套期保值会计准则执行中存在的问题及其对策(常用版)

套期保值会计准则执行中存在的问题及其对策（常用版）(可以直接使用，可编辑完整版资料，欢迎下载）

套期保值会计准则执行中存在的问题及其对策套期保值会计准则执行中存在的问题及其对策（常用版）(可以直接使用，可编辑完整版资料，欢迎下载）套期保值会计准则执行中存在的问题及其对策财政部于201X年2月5日制定发布了新版《企业会计准则》，其中《企业会计准则第24号—套期保值》(以下简称套期保值会计准则)对套期业务的确认、计量做出了全面系统的规定。套期保值会计准则采用一步到位的策略，直接与国际会计准则接轨，实现了与国际会计惯例的趋同。这种制度安排，有利于规范套期保值的会计核算，也有利于提高境内外资本市场信息的可比性。但由于我国金融市场的发展程度、会计主体质量等方面均与国外存在较大差距，套期保值会计准则在执行中有一定难度。本文将主要探讨套期保值会计准则执行中存在的问题，并通过分析提出对策建议。一、套期保值会计准则执行中存在的问题(一)商品期货业务会计处理方面的衔接问题套期保值会计准则出台前，企业对商品期货业务处理遵循的是财政部1997年颁布的《企业商品期货业务会计处理暂行规定》(以下简称暂行规定)和201X年颁布的《企业商品期货业务会计处理补充规定》(以下简称补充规定)。套期保值会计准则代替暂行规定、补充规定，属于会计政策变更。对此，企业将面临如何对这项会计政策变更进行账务处理，使之前后衔接的问题。1.套期保值会计准则对会计政策变更的处理缺乏指导性。发生会计政策变更，有两种会计处理方法，即追溯调整法和未来适用法。《企业会计准则第28号—会计政策、会计估计变更和会计差错更正》第2章第6条规定:企业根据法律、行政法规或者国家统一的会计制度等要求变更会计政策的，应当按照国家相关会计规定执行。但套期保值会计准则并未规定该采用何种方法来处理这项会计政策变更。企业无法明确，是采用追溯调整法将会计政策变更累计影响数调整变更年度的期初留存收益以及会计报表的相关项目，还是采用未来适用法不调整变更年度的期初留存收益。套期保值会计准则在这一问题上没有给出统一的指导性意见，不利于企业的实务操作。2.套期保值的特殊性使追溯调整法的运用存在困难。采用追溯调整法的前提之一是企业能够确定会计政策变更累计影响数。然而套期保值的特殊性使会计政策变更累计影响数很难计量。这主要体现在两方面:一是套期保值业务涉及的合同期限可能较长(如国内上市公司江西铜业在其201X年年报附注中披露的远期采购合同期限通常是10年)，导致追溯调整的会计期间过长，使会计政策变更累计影响数的计算有一定难度，且会计政策变更累计影响数数值可能较大将引起变更年度期初留存收益大的波动;二是套期保值会计准则要求将套期工具和被套期项目公允价值变动的抵销结果计入当期损益，由于我国尚缺乏成熟的市场体系和完善的评估机制，追溯调整时对追溯期间套期工具和被套期项目公允价值的确定具有很大难度。(二)现金流量套期的会计核算问题套期保值会计准则第1章第3条将现金流量套期定义为对现金流量变动风险进行的套期。对于符合条件的现金流量套期，企业可以运用现金流量套期会计方法进行处理。其基本思想是将有效套期部分直接确认为权益，将无效套期部分计入当期损益。然而实务操作中，在现金流量套期会计方法适用条件的认定、现金流量套期的确认、计量等方面尚存在以下问题:1.现金流量套期会计方法适用条件认定存在问题。套期保值会计准则对套期会计方法的适用条件作了严格的规定，只有符合条件的企业才能运用套期会计方法。但通过分析我们发现，企业可能利用对条件的认定来实现自己的经济利益，从而为企业粉饰财务报表、操纵利润提供了可能性。(1)企业对套期会计方法的运用具有自主性。运用套期会计方法的条件之一是在套期开始时企业对套期关系(即套期工具和被套期项目之间的关系)有正式指定。这项指定涉及主观认定，主要由企业的意见来决定。出于经济利益的需要，有的企业可能对符合条件的现金流量套期保值不运用套期会计方法，而其他的企业又按照规定运用套期会计方法。会计处理方法不同，使企业财务信息横向不可比，违背了可比性原则的要求。(2)企业对套期关系的指定具有选择权。根据套期保值会计准则的要求，在套期开始时，企业应准备关于套期关系、风险管理目标和套期策略的正式书面文件。在实务中，企业可以有选择地指定套期关系。