银行业金融市场观察第3期：信贷高增会延续么

证券研究报告请务必阅读正文之后第16页起的免责条款和声明▍利率跟踪：▍利率跟踪：资金利率运行温和，存贷利率下行趋缓。1)2023年1月政策利率按兵不动。当月OMO及MLF利率未有调整，疫后经济阶段性修复预期下，一季度政策利率调整可能性下降。2)资金利率保持温和。1月春节因素下，DR007月均利率微幅上行5bp，信用债一级市场发行融资功能仍处于修复阶段，当前资金利率或处于合意水平。3)债券利率中枢小幅抬高，10Y国债再度运行至2.85%以上，建议后续关注宏观高频数据验证情况与流动性投放变价变化。4)存贷终端利率下行趋缓。1月重点城市首套与二套房贷利率基本持平，下阶段按揭利率下降趋势或呈现分化。存款利率看，随着1月部分农商行完成挂牌利率调整，去年9月以来的行业性调整或基本完成。▍流动性跟踪：足额投放对冲，反映市场呵护。1)1月公开市场操作足额对税期因素与春节因素，节后净投放亦显温和态度。春节假期前5个工作日，央行OMO净投放资金超过2万亿，充分对冲税期因素与春节因素。春节后，为应对1月跨月因素，央行连续三日OMO净投放资金超过4000亿。此外，1月MLF超额续作790亿，均反映当前在信用债一级市场遇冷阶段的充分呵护。2)财政净支出力度仍在高位，但财政前置的边际影响在Q4减弱。2022年四季度单季，财政存款净下降3138亿，低于2021年同期的6483亿，反映财政支出前置后的退坡效应。展望2023年，预计财政支出进度或将更为平衡，对于流动性环境而言，财政因素导致的投放与回笼效应或将更为均衡。▍信用跟踪：预计信贷大超预期。1)贷款：需求稳定+供给积极，预计1月新增信贷或再创历史新高。1月，前期政策的滞后效应以及信用债市场的转出需求，叠加金融机构“抢投放”策略，或使得信贷市场呈现供需两旺局面，预计1月信贷增量规模在去年高基数的基础上或仍有显著增长。2)信用债：净发行规模仍显乏力。根据Wind统计，2023年1月全市场信用债融资规模仅1000亿，明显低于2022/21年同期水平(5838亿/3917亿)。3)社融：预计1月社融增量规模或在6.3万亿左右，存量增速或在9.5%左右。▍2月流动性展望：信用债一级市场融资功能仍处恢复阶段，预计当月狭义流动性和。2月，银行间流动性有望保持温和，主要原因在于：①信用债市场融资功能恢复阶段，料货币当局流动性投放温和，回顾过去三年，信用债一级市场预冷阶段，投放呵护使得DR007利率有阶段性走低(20M12、21M3-M5)；②流动性负面扰动较少，2月MLF到期量3000亿，处于相对偏低水平，此外缴税等因素影响较小。我们判断，2月到期的3000亿MLF有望等额续作，全月DR007平均利率或处于1.90%左右水平(1月1.91%)。▍信用环境展望：2月开始，社融有望步入增速修复阶段。1)信贷：伴随春节后复工复产的推进，以及进一步宏观政策效果的显现，预计后续月份信贷投放保持较理想水平。此外，去年2月受春节因素影响较大，低基数或带来今年2月信贷增量的明显多增。2)债券，一季度政府债券发行计划较为积极，但2023年1月受制于前期疫情过峰及春节因素发行相对偏缓，后续月份或将补齐，此外信用债融资市场亦处于修复进程。综合以上因素，预计2月往后，存量社融增速中枢或将步入修复阶段，预计2月存量社融增速有望在9.7%左右。肖斐斐会延续么？核心观点2023年1月以来，需求稳定叠加供给积极，预计新增信贷规模或再创历史新高；信用债一级市场融资功能修复仍偏缓，投放呵护下银行间流动性环境温和。预计2月银行间流动性有望延续温和趋势，全月DR007平均利率或将在1.9%左右；信用端，春节后复工复产叠加增量政策起效，2月信贷有望同比明显多增，料当月社融增速修复至9.7%左右。中信证券研究部S120057彭博银行业联席首彭博分析师S060001联系人：林楠后的免责条款▍风险因素：宏观经济增速大幅下滑，银行资产质量超预期恶化。▍投资观点：货币温和+信用修复，关注银行估值修复潜力。