第八讲 证券投资基本分析

第八讲证券投资基本分析一、基本分析法概述1.定义：是指通过对影响证券价格的基本因素，如宏观经济运行状况、行业结构、上市公司业绩、国家政策法规等进行分析，确定证券的实际价值，为投资者的投资决策提供依据。2.理论依据：经济学、财政金融学、公司财务学等。3.优点：具有分析的长期性和全面性。4.缺点：信息成本较高；具有时滞性。二、宏观经济环境分析(一)宏观经济运行和变动对证券市场的影响1.经济周期(businesscycle)（1）一般说来，在经济衰退时，股票价格会逐渐下跌；到危机时期，股价降至最底点；而经济复苏开始时，股价又会逐步上升；到繁荣期，股价上升至最高点。（2）股价的波动往往略超前于经济波动。

企业盈余对经济周期敏感性的决定因素

※所在行业的特征

（如食品、医药、烟草等生活必需品行业；机械工具、钢铁、汽车和运输等行业）

※企业的经营杠杆

（Thedegreeofoperatingleverage,DOL）DOL反应当企业销售量变化1%时其经营利润（EBIT）的变化百分比。

DOL=1+Fixedcosts/EBIT※企业的财务杠杆（Thedegreeoffinancialleverage,DFL）DFL反应当企业经营利润每变化1%时，其每股盈余的变化百分比。DFL=EBIT/(EBIT-Interest)2.通货膨胀

通货膨胀对股市的影响较复杂。恶性通货膨胀对于股市是一个不利的因素。3.国内生产总值（GDP）的变动（1）持续、稳定、高速的GDP增长（2）高通涨下的GDP增长；（3）宏观调控下的GDP减速增长；（4）转折性的GDP增长。国内生产总值由增长转为负增长，或由负增长转为增长的转折点对股市的影响极大。（二）宏观经济政策对证券市场的影响

1.货币政策（1）货币政策的表现：货币发行量、利率水平、信贷规模、信贷结构等

（2）三大货币政策手段:

•

法定存款准备金率;

•

再贴现政策;

•

公开市场业务

从总体上讲，松的货币政策将刺激资金流动，有助于加大企业资金利用力度，也有助于更多资金流入证券市场，从而使得证券价格上扬。

（2）利率水平

（3）汇率水平货币的对内价值（即购买力、物价水平）与对外价值（即汇率）

2.财政政策

财政手段:财政预算;财政支出;税收

松动的财政政策有利于股市上涨。3.供给方面的政策三、行业背景分析

1)行业划分（1）按要素密集程度分：资本密集型；技术密集型；劳动密集型（2)根据上市公司主营业务的不同来划分如房地产行业、家电行业、电子信息行业、化工行业、能源行业、汽车行业、金融行业等

（3）根据行业生命周期划分初创行业、成长行业、成熟行业和衰退行业。

2)行业生命周期

(IndustrialLifeCycle)

(1)初创阶段(introductionstage);(2)成长阶段(growthstage);(3)成熟阶段(maturitystage);(4)衰退阶段(declinestage)。•

一般说来，投资者应避免选择初创期和衰退期的行业。3)行业的市场类型

(1)完全竞争(perfectcompetition)(2)垄断竞争(monopolisticcompetition)(3)寡头垄断(oligopoly)(4)完全垄断(monopoly)4)影响行业发展的因素

(1)技术进步;(2)政府政策;包括促进和限制两种政策.(3)社会习惯的改变

四、公司分析（一）三大财务报表1.资产负债表（TheBalanceSheet）2.损益表(TheIncomeStatement)3.现金流量表(TheStatementofCashflows)（二）公司财务比率分析

1.静态分析（又叫比率分析)五大财务比率1）反映短期偿债能力的比率主要有流动比率(CurrentRatio)速动比率(QuickRatio)现金比率

速动比率=（流动资产-存货）/流动负债现金比率=（货币资金+短期投资）/流动负债

流动比率一般为2：1较好。速动比率通常为1：1较好。2）资产管理比率（又称运营效率比率）包括总资产周转率、应收帐款周转率、存货周转率等。（1）总资产周转率=销售收入净额÷平均资产总额(2)固定资产周转率（fixed-assetturnover）

