利用期货对冲的策略学习资料

第二章期货(qīhuò)市场及采用期货(qīhuò)对冲的策略第一页，共56页。第2页1、期货市场(qīhuòshìchǎnɡ)1.1期货市场(qīhuòshìchǎnɡ)概述1.2期货合约的内容与特征1.3期货市场(qīhuòshìchǎnɡ)的交易机制1.4期货市场(qīhuòshìchǎnɡ)的监管本章(běnzhānɡ)纲要2、采用期货合约对冲的策略2.1套期保值基本原理2.2基差风险2.3交叉套保和套期保值比2.4采用股指期货调整股票组合(zǔhé)资产贝塔2.5实践中的对冲策略第二页，共56页。第3页世界上早期期货(qīhuò)交易的产生、发展源自于对远期交易的标准化和防范信用风险。商品期货(qīhuò)：1730年代日本堂岛大米会（DōjimaRiceExchange）1842年纽约棉花交易所NYCE（NewYorkCottonExchange）1848年的芝加哥期货(qīhuò)交易所CBOT（ChicagoBoardofTrade）1.1期货市场(qīhuòshìchǎnɡ)概述第三页，共56页。金融期货：CME组织了InternationalMonetaryMarket（IMM）开始提供外汇的期货合约交易(jiāoyì)，成为第一个金融期货品种。CME在1976年发起的第一个利率期货产品。1982年，CME发起成立第一个股票指数期货产品：标普500指数期货合约。41.1期货市场(qīhuòshìchǎnɡ)概述第四页，共56页。我国的期货市场的建立始于郑商所的谷物交易市场，目前共有(ɡònɡyǒu)19个品种的期货合约在交易（截止到2012年12月）郑商所大商所上期所中金所51.1期货市场(qīhuòshìchǎnɡ)概述第五页，共56页。期货合约的两类制度安排：交易标的的物理属性要求、交易标的的单位和交易时间、合约交割的方式、地点和时间。这些规定是基本的合约标的制度安排。在这些基本安排之外的保证金（margin）制度、盯市结算（marktomarket）制度、每日价格涨跌停板(limitupandlimitdown)，交易熔断制度（tradingfuse）和头寸限仓制度(positionlimit)如最大持仓限制和持仓时间限制等则属于控制市场(shìchǎng)风险的措施。61.2期货合约(héyuē)的内容与特征第六页，共56页。保证金制度是指期货交易者在交易的时候必须通过(tōngguò)期货经纪公司交纳一定数量或者比例的资金予以交易所作为发生违约风险准备的制度按照约定的市场价格结算每个交易者的盈亏的安排称之为盯市结算一般而言的即时是指每天收盘时按照结算价计算盈亏交易所通常还会规定每日的最高和最低交易价格的涨、跌停限制以使得期货交易的保证金风险处于可控状态交易熔断制度也是常用的可以及时控制市场风险的措施：任何交易时间触发特定波动幅度即会终止交易或者在限定幅度内交易。限仓制度：限制交易者的头寸数量和持有时间以防止市场操作或者交易风险的措施71.2期货合约的内容(nèiróng)与特征第七页，共56页。期货市场交易机制的相关各方有期货交易所(FuturesExchanges)、期货经纪商（FuturesCommissionMerchants,FCM）和期货交易者(Traders)期货交易所提供期货合约产品，负责交易价格的撮合，经纪商之间的盈亏结算和通过各种制度对经纪商以及交易者进行风险控制期货经纪商就是期货交易的中介(zhōngjiè)，任何期货交易者要首先在期货经纪商处开立期货交易帐户然后才能进行交易。期货交易所通过期货经纪商对期货交易进行清算期货交易者是对期货价格持有看多看空不同意见的交易双方，他们通过各种不同的交易指令来实现自己的交易目的。81.3期货市场的交易(jiāoyì)机制第八页，共56页。期货交易者可以(kěyǐ)下达的常见交易指令类型市价指令(marketorder)止损指令(stoplossorder)触价指令(marketiftouchedorder)限价指令(limitorder)，这一指令是目前我国期货交易支持的主要指令形式交易所或者通过经纪商还可能支持更复杂的定制指令91.3期货市场(qīhuòshìchǎnɡ)的交易机制第九页，共56页。期货交易的价格(jiàgé)撮合机制,开盘集合竞价/盘中连续撮合竞价的原则价格(jiàgé)优先,时间优先成交价可以使最多的交易申请单成交超过成交价的申买单和低于成交价的申卖单都要成交成交价至少能够让买或者卖的一方全部成交101.3期货市场的交易(jiāoyì)机制第十页，共56页。撮合交易结果(jiēguǒ)(以限价指令为例):例1111.3期货市场(qīhuòshìchǎnɡ)的交易机制bid