对于同样的交易，可指定不同的套期关系，从而运用不同的会计处理方法，得到不同结果。例如，一般情况下，企业拥有一项投资，该项投资受利率变动的影响，企业可以签订利率互换合同进行套期保值，锁定利率变动的风险。由于利率变动影响企业未来的现金流量，对该项投资的套期应采用现金流量套期会计方法。但若企业既持有利率变动的投资又负有利率固定的债务，为了实现资产和负债的配比，该企业签订了一份收款固定、付款变动的利率互换合同。如果该企业指定互换合同是对投资合同的套期，套期应为现金流量套期，因为互换能减少其现金收入变动的风险;但如果互换被指定为固定债务套期，套期就为公允价值套期，因为互换减少了债务公允价值变动的风险。可见，企业对套期关系的指定具有一定的选择权，不同的选择可能产生不同的财务效果。(3)企业对预期交易的确认依赖会计估计。套期保值会计准则第3章第17条规定:对预期交易的现金流量套期，预期交易应当很可能发生，且必须使企业面临最终将影响损益的现金流量变动风险。显然“很可能”的概率依赖于企业的估计，对“最终影响损益的现金流量变动风险”也需要企业来预测。即使排除企业主观臆断的影响，对预期交易的确认也缺乏操作性。(4)企业对套期初始及持续有效性的评价依赖于主观判断。尽管套期保值会计准则规定了有效性的条件，提出了实际抵销结果在80%-120%的数量标准，但仍然缺乏科学的评价体系和动态跟踪评价制度。企业难以持续地对有效性进行评价并确保某项套期在套期关系指定的会计期间内高度有效，仅根据自己的主观判断来认定有效性。可能出现的情况是在指定的会计期间内，套期已不再有效，但企业并未停止采用套期会计方法，从而影响当期损益。2.预期交易会计处理存在问题。预期交易是尚未承诺但预期会发生的交易，不同于确定承诺，与确定承诺产生的风险敞口不同，因此分别适用现金流量套期和公允价值套期。预期交易的现金流量套期较为主观。通过分析，我们发现有以下问题:(1)预期交易带有较强的管理者意图。预期交易的现金流量套期既不像企业已经持有资产或负债的套期，也不像权利义务实际已经确立的确定承诺套期。确定承诺是具有法律约束力的协议，而预期交易是否发生缺乏有效的法律保障，它并不产生义务或享有权利，只要依据企业的套期意图和主观认定，就可以对没有可靠履行保障的预期交易进行套期会计处理。(2)预期交易确认的主观性导致对该会计处理的随意性。例如，预期交易与确定承诺存在动态联系，很多时候预期交易可以转变为确定承诺(如签订购货合同)。在此情况下，对预期交易的现金流量套期会计处理必须终止，改用公允价值套期会计处理，这使得已经极其复杂的套期会计更难实施，企业可能改变会计处理方法，也可能继续运用原有会计处理方法，具有较大随意性。(3)在进行有效套期计里时，由于客观性较差导致影响当期损益。在实务中，对有效套期的计量操作性较差。对未来现金流量的预测需要合理的估计和较为复杂的计算，折现系数的确定也依赖于职业判断，不同财务人员可能会得出不同的结论，客观性较差。这些问题将直接影响计入权益的金额，间接影响无效套期部分(即扣除直接确认为权益后的其他利得或损失)，最终影响当期损益。(三)套期保值会计准则执行中存在的成本问题套期交易的复杂性以及套期保值会计准则操作存在较高难度，导致准则执行成本高昂。套期保值实质涉及套期工具和被套期项目两项交易。套期工具的推陈出新、套期保值方案设计和交易的复杂性，使套期保值有较高的技术含量。为减少企业操纵利润的可能性，限制企业运用套期会计方法的随惫性，套期保值会计准则对套期会计方法的运用条件、会计处理等作了详尽而严格的规定，这难免会增多企业财务处理环节，增大企业财务处理难度，提高企业的执行成本。从国际经验看，美国财务会计准则委员会制定的财务会计准则公告第133号《衍生工具和套期保值活动的会计处理》(以下简称SFAS133)和国际会计准则委员会制定的《国际会计准则第39号—金融工具确认和计量》(以下简称IAS39)均是历史上最复杂的会计准则，其详尽的会计规范、复杂的处理方法使得企业实施难度大、成本高。据报道，美国一家大型汽车供应商ArinMeritor公司，在实施套期会计的过程中花费数十万美元(包括咨询、审计和培训费用)和1200个小时，这使得他们质疑花费如此多的人财物力来提供有限的财务信息是否有价值。