餐饮行业春夏投资策略：当复苏来临

海伦司，建议关注奈雪的茶、海底捞等。分析师及联系人SACS020001SACS0600042/2/23资策略：当复苏来临资策略：当复苏来临三年大疫损伤多少？苏弹性，首先当对三年大疫行业损伤情况进行评估：近期港股餐饮上市公司陆续登警2022全牌 损约40%；利润端，不同品牌三大主要成本较2019年上升幅首轮反弹修复几何？对V中观数据与产业研判，本报告时点我们认为2023年将是温和修复、深度修复的一年，自发反弹看好春夏餐饮场景“二次复苏”品类、强势品牌成长我们重点看好战略品类、强势品牌成长：1)看好茶饮咖啡品牌化发展，本质是看好高线城市娱品，赛后评级说明和重要声明-09投资评级看好丨维持研究•《新东方在线FY2023中期业绩点评：气象初开，模型渐稳》2023-01-28•《新东方在线公司深度研究：渠道先行，品牌崛•《海伦司(9869)2022年中报点评：蜕变创新，徐徐为谋》2022-08-28港股研究|行业深度4/4/23 图1：中国居民消费修复：预计2023年全年消费呈现温和回暖态势 6图2：中国社会零售消费增速：餐饮服务相对商品零售弹性显著 6图3：社会消费品零售餐饮收入总额及恢复进度 7图4：限额以上企业餐饮收入总额及恢复进度 7图5：美团全国餐饮市场信心指数(及相关消费行为指数) 12图6：美团分城市餐饮市场信心指数(及相关消费行为指数) 12图7：美团分城市美食浏览指数 12图8：美团分城市种草行为指数 12图9：美团分城市消费欲望指数 12图10：美团分城市外出行动指数 12图11：2020年至今休闲服务行业新增用工招聘趋势：去年年末探底后，2023年初至今明显反弹 14 图14：九毛九旗下品牌开店节奏：2023年1月太二被疫情延后的开店计划集中落地 15价格修复：2022年末开始结束全面低价，推新主SKU价格回归近30元 17图16：美团咖啡商户分价格带门店疫后增速对比：中高价格品牌出清 18图17：美团咖啡商户分价格带门店疫后结构变化：中低价格成为主流 18图18：中国连锁餐饮品牌下沉进度(2022年12月)：直营连锁业态下沉尚处初级阶段 18图19：购物中心场均日客流较2019年恢复进度：一线城市受损更深 19图20：购物中心客流恢复进度：北上深复苏程度全面弱于二线7城 19图21：美团火锅商户2020~2022年开店CAGR：三线市场保持增长 20图22：美团现制咖啡商户疫后开店同比增速：三线城市增速最快 20图23：太二历年新进入城市分市场层级数量 20图24：太二历年新开门店分市场层级结构 20图25：海底捞历年新进入城市分市场层级数量 20图26：海底捞历年新开门店分市场层级结构 20图27：海伦司2022年年中小范围开放合伙人招募 21图28：喜茶2022年年末开启小范围加盟扩张 21图29：海底捞各层级市场同店年销售额(万元)对比 215/5/23图30：ShakeShack各层级市场门店年销售额(千美元)对比 21图31：5城地铁日均客运量(万人次，周一)：上海北京低位反弹 22图32：14城地铁日均客运量(万人次，周一)：弹性随体量增强 22表1：港股餐饮上市公司营业收入增速及疫情期间发展评估 7表2：餐饮上市公司主品牌(分属性)门店数量增速及疫情期间发展评估 8表3：餐饮上市公司主品牌(分属性)翻台/翻座增速及疫情期间发展评估 9表4：餐饮上市公司主品牌(分属性)同店销售增速及疫情期间发展评估 9表5：餐饮上市公司三项主要经营成本费用率及疫情期间发展评估 10表6：2023年“春节”假期社会餐饮消费复苏概况 13表7：海外疫后短期餐饮复苏CPI上涨：场景修复、劳动力短缺致使被压制的价格快速修复 15表8：我国代表性餐饮品牌大众点评均价(元)变化：疫情间价格被压制程度，休闲场景＞日常场景＞聚餐场景 16表9：海底捞分市场层级同店日均销售额、翻台率增速及疫情期间发展评估 19港股研究|行业深度6/6/23Mar-17May-17Sep-17Nov-17Jan-18Mar-18May-18Mar-17May-17Sep-17Nov-17Jan-18Mar-18May-18Sep-18Nov-18Jan-19Mar-19May-19Sep-19Nov-19Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-2220%5%0%5%0%-5%-10%疫前消费增速消费场景消费意愿居民收入消费增速-RHS疫前消费增速Sep-19Mar-20Sep-20Mar-21Sep-21Mar-22Sep-22Mar-23Sep-235%0%5%0%-5%-10%-15%-20%资料来源：长江伍戈团队，OurWorldinData，Wind，长江证券研究所注：消费意愿以储蓄意愿为表征，消费场景为防疫管控指数复结合假日经济炒热1月强二线旅游城市市场，一线城市节后复工持续催熟2月旺季。