基于偏离度视角的个券行业溢价率分析

偏离度指标可辅助分析个券行业市场溢价率水平变化通过构建偏离度指标衡量转债的估值水平市场常用转溢价的均或中位数量转市场值水平但是种方多用于量转整体的估值水平分转价值的估值平难以于业层面/纵估值的比较；主要原在于股溢与转换值相性较不同行由于所含的转换价值布不因业间转溢价均值低难以接比市有用隐含波率的面描债估值平，基于S模型计的隐波动适用于欧式权是我转债条相对式期为复杂因此算的波动率结果能出偏差。如何构建偏离度指标们尝试更直的方在控制换价变量提下比较转股溢率水；因此构建了偏度指，偏离度=最新股溢率-应转换值区的历均转股价偏离于0代表前转估值于历史对应平反亦然由于中平价股溢与转换值相性较强为保证准性在0元-0元的转价值围以5元作单位隔设区间，高平价性转转换与转股价率关性因此在于0元围设立【-【>两个区；历的样溯区间立为1长度。以下是个例子（3年1月0永东转换价为9元股溢价为%【9-转值间而2年1月0日-年1月0区间内东转债【-换价值间内平均溢价率水平为.,两差为-3.%偏度为表转债对低估3年1月0日天能转债价值为.4元转溢价率为%处【-转换价区间而2年1月0-3年1月0区间能转债处于【-】转换价值区间内的平均转股溢价率水平为.,两者差值为.2%偏离为正转债相高估。图：永东转债偏离度计算示意（） 图：天能转债偏离度计算示意（）W据至3年1月0日左应永东转债止偏度右应1年均区溢率最溢率）

W据至3年1月0日左应天能转债止偏度右应1年均区溢率最溢率）偏离度可用于个券估值水平的时间序列分析偏度不仅以用单时券的估比较可衡个券估水平时间变化；2年1-2中旬，润建转估值高后1个月估值枢下三月中开始值水震荡高，5月初值处高，-9月估高位荡0月后估值降，财赎回的影响在1月、2现两次整。图：润建转债偏离度走势（），（1月数据止至1月3日）偏离度也可用于转债行业估值水平变化的分析券的偏度指的高表转债值的低行业内券计的偏均值也用于量行值水平的变趋势我们行业的偏离进行平均的法获行业离度均值以建材料设备公用业三行的偏离走势例三业的偏离度势与有转平价区的转溢价势基本应偏离相对指标追溯下溢与过去年的本偏离度势的枢变对溢价率走较小。图：部分行业偏离度走势（建筑材料、机械设备、公用事业）与02溢价率走势对标（）（轴对应个平区间转股价走势，轴对三个业的离走势）通过偏离度复盘01-022年各行业溢价率水平变化转债溢率水和股场可能一定正相权益场出赚钱应可能会引更资金转债或票市资流入将升转市场水平；针对上的假我们通过历的复进行和细化总结关的规律为了研转股价率与权益场的关性们通过离度标作代理变量量各业转价率水偏度绝越高代行业比过年的溢价率平越高在个日频的据基上处得到行季频偏离度并比季频申万级行数走势行-2年的行复盘。图：217至今部分股票指数走势W，所图：217至今分转换价值区间溢价率水平走势（）W，所8年复盘溢价率触底激发转债防御性8年股票场持调行业溢价水平年呈现V型走一季股票场仅有会服算等4行业指涨幅正行业溢率水涨跌二季股票场各调整幅度增但季度行业的价率平相季度上三度股场仍持续调整而各业溢率水平显上升转债产体现显著防御性四度股票场未起色债溢价水平一定但是总高于季度二季度。8年三季开始债相比益体明显御性我认为转债价率水平在7年季到8年季度历充分调有关因此在8年6月溢率水触底对于后权益场的，溢价体现一定相关性虽四季可能权益市的悲情绪分资金出转市场溢价率相对季度所降但8年四度债溢价水平呈现特征。