国外很多大型企业的财务人员均抱怨，按照SFAS133来进行套期会计的处理导致了高昂的编报成本。很多企业在权衡效益和成本后，决定宁愿让其盈余波动，也不对套期行为运用套期会计方法核算。二、对执行套期保位会计准刻的对策建议套期保值会计准则执行前后商品期货业务会计处理方面的衔接问题会直接影响新旧会计政策的平稳过渡，现金流f套期的会计核算作为套期保值会计准则中的一个难点较容易被企业用以操纵利润，而且高昂的执行成本也将影响企业的效益，这些都会降低企业执行准则的积极性。对此，本文提出以下对策建议:(一)做好过渡安排，实现顺利衔接具体可从以下两方面着手:1.出台相关规定，明确处理方法。针对套期保值会计准则对会计政策变更的处理缺乏指导性问题，建议准则委员会出台相关规定，明确本项会计政策变更的处理方法及操作细则。统一会计政策变更的会计处理方法，有利于使所有企业均在一致的基础上编制和呈报财务报表，增强企业间财务信息的可比性。2.采用未来适用法处理。针对套期保值的特殊性使追溯调整法的运用存在困难的问题，建议采用未来适用法对本项会计政策变更进行处理。在未来适用法下，应要求企业严格披露无法进行追溯调整的原因以及开始应用变更后的会计政策的时点、具体应用情况。(二)做好“人”的工作，增强主体责任感量强化培训，追究责任。对现金流量套期会计方法适用条件认定方面存在的问题，一是建议加强对执行套期保值会计准则的主体单位以及财务人员的培训指导，使其科学合理地进行会计估计和会计计量，减少主观意图对财务信息公允性的不利影响。二是建议明确责任，对违规操纵利润的行为严厉追究相关责任人的法律、行政责任，从而增强企业管理当局的责任感，促使企业公允反映各项套期保值业务对企业财务状况、经营成果的影响。三是建议企业建立符合实际情况的有效性评价体系，指定专人或专门的小组对套期保值业务进行管理，完善内部控制制度，有效防范套期保值业务可能给企业带来的各种潜在风险。2.明确内容，从严披露。针对预期交易会计处理方面存在的问题，建议严格预期交易的报表披露，明确预期交易应该披露的内容、对企业财务状况的影响等，通过充分的信息披露和市场公众的监督来规避企业短期的自利行为。3.细化标准，合理预测。针对有效套期计量方面存在的问题，建议进一步细化“有效”的计量。例如制定现金流量折现系数的一般标准或行业标准，规范未来现金流量预测模型等，使对“有效”的计量更具操作性。(三)加强制度建设，降低执行成本1.建议准则委员会制定科学的信息披露方法。可借鉴英国的做法，要求企业提供运用套期工具进行套期保值的相关文字说明和数学披露。数学上的确认和披露对投资者尤为关键，它将量化企业所面临的风险水平，帮助投资者决策。文字说明则给投资者提供了额外信息，帮助投资者更加清楚地理解量化信息，同时还可披露无法用数字确认的一些背景性和前瞻性信息。2.建议准则委员会结合实际制定准则指南。针对不易操作的条款，可通过实践制定更明确和细化的执行指南，建立一系列的“标准”，使准则更具操作性。同时，还要研究新情况，解决新问题，不断更新准则指南。为此建议准则委员会积极关注金融市场的发展变化，研究创新金融工具对套期保值会计确认、计量、披露的影响，不断完善准则、发展准则，保持准则的时效性，从而保证会计信息始终能公允地反映经济业务对财务状况、经营成果的影响。一方面，全面开展准则的培训、学习活动，使各级财务人员从理论上熟练掌握新准则下的会计核算方法。另一方面，加强对相关人员金融知识的培训，提高套期保值方案设计的有效性，这对防御企业面临的各种风险将起到积极作用。论文原创性声明本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的研究作出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。学位论文作者签日势妒’年≥疑ｊ７１Ｂ学位论文使用授权声明本人完全了解中山大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电子版和纸质版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文进入学校图书馆、院系资料室被查阅，有权将学位论文的内容编入有关数据库进行检索，可以采用复印、缩印或其他方法保存学位论文。