著100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%社零消费-总额当月收入同比增速 社零消费-商品零售当月收入同比增速社零消费-餐饮服务当月收入同比增速资料来源：商务部，国家统计局，长江证券研究所港股研究|行业深度7/7/23入总额及恢复进度0000,0000000Apr20JunAug/20JulpApr20JunAug/20JulpApr22JunAug/22社零当月餐饮收入(亿元)当月恢复至2019年同期(%)0%0%0%0%%%%%%资料来源：商务部，国家统计局，长江证券研究所00000Apr20JunAug/20Jul21Apr20JunAug/20Jul21pApr22JunAug/22限上企业当月餐饮收入(亿元)当月恢复至2019年同期(%)%0%%%%%%%%资料来源：商务部，国家统计局，长江证券研究所。股餐饮上市公司营业收入增速及疫情期间发展评估00600500400300200-2016201720182019202020212022e.九毛九海伦司奈雪的茶海底捞百胜中国呷哺呷哺唐宫中国翠华控股上海小南国代码简称同比增速(%)较2019年同期增速(%)11H222H22e.2022e.202020211H222H22e.2022e.2%5%9%5%5%%-.HK的茶1%-----K4%-17%-16%-16%3%----%-12%国----%-18%-----18%----资料来源：Wind，长江证券研究所港股研究|行业深度8/8/23我们将公司品牌按生命周期分情况讨论(门店数量较疫前翻倍的列为成长期品牌)，五疫后2020~2022三年同比增速逐渐下滑至约56%、56%、9%；2020年市场对疫情判调整，且以本报告时点来看2023年上市公司普遍将提升53%，其余品牌以关店调整为主基调。表2：餐饮上市公司主品牌(分属性)门店数量增速及疫情期间发展评估8,0006,0004,0002,000-0160170180190200212022e.太二奈雪的茶海伦司湊湊海底捞肯德基呷哺呷哺唐宫中国九毛九翠华控股上海小南国偏成长偏成熟同比增速(%)较2019年同期增速(%)20212022H2022e.*202020212022H2022e.*长九毛九(太二)%茶%*-13%%呷哺呷哺(湊湊)%-10%平均熟百胜中国(肯德基)0%呷哺呷哺(呷哺呷哺)%%-18%-15%-18%国-16%-10%-16%-19%九毛九(九毛九)-15%-15%-1%-1%---13%-10%-13%--平均8%8%平均资料来源：公司公告，窄门餐眼，长江证券研究所注：2022年年末门店数取窄门餐眼近似值，最终以公司公告为准；奈雪、海伦司、肯德基缺少2019年中期数据，以2018/2019年末门店均值为基数近似测算。客流方面，剔除部分品牌关店调整影响，总体翻台(座)率以后三年持续下滑。偏成长019年同期-22%、-21%，纳入计算的五品牌均值为-31%。港股研究|行业深度9/9/23九毛九肯德基呷哺呷哺九毛九肯德基呷哺呷哺表3：餐饮上市公司主品牌(分属性)翻台/翻座增速及疫情期间发展评估6543210太二太二海底捞湊湊九毛九呷哺呷哺2016201720182019202020212022H同比增速(%)较2019年同期增速(%)20212022H2022e.202020212022H2022e.长九毛九(太二)----14%--呷哺呷哺(湊湊)--14%--14%-14%*-平均8%--熟九毛九(九毛九)--17%-呷哺呷哺(呷哺呷哺)-12%-17%--12%-12%-平均-6%--平均--资料来源：公司公告，长江证券研究所注：湊湊缺少2019年中期数据，以2019年全年翻台率为基数近似测算。SSS求端下滑的刻画更加精准，偏成长品牌剔除新店爬坡的影响后体现出更强的品牌吸引力。笼统计算2020年以来同店销售累计增速(纯算数意义参考值)，太二、海伦司、海底捞、湊湊四品牌均值约-24%，九毛九、肯德基、呷哺呷哺均值为-29%，锚定深度复苏空间的基本盘。表4：餐饮上市公司主品牌(分属性)同店销售增速及疫情期间发展评估40%30%20%10% 0%-10%-20%-30%-40%-50% 太二 海伦司 海底捞 湊湊2016201720182019202020212022H同比增速(%)较2019年年末累计增速(%)*20212022H2022e.202020212022H2022e.长九毛九(太二)%---1%--1%--18%--18%-16%-呷哺呷哺(湊湊)--10%-1%--10%-10%-港股研究|行业深度10/10/23平均平均---10%-熟平均九毛九(九毛九)-10%-熟平均百胜中国(肯德基)%-12%呷哺呷哺(呷哺呷哺)-1%--34%-34%-18%--21%-27%-24%-24%-30%-%平均%%资料来源：公司公告，长江证券研究所注：较2019年年末增速由各期披露的同店数据累乘得出，由于各期同店样本不一因此并不严谨，仅作算数意义参考。