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第十一页，共56页。撮合(cuōhe)交易结果(以限价指令为例):例2121.3期货市场(qīhuòshìchǎnɡ)的交易机制bid

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第十二页，共56页。投资者损益的计算：头寸乘以起止期间的价格变化即得期间的损益假设某个交易(jiāoyì)者分别作了以下几笔交易(jiāoyì)：第一笔多头开仓5手的成交价格为10元/每手，然后第二笔空头开仓2手的成交价格为11元/每手，第三笔空头平仓5手的成交价格为12元每手。假设第3笔交易(jiāoyì)后当天的结算价为11.5元/每手那么我们可以在第3笔交易(jiāoyì)当天收盘后将该交易(jiāoyì)者的损益计算如下：5×(11.5-10)+(-2)×(11.5-11)+(-5)×(11.5-12)=9元，如果交易(jiāoyì)者帐户的初始资金为10元，并且期间并未追加任何保证金及取走资金，那么现在该帐户的权益就是10+9=19元。131.3期货市场的交易(jiāoyì)机制第十三页，共56页。期货交易的清算期货交易的清算机制:交易所通过(tōngguò)清算所(clearinghouse)对各个具备资格的经纪商清算，其他经纪商和交易者要在这些具备资格的清算会员处开立帐户根据期货经纪商和交易所之间的清算层次关系，一般而言期货经纪商至少都有全面结算会员和非结算（交易）会员之分。141.3期货市场(qīhuòshìchǎnɡ)的交易机制第十四页，共56页。期货交易的清算期货交易清算的一个(yīɡè)例子：假设我们的交易所只有一个(yīɡè)交易标的；该交易所有三家期货经纪商A、B、C，A和B是全面结算会员，C是交易会员；5个期货交易者分别在经纪商A（交易者1号和2号），B（交易者5号）和C（交易者3号和4号）那里开户。假设清算所根据净头寸收取各个结算会员经纪商的保证金，而各个经纪商根据交易者多空双向各自合计的总头寸收取保证金。151.3期货市场的交易(jiāoyì)机制第十五页，共56页。期货交易的清算(qīnɡsuàn)假设现在各方开户帐户的初次交易如下：经纪商A–250手多头230手空头–20手净多头：交易者1––100手多头交易者2––90手空头经纪商C–在经纪商A处开户–150手多头和140手空头交易者3–在经纪商C处开户–150手多头交易者4–在经纪商C处开户–140手空头经纪商B–0手多头和20手空头–20手净空头交易者5–在经纪商B处开户–20手空头最终清算(qīnɡsuàn)所–2个成员：经纪商A和经纪商B头寸为经纪商A–20手净多头经纪商B–20手净空头161.3期货市场的交易(jiāoyì)机制第十六页，共56页。期货交易的清算假设每一手合约价值为10元，交易所要收取1元/每手的保证金，并且各个经纪商也按此标准(biāozhǔn)向各交易者及交易会员经纪商收取保证金。那么可以算出各方所应缴纳的初始保证金如下：经纪商A：共收到480元初始保证金，向清算所缴纳20元保证金来自交易者1的100元来自交易者2的90元经纪商C从交易者3和4共收取290元并缴给经纪商A；经纪商B：从交易者5那里收到20元保证金，并且向清算所缴纳20元保证金171.3期货市场的交易(jiāoyì)机制第十七页，共56页。期货交易的清算现在假设该合约的价格从10元上升至11元，那么所有多头由于获得收益(shōuyì)因而不需要追加保证金，但是所有空头因为亏损掉了所有已经缴纳的保证金，因而会需要追加1元/每手的变动保证金。经纪商A需要收取额外的230元变动保证金:来自交易者2的90元以及来自经纪商C的140元；经纪商B需要来自交易者5的20元；所有收取的变动保证金会被转给多头方经纪商A转入交易者1帐户100元经纪商A通过经纪商C向交易者3帐户转入150元经纪商B向清算所转入20元，然后再由清算所将此数额转给经纪商A最终，清算所的保证金并未发生变化，仍然为40元。181.3期货市场(qīhuòshìchǎnɡ)的交易机制第十八页，共56页。