学位论文作者签导师签名：日姊＂咱７日醐：年日深圳市中金岭南有色金属股份套期保值研究专业：高级管理人员工商管理硕士硕士生：李夏林指导教师：陈平教授摘要本论文从企业经营风险管理工具之一一一套期保值的角度对中金岭南２００４—２００８的五年间的套期保值方案的实施状况做了较有深度的探讨。通过对铅锌行业上市公司的年报调查，发现在我国有色金属领域，套期保值的运用虽然普遍，但套保政策均偏于保守。本文从实施套期保值的各项要素进行分析研究，并尝试性的提出了一些理论解释。论文主要内容包括以下五个部分：第一部分交代了研究问题的背景，回顾了相关研究状况；阐明了本研究的目的、意义和基本思路；对中金岭南套期保值过程中普遍碰到的问题与对策进行了分析。第二部分对目前国际上常用的套期保值理论进行了回顾与分析。主要从传统套期保值理论、基差逐利型套期保值理论和现代套期保值理念三个方面进行了总结与回顾。第三部分结合中金岭南的主营业务经营实践，从中金岭南利用套期保值的必要性与可行性进行了分析。第四部分简单分析了中金岭南利用期货市场进行套期保值的风险。阐述了如何规避期货市场各种风险的方法应用。第五部分则结合中金岭南的套期保值实践，结合实际安全，详细论述了中金岭南套期保值计划与方案设计与实施的全过程。并着重对过去五年的套期保值效果进行了较为详尽的评估。在结束语中，本文提出了一些保证公司套期保值期间现金流稳定性的措施。关键词：有色金属套期保值风险管理ⅡＴｈｅＳｔｕｄｙＯｎＨｅｄｇｉｎｇＰｒａｃｔｉｃｅｏｆＳｈｅｎｚｈｅｎＺｈｏｎｇｊｉｎＬｉｎｇｎａｎＮｏｎｆｅｍｅｔＣＯ．，ＬＴＤ．Ｍａｊｏｒ：ＥｘｅｃｕｔｉｖｅＭａｓｔｅｒｏｆＢｕｓｉｎｅｓｓＡｄｍｉｎｉｓｔｒａｔｉｏｎＮａｍｅ：ＬｉＸｉａｌｉｎＳｕｐｅｒｖｉｓｏｒ：ＰｒｏｆｅｓｓｏｒＣｈｅｎＰｉｎＡＢＳＴＲＡＣＴＩｎｔｈｉｓａｒｔｉｃｌｅ，ｔｈｅａｕｔｈｏｒｉｍｐｌｅｍｅｎｔｅｄａｄｅｔａｉｌｅｄｓｔｕｄｙｏｎｔｈｅｈｅｄｇｉｎｇｐｒａｃｔｉｃｅｏｆＳｈｅｎｚｈｅｎｚｈｏｎｇｊｉｎＬｉｎｇｎａｎＮｏｎｆｅｍｅｔＣｏｍｐａｎｙＬｉｍｉｔｅｄ（Ｎｏｎｆｅｍｅｔ）ｄｕｒｉｎｇ２００４—２００８，ｗｈｉｃｈｉｓｕｓｅｄａｓａｎｉｍｐｏｒｔａｎｔｒｉｓｋｍａｎａｇｅｍｅｎｔｔｏｏｌｉｎＮｏｎｆｅｍｅｔ’ｓｄａｉｌｙｏｐｅｒａｔｉｏｎ．ＢｙｉｎｖｅｓｔｉｇａｔｉｏｎｏｆａｎｎｕａｌｒｅｐｏｒｔｓｏｆＬｅａｄａｎｄＺｉｎｃｉｎｄｕｓｔｒｙｌｉｓｔｉｎｇｃｏｍｐａｎｉｅｓ，ｔｈｅａｕｔｈｏｒｆｏｕｎｄｔｈａｔ，ｔｈｅｈｅｄｇｉｎｇｐｒａｃｔｉｃｅｉｓｗｉｄｅｌｙｕｓｅｄａｓａｎｉｍｐｏｒｔａｎｔｒｉｓｋｍａｎａｇｅｍｅｎｔｔｏｏｌｉｎＣｈｉｎａ’Ｓｎｏｎｆｅｒｒｏｕｓｉｎｄｕｓｔｒｙ，ｂｕｔｍｏｓｔｈｅｄｇｉｎｇｐｏｌｉｃｉｅｓｅｘｅｃｕｔｅｄｂｙｔｈｅｓｅｃｏｍｐａｎｉｅｓａｒｅｖｅｒｙｃｏｎｓｅｒｖａｔｉｖｅ．Ｉｎｔｈｉｓａｒｔｉｃｌｅ，ｔｈｅａｕｔｈｏｒｓｔｕｄｉｅｄｖａｒｉｏｕｓｆａｃｔｏｒｓｗｈｉｃｈｈａｓｉｍｐｏｒｔａｎｔｅｆｆｅｃｔｏｎｈｅｄｇｉｎｇｐｒａｃｔｉｃｅ，ａｎｄｔｒｉｅｄｔｏｔａｂｌｅｓｏｍｅｃｏｎｓｔｒｕｃｔｉｖｅｐｒｏｐｏｓａｌａｎｄｔｈｅｏｒｅｔｉｃａｌｅｘｐｌａｎａｔｉｏｎｓ．Ｔｈｅｒｅａｒｅｆｉｖｅｐａｒｔｓｉｎｔｈｉｓａｒｔｉｃｌｅ：Ｉｎｔｈｅｆｉｒｓｔｐａｒｔ，ｔｈｅａｕｔｈｏｒｅｘｐｌａｉｎｅｄｔｈｅｂａｃｋｇｒｏｕｎｄｏｆｔｈｉｓｒｅｓｅａｒｃｈ，ａｎｄｒｅｖｉｅｗｅｄｔｈｅｃｏｒｒｅｌａｔｉｖｅｒｅｓｅａｒｃｈｓｔａｔｕｅｓ．Ｉｎｔｈｅｓａｍｅｐａｒｔ，ｔｈｅａｕｔｈｏｒａｌｓｏｃｌａｒｉｆｉｅｄｔｈｅｒｅｓｅａｒｃｈ’Ｓｐｕｒｐｏｓｅ，ｓｅｎｓｅａｎｄｂａｓｉｃｃｌｕｅ，ａｎｄａｎａｌｙｓｅｄｔｈｅｍａｉｎｐｒｏｂｌｅｍｓｍｅｔｉｎｔｈｅＮｏｎｆｅｍｅｔ’Ｓｈｅｄｇｉｎｇｐｒｏｃｅｓｓ．Ｉｎｔｈｅｓｅｃｏｎｄｐａｒｔ，ｔｈｅａｕｔｈｏｒａｎａｌｙｓｅｄｔｈｅｕｓｕｓａｌｉｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌｈｅｄｇｉｎｇｔｈｅｏｒｉｅｓ，ｍａｉｎｌｙｒｅｖｉｅｗｉｎｇｉｎｔｈｒｅｅａｓｐｅｃｔｓｗｈｉｃｈａｒｅｔｒａｄｉｔｉｏｎａｌｈｅｄｇｉｎｇｔｈｅｏｒｙ，ｔｈｅｔｈｅｏｒｙｏｆｓｐｒｅａｄａｒｂｉｔｉａｇｅｈｅｄｇｉｎｇａｎｄｍｏｄｅｍｈｅｄｇｉｎｇｔｈｅｏｒｙ．