毛利率）费用的确认（三项期间费用变动原因，八项计提，研究开发费，广告费）特殊损益项目（营业外收入，支出）所得税（计提，税收优惠，新准则的变化非常大）33部分重点的项目分析---资产负债表现金、银行存款、其它货币资金应收账款、其他应收款（账龄，周转率，主要欠款人，准备计提）存货（存货价值和结构，存货计价方法，准备计提）在建工程与固定资产（折旧方法，累计折旧比例）无形资产（交易的依据—评估价值，减值测试）长期投资（新旧准则差异很大）金融工具（四种金融工具的确认与计量）有息负债（影响重组，影响很多指标的计算，融资成本）职工福利（应付工资，福利费）股东权益（资本公积，盈余公积，未分配利润）关注:公司是否拥有经营所必须的各类核心资产34关注以下特别情况与评估有关的项目无形资产固定资产长期投资常见的调节业绩手段会计方法变更担保，或有事项资产负债表期后事项经营租赁，融资租赁资本化和费用化的选择企业合并思考：新准则下，减值准备一旦计提，不许冲回。上市公司有没有办法冲回？会计准则的改变是否会改变企业的价值？35案例：上市公司对南方证券投资的减值计提代码名称计提比例EPSROE600104上海汽车100%0.60215.48%600008首创股份15%0.36689.08%900949东电B股82%0.3010.14%600001邯郸钢铁62%0.4218.99%600263路桥建设20%0.154.395%八项计提:是挤干业绩水份?提供了新的盈余管理手段?

2003年报中上市公司对南方证券投资计提的长期投资跌价准备差别比较365.4报表分析A，比较分析法比较对象：与本企业的历史比与同类企业比比较内容：比较会计要素的总量比较结构百分比比较财务比率B，因素分析法根据分析指标和影响因素的关系，从数量上确定各因素对指标的影响程度37报表分析的主要思路资产质量盈利能力现金流量融资偏好营运资本管理效率385.5财务分析常用的财务指标变现能力：流动比率，速动比率管理效率：存货周转率，应收账款周转率，营业周期负债状况：资产负债率，产权比率，有形净值债务率，已获利息倍数获利能力：销售净利率，毛利率，资产净利率，净资产收益率上市公司财务比率：每股收益，每股净资产，息率流动性分析：现金到期债务比，现金流动负债比，销售现金比率，每股营业现金净流量，现金满足投资比率，现金股利保障倍数……39评判财务比率的标准以经验数据为标准以历史数据为标准以同类公司为标准（同业只起一般的参考作用，不一定就代表合理）流动比率，速动比率，资产负债率，毛利率…财务指标存在局限性通过财务指标，我们有没有读出报表外的信息？如果我们发现异常数据，说明研究才刚刚开始40例:部分公司流动比率与速动比率比较中国石化2001年2002年2003年流动比率0.830.820.80速动比率0.470.450.43首创股份流动比率2.001.421.21速动比率1.991.411.20同仁堂流动比率2.302.202.20速动比率1.201.001.00烟台万化流动比率4.012.551.80速动比率3.401.901.3441主要内容公司研究的目的与基本流程宏观研究和行业研究是基础研究对象选择与公司治理公司战略、营销策略、财务策略整理公司公开资料与财务报表分析建立盈利预测与估值的模型提取企业运作中的变数与核心驱动要素如何做好公司调研估值与企业价值创造426.1初步建立盈利预测与估值的模型模型的前提假设模型的构成：结构与数据模型的基本原则：分割法必须在上市公司调研前，初步建立模型

