从周期红利到内生增长-2008年金融行业投资策略-21547

从周期红利到内生增长——2008年金融行业投资策略邱志承（金融行业高级分析师）2007年12月引子22008年，我们关注：经济周期起伏和宏观调控金融自由化、混业经营的推进金融各个子行业相互渗透竞争和金融创新概要

3从眼前出发——下一步涨跌动力经济周期起伏——我们现在在哪里行业趋势和内生增长——我们要看得更远银行将主要依赖创新带来的内生增长重点公司：交通银行、招商银行1.从眼前出发——下一步涨跌动力

41.1回顾2007年金融板块上涨5业绩增长方面：加息带来利差明显扩大资本市场、零售业务发展带来中间业务收入爆发式增长高收入增长带来费用收入比的下降高景气度下，不良贷款形成率下降，信贷成本相应下降部分银行获得工资抵税，带来有效税率明显下降银行业——利润高增长主要源于经济高增长和政策因素估值方面：从P/E看，银行板块估值水平相对较低，但从P/B度看，估值已经较高两的估值指标背离的原因是目前银行较高的ROE，因此现在估值是基于高ROE的预期，其实是对较高景气度持续的预期1.1回顾2007年金融板块上涨6资料来源：海通证券研究所1.1回顾2007年金融板块上涨7业绩增长方面：利润高增长的最主要驱动是投资收益，而投资收益中股权投资收入是主要来源股市的大涨，使得保险公司投资收益大幅提升，我们预计2007年保险业投资收益率将从去年5.8%增长到8.5%。保险业——利润高增长主要由投资收入驱动估值方面：从P/B、P/E、P/AV和P/EV各种指标看，保险板块估值水平已经很高目前的估值是基于对目前高投资收益率和保费快速增长持续的预期1.1回顾2007年金融板块上涨8资料来源：海通证券研究所1.1回顾2007年金融板块上涨9业绩增长方面：资本市场的爆发式增长带来证券公司业务量爆增2007年股市的过度炒作带来较高的换手率和佣金费率，IPO金额大幅上升和权证创设也为券商带来了暴利股市的大涨也给券商带来了巨额的自营业务收益证券业——资本市场爆发式增长带来行业利润爆发式增长估值方面：券商业绩不稳定，周期性很强，加上最近的大规模的融资，EPS和BVPS参考性下降2007年的P/E不高，市场较为担心的是目前的高盈利的持续性，未来创新业务的盈利能力成为影响估值的主要因素1.1回顾2007年金融板块上涨10资料来源：海通证券研究所1.2

业绩高增长已被市场消化112007-2008年，上市银行业绩较为确定的高增长市场已经消化。银行板块估值水平已经不低，多数2008年P/E在20-30倍之间，P/B在4-6倍P/EP/B

20062007E2008E2009E20062007E2008E2009E工商银行49.8228.6620.0917.995.144.724.614.50中国银行38.1725.6219.3614.654.133.584.374.36交通银行51.5637.7125.1419.207.486.135.204.38招商银行80.1044.2229.4821.1010.328.856.114.63浦发银行75.4250.4726.3221.9810.248.455.233.82民生银行43.1636.3824.0118.438.785.034.263.57兴业银行70.6037.7128.9720.5813.818.576.895.55深发展A57.9639.2628.7720.2911.667.566.054.92资料来源：公司公告，海通证券研究所12保险业：国际准则下，中国人寿和中国平安08年P/E分别为倍40和37倍，高于发达国家10-15倍。基于中国人寿(+50bp投资收益率)和中国平安寿险业务（+100bp投资收益率)，从P/EV来看,07年分别为7.3倍和5.6倍，高于发达国家的1.2-1.6倍。从含新业务倍数来看,07年分别为101.2倍和74.4倍，而发达国家为15-25倍目前保险的高估值主要依赖，在加息和上涨行情下高投资收益率的持续1.2业绩高增长已被市场消化证券业：过高的市场换手率长期来看是较难以维持的，虽然证券化率近期还可能提高进一步提高，但过于投机的市场是不可持续的，传统业务收入难以继续保持高增长。而创新类业务的收入也不可能持续超过资本市场为股东创造的价值目前国内券商的市值已经与国际前列的大投行相当1.资源为王之油气资源132.我们现在在经济周期的哪里