销售收入净额÷平均固定资产

（3）存货周转率=销售成本÷平均存货

注：此存货成本通常不含折旧，即costofgoodssold(lessdepreciation)

(4)应收帐款周转率(TurnoverRatioofAccountsReceivables)应收帐款周转率=销售收入净额÷平均应收帐款应收帐款周转天数=365÷应收帐款周转率3）负债比率负债比率是指债务和资产、净资产的关系。它反映企业的资本结构以及对长期债务的偿付能力。

（1）资产负债率=负债总额÷资产总额；（2）资产权益率=股东权益÷资产总额（或股东权益率）一般两个比率各占60%和40%为宜。

（3）杠杆比率（LeverageRatio）

而称作产权比率，又叫债务权益比率

4）盈利能力比率

（1）主营业务利润率（毛利率Margin）=主营业务利润÷销售收入

（2）净资产收益率=净利润÷平均股东权益（ROE）（3）资产净利率=净利润÷平均资产总额另：ROA=EBIT÷平均资产总额

5）投资者获利能力比率（1）市盈率=每股市价÷每股盈余（price-earningsratio,简称P/E）(2)净资产倍率=每股市价÷每股帐面净值

(price-to-book-valveratio,简称P/B)（或市净率）

定义市盈率（P/E）的倒数E/P为盈余收益率（afirm’searningsyield）,则有E/P=ROE/(P/B)

这表明，仅仅有高的ROE并不意味着该只股票适于购买。（3）普通股每股盈余（EarningsperShare,EPS）:反映普通股票获利水平的指标。

（4）利息保障比率（InterestCoverageRatio）

债权人通常采用该指标评判企业的偿债能力。利息保障比率=（净利润+所得税+利息总额）/利息费用(已获利息倍数TimesInterestEarned)利息保障比率也是反映企业长期偿债能力的一个指标。

附：1.股息发放率与再投资率2.两个会计恒等式(1)EquityEnd=EquityBiginning+RetainedEarnings(2)NetProfit=RetainedEarnings+DividendPaid2.动态分析（又叫对比分析）

三年主营业务平均增长率=（二）企业客户的核心业务分析

1.核心业务（corebusiness）是企业的主要收入来源。与财务分析相比，核心业务分析是更深层次的分析，属于“本源”分析、前景分析。

2.核心业务分析的内容:1)企业核心业务现状

(1)市场占有率(2)产品(业务)领先水平

(3)市场竞争程度

2)企业核心业务前景(1)未来发展战略涉及在对自身与外部环境认知的基础上对企业未来使命(mission)的合理定位问题

（2）研发（R&D）战略新技术的占有是当代企业在竞争中获胜的关键因素。世界一流企业（如全球500强）往往把研发（R&D）放在头等重要的地位。

ComprehensiveValueMetricsFramework①Marketshare②Costperunit③ValueofR&DprojectsValuedrivers①ROIC②Growth(revenues,EBIT)③EconomicprofitFinancialindicators①DCF②Realoptionvaluation①TRS②MVAIntrinsicvalueStockmarketperformance杜邦系统（DuPondsysterm）

ROE=Taxburden×Interestburden

×Margin×Turnover×Leverage销售收入售货成本(含折旧)折旧

销售与管理费用经营收益利息费用应税收益所得税(40%税率)净收益2001$100，00055,00015,00015,00030,00010,50019,5007,800$11,7002002$120,00066,00018,00018,00036,00019,09516,9056,762$10,143增长行业有限公司（GI）的损益表(千美元)

SalesrevenueCostofgoodssold(includingdepriciation)DepriciationSellingandadministrativeexpensesOperatingincomeInterestexpenseTaxableincomeIncometax(40%rate)Netincome$144,00079,20021,60021,60043,20034,3918,8093,524$5,285The

StatementofIncomeforGrowthIndustries,Inc.,2003($thousands)

