从原材料扩产视角看哪些制造行业有望出现“营收成本”剪刀差

未来企业盈利修将面临的一些问题自从2年1月份疫情防控优化以来市场对于国内经济周期的分歧开始急剧收敛从前期质疑是否会有新一轮经济景气表现，到后来开始陆续认可国内复苏即将开启对于经济周期拐点的定价已经在过去3个月有了较为充分的演绎。当前市场所困惑的点不再是“复苏与否，而是整体复苏的强度几何。特别是随着节后陆续开工返工，市场将会对基本面数据的真实改善程度赋予更高权重。然而国内库存压力过高始终是实体盈利修复的阿喀琉斯之踵我们用国内中游制造设备月度产量来表征制造业实体景气程度，可以发现0年以来，过去三次制造业实体资本开支进行新一轮扩张都伴随着产成品库存分位数回落至%以下本质上也即只有将旧库存出清后企业才会选择进行新产能投放进而拉动经济但最新的产成品库存分位数在%左右相较历史中枢对比远未达到所谓的出清状态，因此此时实体企业的最优选择大概率是继续等待库存消化，因此在出清完成前，实体经济动能将难以完全施展，利润修复较为缓慢图1：历史上制造业实体资本开支的活跃通常伴随着产成品库存的出清，但本轮库存压力尚在阻碍实体利润快速修复的另一个因素则是经济复苏预期下大宗商品价格再度抬头原料成本压力再起。此前市场已经有了一种预期，即中国经济复苏，配合当前大宗商品库存处在近十年低位，将推升商品价格至又一高位，并对美国通胀产生新一轮脉冲影响。而商品上涨同样会影响国内实体生产成本，在弱复苏背景下挤压实体利润。最典型的例子就是年的日本餐饮企业：2年3月份日本防疫政策放开，线下消费开始迎来真正复苏，但与此同时正是俄乌冲突推升农产品、叠加日元大幅贬值带来日本进口农产品原材料成本激增的刻以日本股市市值前五大的餐饮企业财务数据来看2年全年呈现了营收端回升但利润续承压的现象结合企业在财报中披露的看法成本冲击正是日本餐饮企业增收不增利的源。图2：日本防疫放开后客流量持续修复，企业盈利反倒下行 图3：日元贬值和海外食品原材料价格上行推升餐饮企业成本i、理 i、表1：日本市值前五大的餐饮企业在财报中普遍将利润下行归因到原材料成本大涨业 码 分 最财观2022Q3)ZENSHOHODNGS 750T 店 ，。FOOD&FECOMPANES353T 店 。从02年01起日的有厅已施格整。COOWDE 766T 店 由3份消动制人流的加个消的苏动日经。OHSHOFOODSERVCE996T厅日经在月取防疾传的先施，现社经活逐回的象。。ROYALHODNGS 819T有。，企业报、整理1月份疫情优化成为市场交易新主线后，国内不少大宗商品已经出现了V形反弹，如黑色链上游的铁矿石从2年前十个月的下跌%，逆转成最近三个月上涨%；有色链中的铜和铝表现类似特别是铜在近三个月已然将此前跌幅全部收回。在海外尚处于高利率且衰退现实摇摇欲坠国内处于疫情刚放开而需求并未表现出快速恢复的弱现实下，商品的V形走势更多是基于当前大宗商品库存较低的事实。将铜、铝和原油这三类全球常见的工业大宗商品库存进行合成，当前库存正处在0年以来最低水位。虽然库存和价格之间并没有持续稳定的一一对应关系但低库存配合需求复苏预期在商品上建立多头头寸成为市场阻力最小的方向。图4：22年1月至今国内不少大宗商品出现V形反转（） 图5：铜铝油整体库存创下200年以来新低i、理 i、而由此带来的问题是，在国内库存尚未出清，且地产似乎未见到太强修复迹象的当前大宗商品价格已经出现了一波强反弹这似乎对国内实体利润的修复并不是一个好消息特别“ESG主导下大宗商品资本开支普遍不足更是成为市场参与者脑中挥之不去“刻板印象似乎所有商品在3年都会维持强势并重新将产业链利润集中于上游之中通过对常见原材料商品（特别是国内上市的期货品种）在3年的基本面进行梳理后，我们发现实际上有不少商品在3年有扩产或供过于求的可能，而这就提供了国内实体企业免于原材料成本大幅上升并被挤压利润的可能同时国内弱复苏的格局将为行业提“营收成本剪刀差扩大的机会。