1.资源为王之油气资源142.1基于经济周期的基本判断金融三个主要子行业，主要推荐银行业保险业：保费收入增长较快，但其盈利受资本市场影响较大，目前市场已经把目前资本市场高涨带来的收益视为长期可持续的利润，现有估值水平已经在一定程度上透支了未来的增长。证券业：目前证券业从资本市场中获得的收入已经超过资本市场为投资者创造的价值，高佣金、自营差价和权证创设的暴利持续将都不强，未来创新业务的可持续收入也不应超过其为投资者带来的价值。银行业：虽也是周期性行业，但周期性要弱于保险业和证券业，而且业绩与资本市场的波动相关性不大。虽然会受到直接融资的挑战，但现有客户资源丰富，有足够时间把客户资源优势转移到其他业务上去。1.资源为王之油气资源15资料来源：CEIC，海通证券研究所2.2我们现在的经济周期在哪里

接近2000年后的景气顶点从经济景气指数看，目前几乎是2000年来的最高点从工业企业EBIT/利息支出来看，几乎也是历史上的最高点经济高景气度和企业高利润增长，是银行资产质量持续改善的主要动因60708090100110120130Jan-00Jan-01Jan-02Jan-03Jan-04Jan-05Jan-06Jan-07先行指数一致指数预警指数05001,0001,5002,0002,500Feb-00Feb-01Feb-02Feb-03Feb-04Feb-05Feb-06Feb-070123456789工业企业EBIT(十亿元)工业企业利息支出(十亿元)EBIT/利息支出(倍)1.资源为王之油气资源16资料来源：公司公告，海通证券研究所2.2我们现在在经济周期的哪里

大中型银行拨备余额/贷款总额大中型银行拨备覆盖率大中型银行信贷成本（拨备支出/平均贷款）大中型银行不良资产率2004年以来，各家银行不良率下降，信贷成本相应下降0.05.010.015.020.025.02004200520061H2007交通银行工商银行中国银行招商银行浦发银行民生银行兴业银行深发展A20.060.0100.0140.0180.02004200520061H2007交通银行工商银行中国银行招商银行浦发银行民生银行兴业银行深发展A0.01.02.03.04.05.06.02004200520061H2007交通银行工商银行中国银行招商银行浦发银行民生银行兴业银行深发展A0.00.20.40.60.81.01.21.41.62004200520061H2007交通银行工商银行中国银行招商银行浦发银行民生银行兴业银行深发展A2.2

我们现在在经济周期的哪里17伴随着GDP的高增长，信贷保持了较长时间的高增长虽然央行不断发行央票、提高准备金率，这些主要是对冲高顺差带来的基础货币投放；过去的稳健的货币政策并没有明显降低银行信贷的增长，相反信贷增速进一步提高资料来源：CEIC，海通证券研究所2.2我们现在在经济周期的哪里18资料来源：CEIC，海通证券研究所大中型银行SPREAD大中型银行NIM从2004年开始的连续加息，明显扩大了银行的利差。大型银行对于货币政策有较强的影响力，多次加息的方式体现了这种影响银行法定利率0.00.51.01.52.02.53.03.52004200520061H2007交通银行工商银行中国银行招商银行浦发银行民生银行兴业银行深发展A0.00.51.01.52.02.53.03.52004A2005A2006A1H2007交通银行工商银行中国银行招商银行浦发银行民生银行兴业银行深发展A2.32008年影响银行业的宏观因素

19准确预测宏观经济波动几乎不可能，我们也不准备做这种尝试。我们简单归纳一下与银行相关的普遍预期：货币政策调控趋紧，央行计划2008年货币信贷增速将略低于2007年，对于超计划放款的银行予以严厉处罚。得益于银行对政策的影响力，未来的加息不会对明显缩小银行业利差。CPI可能较2007年略有下降，再加息1-3次，负利率局面有望结束。2008年GDP增长略将低于2007年，企业利润在GDP的比重难以持续上升，增速将相应下降。2007年资本市场的市值和交易量已经不小，2008年资本市场交易量和规模增速将明显低于2007年2.4

2008年银行业增长预期

20基于上述因素，我们对2008年银行业增长做如下预期：目前逐渐紧缩货币政策下，信贷增长逐渐会回归中性的水平。信贷供给受限的条件下，贷款利率上浮程度会增加，利差有所扩大，净利息收入增速略有下降2007年银行中间业务的高增长很大程度上得益于资本市场爆发，此项驱动因素将在2008年减弱景气度在高位徘徊或略有下降，商业银行的不良贷款形成率可能有所上升，那么2008年后，信贷成本有可能上升“两税合并”对于有效税率的影响将在2008年1季报揭露后变得透明我们认为高景气度对利润增速的贡献会逐渐递减，2008年后贡献几乎消失。从行业周期的角度看，银行板块目前正逐渐接近顶点。未来将更依赖于内生增长3.