偏离度社会服银行食品饮农林牧美容护计算机石油石非银金医药生建筑装钢铁偏离度社会服银行食品饮农林牧美容护计算机石油石非银金医药生建筑装钢铁公用事交通运建筑材国防军通信家用电基础化商贸零煤炭纺织服汽车电力设机械设轻工制传媒有色金电子环保1234指数涨跌幅1234累计涨跌幅5443社会服银行食品饮农林牧美容护计算机石油石非银金医药生建筑装钢铁公用事交通运建筑材国防和军工通信家用电基础化商贸零煤炭纺织服汽车电力设机械设轻工制传媒有色金属电环%%%%%2460%%%%%87 7%%%%%%%183%%%%%%%%0 884%%%%%744%%%%%135%%%%%303%%%%%48103%%%%%%%774%%%%0910%%%%8035 1%%%%%2323%%%%%%%792%%%736%%%%%%%%%%97017%%%%%%831%%%%%% %%%3 2%%%%%%22314%%%%787%%% %% %%1131%%%%8 322%%%%%%5327%%%369482%%%%%%%%65%%%%747 9%%%W，离度位为%）9年复盘上半年跟随股票市场先涨后跌下半年趋势性抬升9票市场季度著回暖二季度现回调三季度窄震荡而半转溢价率平与票市现明显正相性度与股市场步上二季度在股市场整时率回落底部下半始转溢价水平股票市场走呈现势性其中季度价率最为明如筑材季度行业指涨幅-.,离度指从二度的-.%上涨三季的.%色金属季度业指幅-7.%，偏离上至.。9年一季和三的两轮价率平普情验证了8四季末和9年二季度末溢价率平大率触一季度益市显著时由于溢价处于部溢价率平与票同升经二季的回价率回落到对底，因半年权市场荡时业溢价稳中升。偏离电子食品饮家用电建筑材计算机非银金农林牧医药生社会服国防军偏离电子食品饮家用电建筑材计算机非银金农林牧医药生社会服国防军美容护电力设有色金基础化机械设银行传通轻工制交通运汽车石油石煤炭商贸零纺织服公用事环保钢铁建筑装1234指数涨跌幅1234累计涨跌幅0493 9电子食品饮家用电建筑材计算机非银金农林牧医药生社会服国防和军工美容护电力设有色金基础化机械设银行传通轻工制交通运汽车石油石煤炭商贸零纺织服公用事环保钢铁建筑装饰%%%%%%1982211%% %%213%%% %%%238202% %%%0%%% %%880%%%%%%%79047%%%%14%%%%1011%% % %%293 7%%% %%%%% %%578692 09 9%%%%%7%%%%%%148%%%%%%%406 1%%%%18 2%%%5643%%%%%81929 6%%%%%%%74203%%%602%%%%%83%%%%%%%%236 4%%%%%%%%%%%8%%65376%%%%817%%%4627 3%% %%850%%%%%9685%%%8310%%%%%W，离度位为%）0年复盘通过正股上升消化处于高位的转债溢价率0年益市在一季度暂回后震升转溢价在一达到高后迎持续因此20年与8年反转债“涨力弱化股票场的涨中消化估值全年票强食品饮和电设备其对的溢率水二季度开始荡回落三季度电设备业涨高但偏度却落-以下而幅相靠后纺织服饰通信筑饰行业溢价水平出现调整。0年转债价率益市场走势与8相反，8三季益市场调，大分行价率水上升，而0年三季权益场普但大部分行溢价水平比0年二季度出显下降我们为主溢价率水平自9年三季来已上至历高位债资产抢跑透支续的弹性。偏离度社会服电力设食品饮国防军美容护医药生汽车电子基础化有色金偏离度社会服电力设食品饮国防军美容护医药生汽车电子基础化有色金家用电机械设建筑材农林牧轻工制计算传媒煤炭石油石非银金钢铁公用事交通运商贸零环保银行纺织服建筑装通信1234指数涨跌幅1234累计涨跌幅95 31社会服电力设食品饮国防和军工美容护医药生汽车电子基础化有色金家用电机械设建筑材农林牧轻工制计算传媒煤炭石油石非银金钢铁公用事交通运商贸零环保银行纺织服建筑装通信%%%%%7113%%% %%6592%%%%%%1321%%%%%%%%%%%96499%%%6611%%% %%309%%% %%2985%% % %%50 57 7781%% %%%6%%%%%%%707%%%%10638%%%%%%8968%% %%54 8%% %%85212%%%%%359%%%%%5350038%%%%%%%%7863%%%%19%%%%%%421%%%%%%79655%%%%662%%083 7%%%%%%587248909%%%%%19%%%%%026%%%%%5480%%%%%85% %%%W，离度位为%）1年复盘多因素叠加刺激溢价率水平走牛1年股票数在对位窄幅震荡，受碳中和政策利好的影响，有色金属、电力设备累计涨幅名列前，钢铁煤炭础化周期行同样幅靠前转股溢率水方面季度大部分价率相比0年处于位，季度市场部行业如电备、汽车电子等涨幅转正溢价水平所暖三季度始溢率幅上升，如有色金属、煤炭、钢铁等行业，股票涨幅较大的同时溢价率也明显上，而传媒医药物电器等票三度涨负的行溢价同样现明显提升；四季度碳中和板块和周期板块股票涨幅有所放缓，而银行、食品饮、商贸零等顺期行稳反弹但大分行价率水仍继提升宏观溢价率平来1年下半溢价水平破了0高点达一个新的位置。