略，占收入比重可被有效锁在稳定水平，甚至兑现规模效应(如奈雪、九毛九)；权资产折旧(固定租金)两会计科目计算的的费用率各家均有不同幅度的上升，主要由业绩。饮上市公司三项主要经营成本费用率及疫情期间发展评估原材料成本原材料成本人力成本物业租金及使用权资产折旧201920202021九毛九2022H201920202021海伦司2022H201920202021奈雪的茶2022H201920202021海底捞2022H201920202021呷哺呷哺2022H90%80%70%60%50%40%30%20%0%简称期间成本费用率(%)H19年变动(pct)H38.5%36.8%33.2%31.4%的茶37.9%32.6%.3%42.9%43.7%.0%本%27.5%25.3%%港股研究|行业深度11/11/23%.5%%的茶.8%%%.2%及用权资产折旧的茶毛九5%奈雪的茶9%资料来源：公司公告，长江证券研究所个股具体分析，决复苏的节奏：首轮反弹修复几何？尚有复苏空间，供需均未完全释放。12/12/2300808060604040202000Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22Oct-22Nov-22Dec-22Jan-23Feb-230806040200Jan-22Apr00808060604040202000Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22Oct-22Nov-22Dec-22Jan-23Feb-230806040200Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23图5：美团全国餐饮市场信心指数(及相关消费行为指数)0000806040200-22Jan-22 Jan-22 Feb-22 Feb-23餐饮市场信心指数美食浏览指数种草行为指数消费欲望指数外出行动指数Mar-22Mar-22Apr-22May-22May-22Jun-22Jul-22Jul-22Aug-22Sep-22Oct-22Oct-22Nov-22Dec-22Dec-22Jan-23资料来源：美团到餐KA，长江证券研究所注：采用2019~2022各省线上餐饮数据的复合年均增长率来计算当前预期值，通过对比值当下实际值与预期值得出信心指数；超过100代表餐饮市场整体向好，比预期更活跃，反之则代表市场疲软。。图图6：美团分城市餐饮市场信心指数(及相关消费行为指数)图7：美团分城市美食浏览指数北京上海广东四川浙江江苏山东湖北重庆00北京上海广东四川浙江山东湖北重庆20Apr-22Jul-22Oct-22Jan-230北京上海广东四川浙江江苏山东湖北重庆北京上海广东四川浙江江苏山东湖北重庆北京上海广东四川浙江江苏山东湖北重庆Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23Jan-22Jan-2200000404020608080资料来源：美团到餐KA，长江证券研究所13/13/23略来看餐饮场景修复显著，旅游经济带动餐饮恢复更加强劲，多地同比增长10~20%，徽上。春节假期全国消费相关行业销售收入与上年相比增长12.2%，比2019年春节假均增长12.4%，总体保持平稳增长态势。除夕至正月初六(1月21日~27日)受访餐饮企业营业收入与去年春节相比上涨24.7%，与2019年春节相比上涨1.9%；客春节基本持平。同比增长9.69%、住宿业同比.83%。12家餐饮企次.同商务厅%。其中，在线餐饮、非实物商品网络零售额同比增长50%以上。长2.6%。假日期间(1月21日至27日)，全重点监测的125家重点零售和餐饮企业实现营业收入19.62亿元，同比增长9.61%。。亿1家餐饮企业实现销售761.1万元，同比增长64.4%.同比增长13.9%，餐饮业同比增长10.5%。与疫情前的2019年春节相比，2023年春节消费整体已恢复到9成左右。。%以上。资料来源：商务部，国税局，中烹协，各省商务厅，长江证券研究所23年将是温和修复、深度修复的一年，自发反弹后产业于春夏之交看好春夏餐饮场景“二次复苏”春夏气温回升，外出意愿上行，我们看好餐饮步入高质量“二次复苏”——14/14/23咖啡、茶饮、烘焙)将享受更大的价格弹性；力返城求职，酒店餐饮、电网通信、电子电路简历投递环比上涨。350100封控指数StringencyIndex9030002500200000新增招聘帖数-休闲服务(双周MA趋势线)40020Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23资料来源：Datayes，长江证券研究所TOP用工需求先行娱乐/体育/休闲广告/会展/公关旅游/度假家居/室内设计/装饰装潢通信/电信运营、增值服务教育/培训/院校交通/运输险零售/批发节后第二周节后第二周节后第三周电子技术/半导体/集成电路房地产/建筑/建材/工程加工制造资料来源：智联招聘，长江证券研究所TOP后返城复工酒店/餐饮通信/电信/网络设备电子技术/半导体/集成电路计算机软件物流/仓储交通/运输广告/会展/公关IT服务(系统/数据/维护)零售/批发计算机硬件娱乐/体育/休闲节后第二周节后第三周广告/会节后第二周节后第三周家居/室内设计/装饰装潢互联网/电子商务仪器仪表及工业自动化资料来源：智联招聘，长江证券研究所划并不激进，待后续宏观复苏趋势而定。