2008年开始金融自由化推进加速

213.1金融大爆炸

22金融大爆炸实体经济的持续发展，产业结构的升级，对金融服务的需求大幅上升。牛市背景下，金融管制正在逐渐放松，金融创新加速本币持续升值，金融业作为非贸易的高级服务，从产业升级中获益金融混业经营将成为常态，各行业之间相互渗透，相互竞争3.1金融大爆炸

23金融大爆炸背后的原因金融的功能比各个子行业更为重要金融功能比金融机构更稳定，即随着时间推移和区域的变化，金融功能的变化要小于金融机构的变化金融的功能比金融子行业和企业的组织结构更重要，各个子行业和企业不断竞争使金融体系具有更强功能技术发展使金融各子行业的边界日益模糊交易技术的发展和交易成本的降低推动了金融体系的发展，模糊了不同金融机构所提供的产品和服务的界限。尽管金融产品种类繁多，但从功能的角度看却是同质的通过什么方式实现金融功能取决实体经济的需要，也取决于金融管制的约束，在不同的条件下不同金融机构实现金融功能的效率和相对成本有较大的不同3.2中国金融业发展第一条主线

24资料来源：CEIC，海通证券研究所中国90年代后的实体经济逐渐“资本化”，企业资产、土地和各类自然资源、劳动者未来收入流，都可通过产权化转变成流通的金融资本。这是实体经济的持续发展，复杂程度上升后的自然反映存款余额、股市市值和保险公司资产增速明显高于GDP，2001-2006年，名义GDP，存款余额、股市市值和保险公司资产的CAGR分别是14.0%、18.5%、15.5%和33.9%GDP、存款、股市市值和保险公司资产规模（百万元）GDP、存款、股市市值和保险公司资产规模增速（%）05,000,00010,000,00015,000,00020,000,00025,000,00030,000,00035,000,00040,000,0002001-122002-122003-122004-122005-122006-12GDP存款余额总市值保险公司资产0510152025303540452002-122003-122004-122005-122006-12GDP存款余额保险公司资产3.

2中国金融业发展第二条主线

25金融服务需求大幅上升，金融业加速发展，虚拟经济规模持续扩大，但金融各个子行业受益程度是不同的中国金融业长期是过度依赖银行体系间接融资的结构，直接融资发展滞后目前中国制约直接融资发展的制度性缺陷正在减少，宏观经济和资本市场的高涨使得政策环境更加宽松，金融创新速度加快中国目前落后的金融体系带来后发优势，可以低成本地模仿西方的成熟制度随着制度和产品的不断创新，金融业各个子行业的竞争边界正在逐渐模糊，金融管制带来的垄断利润正在下降，金融创新带来的收益将有爆发性上升3.3中国自由化推进的影响因素

26随着进一步的开放，全球化进程会对中国金融业的自由化有巨大的推动作用，对于相对保守的中国金融管理体制产生很强的倒逼影响。

通过模仿西方成熟市场是我国金融创新的主要方式，可模仿的空间巨大，这模仿可以持续多年。现有金融大企业对政策影响力较大，金融管制放松将是渐进的，不会明显影响现有大企业的既得利益。

中国法制环境和商业透明度的改善需要较长的时间，直接融资发展仍会受到外部环境的制约。3.4美国金融发展的经验

27资料来源：CEIC，海通证券研究所以美国为例，从1948年到2005年近60年的时间里，金融保险业增速明显高于GDP增速，GDP的占比持续提高美国金融保险业GDP比重3.4美国金融发展的经验28资料来源：CEIC，海通证券研究所1971年美国直接和间接融资之间的比例为37:63；到2004年两者之比为71:29。直接融资已经成为美国经济中主要的融资方式美国直接融资和间接融资的比重05000001000000150000020000002500000196119641967197019731976197919821985198819911994199720002003直接融资间接融资4.2008年后，银行将主要依赖转型带来的内生增长