1年下半年开始转债溢价率涨幅较大直至突破历史新高，我们认为是三个原因致：先，率水平自0年2季开始持调整在股涨中消化当的高价，至1年一季末，债价率虽未到8最底部，但经接近0的底部置；次，三季度益市稳中，碳中和与期板赚钱较强可会吸部固收+资金过转厚收益；最后款博宏动性因的影可能导致转溢价突破的原（细分请看期布的报《3债年策略布局点拥抱化图1：021年转债偏离度变动与股票指数涨跌幅复盘偏离度1234指数涨跌幅1234累计涨跌幅电力设有色金煤炭基础化钢铁公用事环保石油石汽车建筑装电子机械设轻工制国防和军工建筑材纺织服通信交通运计算机美容护传媒银行商贸零农林牧医药生食品饮社会服非银金家用电器53517939电力设有色金煤炭基础化钢铁公用事环保石油石汽车建筑装电子机械设轻工制国防和军工建筑材纺织服通信交通运计算机美容护传媒银行商贸零农林牧医药生食品饮社会服非银金家用电器%%%%%16%%%%%%809%%%%%472%%%%8470%%%%%6729%%%%%%%3318%%%%2 641%%%%690414762%%%%%7%%% %%42 5%%%%%43860%% %%%775%%%%%857%% %%%05363%%%%%%95358%%%%%222%%%%%2729% %%%030%%%%%%%%%%7667%%%%%%9839226%%%%0855770134499%%%%%2%%%%%4%%%%%%%66%%%%55%%%%%6 79%%%%529% %%%%W，离度位为%）2年复盘各行业溢价率水平走势分化加大，四季度因系统性风险普跌。2年权益场震整季度炭行行业走较4月分赛道股反弹显三季呈普跌行情季度会务计算机媒等体现超额收益而全仅煤累计涨为正价率面一季行业价率正溢价率关性强，走势羸的板，溢水平有下降，如1年四季度电设备离度为%而2年一下降至.%1四季度机械设偏离为.而三季机械备为.%而票涨较好业，如银行溢率相稳二季度溢率分化车电力设等行溢率相对稳定而行农渔食品饮等行转溢价率显下降季股票市场普行情下行业价率走分化季度于理财回风的影响所行业的价率出现。2年行业面的溢价率势分加大除2四季度余间段转债溢价率与股票的相关性增强，如二季度大部分行业溢价率调整时，汽、电力设溢价相对三季股票场普转债现一程度御性，部分行溢价水平上升。煤炭社会服交通运美容护商贸零银行建筑装农林牧石油石纺织服食品饮煤炭社会服交通运美容护商贸零银行建筑装农林牧石油石纺织服食品饮通信公用事基础化轻工制汽车有色金医药生机械设家用电非银金环钢国防军电力设计算机传媒建筑材电子1234指数涨跌幅1234累计涨跌幅67660煤炭社会服交通运美容护商贸零银行建筑装农林牧石油石纺织服食品饮通信公用事基础化轻工制汽车有色金医药生机械设家用电非银金环钢国防和军工电力设计算机传媒建筑材料电子%%%%%%%9736%%%%3915%%%%451%%%%%%%30278359%%%%%82%%%%%%%55 8%%72 8%%%%753 37%%% %%160%%%%%%8727%%%%713 91%%%%%2 51 964%%%%%%2%%%%%58 72%%%%0 5893195%%%%%%%1 98%%%%764%%%%8 32%%%%%%%881%%%75 65%%%%%99 774%%%%%%35 4%%%%7765%%%%%0 828470%%%%%%%49%%%%%1795%%%6643%%%%%335%%%%%W，离度位为%）行业层面上溢价率水平和股票走势有何规律？