历史复盘来看，货币当局对于信用债市场融资情况较为关注，当前融资功能修复阶段，料货币流动性将保持温和；需求稳定叠加供给积极，预计信贷开门红成色较好。板块投资而言，信用风险缓释从预期阶段到验证阶段，地产修复进行时，融资数据改善中，预计股组合暂未到切换期，预计强势品种仍将延续(招商银行、平安银行)，可从容布局高性价比品种(江苏银行、兴业银行、宁波银行、成都银行、杭州银行等)。后的免责条款部分 政策利率：按兵不动 1货币利率：运行温和 1券利率：10年国债再度运行至2.85%以上 2信贷利率：历史低位运行 3存款利率：上轮挂牌利率调整步入尾声 5场呵护 6 财政政策：Q4前置效果退坡 7 增信贷或再创历史新高 8 稳 9狭义流动性前瞻：温和趋势保持 9信用环境展望：2月开始，社融有望步入增速修复阶段 11插图目录 10：新发放一般性贷款加权平均利率 4 图12：全国股份制有银行票据转贴利率 5 8图18：信用债一级市场预冷阶段，投放呵护使得DR007利率有阶段性走低 10表格目录 0请务必阅读正文之后的免责条款部分120-1021-1022-1020-1021-1022-1020-1021-1022-1020-1021-1022-10我们的金融市场观察系列报告以月度为定期频率，重点关注和分析金融市场多维度利率运行情况、银行间流动性状况以及广义信用环境，亦关注重要金融机构的最新展业策略与经营特点。▍利率跟踪：资金利率温和，存贷利率向下利率跟踪：资金利率运行温和，存贷利率下行趋缓。1)2023年1月政策利率按兵不动。当月OMO及MLF利率未有调整，疫后经济阶段性修复预期下，一季度政策利率调整可能性下降。2)资金利率保持温和。1月春节因素下，DR007月均利率微幅上行5bp，信用债一级市场发行融资功能仍处于修复阶段，当前资金利率或处于合意水平。3)债券利率中枢小幅抬高，10Y国债再度运行至2.85%以上，建议后续关注宏观高频数据验证情况与流动性投放变价变化。4)存贷终端利率下行趋缓。1月重点城市首套与二套房贷利率基本持平，下阶段按揭利率下降趋势或呈现分化。存款利率看，随着1月部分农商行完成挂牌利率调整，去年9月以来的行业性调整或基本完成。政策利率：按兵不动从政策利率来看，1月OMO与MLF利率维持不变。自去年8月MLF和OMO利率分别调降10bp之后，政策利率已连续5个月未有进一步调整，反映货币当局对于利率工具的使用偏谨慎。开年以来，伴随疫后经济的持续修复，预计今年一季度政策利率调整的可能性总体偏低。%%%%%%%%%%银行，中信证券研究部目前情况看，DR007-OMO以及同业存单利率-MLF利率利差仍有小幅负向缺口，短期内狭义流动性或保持温和。1月，DR007利率均值1.91%，较12月均值小幅上行5bp，仍然小幅低于7DOMO水平(2.0%)，春节因素对于DR007上行有一定影响。1月全月，一年期国股同业存单发行利率为2.53%，较一年期MLF利率利差为-17bps，缺口较上月小幅走扩8bps，主要是银行理财赎回问题缓解后，同业存单市场亦有所修复。目前情况看，请务必阅读正文之后的免责条款部分220-1021-1022-1020-1021-1022-1020-1021-1022-1020-1021-1022-10信用债一级市场发行融资功能仍处于修复阶段，预计狭义流动性投放仍将持市场呵护态度，DR007-OMO、NCD利率-MLF利率为代表的市场利率与政策利率缺口预计仍将保持温和缺口状态。DR%%1YMLF利率国股1Y同业存单利率00%%%银行，中信证券研究部1月，10年期国债利率主要在2.85%~2.90%区间窄幅运行，宏观高频数据验证期与流动性投放温和为主要因素。去年11月防疫政策调整与地产政策优化背景下，10年期国债利率曾快速上行至2.85%以上。而后12月在银行理财赎回压力缓解后，利率债收益率小幅下行。1月，国债利率总体运行平稳，疫后宏观数据修复仍处于待验证阶段，叠加狭义流动性投放温和，10年期国债利率呈现温和上行趋势。%%2.60%2.70%%2.40%期限利差来看，目前10年期国债-1年期国债利差处于偏低水平。