以下我们将对这类3年基本面趋于宽松的原材料商品以及对应的行业进行梳理。哪些商品23年大幅扩产？考虑到当前已经上市的商品期货有更全的基本面数据以及能上市就意味着本身需求在社会生产中占有一定地位，我们统计了常见的4种作为社会生产原材料的商品期货在年产能/产量投放计划，以观察其产能产量增速。诚然，决定商品价格的，更多是应该综合供给和需求两方面共同考虑，这里只看供给似乎有失偏颇。但无论当前是从基本面数据，亦或是市场主流认知上看，国内弱复苏都是3年的主要趋势，这也就意味着或许全社会需求很难有一个大幅的增长因此此时我们把视角更多放在供给端的松紧是能有部分指导意义的。同时还需要说明的是，当年产能增速不一定等于当年产量增速，原因在于两方面。第是站在年初预计的当年新增产能投放可能会因为企业项目临时调整，或事故等不可抗力因素而未能成功兑现，因此最后实际新增产能会小于年初预估值，更何况产能落地后项目需要经过爬坡产能不会立即完全:1兑现为产量第二则是假若某个品种新增产能全部落地，但当供给过剩导致价格低迷时企业会基于盈利预期而对产能利用率进行调节从而使得最终产量增速远不及产能增速历史上经典案例就是0年后国内聚酯链中的PA经历了一轮产能大扩张0年至4年产能平均每年增长%左右但事后看产量只平均每年增长了%，背后正是PA生产厂家调低产能利用率的缘故。图6：2010~014国内PA大扩产时期，产能和产量增速并不一致，差异源于产能利用率的调节但归根到底，产能的大量新增还是为该商品品种设了一个价格“天花板，商品价格旦大幅上行必然对应项目加速落地和产能利用率的提高，因此产能增速过高的品种其价格将始终承压，而这就让下游企业有了更大的可能性去分配产业地位，增厚自身利润。从市场普遍预估数据看实际上常见商品品种其产能都有扩张，但我们主要考虑以下准：产能扩张增速在%以上，要高于当前市场对3年中国P增速（对应全社会需求增速；扩张品种所对应的下游行业不能采取“加工费的定价模式即产品售价=采购原材料价格+加工费（类似有色加工行业，在加工费定价模式下企业营收更多挂钩的是生产量很难享受到产品与原材料价格之间的价差扩大。综合看下来值得关注的有乙二醇（对应纺织服装、纯碱（对应玻璃制造、PA（对应纺织服装、菜油（对应食用油加工、工业硅（对应光伏）和纸浆（对应造纸。下面我们结合对应的二级行业进行分析。表2：常见的商品在223年预估产能产量增速品种2023年预估产能增速平均产能增速（2018~2022）2018~2023E增速下游用途乙二醇%纺织服装纯碱%玻璃制造A%纺织服装菜油%食用油加工工业硅%光伏、铝合金纸浆%造纸锌%基建、家电铜%家电C%建筑管材锡-%消费电子铝%建筑、汽车铅-%基建橡胶%轮胎铁矿-%钢材i、疫情政策优化后下游消费复苏应该是3年市场持续关注的定价主线，因此我们先造纸、纺织服装、食用油加工这三个贴合下游消费的行业进行分析，最后再观察玻璃制造和工业硅。造纸造纸行业上游原材料是纸浆但由于我国林木资源匮乏纸浆自给率一直维持在%~%左右的水位，因此每年需要从国外进口纸浆以弥补缺口，因此国内造纸企业会受到全球范围内纸浆价格变动的影响在大宗商品价格上涨海外浆厂限（俄乌战争导致货物运输不畅、浆厂工人集体罢工）等因素支撑下，2年下半年浆价高位盘整。高价原材料压制，叠加国内需求下行2年造纸企业集体低迷无论是毛利率亦或是通过价格估算的造纸盈利都回落至6年以来新低。图1年开始纸浆维持高位下游造纸利润持续回（元吨 图8：造纸行业毛利率持续回落i、理 i、持续维持高位的浆价使得利润集中于上游浆厂，以位于巴西的全球浆厂龙头Szo为例，当前单季度毛估利润（浆价Szo生产现金成本）已经创了6年以来新高，造纸产业链利润分配完全集中在上游。