Ｉｎｔｈｅｔｈｉｒｄｐａｒｔ，ｃｏｍｂｉｎｉｎｇｔｈｅＮｏｎｆｅｍｅｔ’Ｓｍａｉｎｏｐｅｒａｔｉｏｎｐｒａｃｔｉｃｅｓ，ｔｈｅａｕｔｈｏｒａｎａｌｙｓｅｄｔｈｅｎｅｃｅｓｓｉｔｙａｎｄｆｅａｓｉｂｉｌｉｔｙｆｏｒｔｈｅＮｏｎｆｅｍｅｔｔｏｃａｒｒｙｏｕｔｔｈｅｈｅｄｇｉｎｇ．Ｉｎｔｈｅｆｏｒｔｈｐａｒｔ，ｔｈｅａｕｔｈｏｒａｎａｌｙｓｅｄｔｈｅｒｉｓｋｓｆｏｒｔｈｅＮｏｎｆｅｍｅｔｔｏｈｅｄｇｉｎｇｉｎｆｕｔｕｒｅｓｍａｒｋｅｔａｎｄｅｘｐａｔｉａｔｅｄｓｅｖｅｒａｌｍｅｔｈｏｄｓｔｏａｖｏｉｄｔｈｅｒｉｓｋｓｉｎｆｕｔｕｒｅｓｍａｒｋｅｔ．ＩＩＩＩｎｔｈｅｆｉｆｔｈｐａｒｔ，ｃｏｍｂｉｎｉｎｇｔｈｅＮｏｎｆｅｍｅｔ’Ｓｈｅｄｇｉｎｇｐｒａｃｔｉｃｅｓ，ｃｏｎｓｉｄｅｒｉｎｇｔｈｅｓａｆｅｎｅｅｄｉｎｇ，ｔｈｅａｕｔｈｏｒｄｉｓｃｕｓｓｅｄｔｈｅｗｈｏｌｅｐｒｏｃｅｓｓｏｆｐｒｏｊｅｃｔｄｅｓｉｇｎｉｎｇａｎｄｉｍｐｌｅｍｅｎｔｉｎｇｏｆＮｏｎｆｅｍｅｔ’Ｓｈｅｄｇｉｎｇｐｒｏｊｅｃｔｉｎｄｅｔａｉｌ．Ａｔｔｈｅｓａｍｅｔｉｍｅ，ｅｍｐｈａｓｉｚｅｄｏｎｆｕｌｌｙｅｖａｌｕａｔｉｎｇｔｈｅｈｅｄｇｉｎｇｅｆｆｅｃｔｉｖｅｉｎｐａｓｔｆｉｖｅｙｅａｒｓ．Ｉｎｔｈｅｅｎｄ，ｔｈｅａｕｔｈｏｒａｄｖａｎｃｅｄｓｏｍｅｍｅａｓｕｒｅｓｔｏｅｎｓｕｒｅｔｈｅｃｏｍｐａｎｙ’Ｓｃａｓｈｆｌｏｗｓｔａｂｉｌｉｔｙｄｕｒｉｎｇｉｔ’Ｓｈｅｄｇｉｎｇ．Ｋｅｙｗｏｒｄｓ：Ｎｏｎｆｅｒｒｏｕｓｍｅｔａｌ，Ｐｂ＆Ｚｎｉｎｄｕｓｔｒｙ，Ｈｅｄｇｉｎｇｐｒａｃｔｉｃｅ，ＲｉｓｋｍａｎａｇｅｍｅｎｔＩＶ摘ＡＢＳ目第１第２第３第４第５第６参考后１．１研究背景第１章引言对主营业务的产品为大宗商品或以大宗商品为原料的企业而言，这些公司的套期保值政策普遍受到监管部门或媒体的高度关注。早在改革开放初期，资源类的产品已经广泛在全球主要交易所交易，中国作为主要的战略资源进口国，中国在全球的买卖行为也同样受到国际金融市场的高度关注，毫不例外，这些企业尤其是某些上市公司针对原料或产品在国际市场或国内市场所进行的套期保值避险行为受到监管当局、投资者及媒体的广泛关注。每年４月份，各家上市公司将陆续公布年报，一种名日套期保值导致的“浮亏”格外刺眼：深圳南山热电股份因操作石油衍生品合约导致巨亏、国航因航油套期保值浮亏６８亿元、东航因航油套期保值浮亏６２亿元、中国远洋远期运费协议（ＦＦＡ）公允价值损失约４０亿元。令人震惊的“浮亏＂背后是我国企业在金融衍生品交易中“交学费”的惨痛教训，这种失败的案例已经不限于一家企业或一个行业。２００８年３月，国际油价涨至１１０美元／桶，不少企业看到了油价波动的巨额差价。深南电正是在这种背景下与高盛下属全资子公司杰润签订对赌协议：当浮动价高于６３．５美元／桶时，深南电可得每月３０万美元的收益，当浮动价低于６２美元／桶时，深南电每月需向杰润支付（６２美元／桶一浮动价）×４０万桶等额美元。根据协议，２００８年３月至１０月，深南电可获得２４０万美元的收益。然而，１１月，纽约市场轻质原油月均价跌至５５．１５美元／桶，深南电仅１１月就需支付２７４万美元给杰润，将前８个月的收益全部吞没。２００８年１０月，中国证监会深圳监管局下发通知，要求深南电限期整改，随后，深南电与杰润的两笔石油期权对赌协议开始浮出水面。随着国际原油价格的持续走低，公司的“浮亏”迸一步扩大。随后，我国不少上市公司公告中“公允价值变动损失”一词引起了广泛关注，因为这一词背后通常是几十亿元的巨额浮亏。２００８年１２月１６日，中国远洋公告称，因运价大幅下跌，截至１２月１２日，该公司所属干散货船公司持有的远期运费协议（ＦＦＡ）公允价值变动损失合计为５３．８亿元人民币，与已交割收益１４．３亿元相抵后，尚有３９．５亿元的浮亏。国航披露，公司２００８年１２月３１日燃油套期保值合约公允价值损失扩大Ｎ６８亿元人民币，１２月当期的实际赔付约为５２８０万美元。东航初步测算，公司航油套期保值合约于２００８年１２月３１日的公允价值损失约为人民币６２亿元，１２月当期的航油套期保值合约，发生实际现金交割损失约１４１５万美元。此外，上航也未幸免，公司航油套期保值合约于２００８年１２月３１日的公允价值损失约为人民币１．