截至1月31日，1年期国债收益率为2.15%，较上月末上行6bps(同期10年期国债利率亦上行6bps)。目前情况看，短端利率在去年四季度防疫与地产政策优化调整后经历快速上行，目前在短期经济展望偏正面的环境下，相关利率下行空间相对有限，因此期限利差或仍保持较窄运行。请务必阅读正文之后的免责条款部分320-0120-0520-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-0923-01利差1Y国债10Y国债00%%%15-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0123-01信用利差来看，银行理财赎回对市场冲击逐步恢复，信用利差处于高位回落阶段。截至2023年1月末，全部产业债和城投债信用利差中位水平分别为82bp/126bp(上月末为100bp/156bp)，仍然处于历史偏高水平。12月底以来，理财赎回进而带来的信用债卖出情况有所缓和，信用利差处于高位回落阶段。%%城投债信用利差中位数信贷利率：历史低位运行从贷款报价利率来看，自去年8月LPR报价利率非对称下行后，近5个月利率未有近5个月LPR报价利率均未有变化。从LPR报价利率内部的期限利差来看，目前5Y-1YLPR期限利差为0.65pct，较2019年LPR改革后首次报价结果的利差水平0.60pct。请务必阅读正文之后的免责条款部分420-1021-1022-1021-1021-1121-1222-1022-1122-1220-1021-1022-1021-1021-1121-1222-1022-1122-12资金成本风险成本市场供求…MLF利率加点LPR报价利率政策利率市场报价研究部绘制1YLPR利率5YLPR利率80%60%40%20%00%银行，中信证券研究部高频数据来看，总体贷款终端利率仍然有下降趋势，新发放按揭利率触底。人民银行货币政策执行报告公布的新发放利率情况来看，2022年9月一般性贷款加权平均利率较6月继续下行11bp至4.65%，续创该项指标历史最低水平。贝壳研究院月度统计数据来看，2023年1月重点城市主流首套房贷利率和二套利率分别环比上升1bp/持平，至4.10%/4.91%。今年以来，央行完善首套住房贷款利率政策动态调整机制后，预计各地按揭利率或呈现分化走势，部分前期销售疲弱城市的按揭定价仍有小幅下行空间，3.7%左右利率水平或为短期底线(参考过往85折利率，当前5年期LPR利率的85%即3.7%，亦符合银行投放偏好)。50%00%银行，中信证券研究部重点城市主流首套房贷利率二套利率50%00%，中信证券研究部票据利率：1月以来稳步上行，映射实体信贷投放的回暖。根据Wind收录普兰金服的票据主流市场价格，截至2023年1月31日国股足年和半年期限转贴现利率分别为2.25%和1.90%(分别较9月末上行84bp/45bp)。我们认为，1月以来银行体系较好的实体信贷投放，或使得票据转贴市场卖出增加，从而推动了票据利率的稳定上行。请务必阅读正文之后的免责条款部分501-0501-1801-2902-17-03-0203-1503-2804-1104-2205-0705-1906-0106-1506-2801-0501-1801-2902-17-03-0203-1503-2804-1104-2205-0705-1906-0106-1506-2807-1107-2208-0408-1708-3009-1309-2601-1001-28国股转贴(足年)国股转贴(半年)00%%%Wind，中信证券研究部注：数据为Wind收录普兰金服的票据主流市场价格存款利率：上轮挂牌利率调整步入尾声今年1月，仍有部分农商行跟进调整挂牌利率。去年9月15日，6家大型银行以及招商银行率先调整存款挂牌利率，其中3年期定存利率下调15bp，其他定期品种利率下调10bp。随后，股份行、城商行和农商行先后跟进对挂牌利率进行了下调操作。今年1月，常熟银行与紫金银行亦先后调整挂牌利率，截至目前上市银行存款挂牌利率已基本完成此轮调整。