2021年城投债中期展望

内容目录

1.政策环境前瞻：趋严的监管环境或对城投融资形成短期利空.......................................................4

1.1两会将化解地方政府隐性债务风险作为全年工作基调.........................................................4

1.2国发“5号文”重申城投平台融资职能剥离意味着政策趋紧.....................................................4

1.34月30日政治局会议未释放短期政策宽松的信号............................................................5

1.4我们认为下半年市场流动性不确定性较高....................................................................7

2.城投信用演化：城投债整体重要性上升但两极分化加剧...........................................................8

2.1城投债近年来重要性不断提升...............................................................................8

2.2两极分化之一：新型城镇化建设带来巨量基建需求..........................................................11

2.3两极分化之二：交易所审核新规或导致弱资质平台再融资难度提升...........................................15

2.4两极分化之三：城投债到期压力逐年提升且尾部风险开始扩大...............................................17

3.下半年投资策略：资质下沉、杠杆与久期博弈..................................................................20

3.1资质下沉需要关注边际效益................................................................................20

3.3拉久期建议选择同级别和同流动性个券.....................................................................22

4.城投债中期展望...............................................................................................22

4.1隐性债务率和城镇化率将成为重要发展指标.................................................................22

4.2推荐关注国家重点扶持县市的区县级平台...................................................................23

图表目录

图1：一季度经济恢复需辩证看待...................................................................................6

图2:供给侧限制下高炉开工率跌至低位.............................................................................6

图3:春节后流动性维持宽松.......................................................................................7

图4:专项债延后的增量将在后续季度回补..........................................................................8

图5:2020年城投债发行和净融资规模再创新高......................................................................8

图6：2020年末低级别城投债级别利差升至年内最高.................................................................9

图7:永煤事件后城投债成为投资者“避风港”......................................................................10

图8:政策限制下二季度城投债融资明显受阻......................................................................10

图9:2月份以来城投债收益率震荡下行............................................................................11

图10：高级别产业债估值逐步修复.................................................................................11

图11：多数城投平台基建外部性转化逻辑仍未转变..................................................................12

图12：一线城市的顶尖基建水平为其带来人口流入和住宅价格增长..................................................12

图13:各省城镇化率数据分化较大.................................................................................13

图14：“十四五”规划“两横三纵”城镇化战略格局示意图.............................................................15

图15：城投平台受限情形分布.....................................................................................16

图16：受限平台区域分布..........................................................................................17

图17:受限平台行政级别分布.....................................................................................17

图18：城投债待偿还规模进一步增长且增速加快....................................................................18

图19：非标违约主体集中在云贵川.................................................................................19

图20:风险事件主要集中在区县级平台.............................................................................20

图21:年初投资者集中使用短久期下沉策略........................................................................21

图22：中期端未发生利差倒挂.....................................................................................21

图23：杠杆水平仍处在较高位置...................................................................................22

图24：债务率较低、城镇化率较低的省份跨越短期政策利空........................................................23

表1:2021年财政政策转向常态化且风险防控力度提升..............................................................4

表2:2017・2018年城投平台重要监管政策汇总.....................................................................5

表3:近两年新型城镇化建设和城乡融合发展相关政策梳理...........................................................13

表4:申报公司债券募集资金用途受限或申报规模受限的情形汇总....................................................15

表5：部分区域债券到期规模增速较快..............................................................................18

表6:部分地区城投估值利差出现级别倒挂.........................................................................20

表7:存量债券规模大于150亿元的示范县及区域内平台汇总.......................................................24