投资者一旦开始期货交易，从开仓到离场有三种方式平仓（closeposition），是最常见的方式期转现（exchangeforspot），期转现是指在交易所的安排下，有现货交易需求的多空双方以商定价格结清(jiéqīnɡ)各自头寸的交易交割（delivery）。交割如前文所述要等到最后交易日之后在交易所安排下进行191.3期货市场(qīhuòshìchǎnɡ)的交易机制第十九页，共56页。期货市场监管的目的在于调节和控制期货市场中交易者、经纪机构和交易所参与市场的各项制度安排，避免出现系统性的交易者、经纪机构或者交易所的风险期货相关法规条例：目前我国尚未有专门的“期货法”，期货相关法规条例有2006年1月1日起施行的“证券法”和2007年国务院制定实施的“期货交易管理条例”。该期货交易管理条例是目前确定期货监管机构对期货市场监管权力、责任(zérèn)和义务的最高准则期货监管机构：我国的期货业的政府监管机构是证监会。另外，期货交易者保资金的监管由中国期货保证金监控中心负责。中国期货业协会作为期货经纪公司的行业协会也承担着部分市场监管职能。美国的期货、期权等衍生品的监管机构是CommodityFuturesTradingCommission（CFTC）独立于SEC。201.3期货市场(qīhuòshìchǎnɡ)的监管第二十页，共56页。什么是套期保值？套期保值最初是指参与现货交易者采用期货合约(héyuē)交易建立与现货风险方向相反的适当数量的头寸以对冲（hedge）现货风险的交易策略无论交易现货或者其他衍生品,都要承担价格向自己不利方向运动的风险。如果两个交易标的的价格有着密切的相关性，在两者上面分别建立数量和方向适当的头寸可以使两者的风险得到对冲从而在整体上降低交易者风险212.1套期保值(bǎozhí)策略的基本原理第二十一页，共56页。“最优”套保策略：由于期货市场交易的合约标的和现货标的通常会有不同，因此套保时会遇到如何选择合约、仓位(cānɡwèi)大小方向、建仓、调仓、移仓和平仓的时间等问题。对于给定的目标而言存在一个策略优化的问题。具体的“最优”套保策略完全依赖于对于市场价格行为规律和套保者的决策目标的假设而决定。因此我们需要一个套保者决策目标的假定才能决定什么样的策略是一个“最优”的期货套保策略。这一目标选择与决策者对于风险收入或者财富的评价有关关于套保策略的事后评价：期、现策略每次实施回合的盈亏事后是可以观测的，但是要注意这只是随机事件的一次实现。222.1套期保值(bǎozhí)策略的基本原理第二十二页，共56页。多角度看套保：利用期货合约进行对冲是最简单和经典的采用衍生品对冲现货风险的策略。由于现货市场的风险方向一般需要具体分析,习惯上根据套保交易者在期货市场采取多头或者空头头寸而分别称为多头套保（longhedge）和空头套保（shorthedge）根据用于对冲的期货合约及其头寸在套保期间是否调整，套保策略分为静态(jìngtài)套保和动态套保。动态套保可以认为是多个静态(jìngtài)套保策略构成的一个序列。232.1套期保值(bǎozhí)策略的基本原理第二十三页，共56页。从“静态”套保出发探讨套保原理，静态套保策略是对套保策略的简化：假设套保“期间”的价格波动对于决策者的优化目标没有影响，因此只需要关注期末时相对于期初时的价格波动即可要区分现货(xiànhuò)头寸是“可变、待决策”的还是“给定”的，前者的实质是“期、现套利策略”，通常我们所指是后者，而后者情形下习惯上会把现货(xiànhuò)头寸看作是“沉没”的来考虑242.1套期保值(bǎozhí)策略的基本原理第二十四页，共56页。利用期货市场套保的例子1---空头套保假设某铜加工企业已有合约确定在半年后的20天交货期内要按照交货期截止时的市场价格出售1吨的铜加工制品，相比(xiānɡbǐ)于当前已采购的原料铜的价格，如果未来铜价走低将会带来收益降低，因而该企业可以在期货市场卖空同样数量的沪铜期货即1吨（假设可行），假设期铜和现货铜的价格在期初每吨价格分别为58750和59000，套保结束时两者价格都有两种可能性，同时升高到59500或者同时降低到57500。252.1套期保值(bǎozhí)策略的基本原理第二十五页，共56页。