展望来看，考虑到银行负债成本下行的方向，2023年不排除存款挂牌利率存在新一轮调整可能。存款整存整取(个人存款)3个月半年行1.25%1.45%%%/9/15行1.25%1.45%%%/9/15行1.25%1.45%%%/9/151.25%1.45%%%/9/151.25%1.45%%%/9/151.25%1.45%%%/9/151.30%1.55%%%%/9/16行1.25%1.45%%%/9/151.30%1.55%%%%/9/161.30%1.55%%%%/9/211.30%1.55%%%%/9/16行1.30%1.55%%%%/9/161.30%1.55%%%%/9/161.30%1.55%%%%/9/161.43%1.69%%-1.30%1.55%%%%/9/221.35%1.55%%%%/9/291.30%1.55%%%%/10/1请务必阅读正文之后的免责条款部分6行%%%/9/28%/12/1银行%%%/9/30%%%/9/30银行%/9/30%%%%/9/21%/9/24%%/10/15%%%/10/24银行%%/10/1%%%/9/27%/9/30行%%/10/10%%%/12/21%/1/11%/10/9%-%%/1/12%/9/24%%/9/23银行%%/9/22%%%%/9/20▍流动性跟踪：足额时点对冲，反映市场呵护流动性跟踪：足额投放对冲，反映市场呵护。1)1月公开市场操作足额对税期因素与春节因素，节后净投放亦显温和态度。春节假期前5个工作日，央行OMO净投放资金超过2万亿，充分对冲税期因素与春节因素。春节后，为应对1月跨月因素，央行连续三OMOMLF在信用债一级市场遇冷阶段的充分呵护。2)财政净支出力度仍在高位，但财政前置的边际影响在Q4减弱。2022年四季度单季，财政存款净下降3138亿，低于2021年同期的6483亿，反映财政支出前置后的退坡效应。展望2023年，预计财政支出进度或将更为平衡，对于流动性环境而言，财政因素导致的投放与回笼效应或将更为均衡。公开市场操作：足额对冲，呵护市场1月，央行公开市场操作公开市场操作足额对税期因素与春节因素，节后净投放亦显温和态度。春节前5个工作日，央行逆回购操作合计净投放资金超过2万亿。春节后第二亿。此外，1月MLF亦实现790亿的超额续作，均体现了央行在资金投放方面的足额对冲思路。我们认为，当前在信用债一级市场融资功能恢复阶段，央行在流动性管理方面将请务必阅读正文之后的免责条款部分722-1022-1122-12充分呵护市场需求。00000000000000净投放(右轴)000000000MLF投放MLF到期净投放(亿元)00000Wind券研究部超储率计算来看，四季度以来绝对水平走升较明显。我们测算，2022年10月-12月超储率水平分别为1.20%/1.36%/2.18%，与2020年和2021年同期水平相比，均处于高位水平。四季度，测算超储率持续上行，而市场利率亦有所上行，我们认为一方面反映央行对于流动性投放的关注，另一方面在市场赎回情况多发背景下，金融机构对于备付保持了更高的合意水平。%%2020年2021年2022年1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月财政净支出力度仍在高位，但财政支出前置的边际影响在2022Q4减弱。2022年四季度单季，财政存款净下降3138亿，低于2021年同期的6483亿，反映财政前置后的退坡效应。展望2023年，预计财政支出进度或将更为平衡，对于流动性环境而言，财政因素导致的投放与回笼效应或将更为均衡。请务必阅读正文之后的免责条款部分82020年2021年2022年-000001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月▍信用跟踪：预计1月信贷大超预期信用跟踪：预计1月信贷大超预期。1)贷款：需求稳定+供给积极，预计1月新增信贷或再创历史新高。