将尚不清楚但必需的信息列入调研清单将可能出现变动的信息列入调研清单盈利预测模型估值模型436.2业绩预测收入预测---收入增长的动因行业因素：市场规模，产品价格波动，同业竞争……企业因素：营销能力---销售渠道等等生产能力---固定资产人员、材料供应等等财务能力---营运资金等等成本预测---成本增长的动因固定成本变动成本：价格数量费用预测费用究竟和什么因素相关？思考：毛利率是原因还是结果？44业绩预测的主要逻辑收入营业费用管理费用税收财务费用投资收益净利润利润分配成本长期投资货币资金固定资产非现金流动资产无息流动负债股本营运资本投资净现金流营运资本无形资产长期核心资本配平项目非核心资本短期投资股东权益付息债务留存收益经营现金流资本开支融资现金流非核心投资投资现金流45业绩预测中的配平项以现金和短期借款(或循环借款)作为配平项配平的结果：1）期初现金+本期净现金流=期末现金2）资产=负债+股东权益现金：预设期末的最低现金余额思考：如果期末现金为零，意味着什么？46注意要点三大报表一起创建，不可以一张报表做完后再做另一张；报表之间的钩稽关系必须合理；清楚地列明假设条件与核心驱动要素；分清公开数据与内部数据；通过计算预测期的财务指标检查是否存在不切实际的假设；最后产生五张报表：三大报表+主要财务指标报表+核心驱动要素表；盈利预测与估值都不可能完全排除主观判断；灵敏性分析很重要。47盈利预测中容易遇到的困难上市公司不肯披露详细数据（财务数据与非财务数据）上市公司缺乏自愿性信息披露的意识收入分解不够详细（欢迎分部报告）成本、费用分拆不够详细公司经营中过多的不确定性因素（严重的只能放弃研究）过多的利润调节手段统计口径发生变化：需要调研更多信息经常性地改变会计政策多元化程度过高的公司参控股公司过多且相互交叉持股权486.3如何理解分析师发布盈利预测的市场效应股票价格是大众舆论的反映众多分析师的盈利预测形成了大众舆论的一部分分析师对盈利预测的调整，影响着股票的价格业绩公布只是对人们预期的一次修正看十年，预测三至五年49关于分析师盈利预测的一些学术研究市场会在所有分析师盈利预测的基础上，形成对公司未来业绩的一致预期(consensusexpectation)。而当实际收益被公布时，其与分析师一致预期的差额，即预测偏差，代表了投资者收到的关于公司基本面的新消息。（张宇光，2006）能够准确预测分析师对盈利预测偏差的修正比准确预测实际盈利更为重要。（Elton，1981）分析师的盈利预测要系统性地高于公司实际发布的盈利，即存在着正偏差。（Brown，1998；Richardson等，1999；Lim，2001；Lin和McNichols，1998；Dechow等，2000）黄燕铭（2006）研究发现，国内证券分析师的盈利预测也存在正偏，同时还有相对预测偏差随时间序列变大的现象。进一步的研究表明：一、分析师的从业时间、个人品牌以及上市公司的行业特征和大部分的财务指标与盈利预测偏差没有相关性；二、同样发现了分析师具有对高市盈率的成长型公司签发更加乐观盈利预测的倾向。506.4模型的主要部件输入表核心假定表分部收入、成本预测表费用预测表营运资金预测表资本性支出预测表融资预测表估值参数表其它输出表预测资产负债表预测利润表预测现金流量表核心驱动因素预测表主要财务指标预测表估值计算表敏感性分析表（核心假定，主要预测指标，主要估值系数，等等）其它51建模要领核心要点准确地列明驱动要素收入与成本的预测应折细营运资本、资本支出、融资活动的预测要明确形式要点有明确的输入、输出与计算区域，界面友好，可阅读信息应当标准化保证可扩展性做好情景分析与灵敏性分析编写必要的模型摘要与说明标注必要的版本号图的格式要统一常用运算的模块化：易懂、可掉换、多人开发，协作使用、模块的工具化数据要点遵守单元格的颜色定义在公式中尽量引用单元格，不要使用硬代码数据形式要一致（数据性质，小数位，百分比，负数表示）对输入的数据有时须做有效性校验对单元格标上必要的注解52为什么一定要建模？解剖麻雀：提供计算的平台与分析的基础模型有助于洞察公司运营的核心驱动要素容易发现公司运营的制约因素防止各项预测数据的自相矛盾或脱离实际明确假设：模型至少让我们看清当你以一定的价格购买一个股票时你所做出的假设这些假设可以帮助你事后检验自己的判断。可以跟踪与修正可以进行因素分析和灵敏性分析53主要内容公司研究的目的与基本流程宏观研究和行业研究是基础研究对象选择与公司治理公司战略、营销策略、财务策略整理公司公开资料与财务报表分析建立盈利预测与估值的模型提取企业运作中的变数与核心驱动要素如何做好公司调研估值与企业价值创造547.1充分思考企业运作中的变数

存在的和可能出现的问题存在的和可能出现的机遇核心假定是否可靠性？将尚不清楚但必需的信息列入调研清单557.2核心驱动要素带动企业业绩增长的最根本的原因（外部，内部）可计量可预测可跟踪尽量有数据源可供验证56思考：以下公司的核心驱动要素？长江电力？华能国际？宝钢股份？江西铜业？伊利牛奶？双汇股份？工商银行？中信证券？宏观经济行业经济公司资源秉赋公司治理公司战略公司战略营销策略生产管理财务策略其它经营行为报表外信息财务报表信息57主要内容公司研究的目的与基本流程宏观研究和行业研究是基础研究对象选择与公司治理公司战略、营销策略、财务策略整理公司公开资料与财务报表分析建立盈利预测与估值的模型提取企业运作中的变数与核心驱动要素如何做好公司调研估值与企业价值创造588.1调研前的准备调研前的准备工作异常重要（形成调研的问题清单，并对这些问题进行重新设计；2建立与上市公司人员进行交流的知识基础）调研前应初步建立盈利预测与估值的模型（调研完成之后再进行完善）问题重新设计的要点：切忌问题表述太长切忌回答问题所需的表述太长切忌提问目标不清切忌问题标的太大（分拆）提问方式及表述要能让对方接受打乱提问，让对方搞不清你的逻辑设计好问题可能的多种答案，诱导对方，观察对方的反应在撰写研究报告过程中，与上市公司“切搓”（保证合规的前提下）598.2进行公司调研选择合适的对象进行合适的访谈验证自已的许多设想实地考察公司的生产经营情况，投资项目进展情况等核对信息披露的真实情况了解上市公司的发展战略，评估其可实现性608.3盈利预测与估值模型的完善将调研收集的信息用于盈利预测与估值模型的修改与完善并得出最终的预测结论和估值结论提供投资建议61主要内容公司研究的目的与基本流程宏观研究和行业研究是基础研究对象选择与公司治理公司战略、营销策略、财务策略整理公司公开资料与财务报表分析建立盈利预测与估值的模型提取企业运作中的变数与核心驱动要素如何做好公司调研估值与企