７亿元。截至２００８年１２月３１日，上航航油套期保值合约发生实际现金交割损失累计约为人民￥８５０万元。在国际上，航空公司通常采用航油套期保值的方法规避市场风险，控制航油成本。然而，在航油价格大幅回落的情况下，上述的我国公司不但没有能规避市场风险，反而出现了巨额亏损。航空和航运公司运用金融衍生品工具原本为了控制成本、规避风险，但是这些公司的销售收入并不是固定的，在经济危机不断深化的情况下，这些公司的销售收入也在不断下降中，因此所谓“锁定成本”的套期保值是站不住脚的，这些公司不但没有锁定价格风险，反而造成了巨额浮亏。致使上市公司本财年经营遇到了经济危机冲击下更为严重的困难。作为中国最大的铜精矿生产商和阴极铜生产商的江西铜业受市场波动而承受的套期保值亏损压力也非常巨大。２００８年１０月份合，全球性金融危机重挫商品价格，国际铜价最低跌到２８００美元／吨。关于套期保值，江西铜业于２００８年１０月２２日披露的三季报中提到，“其他应收款余额比期初增加人民币５．２８亿元，主要原因是期末期货保证金增加。”“其他流动负债余额比期初增加人民币２．２０亿元，主要是期末发生的期货持仓浮动亏损。＂在合并利润报表中披露的投资损失则为１．７亿元。江西铜业在套期保值上的亏损己非首次，公司２００６年报披露，“由于全球铜价大幅振荡和攀升，使本公司为外购原料加工成阴极铜的套期保值业务损失了投机性盈利约为人民币１３．５１亿元，较上年增加８．０５亿元。有投资者对此表示不解，在有色金属牛市时，江西铜业进行套保，２００６年出现了巨额套保损失，现在是熊市，如果按同样的方式持有空头，应该是盈利才２是。如果牛市套保亏，熊市套保也亏，那究竟什么时候才不亏？２００８年三季度报表显示江西铜业期货套保持仓出现浮亏，而现货因铜价的四季度的巨幅下跌亏损会更加巨大。事实上，由于多方面业务的需要，江铜历来有两方面的套保要求。比如２００８年６月３０日，江西铜业金融衍生工具中包括人民币５５２７．８３万元的金融负债即为江铜现金流量套期的有关阴极铜之远期商品合约，该合约的时期与未来阴极铜的销售时点相一致，以对未来阴极铜销售进行套期。同时，江铜集团还使用阴极铜之远期商品合约对未来铜精矿及铜杆、铜线的采购进行套期，公司称，此安排是为管理随着阴极铜价格变化的铜精矿及铜相关产品价格之重大波动的风险，该部分列示为资产２３５１．２５万元。不管是航空公司还是有色金属企业做套期保值要分为两种情况看，一种是正常套期保值，一种是有对赌协议的投机行为。套期保值的目的不应当是盈利，而应是规避风险。如果以盈利为目的做套期保值交易，甚至像有些企业签订对赌协议，做场外交易，那么这种做法极有可能导致巨额亏损，不可取。当然判断企业作套期保值是不是投机行为，一个很重要的标准是期货买入量或卖出量是否超过了公司的实货量，即公司是否需要期货套保覆盖的那么多现货。如果公司按照规范操作，锁定价格水平，将期货和现货交易统筹来看，套期保值是不会亏损的。套期保值出现巨额浮亏，反映出企业在宏观经济分析研究、套期保值策略与操作上仍有很大的改进空间。做套期保值的目的不是为了赚钱，而是为了规避价格风险而锁定价格水平。当然，锁定价格水平是有风险的，可能有有利的时候，也有不利的时候。所谓的风险管理就是把价格波动通过现货市场和期货市场反向操作，使得价格水平锁定。衍生品交易是企业重要的风险管理工具，是实体经济所需要的。在加快衍生品交易国际化进度的同时，、防范风险是必须树立的意识，培养专业人才、知己知彼更是不可或缺的重要一环。尽管我国企业在金融衍生品交易中吃了大亏，但这并不能否定金融衍生品交易是企业重要的避险工具，更不能“谈虎色变”，走向另一个反面。对我国企业来讲，不是做套期保值有问题，而是怎么做的问题，一定要严格限制投机性的交易。国家应一方面鼓励国有企业做金融衍生品交易，另一方面在做之前必须有严格的制度和规范，其中包含两个层次：一是国资委如何规范国有企业金融衍生品３交易行为，二是公司内部应建立一套风险管理制度。尽管许多国有公司是上市公司，有自己的董事会，但作为国资委代表国有股份比例的部分，也应该有自己规范的行为。当然在２００８年作为全球大宗商品的一部分，有色金属产品也未能幸免。伦敦金属交易所的基本金属铜、铝、锌、铅分别从高点下跌５９．８％、４３．１％、６３％、和６７．