港股研究|行业深度15/15/23JanAprJulOctJanAprJulOctJanAprJulOctJanAprJulOctJanAprJulOctJanAprJulOctJanAprJulOctJanAprJulOctJan6JanAprJulOctJanAprJulOctJanAprJulOctJanAprJulOctJanAprJulOctJanAprJulOctJanAprJulOctJanAprJulOctJan6005004003002000959095903530252050太二、怂累计开太二、怂累计开店怂重庆火锅厂-当月新开太二酸菜鱼-当月新开201520162017201820192020202120222023资料来源：品牌公众号，窄门餐眼，长江证券研究所注：已根据公众号修复，但窄门餐眼口径仍有误差，仅做趋势参考。幅居前的行业。后短期餐饮复苏CPI上涨：场景修复、劳动力短缺致使被压制的价格快速修复封控指数StringencyIndex餐饮CPI(Jan-20=100)80701106050504040303020950Sep-20May-21Jan-22Sep-22封控指数StringencyIndex餐饮CPI(Jan-20=100)70504030202010100Sep-20May-21Jan-22Sep-22Sep-20May-21Jan-22Sep-22封控指数StringencyIndex餐饮CPI(Jan-20=100)Sep-20May-21Jan-22Sep-22封控指数StringencyIndex左：封控指数StringencyIndex右：餐饮CPI(Jan-20=100)封控指数StringencyIndex餐饮CPI(Jan-20=100)Sep-20May-21Jan-22Sep-22908070605040302009080060504030200Sep-20May-21Jan-22Sep-22餐饮CPI(Jan-20=100)60504030908070602009070609080Jan-20Jan-20Jan-20Jan-20Jan-20Jan-20909595909590900港股研究|行业深度16/16/2395909590封封控指数StringencyIndex餐饮CPI(Jan-20=100)806070110605050404030302020950Sep-20May-21Jan-22Sep-22封控指数StringencyIndex餐饮CPI(Jan-20=100)封控指数StringencyIndex餐饮CPI(Jan-20=100)Sep-20May-21Jan-22Sep-22Sep-20May-21Jan-22Sep-2290800605040302009080700Jan-20Jan-20Jan-20959090资料来源：各国统计局、央行，IMF、OxCGRT，长江证券研究所场景的快餐品类中部分品牌已进入成熟期，品牌力强盛、客户黏性高、消费场景偏刚，表8：我国代表性餐饮品牌大众点评均价(元)变化：疫情间价格被压制程度，休闲场景＞日常场景＞聚餐场景闲场景2023-22023-2△△023-2△△023-2△△022-5022-5022-5茶城CoCo1点点.64045.28.488-19%1%84.4684.93鱼德北菜家21586.2525.1021414.8231.75士贝尔78.6808265.68877800198784%4%%-1%4%95.85imsAr20.15MStand43.6029.25鸡.71.48.17.03.77.2011%1%0014576992.65-1%%王生.73.36.05.79坎41.82麻辣烫24.69.9269.70211%ANSO利来782613-1%捞面.5744.9644.51.7844.6342.66火锅469827884%4%%-1%-1%傅仙渣打饼行师傅糕点.38.595350.41.745063肉面89.2344.00-1%-1%-1%烧烤肉烤肉56557662145%35.4985资料来源：大众点评，窄门餐眼，长江证券研究所港股研究|行业深度17/17/232年末开始结束全面低价，推新主SKU价格回归近30元53028.0252053028.0252023主推SKU价格(元)29.028.026.023.823.523.522.022.023.02423.823.523.522.022.023.0242317.82150Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22Oct-22Nov-22Dec-22Jan-23Feb-23上新价(元)上新价(元)2022檬202220222022月球联名甘露/2022节日活动.8/2022香果/2022火联名/2022记联名/2022诀联名/2022名莓.5YS茶.5宝藏茶油果日活动草莓/3/2022胶联名阿阿胶宝藏茶阿阿胶奶茶13/2023联名/情人节节日活动草莓-心动版草莓22/2023联名猪老白茶资料来源：品牌公众号，长江证券研究所有望显著修复。