同高利润引发产能新增，3年预估将会有0万吨纸浆产能计划投放，产能增速将达到7年以来的新高图9：全球浆厂龙头Szao毛估利润创历史新高，造纸链利润集中于上游浆厂（美元吨）图10：2023年海外纸浆产能增速将达到217年以来的新高回顾上轮开始于8年的纸浆扩产周期，对于当前有不少借鉴之处，主要是当时同正好处在海外浆厂产能扩张+国内宏观经济弱复苏带动纸张需求上行的双重环境。图1：2018纸浆扩产周期刚好遇上国内弱复苏，203年环境和当时大致相似供给端上看8年全球纸浆产量同比增长.高于过去平均每年%的扩张速度，巴西和瑞典的浆厂是当年扩产的主要力量需求端上看8年Q4开始欧洲和美国宏观基本面加速下滑，海外下游纸张需求开始回落。图12：2014开始欧美景气度加速下滑（）在供给上升和需求下滑的双重驱动下从8年0月份开始全球纸浆库存开始加速累积，无论是全球上游浆厂抑或是欧洲港口库存，各环节堆积货物量都创了6年以来高。图13：2014开始供给放量需求回落，纸浆各环节库存开始大幅累积供给放量下国内抓紧采购纸浆，9年全年进口纸浆数量远高于过去5年均值，同时国内港口库存开始攀升，国内纸浆现货价格同步跟随海外价格下行。图418年全球纸浆产能扩张19年国内纸浆供应充（万吨 图15：2019年年初国内港口加速累库（千吨）i、理 i、图16：随着全球库存加速上行，内外盘纸浆价格开始下跌18年4纸浆原材料价格的改善开始作用在造纸行业的股价上，9年1造纸板块跟随大盘启动；9年年初中国制造业PMI企稳上行，国内宏观开启弱复苏，同时原材料价格下行经过一个季度的传导，营收和成本开始共同于2作用到财务数据上，造纸板块单季度毛利率从1的%开始环比上行，直至修复至4的%。图17：造纸板块于019年1启动 图18：造纸板块毛利率于219年2开始改善i、理 i、从本轮产能投放节奏上看，预计3年的新增0万吨产能将在1投放，考虑产能爬坡以及发货后经海上运输进入中国所需时间，预计从2开始国内纸企原材料压力将开始得到缓解，并增厚造纸板块利润。观察路标上，可以选择紧盯欧洲港口的纸浆库存和中国的纸浆进口量否会出现类似~09的向上走势，这意味着纸浆基本面出现加速宽松的迹象。当前下游纸张产成品库存同比水位和8年Q4时类似，此后如果下游库存能继续出清，本轮造纸板块周期改善路径或许有望重现~。图19：2023年纸浆产能扩产近，节奏上集中于一季度投放图20：2023年欧洲港口库存和国内进口纸浆数量有望双双上行图21：当前造纸产成品库存所处水位和2084时类似（）纺织服装纺织服装主要由两个细分二级行业组成：纺织制造和品牌服饰，纺织制造偏向于将上游原材料进行加工而品牌服饰则参与在服装销售上这两个都是PA和乙二醇所对应的下游。不过品牌服饰（森马服饰、等等）的商业模式更多是设定一个加工价格，然后将服装外包给第三方服装厂进行生产，最后统一收购并进行销售这种模式下成本更多来源于存货管理和销售人员成本，服装生产成本更像是一种变化不大的“加工费，因此上游PA和乙二醇的供给扩张对品牌服饰这个二级行业影响并不大而纺织制造的商业模式更贴近“采购原材料—加工——销售”的传统制造业模式，因此其更能受益于上游原材料扩产。图22：纺织服装产业链数据来源卓创讯根据当前产能计划3年PA和乙二醇将分别扩产%和%已经是连续三年处于产能扩张周期。图23：A和乙二醇产能增速数据来源卓创讯，整理9年至2年是上一轮PA和乙二醇大扩产周：供给端上看，8金融危机后国内各行业大规模投资落地，传统化工行业资本开支十分旺盛PA和乙二醇产能开始迅猛扩张综合增速从8年的低点%上行至2年的%，供给全面走向过剩需求端上看，当时欧债危机发酵海外服装需求开始回落，1年8月份至2年国内服装出口增速开始大幅回落。