1月，前期政策的滞后效应以及信用债市场的转出需求，叠加金融机构“抢投放”策略，或使得信贷市场呈现供需两旺局面，预计1月信贷增量规模在去年高基数的基础上或仍有显著增长。2)信用债：净发行规模仍显乏力。根据Wind统计，2023年1月全市场信用债融资规模仅1000亿，明显低于2022/21年同期水平(5838亿/3917亿)。3)社融：预计1月社融增量规模或在6.3万亿左右，存量增速或在9.5%左右。1月，前期政策的滞后效应以及信用债市场的转出需求，叠加金融机构“抢投放”策略，或使得信贷市场呈现供需两旺局面：需求端总体稳定：除前期政策性开发性金融工具等位代表的宏观政策工具滞后作用外，信用债市场偏冷亦转移出部分融资需求。供给端。年初银行对于信贷需求展望并非很乐观，因此年内尽早布局成为共识，部分银行今年以来适度放宽了经营行的贷款定价权限，有助于加快信贷(特别是对公贷款)的投放。我们预计，1月人民币信贷净增量或在去年同期高基数的基础上(3.98万亿)进一步多增，净投放规模或达到5万亿左右。22Q4理财赎回带来的冲击下，信用债市场融资功能仍待修复。根据Wind统计，2023年1月全市场信用债融资规模仅1000亿，明显低于2022/21年同期水平(5838亿/3917亿)。我们判断，信用债融资同比少增4000亿左右，或为1月社融增速的主要拖累项。请务必阅读正文之后的免责条款部分92021年2022年2023年000000001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月信用债发行乏力一定程度抵消信贷较好表现，1月社融存量增速或在9.5%左右。1月信贷市场需求稳定、供给前置，信贷增量规模在去年高基数的基础上或仍有增长，全月贷款净增量有望达到5万亿左右。1月社融同比增速的主要拖累来自信用债市场融资乏力，全月企业债经发行量或同比减少近4000亿。综合来看，预计全月社融增量规模或在6.3万亿左右，对应存量社融增速在9.5%左右水平。▍流动性前瞻：资金平稳收敛，信用扩张平稳银行间流动性与信用环境展望来看：信用债一级市场融资功能仍处恢复阶段，预计2月狭义流动性环境保持温和。2月，银行间流动性有望保持温和，主要原因在于：①信用债市场融资功能恢复阶段，料货币当局流动性投放温和，回顾过去三年，信用债一级市场预冷阶段，投放呵护使得DR007利率有阶段性走低(20M12、21M3-M5)；②流动性负面扰动较少，2月MLF到期量3000亿，处于相对偏低水平，此外缴税等因素影响较小。我们判断，2月到期的3000亿MLF有望等额续作，全月DR007平均利率或处于1.90%左右水平(1月1.91%)。请务必阅读正文之后的免责条款部分10%%%%%%企业债券融资月度同比(右轴)DR007永煤事件000000000月4月月20172384435700002732279418053822688120182349881980242597844342019190831727911196965-1682882020894798744820029084746 2021 38-16669694530085470028400882771252022808059263732000277636632M102M112M123M13M2利率%%%%%%%%%%市场利率DR007(月均)请务必阅读正文之后的免责条款部分11报价30%30%30%30%30%Wind券研究部预测信用环境展望：2月开始，社融有望步入增速修复阶段信用环境展望：2月开始，社融有望步入增速修复阶段。1)信贷：伴随春节后复工复产的推进，以及进一步宏观政策效果的显现，预计后续月份信贷投放保持较理想水平。此外，去年2月受春节因素影响较大，低基数或带来今年2月信贷增量的明显多增。2)债券，一季度政府债券发行计划较为积极，但2023年1月受制于前期疫情过峰及春节因素发行相对偏缓，后续月份或将补齐，此外信用债融资市场亦处于修复进程。综合以上因素，预计2月往后，社融存量增速中枢或将步入修复阶段，预计2月存量社融增速有望在9.7%左右。