港股研究|行业深度18/18/23200%150%100%50%0%-50%2021202220~40元40~60元620~40元40~60元60元以上资料来源：美团美食，长江证券研究所图17：美团咖啡商户分价格带门店疫后结构变化：中低价格成为主流100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%60元以上40~60元20~40元20元及以下2020202120202021资料来源：美团美食，长江证券研究所资料来源：窄门餐眼，长江证券研究所，上海春疫过后客流较2019年损失约7成，然后在暑期复苏窗口中逐渐爬坡，三季度末收窄至约3成(汇客云)；新一线及二线城市中部分19/19/23Jan0Jul0pJan1Jul1pJan2JulJan0Jul0pJan1Jul1pJan2Jul2pJan3一线城市五一端午中秋十一1年五一端午七夕中秋2年0%0% 新一线城市 新一线城市 二线城市三线及以下%0%%资料来源：汇客云，长江证券研究所北上深加权平均二线7城加权平均资料来源：脉策科技，长江证券研究所火锅龙头海底捞的结构性数据亦能辅助验证不同市场层级的受损差异。剔除2020年加下沉展店的影响，品牌同店日均销售额截至2022上半年在一线、二线、三线及以下的累计降幅分别为35.3%、34.0%、27.3%：一线城市受损最严重，虽然这之中有海底捞分市场层级同店日均销售额、翻台率增速及疫情期间发展评估级同比增速(%)HH较2019年同期增速(%)20212021H2021H%%-4.5%-28.8%%%%%-0.7%-26.2%%%%%-4.8%-11.5%%%%-3.4%-32.0%整体率%%-3.2%-22.9%%%%%-2.8%-32.0%%%%%-5.4%-27.6%%%%%-3.7%-21.0%整体-25.0%-30.9%资料来源：公司公告，长江证券研究所20/20/23年开店CAGR：三线市场保持增长3%2%%0%-2%2.00%1.30%0.37%0.250.37%-1.21%35%30%25%20%15%10%5%0%三线城市下沉市场一线城市二线城市新一线城市资料来源：美团美食，长江证券研究所图22：美团现制咖啡商户疫后开店同比增速：三线城市增速最快20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%20212022三线城市一线城市下沉市场二线城市三线城市一线城市下沉市场二线城市资料来源：美团美食，长江证券研究所提速(即使此刻已很难回验没有疫情扰动的2020~2021上半年期间公司开启逆势扩张，大范围下沉至四线、五线新城市，但随着。205020182019202020212022五线城市四线城市三线城市二线城市新一线城市一线城市资料来源：窄门餐眼，品牌公众号，长江证券研究所分市场层级数量706050403020020182019202020212022五线城市四线城市三线城市二线城市新一线城市一线城市资料来源：极海，长江证券研究所注：极海品牌监测口径存在误差，仅供趋势参考。100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20182019202020212022五线城市四线城市三线城市二线城市新一线城市一线城市资料来源：窄门餐眼，品牌公众号，长江证券研究所市场层级结构100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20182019202020212022五线城市四线城市三线城市二线城市新一线城市一线城市资料来源：极海，长江证券研究所21/21/23外，喜茶自年初降价之后，又在11月开放了小范围加盟。但上述品牌当前代理加盟均范围开放合伙人招募资料来源：品牌官网，长江证券研究所范围加盟扩张资料来源：商务部，长江证券研究所但正如我们在此前ShakeShack复盘报告中的讨论，对于具备一定品牌溢价的“新消于新消费品牌势能的培育、累积与发展。图29：海底捞各层级市场同店年销售额(万元)对比7,000一线城市二线城市三线及以下城市7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000上年本年上年本年上年本年上年