增长行业有限公司的资产负债表(千美元)2000底2001底现金和适销证券应收账款存货净固定资产总资产应付账款短期债务长期债务(利率8%债券)总负债股东权益(发行在外1百万股)$50,00025,00075,000150,000$300,000$30,00045,00075,000$150,000$150,000$60,00030,00090,000180,000$360,000$36,00087,30075,000$198,300$161,700The

BalanceSheetsforGrowthIndustries,Inc.,2002-2003($thousands)(endofyear)20022003CashandmarketablesecuritiesAccountsreceivableInventoriesNetplantandequipmentTotalassetsAccountspayableShort-termdebtLong-termdebt(8%bonds)TotalliabilitiesShareholders’equity(1millionsharesoutstanding)$72,00036,000108,000216,000$432,000$43,200141,95775,000$260,157$171,843$86,40043,200129,600259,200$518,400$51,840214,43275,000$341,272$177,128OtherdataMarketpricepercommonshareonDecember31,2003:$21.00KeyFinancialRatiosofGrowthIndustries,Inc.,2003ROENetProfit/PretaxProfitPretaxProfit/EBITEBIT/Sales(ROS)Sales/Assets(ATO)Assets/EquityP/EP/B3.03%0.6%0.204%30%0.303%2.72340.128.64%*0.6%0.800%30%0.400%1.50080.69*Industryaverage

GI公司2003年的总资产周转率为0.303,低于行业平均值0.4.GI公司的固定资产周转率:0.606

(2003行业平均:0.7)GI公司的存货周转率:0.485(2003行业平均:0.5)GI的应收账款平均周转天数:100.4天(2003行业平均:60天)

这表明GI公司目前可能存在固定资产过度投资以及存货和应收帐款管理不善问题。

GI面临困境的症结在于其短期借款数额巨大。2003年,公司短期债务平均利率高达20%，而其ROA仅为9.09%.

GI公司借款连年增大，以保持其总资产和销售收入的年增长率均为20%的高水平。然而，新的资产并未足够的现金流来支付额外的借款利息。

CashFlowfromOperatingActivitiesNetincome+Depriciation+Decrease(Increase)inaccountsreceivable+Decrease(increase)ininventories+Increaseinaccountspayable

CashFlowfromInvestingActivitiesInvestmentinplantandequipmentCashFlowfromFinancingActivitiesDividendspaidShort-termdebtissuedChangeincashandmarketablesecurities

$528521,600(7,200)(21,600)8,640$6,725$(64,800)$072,475$14,400TheGI’sStatementofCashFlow,2003($thousand)

此时，GI股票可能是一个好的投资对象。它的市场价格仅为其帐面净值的12%,而市盈率

为4表明公司的盈余收益率（earningsyield）为25%。

GI公司很可能成为另一公司接管（takeover）的对象，接管后通过更换管理层、调整公司决策从而为股东带来更多的价值。Itisimportanttorecognizethatgrowthperseisnotwhatinvestorsdesire.Growthenhancescompanyvalueonlyifitisachievedbyinvestmentinprojectswithattractiveprofitopportunities(i.e.,withROE>k).“Growth”isnotthesamewithgrowthopportunities.附：杜邦分析（以宝钢股份2003年为例）净资产收益率19.7%资产收益率11.5%财务杠杆1.7×净利润率15.7%资产周转率0.7×净利润6,976主营业务收入44,460/资产60,918/股东权益35,466/练习题：根据上述GI公司的有关资料，试确定：1.2001年、2002年该公司的净资产收益率（ROE）(分解式);2.填制该公司2001年、2002年的现金流量表。

经营活动现金流

投资活动现金流

筹资活动现金流

现金和适销证券的变化20012002GI’的2001-2002现金流量表(千美元)附录：两位投资人士谈投资一、沃伦·巴菲特（WarrenE.Buffett）

巴菲特1930年出生在美国内布拉斯加州的奥马哈市（Omaha）。1947年进入宾夕法尼亚大学沃顿商学院攻读财务和商业管理，两年后考入哥伦比亚大学金融系，师从著名投资理论家格雷厄姆（BenjaminGraham）教授。（格雷厄姆的经典教材：SecurityAnalysis.