供应暴增叠加需求下行，PA和乙二醇价格重心持续下移，两者价格最大回撤%。图24：200~202PA和乙二醇大扩产 图201年开始A和乙二醇价格开始回（左轴元吨）i、理 i、进入3年，国内宏观出现企稳迹象，制造业PMI开始震荡回暖；2年9月美联储推出E，流动性支持下海外经济开始复苏，3年美国制造业PMI亦同时进入上行轨道原材料供应充足削弱了上游分配利益的话语权纺织制造和品牌服饰毛利率双双上（不过纺织制造毛利率的改善程度远大于品牌服饰。图26：2013年中美弱复苏下纺织服装板块毛利率改善，其中纺织制造改善程度更大尽管当时上游原材料扩产增厚自身利润但纺织服装并未伴随着毛利率的修复而相对盘跑出超额收益主要源于当时市场风格极致追求成长，资金更偏好利润增速更高的计算机和传媒而本轮纺织服装的相对弱势则来源于疫情压制国内居民服装需求同时海外库存压力过高导致国内服装出口疲软。图27：尽管3年当时纺服毛利率得到修复，但市场追求成长板块，纺服并未表现出超额收益23年乙二醇和PA平均产能增速能达到%接近~14年的扩张增速中枢，原材料供应充足下纺织服装企业毛利率有望再度上行。具体看3年乙二醇和PA的产能投放计划，节奏上两者新增产能均集中在3年一季度前后其中PA在三季度会出现另一个投产高峰因此原材料价格有望在一季度和三季度保持相对弱势减缓纺服企业原材料成本压力同时从营收端上看参考亚洲国家或地区在疫情放开后的服装消费情况基本上都伴随着管控政策的优化而出现温和复苏纺服企业营收有望波动向上。综合来看纺服链整体毛利有望得到改善。图：203新增产能投放计划，1和3居多（万吨）图29：亚洲国家或地区在疫情管控放开后纺织服装消费波动向上i、理 i、目前纺服链的上游PA和乙二醇均是季节性库存最高（剔除0突发疫情导致P大量累库，而下游坯布库存水位则处在历史中枢左右。图30：纺服链上游乙二醇库存创历史季节性新高 图31：纺服链上游A库存创历史季节性新高i、理 i、图32：纺服链下游坯布库存处于历史季节性中枢i、食用油工A股中食用油加工行业公司数量较少，我们特指菜籽油加工的道道全。公司主要通过接采购菜籽原油作为原材料经过油料加工后变成食用油，进而包装售卖。过去3年原材料菜籽油价格受益于供给偏紧（菜籽主产国加拿大因气候问题减产）和宽松流动性，价格大幅抬升并挤压油品加工价差，食用油加工行业毛利空间被显著压缩。图33：道道全商业模式道道招股明书图34：过去两年菜籽油价格大涨挤压道道全毛利率从股价上看，道道全在0年疫情恢复后伴随着消费复苏预期，行情走势较优。但进入1年后随着菜籽油价格持续位于高位，市场开始关注原材料高价挤压利润，此后股价持续跑输大盘。2年下半年曾有过两波短暂的跑赢大盘，但市场在尚未看到原材料端切实改善前始终利润修复抱有忧虑，股价相对疲弱。图35：原材料价格高位，道道全持续跑输大盘3年菜籽油有望重新回到供应高位：随着菜籽种植面积扩大，美国农业部最新预估3年全球菜油产量同比增长%，是近十年历史最高增速。菜籽油宽松的基本面有望降低原材料成本缓解过去3年国内食用油加工盈利不断承压的局面营收端，食用油消费量更多挂钩餐饮恢复情况同样参考亚洲国家或地区疫后放开餐饮收入表现（数据经过季调以及通胀调整，外出餐饮消费基本上都伴随着管控政策的优化而出现复苏，食用油消费量到恢复。图36：2023年全球菜籽油产量将同比大增 图37：亚洲国家或地区在疫情管控放开后餐饮消费波动向上i、理 i、玻璃制造玻璃生产时需要用到纯碱熔制而成而生产的玻璃主要下游用途在地产竣（占比%和汽车（%，过去几年光伏景气度高增，光伏玻璃产量增速较快，但最终用途光伏占比依旧相对较低。图38：玻璃制造产业链隆众工0年之前纯碱价格和玻璃制造行业毛利保持同向波动，这意味着纯碱和玻璃这一下游在前期保持着“一荣俱荣，一损俱损”的关系，双方在利润分配上拥有相对平等的话语权。