1.政策环境前瞻：趋严的监管环境或对城投融资形成短期利空

1.1两会将化解地方政府隐性债务风险作为全年工作基调

2021年城投债融资的政策大环境并不乐观。今年两会上，财政部做出的《关于2020

年中央和地方预算执行情况与2021年中央和地方预算草案的报告》在财政政策方

向和债务风险防范工作上均作出了表述调整。证监会新修订《公司债券交易与发行

管理办法》也加强了地方政府债务风险管控。

♦2021年财政政策转向常态化，一些为了应对新冠肺炎疫情而设立的特殊项目（如

特殊转移支付、更高的赤字率、抗疫特别国债等）在今年取消或逐步调整。

♦《报告》中对债务风险防范相关内容的表述中措辞更为激进，这说明财政部2021

年将进一步抓实化解地方政府隐性债务风险工作。

♦2月末，证监会新修订的《公司债券发行与交易管理办法》中强调：城投平台发

行公司债券不得新增政府债务。

表1:2021年财政政策转向常态化且风险防控力度提升

项目2020年两会|

I2021年两会

债务风险防范表述1、坚持防范化解地方政府隐性债务风险不动摇。保持1、切实做好防范化解风险工作。健全地方政府

高压监管态势，将严禁新增隐性债务作为红线'高压债务常态化监测机制。综合采取各类措施稳妥化

线。解存量隐性债务，严禁搞虚假化债。

2、对违法违规举债行为，发现一起、查处一起、问责2、强化监督问责，做到终身间贡、倒查责任。

一起，坚决遏制隐性债务增量。坚决守住不发生系统性风险的底线。

财政政策安排

1、合理确定赤字率。考虑到疫情得到有效控制和经济1、赤字率按3.6%以上安排（赤字规模3.76万

逐步恢复，赤字率按3.2%左右安排（赤字规模3.57亿元）。

万亿元），比去年有所下调。

2、发行•万亿元抗疫特别国债；新增地方政府

、适度减少新增地方政府专项债券规模万亿

2（3.65专项债券额度3.75万亿元，环比增加1.6万亿

元，环比减少1000亿元）

兀O

3、不再发行抗疫特别国债，不再实行特殊转移支付。

3、新增设立特殊转移支付，作为一次性财力安

排，用干点特地,方落宰“六保”仟釜。

资料来源：2。2,年和2020年两会通稿,

1.2国发“5号文”重申城投平台融资职能剥离意味着政策趋紧

国发“5号文”无须过度解读为"信仰"终结。2021年4月13日财政部印发《关于

进一步深化预算管理制度改革的意见》（即国发“5号文”）引发了市场关注。国发“5

号文”第21条中提到：清理规范地方融资平台公司，剥离其政府融资职能，对失去

清偿能力的要依法实施破产重整或清算。这一表述引发了债权人和仓位较高的投资

人对于城投债后续走势的担忧。但事实上，市场各方对这一表述有些反应过度。2018

年9月的《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》中就曾出现过相似表述。

《意见》第五部分第五条提到：对严重资不抵债失去清偿能力的地方政府融资平台

公司，依法实施破产重整或清算，坚决防止"大而不能倒”，坚决防止风险累积形成

系统性风险。

国发“5号文”意味着城投债融资政策开始趋紧。2018年9月《意见》中的表述与

本次国发“5号文”的表述基本相同，事实上，自《意见》发布至今，仅有部分弱资

质平台发生非标债务违约，尚未有标准债券实质违约的情形，破产清算更是无从谈

起。因此，国发“5号文”中的相关内容不应过度解读为高层默许城投打破刚兑进一

步发酵。站在2021年这一时点回首看，当前的城投平台监管力度并未超过

2017-2018年同期，

表2:2017-2018年城投平台重要监管政策汇总

推出时间

I政策影响

2017-4-26财预50号文：关于进1全面组织开展地方政府融资担保清理整改工作；

