《金融资产定价》第2讲－资产定价基础知识

?资产定价?

AssetPricing

朱波西南财经大学金融学院2009年第二讲?金融资产定价?基础知识资产定价--规范与实证绝对资产定价与相对资产定价资产定价理论的发展SDF/GMM框架的重要性市场预期与资产定价主要内容市场定价与武断定价影响资产定价的基本因素资产定价的基本框架〔权利义务组合分析与SDF/GMM框架〕复习资产定价的基本框架:价格等于期望折现偿付①②③④资产价格等于权利的价格-义务的价格1资产定价——

实证与规范资产定价－实证研究资产定价：实证和规范研究方法的并重究竟所描述的状况是世界的确那样运行(实证)，还是世界应该那样运行(规范)？我们观察许多资产的价格或收益。我们可以实证地使用理论，来试图理解为什么价格或收益是那样的。如果世界不服从模型的预测，我们可以判定，模型需要改进。(市场投资理念)然而，我们也可以判定，世界是错的，某些资产被“错误定价〞，因而对于精明的投资者来说，呈现交易机会。资产定价理论的这一种应用更被看作有其普遍性和实际应用。〔武断投资理念、对冲基金〕资产定价－规范研究偿付都是可以观察的吗？不可以交易资产规范使用同时，也可能是更重要的一点是，许多有不确定现金流的资产或权益的价格是观察不到的，例如，潜在的公共投资计划或私人投资计划，新的金融证券，全部买下的前景，以及复杂的衍生品等。我们可以应用资产定价理论来确立什么是这些权益应该有的价格；答案对于公共和私人决策是重要指南。不可交易资产的定价/新型衍生产品的定价2绝对定价与相对定价资产定价的核心资产定价的所有理论来自于的一个简单的概念：价格等于期望折现偿付(payoff)。其余的那么是精雕细刻、特殊情形以及技巧秘诀，都是中心方程在不同环境中的种种应用。简单与复杂？价格等于期望折现偿付。绝对定价与相对定价精雕细刻常用的两种方法在绝对定价中，我们把每种资产参照它对宏观经济风险基本来源的暴露来定价。基于消费模型和一般均衡模型是这种方法的最纯正的例子。

在学术框架中，绝对方法是最为普通的，其中我们实证地运用资产定价理论，来对为什么它们的价格是这样的作出经济解释，或者为了预言当政策或经济结构改变时，价格可能怎样变化。在相对定价中，我们问一个毫不含糊的问题：给定某种资产的价格后，我们可能对另一种资产的价值得知什么。我们不问给定的资产的价格是怎么来的，并且我们尽可能少地运用有关基本风险因子的信息。Black-Scholes期权定价是这种方法的经典例子。一旦限定范围，这种方法在许多应用中提供精确定价。数学领域的进展动因－随机积分与鞅表示定理三大工具〔Ito引理、Girsanov变换、Feynman-Kac公式〕复制－套利相对定价的基本思想校准：局部校准与全局校准－相对定价最新进展：马尔可夫函数模型例子：衍生产品的定价例子基于相对定价理论的投资实践泛海建设、金地集团、国兴地产权衡与选择资产定价问题是通过权衡选取多少绝对定价和多少相对定价来解决的，它取决于问题中的资产以及计算的目的。几乎没有一个问题是通过纯粹的极端来解决的。例如，CAPM及其后继的因子模型是绝对方法的典范。而在应用中，它们是相对于市场或其他风险因子来定价的，并不回答是什么来决定市场或因子风险溢价或者beta系数。后者是作为自由参数来处理的。谱的另一端，即使是最为实际的金融工程问题，那么通常要求超纯粹的无套利假定，关于“风险的均衡市场价格〞的假定。相对定价中蕴涵绝对定价的思想。绝对定价与宏观经济变量对驱动资产价格的宏观经济方面的风险来源进行理解和测度是绝对定价的中心任务，也是未完成的任务。〔单因子与多因子〕利率期限结构的宏观金融模型金融与宏观经济学金融发展与经济增长财务危机因子滞后于资产价格的变动风险溢价与投资〔利率〕理论：风险溢价导致的融资成本对商业周期的应对：顺周期金融监管与金融海啸CCAPM宏观经济学的重要性3资产定价

理论的发展—ThedevelopmentofAssetPricing资产定价模型的理论基石期望效用理论贝努里〔Bernouli，1738〕：在?关于风险度量的一个新理论?中提出了效用边际递减观点和期望效用最大化概念。一般均衡理论阿罗〔Arrow，1951〕和德布鲁〔Debreu，1951〕的一般均衡模型思想资产定价理论的建立马柯维茨(Markowitz，1952,1956,1959)的资产组合理论是基础：均值方差模型。托宾〔1958〕：分离定理夏普〔Sharp，1963〕:抛弃全协方差模型，建立指数模型。夏普〔Sharp，1963〕:CAPM马柯维茨的组合选择理论可以看作是投资者行为理论，即考察单个投资者在追求效用最大化情况下的行为模式。夏普的资本资产定价理论是一个市场均衡定价模型，即以市场完全有效为假设前提，寻求风险与收益权衡的一般形式。