利用期货市场(qīhuòshìchǎnɡ)套保的例子1---空头套保262.1套期保值(bǎozhí)策略的基本原理第二十六页，共56页。利用期货市场套保的例子2---多头套保假设现在某白银加工企业和客户已有合同要按照当前市场价确定一批要在3个月后交付(jiāofù)的白银加工产品的价格。假设由于加工周期很快，该银加工企业只会在交货前很短一段时间如3天前才会从原料市场采购。因此该企业需要承担从当前到采购期间银价走高带来的成本增加的风险，因而选择在期货市场多头同样数量的期银，假设白银期货和现货价格在期初价格分别为38和40，套保结束时两者价格都有两种可能性，同时升高到45或者同时降低到35。272.1套期保值(bǎozhí)策略的基本原理第二十七页，共56页。利用期货市场(qīhuòshìchǎnɡ)套保的例子2---多头套保282.1套期保值(bǎozhí)策略的基本原理第二十八页，共56页。两个例子(lìzi)的总结：292.1套期保值(bǎozhí)策略的基本原理第二十九页，共56页。小总结：这里需要注意的是我们选择的期货市场上的多空方向总是和现货市场的多空方向相反，这里的现货多空方向要以实际的合同(hétong)约束为准而不是以预期或者推测的要求为准。最后需要再次提醒的是我们这里的计算方式是对给定的现货风险暴露而言的，因此基期的现货成本是沉没成本，我们不关心基期现货价格。302.1套期保值(bǎozhí)策略的基本原理第三十页，共56页。小总结（续）如果我们统一补上沉没的现货成本，则可以描述如下：假设用S表示现货价，F表示期货价，0和1表示套保起止时刻。那么(nàme)1：1的期现套保组合在0到1期间的收益为S1-S0-(F1-F0)=F0-S0(空头套保且期末期现价格相同)-(S1-S0)+(F1-F0)=S0-F0（多头套保且期末期现价格相同）312.1套期保值(bǎozhí)策略的基本原理第三十一页，共56页。如果期末期现价格不同而有一个差距时会(shíhuì)怎样呢？322.2基差风险(fēngxiǎn)第三十二页，共56页。在有基差时考虑沉没(chénmò)的期初现货头寸则有期现组合的收益为S1-S0-(F1-F0)=F0-S0+(S1-F1)(空头套保且期末期现价格不同)-(S1-S0)+(F1-F0)=S0-F0-(S1-F1)（多头套保且期末期现价格不同）332.2基差风险(fēngxiǎn)第三十三页，共56页。基差衡量了采用1：1且方向相反的期货(qīhuò)合对冲时所面临的风险；基差变大称为基差增强，反之则称为基差减弱，由于基差分别是现货空头采购成本和多头销售收入的一部分，因而基差增强对空头套保者有利而对多头套保者不利；各种产品的基差的符号由于现货标的产品特性的不同而有各自特点，或者始终为正或者为负或者正负皆有。如黄金，历史上在2008年金融危机以前一直是期货(qīhuò)对现货升水（即上面定义的基差为负）但在金融危机期间及之后出现了贴水的现象；基差是也基本面分析者关心的重要指标，对于和期货(qīhuò)合约标的相同的现货价格，在期货(qīhuò)合约的最后交易日附近，基差应该收敛到接近期货(qīhuò)交割手续费的程度。对于有些交易标的及期货(qīhuò)，基差有时候被习惯定义为F1-S1。342.2基差风险(fēngxiǎn)第三十四页，共56页。由于期货交易标的的价格和套保者的现货价格经常不完全一样，这种状况即为交叉套保（crosshedging）。在大多数情况下，我们所关心的套保属于交叉套保的范畴。在期货交易标的和现货不一样时，习惯(xíguàn)上把基差分解为和期货标的完全相同的现货产品与期货之间的价差以及套保者涉及风险暴露的现货与该标的产品的价差两部分：S1-F1=（S1*-F1）+（S1-S1*），这里用S1*表示和期货标的相同的现货产品价格。352.3交叉(jiāochā)套保和套期保值比第三十五页，共56页。实际（交叉）套保时，由于标的物价格不可能(kěnéng)百分百收敛，采用1:1的比例安排期货头寸不再可行，此时通常需要给出决策者的优化目标来确定采用何种套保比例。套期保值比决定模型:优化目标：期望效用或者特定风险指标基差风险的识别