我们构偏离指标行业层的溢率水动根据8-2年的行业价率（以离度为理变量与行指数涨幅的盘我得以下几规律为投预判转中、观的率水平动方提供。1年以来转债溢价率水平与对应股票涨跌相关性增强据上的复，8年溢价处于低位此8呈“股票转稳点而0年一季转债率水平达当的历点因此0呈“票涨，转债滞”的点，此8、0年股场走势溢价水平关性较弱9年票市暖带动债溢率水部回升续虽正股动但是溢价率中趋涨1年上半溢价同样企稳受股的响趋性上升突破前。我们通过月频的偏离度变化和指数涨跌幅数据衡量转债溢价率与权益市场的相关变动势若行业偏度上/下该行业票指上涨跌则认为该行转债价率票相关增强体现涨同跌根据-2年的相关性势，们发自1年以来，转股票相性增，同跌的行业比例升，2主要受财赎影响转债溢率和票相降低。图1：021年以来溢价率水平和股票指数同涨同跌的行业比例中枢上升，（行业、跌业对左，同跌业例应轴）溢价率处于底部的特征是转债防御性增强，溢价率处于顶部的特征是转债“跟涨能力减弱以8年1的传运输行为当传交通运输偏度均负，而8月两个行的股指下跌时偏离均有升，体现转溢价上行了正股跌的响而0年的和机设备，由于9以来债价率趋上升至0年4月经达高位此年4-7月对应票指升时，债溢率水现回落导致跟涨”减弱。我们认为可以从行业中观出发，当行业层面跟涨能力减弱时，一般情况下，可判断体市溢价平处于位续可临估值整的险亦然。图1：018年传媒行业指数涨跌幅和偏离度走势复盘 图1：018年交通运输行业指数涨跌幅和偏离度走势复盘W业指涨幅应离对右） W业指涨幅应离对右）图1：020年国防和军工行业指数涨跌幅和偏离度走势复盘 图1：020年机械设备行业指数涨跌幅和偏离度走势复盘 W业指涨幅应离对右） W业指涨幅应离对右）部分行业溢价率水平变动可能独立于大盘但溢价“抢跑易透支转债涨弹性对正股上预期是响转溢价主要因之一文复中们发现分行转债度上升度明高于行业就是该行价率水平独于大上升们认为现象要因者较为好某行业正股上涨“抢跑布局业的转债成该业债溢价上升但价水的提前升也易透续正股涨下债的。以9年通信业例9年5月信业指数降但离度上升，我看到9年季度在部分业偏相对一度下的背，通信行业偏离逆势并且在三四季偏度持续升横对比通信行业偏度绝值高他行业我们为通业溢价水平提前可能因为9年G产加速，季度信行数涨跌排名前，者较为看好信行的后现因此前布对应但下年通指数未体现超额益，此未化转债高溢率；9年12月-0年3月，在全市场偏度持处于并通信业指震荡时通行业偏离逆势下降，此体为溢“抢跑透支后续债弹性。图1：019200通信行业指数涨跌幅和偏离度走势复盘（）W，所偏离度指标如何辅助预判溢价率水平的变动趋势我们认转债溢价通过偏度均回归法进行测，根据-2年所有业偏月样本分布察到本分布现右的特征所有样本中分位对应-.%%分点对应.%此可通过各个行业的偏度预溢价动的方向若偏度过过低则能出行业价率变动的势反。图1：018202月度偏离度数据分布（黄色为222年2月大部分行业样本所处区间）W轴为应间样数单：横轴偏度单：）我们对-2间续所有债的离度等权平得到市场度走势根偏离走势部分平区间价率的对比看我认为以根据偏离度绝对对溢走势进预判据上行业月本的布所行业样本中分位对应-.分位对应.以述两点位为分历史在偏度超过.8时期分有三，分为0年-4、1年1-2年1月、2年-6月根据盘，史市场偏度过.8持续时间均不过3个；史上偏度低-9时间段对偏，1年2月出现低点转债价率反转，续一走强；2年-2月转溢率再次低于-.，们认续市场价率平走转的概较大。图1：偏离度指标绝对值对预测溢价率拐点有一定领先性（）W，股溢率应轴全场价度对右）通过复发现价率于底部特征转债性增强价率于顶的特征是“跟涨能减弱因预判价率平的变不仅通过偏离度绝对值点位可结时间段转债价率正“跟涨跟跌表现我们构建市场跟涨/跌指数以观察每期溢价率水平相对正股涨跌的变化，建方法：首先求得行业跟/跌指数，行业跟/跌数=股票指数涨跌-行月偏度变均做3移动均处理然后行业涨/指数进算术得到场跟涨跌指数。根据计结果我们市场跟/跌数一在0附近，就是一般票指数涨跌幅和离度变方向接近，但分时间内会出现明显“漂移；部时间段大于.（