一步规范地方政府举2范融资平台公司融资行为管理，切断地方政府多途径为融资平台提供隐性担保的机

债融资行为的通知制；

3规范地方政府PPP项目运作，杜绝承担资本金损失、承诺最低收益、承诺回购等违

规操作。

2017-5-28财预87号文：关于坚1严禁地方政府利用或虚构政府购买服务合同为建设工程变相举债或通过政府购买服

决制止地方以政府购务进行融资，不得以任何方式虚构或超越权限签订应付（收）账款合同帮助城投平台等

买服务名义违法违规企业融资，大幅压缩了城投平台违规融资空间。

融资的通知2明确“先有预算、后购买”的原则，不得把政府购买服务作为增加预算单位财政支出的

依据。强化财政风险防控。

2017-6-2财预89号文：关于试1规定省级政府可发行项目收益专项债券，市县级政府确需发行项目收益专项债的，

点发展项目收益与融可由省级政府统一发行并予以转贷，拓宽了地方政府在土地储备、收费公路等多个领域

资自求平衡的地方政的融资渠道；

府专项债券品种的通2明确提出“积极探索在有一定收益的公益性事业领域分类发行专项债券，以对应的政

知府性基金或专项收入偿还，项目成熟一个、推进一个”，一定程度上挤压融资平台基建

项目空间。

2018-2-8194号文：关于进一步1进一步明确企业债申报企业在公司治理结构、有效资产认定、募投项目要求、偿债

增强企业债券服务实责任划定、政府支持合规性等方面，城投平台发债门槛提高；

体经济能力严格防范2要求评级机构基于企业财务、项目信息等开展评级工作，不得将申报企业信用与地

地方债务风险的通知方政府信用挂钩，对后续新增发债平台的信用级别形成抑制效应。

2018-3-3023号文：关于规范金1要求国有金融企业不得违规新增地方政府融资平台公司贷款，不得直接或通过地方

融企业对地方政府和国有企事业单位等间接渠道为地方政府及其部门提供任何形式的融资。源头上抑制城投

国有企业投融资行为平台违规融资渠道，进一步剥离融资平台的政府背景。

有关问题的通知

资料来源：中国政府网,

1.34月30日政治局会议未释放短期政策宽松的信号

高层将重心放在长期经济发展,出现短期宽松政策刺激的可能性不大。4月30日

的政治局会议基本延续了两会期间政府工作报告的基调，审慎客观指出当前经济恢

复过程中存在恢复不均衡、基础不稳固的现象，要辩证看待一季度数据。

♦恢复不均衡主要关注需求端弱于供给端，一季度经济增长主要依靠出口提振，但

从投资和消费平均增速不及19年同期来看内需恢复较慢。

♦通稿提到要用好稳增长压力较小的窗口期，推动经济稳中向好。一季度GDP增

速达到18.3%,预计完成预设的全年6%目标难度不大。

♦主要发达国家持续采用货币宽松政策刺激本国居民消费，导致外需走强。因此,

短期内刺激内需带动国内经济增长的压力相对较低。

图1:一季度经济恢复需辩证看待

资料来源：Wind.

碳达峰'碳中和工作的推进或导致城投平台融资短期受限。通稿中提到，要凝神聚

力深化供给侧结构性改革。考虑到当前大宗商品价格不断走高对下游产业造成利润

压力，且碳达峰、碳中和工作仍要有序推进，预计供给侧产能无法放开，只能从需

求端入手进行管控。

进一步推理，高层可能在短期内加强对城投平台和地产企业融资的管控，以抑制基

建快速扩张需求，压降大宗商品价格。底线是保证城投存量债务再融资接续的需求

不受影响，以防范系统性风险。

此外，通稿还提到要防范化解经济金融风险，建立地方党政主要领导负责的财政金

融风险处置机制，这也同样意味着短期内城投融资监管力度可能趋严。

从唐山钢厂高炉开工率数据可以观察到，自3月份以来唐山钢厂产能即有所压制，

全国高炉开工率亦有下降。

图2:供给侧限制下高炉开工率跌至低位

唐山钢厂:高炉开工率，％高炉开工率（163家）：全国，%

40

资料来源：Wind.