▍相关研究2023年1月银行理财市场回顾—理财市场平稳运行(2023-02-03)银行业2022年四季度基金持仓分析报告—机构配置提升空间显著(2023-01-31)银行业投资观察—空间自变量，时间因变量(2023-01-30)银行业投资观察—政策延续积极(2023-01-16)银行业2022年12月金融数据点评—信贷改善，社融扰动(2023-01-10)2022年12月银行理财市场回顾—业绩比较基准延续下行(2023-01-10)银行业投资观察—如何理解郭主席访谈要义？(2023-01-09)银行业关于首套房贷利率政策动态调整长效机制的点评—长效机制，增进信心(2023-01-06)银行业投资观察—托管新规影响几何？银行业投资观察—定调积极，展望良好银行业投资观察20221219—扩需求，稳风险银行业2023年投资策略—新周期起点银行业2022年11月金融数据点评—政策效果开始显现银行业投资观察—暖风频出，行业受益可进阶银行业投资观察—表外监管精细化(2023-01-03)26)04)2022年11月银行理财市场回顾—整体业绩比较基准下行(2022-12-02)银行业投资观察—合力推进宽信用(2022-11-28)上市银行资本市场高峰论坛—上市银行价值提升的逻辑(2022-11-24)银行业投资观察20221120—票据新规平稳落地(2022-11-20)银行业关于《2022年三季度货币政策执行报告》的点评—强化协同，直达实体银行业关于三部委明确出具保函置换预售监管资金政策的点评—盘活预售资金，提升纾困效请务必阅读正文之后的免责条款部分12率银行业投资观察—政策落地，风险预期好转银行业2022年10月金融数据点评—如何提振社融？月宽信用效果如何？银行业投资观察—个人养老金业务发展提速2022年10月银行理财市场回顾—固收类产品占比高位再提升(2022-11-02)银行业2022年三季报综述—核心变量运行平稳(2022-10-31)银行业2022年三季度基金持仓分析报告—机构持仓企稳(2022-10-28)银行业投资观察—业绩平稳，静待预期修复(2022-10-24)财富管理系列之理财公司深度分析报告—光大理财：传承发展，赋能前行(2022-10-17)银行业投资观察—政策乐观，经营修复(2022-10-17)银行业2022年9月金融数据点评—信用改善进行时(2022-10-12)金融市场观察第1期—稳信用提速(2022-10-11)银行行业投资观察—政策环境良好，绝对收益可期(2022-10-10)银行业2022年9月银行理财市场回顾—产品发行放缓，理财子发行占比提升03)银行业投资观察20220925—稳经济持续推进财富管理系列之理财公司深度分析报告—平安理财：财富管理新锐银行行业投资观察—政策工具发力纾困银行业财富管理深度研究系列—如何理解上半年财富市场的变化？银行业投资观察20220912—政策接续，静待修复银行业2022年8月金融数据点评—社融回暖，对公贷款改善2022年8月银行理财市场回顾—产品数量增长，发行结构稳定银行业流动性专题研究—流动性分析全景图银行业2022年中报回顾—景气度走弱，分化度加强中信证券金融科技前沿系列报告之十六—招联消费金融——打造领先优势银行业投资观察20220820—二季度监管数据点评：盈利平稳，修复可期银行理财子公司深度研究报告—混合+权益类产品全景分析银行业投资观察20220814—稳信贷，防风险银行业2022年7月金融数据点评—融资偏弱，货币续强银行业关于二季度货币政策执行报告的点评—抓落实，稳支持银行业投资观察—支付体系运行平稳(2022-09-25)(2022-09-21)-19)-19)-12)(2022-09-09)(2022-09-09)(2022-09-06)(2022-09-02)(2022-08-22)(2022-08-20)-19)-14)-12)(2022-08-08)主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来