资产定价理论的发展对资本资产定价模型的修订大致沿着两个方向：一个是在资本资产定价模型框架内的修改布莱克〔Black,1972〕迈耶斯〔Mayers,1972〕莫顿〔Merton，1973〕：〔跨期〕ICAPM布里登〔Breeden,1979〕：CCAPM〔Cochrane(2005)的核心思想〕另一个是抛弃CAPM，在新的假设基础上构建新的资产定价理论罗斯〔Ross,1976〕：APTChen等人〔1988〕罗斯基本放弃了CAPM的假设，而依据在完全竞争的市场中不存在套利机会的基本假定，直接将资产收益率定义成一个以多因子作解释变量的线性模型。资产定价理论的进一步发展期权定价理论Black、Scholes

和Merton的基础贡献资产定价理论的最新进展基于流动性的资产定价模型〔LAPM〕：Holmstrom和Tirole〔1998〕演进资产组合理论〔EPT〕：Hens和Schenk-Hoppe〔2001〕行为资本资产定价模型〔BCAPM〕：Shefrin和Stateman〔1994〕基于流动性的资产定价模型〔LAPM〕：Holmstrom和Tirole〔1998〕基于流动性的资产定价理论修正了基于消费的资产定价理论关于“只有实物分配才影响资产价格，而金融资产净供给不影响资产价格〞的不现实假定。将资产定价模型假定在公司部门维持流动性需求的基础之上，认为财富在公司部门的分布、财富在公司部门与消费者之间的分布等是均衡资产价格的决定因素。演进资产组合理论〔EPT〕：Hens和Schenk-Hoppe〔2001〕演进资产组合理论抛弃了现代资产组合理论的“均值—方差范式〞，基于演进博弈理论分析框架来确定组合选择规那么，认为被内生价格过程所选择的交易策略才是唯一演进稳定策略。该策略不在于最大化交易者的期望对数财富，而在于将那些试图侵入持有该策略交易群体的交易者的期望对数财富最小化。行为资本资产定价模型〔BCAPT〕：Shefrin和Stateman〔1994〕行为资本资产定价模型修正了资产定价主流理论关乎投资者理性预期假定，分析了市场中存在噪音交易者与信息交易者时的资产定价问题。认为只有“投资者所犯错误的均值为零〞、“投资者所犯错误遵循平稳分布并与投资者财富不相关〞两大条件同时成立时，市场才是有效的，此时资产价格仅取决于风险。而在非市场有效的情形中，资产价格由风险与投资者情绪两者共同决定。贝克汉姆不进球的行为金融分析〔约束条件变化，多目标，噪声交易者的行为〕〔两个核心问题：市场持续定价偏差和噪声交易者的存活〕4SDF/GMM框架的重要性折现因子/广义矩方法Cochrane(2005)倡导资产定价理论的“折现因子/广义矩方法〞观点及其有关的经验程序。资产定价归结为两个方程其中=资产价格，=资产偿付，=随机折现因子。主要优点在于它的简单性和普遍性。曾经有过三种表面上不同的关于股票、债券和期权的理论，现在我们看到每一种都是同样的理论的特殊情形。这一方法使得我们能方便地把规定模型的经济假定(第二个方程)这一步骤从决定用哪一种被遵循或被理解的经验表示的步骤中分隔开来。对于一个给定的模型，我们将看到，第一个方程可以导致用收益、价格－分红比、期望收益－beta表示、矩条件、连续时间相对离散时间的含义等等来提出预言。用折现因子来思考问题经常比用资产组合来思考问题要简单得多。折现因子方法也与状态空间几何相联系，它取代了通常的均值－方差几何。折现因子语言和与此相关的状态空间几何在学术研究和高技术实践中是常用的。它们在教科书中还没有那样常见，而这就是Cochrane〔2005〕试图构筑的小屋。这个框架也试图统一经验方法的处理。方法的各种各样的变形是人们所熟知的，其中包括时间序列和横截面回归，以及基于广义矩方法的方法和极大似然估计法。然而，所有这些表面上不同的方法最后都在做同一件事：精选模型的自由参数，使它们最为适合。(GMM)计量经济方法的文献包含许多在实际中单独使用的方法和特殊情形。这个框架试图集中于基本观念和在实践中真正使用的方法上。鉴于大家的知识结构问题，我们对此不进行深入讨论，有兴趣的同学可以试着阅读Cochrane〔2005〕。资产定价理论的两种讨论思路大多数著作是根据思想史来构建的：资产组合理论，均值－方差前沿，张成定理，CAPM,ICAPM,APT,期权定价，以及最后是基于消费的模型。未定权益是期权定价理论的深奥推广。Cochrane〔2005〕走了另一条迂回的路：未定权益和基于消费的模型是最简单的无所不在的基本模型；其他都是其特殊化。两种观点的对比本讲义的思路采用的是第一种表达路线。5市场预期与资产定价市场预期与资产定价金融市场提供的金融工具能帮助人们建立一种对于未来某项资产价值的预期。金融工具金融市场第四个和尚买水喝：预期的作用金融工具金融市场预期资产价格的实现离不开金融市场的工具：合作创业国有企业问题金融市场所提供的金融工具帮助人们建立一种对于未来某项资产价值的预期。这种预期决定了人们的当前的买卖行为和投资决策，也就决定了某项资产当前的市场价格。这种预期通过金融市场传递给所有的投资人。交易死结—预期不一致有需求有供给，却无法形成资产价格金融工具金融市场买卖双方的报价差异反映出投资人对某项资产的预期不一致。报价差异越小，稳定的资产价格就越容易形成。交易死结预期才是最重要的，而不是供求公司一美元不值一美元头寸分解投资人对某项资产的预期决定了该资产在金融市场上的价