1.4我们认为下半年市场流动性不确定性较高

央行表态对当前经济形势较为乐观，后市货币政策不会过于宽松。4月份的央行货

币政策委员会一季度例会，央行对经济形势的判断由去年四季度的“国内经济内生动

力增强”变为“国内经济发展动力不断增强，积极因素明显增多”，同时删除了货币政

策“不急转弯”的表述。

市场流动性超预期宽松的格局在六月份开始变化。春节后的流动性维持宽松，4月

缴税因素和首批地方政府专项债发行缴款也没有对市场流动性造成明显冲击。市场

资金成本方面，DR007的10日移动均价自2月初高点2.73%一路走低至5月下旬

的2.01%。而进入六月后，DR007价格开始逐步回升。市场流动性有所收紧。

图3:春节后流动性维持宽松

两大因素将进一步对下半年流动性施压。上半年流动性相对宽松，一方面是由于前

四个月地方债供给压力较往年明显减少，净融资规模环比减少1万亿元左右；另一

方面，历年的3、4月份是信用债，尤其是城投债和国企债券的到期高峰。在永煤

违约后监管层高度关注债券市场信用风险的环境下，保证流动性充裕以缓解信用债

到期压力对债券市场形成一定保护。而展望下半年，流动性显然难以维持上半年的

乐观。

♦第一是，市场信心在逐渐修复，高级别产业债收益率已逐步回归正轨，监管层的

流动性保护或将消失。

♦第二是，地方债供给并未消失，延后的增量将在后续季度回补，届时会造成更大

的流动性压力。

图4：专项债延后的增量将在后续季度回补

资料来源：Wind，

2.城投信用演化：城投债整体重要性上升但两极分化加剧

2.1城投债近年来重要性不断提升

信用风险上升的大环境彰显城投债重要性。自2018下半年债券市场信用风险加剧

以来，城投债作为硕果仅存的无实质违约债券品种，进一步受到投资者追捧。2020

年初，新冠肺炎疫情爆发严重影响了国内经济运行。我国采用宽松货币政策和积极

财政政策并举的方式进行逆周期调节，带动了城投债发行的又一次高速增长。

♦2020年全年，各品种城投债发行数量达到5,576只，发行规模达到43,728.24

亿元，分别较2019年全年同比增长了31%和24%。就净融资规模来看，2020

年城投债净融资规模达到16,470亿元，城投债发行规模与净融资规模均创下历

史新高。

图5:2020年城投债发行和净融资规模再创新高

50,000.00

45,000.00

40,000.00

35,000.00

30,000.00

25,000.00

20,000.00

15,000.00

10,000.00

5,000.00

0.00

资料来源：Wind,

在二级市场端，2020年初由疫情导致的宏观经济不确定性带动债券市场收益率整

体下行并延续至5月份。随后，疫情得到初步控制，宏观经济有所修复，城投债收

益率开始回升。7月份，各级别城投债收益率基本恢复至疫情发生前水平。

♦11月10日永煤发生实质违约后，信用债二级市场受到较大冲击。市场在恐慌情

绪下对部分行业信用债和部分区域城投债进行抛售和减配等行为，导致城投债收

益率短期内快速上行50BP左右。

♦虽然城投债收益率后续逐步回落至理性区间，但截至2020年末AAA城投债与

AA城投债收益率轧差仍处于年内最高水平，低级别城投债产生一定的配置空间.

图6:2020年末低级别城投债级别利差升至年内最高

AAA-AA利差:3Y,右轴AAA城投:3YAA+城投:3Y-AA城投:3Y

4.570

60

4

50

3.5

40

330

20

2.5

10

资料来源：Wind.

从全年来看，在永煤违约事件发生前，投资者在高收益端对城投债更为青睐，3年

期AA城投债收益率基本上低于AA产业债。而在AAA和AA+级别城投债与产业债

收益率接近。永煤事件发生后，各级别城投债收益率较产业债明显下行，城投-产业

利差快速收窄，说明大型产业类国企违约导致市场情绪严重受损后，城投债成为硕

果仅存的“避风港”，其重要性进一步提升。

图7:永煤事件后城投债成为投资者“避风港”

2021年城投债在一级和二级市场的表现产生一定分化。在发行端，城投债受到到

期规模增长和发行审核趋紧等因素，净融资表现较往年有所下滑。而在交易端，由

于城投债目前无违约记录、且存在较为可靠的信用保障，成为同期稳定性最高的投

资品种，因此受到投资者追捧。

♦一季度城投债发行规模达到1.57万亿元，同比大幅增长34%。但是由于到期债

券和提前还本债券规模的增长，城投债净融资规模仅有6,391亿元，不及上年同

期。

♦进入二季度后，审核新规对弱资质城投平台再融资的限制开始显现，5月份城投

债净融资规模-573亿元，尽管6月份有所回升•，但二季度城投债净融资环比和同

比分别下降了43%和39%o

图8:政策限制下二季度城投债融资明显受阻

资料来源：Wind.

♦二级市场方面，城投债表现各级别城投债收益率振幅均在30BP左右，级别利差

自年初高位逐步收窄至35BP左右。AA+和AAA级别产业债估值有所修复。

图9:2月份以来城投债收益率震荡下行

AAA-AA利差:3Y,右轴—AAA城投:3YAA+城投:3Y—AA城投:3Y

70

60

50

40

30

20

10

0

01-0401-1802-0102-1503-0103-1503-2904-1204-2605-1005-2406-0706-21

资料来源：Wind、

♦3年期城投•产业利差恢复至永煤事件前平均水平，但在AA级别上投资者仍主要

配置城投债，城投•产业利差处于年内低位。

图10:高级别产业债估值逐步修复

资料来源：Wind,

2.2两极分化之一：新型城镇化建设带来巨量基建需求

城投平台现阶段仍然承载着城市建设者和城市运营者的重要责任，是协助政府深化

基础设施建设，实现我国进一步城镇化的远景目标的重要抓手。在这一远景目标下，

优质城投平台的重要性将进一步提升，城投债的中长期发展前景仍然乐观。

城市基础设施建设多为纯公益性或半公益性，建设完成后不直接产生收益，而是对

当地经济运行起到正外部性。而将城投建设的外部性转化为内部性，则主要通过基

建提升后土地出让价值的提升和税收收入的增加。这仍然是目前多数城投平台完成

基建任务后实现外部性转化的途径。

图11:多数城投平台基建外部性转化逻辑仍未转变

资料来源:

但是结合目前中央“房住不炒”的房地产调控原则，土地价格不会无限上涨，我们只

能充分发掘相对增长空间。

♦以住宅价格作为较为直观的土地价值参考指标，可以观察到从2010年末至2020

年末，一线城市、二线城市和三线城市平均住宅价格分别增长了101%、62%和

49%,且一线城市平均住宅价格分别是二线、三线城市的2.9倍、4.3倍。

♦一线城市住宅价格在2015年中快速拉升，与二、三线城市产生明显分化，正是

由于其全国顶尖的城市基建水平带来的大量人口流入推高了房地产需求。但是站

在当前时点来看，一线城市土地价格已然过高，上升阻力较大。对比之下，非一

线城市基建水平相对薄弱，存在较大的基建提升空间和土地价值增值空间。

基于此，预计后续土地升值空间将主要出现在二、三线城市以及进一步下沉的县、

镇级行政单位。这与我国长期以来推行新型城镇化建设，提升常住人口城镇化率的

顶层设计相符。

图12:一线城市的顶尖基建水平为其带来人口流入和住宅价格增长

城

宅均

百住

平

宅

城

均一线城中

百住

50000元平二线城击

宅

百住

平

城

均

价

三线城市

40000.

30000.

20000—

10000.

资料来源：Wind,

现阶段建设目标主要集中在经济欠发达省份以及经济发达省份的少部分落后县市。

人口规模较大，但城镇化率不达标的地区更可能成为下一阶段基建工作重点。

♦根据《国家新型城镇化规划(2014-2020年)》制定的目标，在2020年我国常住

人口城镇化率应当达到60%左右。而从2019年末数据来看，全国平均城镇人口

比重达到60.6%,但是各省份之间分化较大。

♦31个省级行政区中(不含港、澳、台)，常住人口城镇化率超过60%的仅有13

个，放宽到58%则有18个。主要是四大直辖市、东部沿海发达省份以及工业化

基础强的东北三省。

♦而城镇化率相对较低的主要是中西部经济发展相对薄弱、区域内地理和自然环境

较差的省份，这些地区也是目前新型城镇化任务重点关注的对象。

图13:各省城镇化率数据分化较大

^^»人口数，万人，左轴城镇化率，％,右轴

1400090

1200080

10000c

70

8000CC

。60

6000C

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4000A

2000I■■-40

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西

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黑宁

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西

江

庆

东

南

南

林

海京

北

西

川

苏

南

南

藏

西

夏

宁

建蒙

津

龙

古

江

资料来源：Wind,

从国家政策具体推进的时间节点来看，自2019年以来，国家对新型城镇化和城乡

融合发展体系的建设进入了集中攻坚阶段，相关指导政策开始陆续出台。进入2020

年后，对于新型城镇化建设的政策支持进一步加大力度，并开始对县一级行政单位

安排基础设施建设任务。本文将近期新型城镇化建设相关政策整理并列于下表。

表3:近两年新型城镇化建设和城乡融合发展相关政策梳理

发出日期文件名称发文单位内容简评

2019.2.21关于培育发展现代化都市发改委对新型城镇化城市群构建提出指导意见，其中重点强调了率

圈的指导意见先实现城乡融合发展，建立健全城乡融合发展体制机制并搭

建城.乡融合发展平台。

2019.5.5关于建立健全城乡融合发中共中央、国务院建设融合发展体制机制和政策体系的纲领性文件，提出了城

展体制机制和政策体系的乡要素合理配置、城乡基本公共服务普惠共享、城乡基础设

意见施体化发展、乡村经济多元化发展、农民收入持续增长等

任务。

2019.12.27关于开展国家城乡融合发发改委针对纲领性指导文件进行的实际操作方案，本通知提出十一

1发出日期文件名称发文单位内容简评I

展试验区工作的通知项试点任务，并设立十一个国家城乡融合发展试验区。

2020.4.92020年新型城镇化建设发改委针对提高农业转移人口市民化质量、优化城镇化空间格局、

和城乡融合发展重点任务提升城市综合承载能力、加快推进城乡融合发展等方面提出

26条重点任务。

2020.6.3关于加快开展县城城镇化发改委本通知主要针对市场不能有效配置资源、需要政府支持引导

补短板强弱项工作的通知的公共领域，提出了4大领域17项建设任务，并会同各地

（831号文）区以发展基础扎实、财政实力较强、政府债务率较低为基本

要求，在120个县及县级市开展示范工作。

2020.6.25县城新型城镇化建设专项发改委这是对831号文的进一步落实，着力解决县城新型城镇化建

企业债券发行指引（征求设企业和建设项目融资困难，为新型城镇化提