1956年，巴菲特回到家乡创办“巴菲特有限公司”，8年后个人财富达到400万美元，亲手掌管的投资资金已高达2200万美元。

1965年，巴菲特与其他投资人接管了一家濒临破产的棉纺织生产企业——伯克希尔哈撒韦（BerkshireHathaway）。接管后企业进行了一系列收购活动和业务重整，包括收购总部位于奥马哈的两家保险公司、1985年退出纺织业等。

该企业现为一家控股公司，旗下有众多子公司，从事多元化业务。主要业务有：保险；服饰制造与销售；建材制造与销售；自营性证券投资和提供金融服务；家庭装饰、家具、电子产品及珠宝零售；食品杂货批发经销；等等。

巴菲特的投资理念在伯克希尔哈撒韦公司上得到充分实践，公司业绩蒸蒸日上。ThecompoundannualincreaseinwealthforBerkshireHathawayfrom1965to2004is24%.

该公司股票的表现一直十分抢眼。

在1977年底，该公司股票收盘价为$102，到2005年5月24日，其A类股票收盘价达到$85,500。而同一时期，标普500指数从96点上涨到1,194点。

一些市场观察者曾建议巴菲特将公司股票分拆，从而使股价更能为个人投资者所接受，但被巴菲特坚定地拒绝了。

巴菲特的投资哲学

——Thephilosophyofvalue-basedinvesting1.Economicreality,notaccountingreality.2.Thecostofthelostopportunity.3.Valuecreation:timeismoney.4.Measureperformancebygaininintrinsicvalue,notaccountingprofit.

5.Ondiversification.Buffettdisagreedwithconventionalwisdomthatinvestorsshouldholdabroadportfolioofstocksinordertoshedcompany-specificrisk.6.Investingbehaviorshouldbedrivenbyinformation,analysis,andself-discipline,notbyemotionor“hunch”.“Wesimplyattempttobefearfulwhenothersaregreedyandtobegreedyonlywhenothersarefearful.”

7.Alignmentofagentsandowners.“Iwillkeepwellover99%ofmynetworthinBerkshire.MywifeandIhaveneversoldasharenordoweintendto.”ExplaininghissignificantownershipinBerkshireHathaway,Buffettsaid,“IamabetterbusinessmanbecauseIamaninvestor.AndIamabetterinvestorbecauseIamabusinessman.”

ForfourofBerkshire’sixdirectors,over50%oftheirfamilynetworthwasrepresentedbysharesinBerkshireHathaway.二、比尔·米勒与价值基金

在美国，在一年中战胜标普500指数的共同基金管理人被认为是成功的，如果他们连续两年做到这一点，人们会开始关注他们，当他们能使这一壮举持续五年更长的时间，他们会得到那些只有卓越出众的投资专家才能得到的赞誉。

比尔·米勒三世（BillMillerIII）管理的股票型共同基金——莱格曼森价值基金（LeggMasonValueTrust）的业绩连续14年好于标普500指数的表现，平均年总收益为14.6%，超出S&P500指数3.67个百分点。对比尔·米勒的评价：Billmiller’ssuccessissofaroffthechartsthatyouhavetoaskwhetheritisasuperman.Quitesimply,fundmanagersarenotsupposedtobethisgood.Isitmortalgenius,orisitcelestialluck?

米勒20世纪50年代在北佛罗里达长大，他的父亲是一名货车调度站的管理员，支付了每周开销之后，他的父亲没剩下多少钱，但他留出一些钱来购买股票，并且向他儿子灌输投资的重要性这一观念。米勒9岁就开始尝试做些投资，16岁时购买了第一只股票RCA。米勒接触到传奇性人物本杰明·格雷罕姆和沃伦·巴菲特的作品，并且学到在研究和选择个股中采用价值为导向的方法。米勒进入华盛顿和李大学（WashingtonandLeeUnive