１％；国内铜铝锌铅的价格也分别也从年内高点下跌５７．８％、３８．５％、６２．７％、５７．８％，其中铝与锌迅速跌破生产成本。前几年风光无限的许多资源类公司在这次市场的剧烈下跌中损失惨重。存货跌价损失巨大，并严重影响了一些公司的经营现金流，企业经营在短时间内遇到了空前的困难。在这种情况下，如何转移、规避现货交易的风险已成为有色金属生产企业面临的首要问题。本文的研究正是在此背景下，选取中金岭南有色金属股份有限公司期货套期保值研究作为硕士学位论文选题。通过此项研究，力图为中金岭南有效地进行期货套期保值交易提供思路、策略和方案。１．２国内期货市场研究现状期货市场在国外的发展己经有几百年的历史，但在我国还是个新生的事物。我国的期货市场与股市等证券市场相似，是在政府的主导下逐步发展起来的，是经济体制改革的产物。正式的期货交易从１９９２年开始，经过十多年的曲折发展，我国的期货市场逐渐走出低谷，基本步入规范发展的轨道。２０世纪９０年代以来，随着我国期货市场的蓬勃发展，国内部分学者开始研究期货市场中的功能发挥问题。这些研究主要涉及我国期货市场及其效率、期货套期保值比率以及套期保值策略三方面。华仁海等对现货价格和期货价格之间的动态关系进行了实证研究。他们借助协整检验、误差修正模型、冲出反应分析、方差分解等方法，以上海期货交易所铜、铝、橡胶这三个期货品种为例，研究了期货与现货价格之间的动态关系，定量地刻画出期货市场的价格发现功能。研究结果显示：这几个品种的期货与现货价格之间存在长期均衡关系，期货与现货价格相互作用、相互影响，互为因果，并且期货市场在价格发现功能中处于主导地位。（华仁海《现货价格和期货价格之间的动态关系：基于上海期货交易所的经验研究》，《世界经济》２００５年０８期）。４王骏，张宗成等利用确定套期保值比率的ＯＬＳ、ＶＡＲ、ＥＣＭ和ＥｃＧＡＲＣＨ四个模型和套期保值绩效的衡量指标对中国期货的小麦、大豆和有色金属期货的套期保值比率和绩效进行了实证研究。研究显示，套期保值期限越长保值效果越好，考虑了现货价格与期货价格协整关系的套期保值效果更好。此外，他们还研究了金属期货价格与现货价格之间的动态关系。（王骏、张宗成《中国有色金属期货市场套期保值绩效的实证研究：２０００－２００４年》，《中国地质大学学报（社会科学版）》２００６年０１期）徐信忠、杨云红等通过上海期货交易所与伦敦金属交易所之间的比较，研究上海期货交易所交易的铜期货的价格发现功能，主要结果表明我国的铜期货在国际期货市场上具有越来越重要的地位（徐信忠、杨云红、朱彤《上海期货交易所铜期货价格发现功能研究》，《财经问题研究》２００５年第１０期）。花俊洲、吴冲锋等通过对上海期货交易所３月期铜的最小风险套期保值的实证分析得出：①上海期铜市场套期保值是有效的，进行套期保值后的风险远远小于不进行套期保值的风险：②随着时间的推移，期铜市场套期保值的有效性基本上是在逐年提高。这说明我国的期铜市场基本上是逐渐趋于有效的（花俊洲、吴冲锋、刘海龙、邹炎《期铜套期保值有效性实证研究》，《系统工程理论方法应用》２００３年０３期）。韩冰等对１９９３年到２００２年中国三个期货市场的期货价格进行实证检验，结果表明中国期货市场在风险监管、制度建设、市场开放程度和市场主体素质等方面都急待提高（韩冰、田洪、唐莉《我国期货市场的有效性及风险的实证研究》，《统计与决策》２００５年０６期）。冯春山等通过对石油价格的实证分析认为，石油价格波动具有时变性且其现货价格和期货价格具有协整关系，并求解了时变套期保值比率。最后的实证结果表明，该方法套期保值效果好于通常最优固定套期比的方法（冯春山、吴家春、蒋馥《石油期货套期保值时变套期比研究》，《价格理论与实践》２００４年第２期）。黄瑞庆等结合我国黄豆、铜、小麦的期货市场和现货市场数据进行实证研究，并对不同套期保值比率估计方法的套期保值效果进行比较分析（黄瑞庆、何晓彬《我国期货市场套期保值比率的估计方法》，＜＜统计与决策＞＞２００５年第１４期）。屈小博等应用概率统计的方差分析和微积分知识，采用数学推理来确定最佳套期保值比率，使风险最小化（屈小博、霍学喜、程瑾涛《基于风险最小化的期货套期保值比率的确定》，《西北农林科技大学学报：社会科学版》２００４年第４卷第２期）。