294.1西方银行业的变革与应对举措

30以存贷款业务来看银行，西方商业银行正衰落。因为传统银行的存贷款业务的重要性呈绝对下降的趋势，存款人更倾向于货币市场基金，而大企业则通过发行债券来满足它们的融资需求银行作为提供流动性和复杂融资的机构不会消亡。由于金融市场永远不可能彻底完善，商业银行的组织形式对于风险管理、过程监控要求很高的债务融资有比较优势。此外，银行原有客户优势可以转移到其他业务上。国外商业银行客户结构和提供的产品和服务有了根本性的改变，银行为了生存必须进行改革。需要提供更多的产品和服务，并为此改革现有组织结构。4.2中国银行业正在告别过度呵护

31政府金融体系改革的两种思路要把中国的商业银行办成真正意义上的商业银行，进一步加强银行的作用，金融体系才能走向成熟和稳定认为中国金融体系改革的重点不仅仅是商业银行改革，而且更重要的是要大力发展资本市场。发展资本市场，对于中国金融体系风险的分散化和整个金融体系的稳定，具有根本性的意义随着未来农业银行改制上市，国有银行从此摆脱了生存问题，未来金融体系的改革将更多的第一种思路转变为第二种思路4.3中国银行业经营的变化

32中国银行业的存贷款业务在较长的时间内虽然不会受到其他金融机构的明显挑战，但随着公司债市场的发展，银行贷款的定价能力已经明显下降了，特别是对于发债容易的大型企业存款方面，居民存款的储蓄保障功能将较多由货币市场基金和各类理财产品实现，存款的清算支付功能暂时不会受到大的挑战在大企业客户利润率下降的条件下，零售业务的重要性大幅上升，银行的业务收入将更多自于零售客户带来的利差收入和交叉销售收入金融业混业经营进一步推进，银行控股参股基金、信托、租赁、证券、保险等已经较为普遍，收入贡献比重也将上升。传统存贷款业务以外的手续费收入比重将大为提升由于营业收入增速的下降，竞争更加激烈，银行费用控制对利润影响的重要性上升4.3中国银行业经营的变化33在法定利率下和利率市场化条件下，利差来源不同。利率市场化条件下有两个来源，一个是期限再分配带来的利差，一个是信用级别不同带来的信用利差中国商业银行业的贷款利率上浮幅度是逐渐减少的法定利率下的利差平均存款成本平均贷款收益信用利差期限利差平均贷款收益平均存款成本资料来源：CEIC，海通证券研究所4.3中国银行业经营的变化

34中间业务收入将是营业收入持续增长的关键现有主要中间业务收入，主要来自于银行本身业务：国际结算、银行卡、非牌照类投行、金融产品代销未来中间业务收入，更多的依赖混业经营逐渐放开后，收购的基金、租赁、信托、证券、保险公司：银行中间业务收入的提高，取决于以下因素：原有组织结构转型的灵活性传统商业银行企业文化与其他金融机构文化的融合合理公司治理，及长期战略战略的执行力需要具备实施转型战略的物质基础4.3中国银行业经营的变化35大中型银行中间业务收入占比0.05.010.015.020.025.02004200520061H2007交通银行工商银行中国银行招商银行浦发银行民生银行兴业银行深发展A资料来源：公司公告，海通证券研究所4.3中国银行业经营的变化36各家银行的费用收入比的影响因素包括：业务结构、IT先进水平、网点员工数量商业银行的业务转型不是没有代价的，转型战略的执行会产生大量费用，特别是在向零售业务转型的初期，需要配备大量员工，大量费用资源被投入，而产生的营业收入较少以向零售业务转型最为成功的招商银行为例，90年代中后期向零售业务转型，可直到2003年其零售业务的费用收入比才下降到100%以下4.3中国银行业经营的变化

37大中型银行费用收入比（%）0.010.020.030.040.050.060.02004200520061H2007交通银行工商银行中国银行招商银行浦发银行民生银行兴业银行深发展A资料来源：公司公告，海通证券研究所4.3中国银行业经营的变化38招商银行公司和零售业务的费用收入比资料来源：公司公告，海通证券研究所4.4将主要依赖创新带来内生增长