362.3交叉(jiāochā)套保和套期保值比第三十六页，共56页。套期保值比的决定:优化目标期望(qīwàng)效用函数理论Mean-Varianceapproachapproximation(Peck,1975;Heifner,1972,1973;Kahl1983;MyersandThompson1989)Thesufficient&necessaryconditionforMVHRtobeoptimalindependentofpreference(Lence,1995,Rao,2000):风险指标优化(e.g.MinimumVarianceHedgeRatio:Johnson,1960;Stein,1961;andEderington,1979;VaRoptimization;C-VaRminimization:RockafellarandUryasev,2002,et.al)

372.3交叉(jiāochā)套保和套期保值比第三十七页，共56页。MVHR假设决策者要通过调整期初持有的期货头寸来最小化期末的期现组合的价值的方差。假设现货价格变化期初为S0，期末为S1，期货价格期初为F0，期末位F1。那么最小化1单位的现货和h单位的期货构成(gòuchéng)的资产组合价值的方差的话，即由于方差总存在最小值，仅考虑一阶条件，令

可得也可写成382.3交叉(jiāochā)套保和套期保值比---最小方差套保比第三十八页，共56页。最小方差(fānɡchà)套保比和期望效用最大化套保比值的联系：我们假设未来的期货价格基于当前期货价格的条件期望就是当前的期货价格，也就是说当前的期货价格就是未来期货价格的无偏估计：。另外，根据Benning,Eldor和Zilha（1983）以及Lence（1995），关于期现价格关系，我们假设套保期末时随机的现货价格和期货价格满足关系，其中是任意函数，和满足在这两个条件下对于任意一个风险厌恶型的套期保值者最大化其期望效用，可以证明最优的套期保值比恰为最小方差(fānɡchà)套保比。也就是说，这样确定的最优套期保值比正好是最小方差(fānɡchà)套期保值比。由于这一结果在风险厌恶之外并未对决策者的效用函数作任何约束，因此为最小方差(fānɡchà)套期保值比的广泛应用提供了很好的支持392.3交叉套保和套期保值(bǎozhí)比---最小方差套保比第三十九页，共56页。402.3交叉套保和套期保值(bǎozhí)比---最小方差套保比Rao又进一步提出了用所谓“价格变化率”来描述(miáoshù)的等价的充要条件：(Rao,2000)(Lence,1995)第四十页，共56页。最小方差套保比估计(gūjì)的常用参数性方法41Regression-basedmethods：linearregression,VAR,ECM,etc期货价格无偏(wúpiān)期、现价格(jiàgé)变化率满足jointellipticaldistribution期、现价格满足线性（协整）关系并且并且Bivariate