然而疫情后产业链格局发生了变化：0年国内竣工大年开启，玻璃需求持续高增，玻璃价格从疫情前0元/吨最高涨至1年6月的0元/吨。接近翻倍有余的玻璃价格同时给玻璃厂家带来了历史以来最高的玻璃生产利润，从疫情前的盈亏平衡到1年最高的0元/吨这远高于疫情前平均0元单吨利润当时的利润水平是供给侧改革以来的最高水位，玻璃厂家陷入集体狂欢。就在下游玻璃厂盈利大幅扩张的一片祥和中，发展趋势悄然转向一是此前陆续开始的地产调控政策在1年6月开始发挥作用，居民端和房企端同时承压，房企资金流开始收缩，由此带来竣工活动的减少，玻璃需求量开始下滑；二则是双碳政策下纯碱作为高耗能行业有供给收缩预期，纯碱价格开始一飞冲天（1年5月开始纯碱价格在半年内翻倍供需基本面更优的上游纯碱开始掌握分产业链利润的权力面对自身需求下滑以及上游原材料成本价格暴增的双重挤压，玻璃厂合理的做法应该是联合同行减产，以此倒逼上游降价重新掌握利润分配权但此前玻璃生产利润的大幅扩张让玻璃厂家盆满钵满，自身现金流尚且充裕，因此厂家集体决定顶着大幅下滑的利润，继续保持生产，试图赚走最后一分利润因此在玻璃生产利润回落半年后2年1后玻璃厂家才开始陆续调低自身产量在此过程中，作为上游的纯碱话语权持续提升，下游玻璃厂“头脑发热”式的持续生产保证了纯碱的需求量，产业利润逐渐集中在上游纯碱企业身上。图创下历史最高玻璃生产利润后玻璃厂家保持持续生无视生产利润已然大幅下滑

图222年产业链利润主要集中在上游纯碱企业身上下玻璃厂利润转负（元吨）i、理 i、而顶着高价原材料持续生产的后果则是毛利率的大幅下滑，玻璃制造业单季度毛利21年Q3的%回落至22年3的1%这打破了疫情前纯碱价格和玻璃制造行业毛利率的同向波动关系，上游纯碱利润话语权强于下游玻璃。图41：疫情前玻璃制造毛利率和纯碱价格同向波动，021年后纯碱开始挤压玻璃而这就同时体现在权益市场上玻璃板块和纯碱板块的相对表现上：0年3月疫情修复开始，到1年6月前，这段时间都是下游竣工需求推升玻璃价格，玻璃产量提升带动纯碱需求是产业链下游带动上游因此这段时间玻璃板块整体表现优于纯碱板块。年6月之后玻璃下游需求疲弱叠加上游纯碱供给端有收缩预期纯碱板块反过来优于玻璃板块。图42：玻璃板块和纯碱板块相对收益表现站在当前，过去几年纯碱高生产利润刺激了新产能投放，这才有了预估3年产能扩张%的计划。从投产节奏上看，纯碱新增产能将计划于3年2开始集中投放，因此玻璃制造的原材料成本压力有望在今年二季度开始缓解毛利率重新向上修复配合地产弱复苏玻璃行业盈利在今年应该环比不断修复，其中二季度后有望加速向上。图43：2023年纯碱产能增速和投放节奏不过当前纯碱库存极低而玻璃库存极高这将是阻碍产业链上下游利润再分配的最大不利因素。在今年纯碱新增产能确认最终落地前，玻璃企业的利润修复路径可能都不会平稳图44：纯碱企业库存创历史季节性新低 图45：玻璃厂库存创历史季节性新高i、理 i、工业硅多晶硅）工业硅主要由硅石和碳质还原剂在矿热炉内冶炼成，其下游大头是有机硅和多晶硅，中近几年来国内光伏行业迅猛发展使得多晶硅产量逐步抬升。图46：硅产业链硅业会实际上当前市场更关注多晶硅的扩产情况，同样的3年也是多晶硅扩产大年。前期多晶硅产能紧张使得光伏产业链利润集中于上游阻碍下游装机项目推进光伏组件需求承压从股价上看，0年上游硅板块和下游组件板块涨幅相类似，并未表现出明显的强弱分别；1年，随着光伏需求正式确认进入快速扩张时期“拥硅为王”成为市场和实体业追捧的方向硅指数开始大幅跑赢下游组件板块同期许多实体企业宣布进入硅料生产域2年尽管硅料依旧相对紧缺但市场开始意识到前期扩产热情将会造成硅料过剩，而原材料成本下降将会刺激下游需求