39未来对中国金融服务的需求将大幅上升，但服务的可代替性也大为增加，虽然行业进入壁垒依然很高，但其传统业务的定价能力仍会明显下降中国金融业未来的主要趋势：管制逐渐放开，自由化程度增加，垄断利润下降银行存贷款利率市场化、存贷比约束放松，存贷款逐渐分离，保险费率市场化、证券行业无风险、高利润的通道业务和投行业务将减少竞争更加激烈，金融创新速度加快银行业作为最为重要的金融子行业，未来也面临传统业务增速下降的考验，创新能力和战略转型进展将是其保持利润持续增长的关键5.重点推荐公司405.1选择重点推荐公司的思路

41周期性角度：不会受周期波动较大的负面影响信贷增长温和，受宏观调控负面影响较小；贷款政策较为谨慎，受景气茺波动影响较小。有长时间的持续利润增长的历史，靠自身力量经历过经济周期的起伏。趋势性角度：持续的内生增长具备零售银行战略转型的条件制定清晰明确的转型战略有较强的执行力，任何组织的转型都会触及到现有的利益具备实施转型战略的物质基础网点数量和分布银行IT系统的先进性员工的素质费用增长压力较低，向零售银行战略转型资源投入不是太大。最成功的银行将是最不像传统银行的银行。5.2交通银行（601328）42交通银行（601328）交通银行是竞争力上没有明显短板的大型银行，有现有网点布局和数量最为经济合理，在大型银行中员工素质较高，信息平台较为先进。此外，与汇丰的战略合作较为顺利；历史成长性要明显好于国有四大行的增长水平长期来看，交通银行能通过较少的费用投入实现较快的收入增长。从中短期来看，目前其管理层改善愿意强烈，多项指标均如利差、信贷成本、有税税率均有较大的改善空间。而且较为谨慎的经营使宏观调控的负面影响较小交通银行综合经营的战略十分明确，将不断收购中小银行和非银行金融企业，这将提高收入增长，并有利于收入的多元化估值及结论。我们预计公司2007－2009年的每股收益分别为0.43元、0.63元和0.82元，根据目前的市场环境，我们对交通银行目标价为20元，高于目前的股价40%左右，投资评级为买入5.2交通银行（601328）43价值评估（倍）200320042005200620072008200920102011P/E55.75465.0668.6951.5633.3422.7617.4414.2311.57P/B13.4910.787.987.485.454.853.923.312.77P/PPoP26.3740.9032.4125.9018.4315.1312.059.888.10PEG0.000.000.000.790.720.750.770.620.61每股指标（元）200320042005200620072008200920102011EPS0.260.030.210.280.430.630.821.001.23BVPS1.061.321.791.912.622.943.644.315.15PPoPPS0.540.350.440.550.770.941.181.441.76DPS0.120.090.110.080.100.170.250.330.40200520062007E2008E2009E2010E2011E2006-2011CAGR净利息收入20.6%23.6%31.6%16.7%16.8%13.9%13.3%23.4%非利息收入24.5%36.1%193.1%43.8%41.4%37.9%36.2%82.9%营业净收入21.9%23.3%40.5%20.9%20.5%18.3%18.3%30.1%拨备前利润47.9%25.1%50.4%21.8%25.6%21.9%22.0%36.0%净利润693.7%33.2%65.4%46.5%30.5%22.5%23.0%47.7%资料来源：公司公告，海通证券研究所5.3招商银行（600036）44招商银行（600036）招商银行的零售业务的优势是对手难以模仿的，其战略上的先行优势源于其稳定的管理层，而稳定的管理层是由于其较好的公司治理，而这是其他银行难以做到的零售业务2003年突破盈亏保本点，目前已经进入收获期，高速增长的零售业务将在未来几年大幅贡献利润。其中信用卡业务收入保持每年翻番左右的增速，将成为2-3年内利润的高增长点招商银行零售贷款比重较高，公司贷款发放较为严格，资产质量最为优良，在覆盖率已经接近200%的情况下，拨备支出压力将持续下降估值及结论。我们预计公司2007－2009年的每股收益分别为0.95元、1.34元和1.78元，目标价为50元高于目前的股价35%左右，投资评级为买入资料来源：公司公告，海通证券研究所5.3招商银行（600036）45价值评估（倍）200320042005200620072008200920102011P/E213.2151.2121.080.140.928.921.816.312.5P/B26.0422.7719.2710.328.516.905.544.433.56P/PPoP85.159.747.440.424.720.415.611.58.9PEG5.206.051.500.840.980.890.650.530.00每股指标（元）200320042005200620072008200920102011EPS0.390.460