GARCHtypemodels2.3交叉套保和套期保值比---最小方差套保比第四十一页，共56页。422.3交叉套保和套期保值(bǎozhí)比---最优套保比决定方法的改进基差风险(fēngxiǎn)形式的识别：MisspecificationandOmitedvariables:Alternativespecificaitons:e.g.Adam-MullerandNolte,2011Semi-parametricmethods:e.g.Ai,ChatrathandSong,2005Nonparameticmethods:e.g.MiscellaneousCOPULAmethods优化目标的选择和改进：VarianceExpectedutilityVaR一致性风险(fēngxiǎn)指标:e.gC-VaRe.g.RockafellarandUryasev,2002Choquetexpectedutility:e.g.Bassett,KoenkerandKordas,2004第四十二页，共56页。

432.4采用(cǎiyòng)股指期货调整股票组合资产贝塔第四十三页，共56页。

442.4采用股指期货(qīhuò)调整股票组合资产贝塔第四十四页，共56页。假定采用4个月期限的期货合约来对组合今后3个月价值进行(jìnxíng)套期保值，有数据：标准普尔500指数当前值=1000标准普尔股指期货价格=1010组合价值=5050000美元无风险利率=4%股指息票收益率=1%组合的=1.5假定3个月后指数价格=900股指期货价格=90245例题(lìtí)第四十五页，共56页。一、套期保值所需期货空头头寸为

二、期货头寸的收益=30×（1010-902）×250=810000三、组合在三个月的期望收益率

四、组合的期望收益（包括(bāokuò)股息）5050000×（1-15.125%）=4286187美元五、套期保值者头寸价值的期望值=4286187+810000=5096187美元46解答(jiědá)第四十六页，共56页。######hedgingequityportfoliovi1=1000,vf1=1010,vi2=900,vf2=902,vp=5050000,rf=0.04,r=0.01,beta=1.5#thenumberoffuturecontractsN<-round(beta*vp/(250*vf1))#returnoffuturepositionrfc<-N*(vf1-vf2)*250#returnofindex(includingdividend)eri<-(vi2-vi1)/vi1+r/4#capm,returnrateofportfolioerrp<-rf/4+(beta*(eri-rf/4))#expectedreturnofportfolioerp<-vp*(1+errp)#expectedvalueofhedgingpositionev<-rfc+erp47计算(jìsuàn)程序(R)第四十七页，共56页。第48页经典的套期保值策略谈到：如果可以处理保证金风险时，采用天真静态策略的做法:合同品种的选择：好的相关性以尽量控制基差风险到期日的选择：在预定套保日期后但又尽量接近该日期套期保值比例的决定：选择合适的风险控制目标。需要合适的展期策略以规避风险展期：是指将先到期的期货合约头寸在到期前清仓并立即重新在下一期合约同向建仓的套保操作。这种方式通常在需要套保的期间(qījiān)内没有合适期货合约的情况下使用。2.5.实践(shíjiàn)中的对冲策略第四十八页，共56页。风险的性质和方向以及应不应该进行对冲？应该选用(xuǎnyòng)什么样的工具进行对冲？如何开发、测试和评价对冲策略？如何实施对冲策略？492.5.实践(shíjiàn)中的对冲策略第四十九页，共56页。1、风险的性质和方向以及应不应该进行对冲？案例1：现在某个铜贸易企业在既有的定价模式(móshì)下，采购和下游销售都是随行就市，现货价采购和销售。在这一模式(móshì)下，该企业是通过对于从采购到销售期间在期货市场上做空头套保进行对冲风险的。假设现在上游供货商提出要改变定价模式(móshì)：按照上期所的期铜价格连三合约