针对市场风险对风险资产的组合投资进行套期保值的情况，谢赤认为，人们更倾向于选择对简单风险最小头寸的套期保值比率（谢赤《组合投资１３调整与效用最大化的套期比的选择》，＜＜运筹与管理＞＞２００２年第１１卷第０５期）。林孝贵同时考虑了基于当前价格套期保值的收益和风险，得到套期保值收益与风险的比率。通过使收益与风险比率的最大化来解出套期比（林孝贵《期货套期保值最大概率与最小风险分析》，《数学的实践与认识》２００４年第３４卷第５期）。袁象等给出了考虑与不考虑协整关系两种情况下的套期保值比率的公式，分析说明了协整关系对套期保值策略的影响（袁象、曹范愚《协整关系对期货套期保值策略的影响》，《数理统计与管理》２００３年２期）。李国荣等采用差异系数来衡量套期保值资产组合风险和收益，在交易成本的约束下，综合考虑了风险最小和收益最大的要求，建立基于变异系数最小化的期货套期保值优化决策模型。蒋美云等分析了期货套期保值的风险，即基差风险、市场深度风险、技术风险和政策风险，认为选择合适的套期保值策略可以减少保值交易的风险（李国荣、吴大为、余方平《基于差异系数０／Ｕ的期货套期保值优化策略》，《系统工程》２００５年第２３卷第８期）。此外，目前也有文献对不同行业的企业如何利用期货实施套期保值的问题进行了研究。安徽铜都股份的杨苏琦，金瑞期货经纪的钟敏，中国有色金属工业再生资源公司的陆琪，云南冶金集团进出口的李永庆等对目前国内铜、铅锌、铝生产企业的套期保值模式在操作层面进行了分析研究，具体包括头寸的构建和维护、入市时机和保值策略的选择、保值效果的衡量以及保值风险的管理和规避等问题。王振忠、胡文辉等研究了粮食企业和饲料企业如何在期货市场套期保值。李温、张丰胜等在操作层面探讨了石油期货市场的套期保值策略和风险规避问题。这些研究对本文有重要的借鉴价值。２０世纪７０年代以来，随着人们对风险管理的认识，越来越多的企业采用衍生工具进行风险对冲。Ｄｏｌｄｅ在１９９５年以美国５００家大型公司为样本的调查显６示，使用金融衍生品的公司占８５％；而沃顿调查在１９９５年从美国ＣＯＭＰＵＳＴＡＴ数据库选取２０００家公司的问卷调查显示使用率为３５％，１９９８年则提高到５０％。综合Ｄｏｌｄｅ与沃顿调查１９９５年的调查研究，可以发现大型公司金融衍生产品的使用率较高。因此，本文选择衍生品使用率较高的大型公司——中国铅锌上市公司为对象，对铅锌企业参与套期保值的现状进行分析。我国铅锌行业目前共有７家上市公司。我国期货市场锌品种于３月２６日恢复上市，铅期货品种仍在蕴酿之中。锌品种在国内上市时间虽然不长，但各个企业参与伦敦金属交易所的套期保值的时间比较长。因此，本文选择锌品种进行调研，考察锌期货合约在上游上市公司中套期保值的应用情况。１．２．Ｉ锌上游生产企业的套期保值情况本文中笔者将锌上游企业进行考察，希望对锌的套期保值情况作全面了解。本文主要通过分析上市公司２００８年年报来了解上市公司套期保值情况。我国是锌生产大国，这造就了一批产锌的大型上市企业。如中金岭南、株冶集团等上市公司都是行业中知名度很高的龙头企业。在锌上游企业中，我们从有色金属类上市公司中，共找出７家锌采掘冶炼企业（见下表）。其中，中金岭南、驰宏锌锗和和西部矿业为铅锌采掘企业，其余豫光金铅、株冶集团、锌业股份和罗平锌电４家为精炼锌和精炼铅的冶炼加工企业。一般来说，铅锌采掘企业，它们的采掘成本相对稳定，其销售收入和毛利受产品价格的波动影响比较大，是周期性较强的企业，主要面临产品价格未来的下跌风险，在现货市场上是多头，在期货市场上要做卖出套期保值。而锌冶炼加工企业，由于其冶炼的原材料和产品两头在外，其销售毛利主要受加工费波动的影响，风险主要来自存货价格未来下跌的风险，需要对产品价格与原材料中间的价差进行风险管理。７表Ｉ－Ｉ２００８年铅锌上市公司交易性金融资产中衍生金融资产公允价值变化情况单位：元中金岭南西部矿业弛宏锌锗豫光金铅株冶集团锌业股份罗平锌电，７９５０９９．７２Ｐ￡；：１５５００５７８‘０１９３９４５０７．０４１８７７１７９．７５知主》鬟巴幺一。貔；§糍《￡幺％缀缀ｌ荔≤盎＆自笼女女《旋６０６９７２８１．９３—５９９０２１８２．２１ＯＯ２５６５２１７３．９３４７３６５４１．４６Ｏ６９２７５１５５００５７８Ｏ一６２５７６６６．８９１７１４０６３８．２９Ｏ２８０８５０注：搿一一代表盈利从表Ｉ－Ｉ铅锌行业各上市的交易性金融资产中衍生金融资产公允价值变化情况可以看出，各上市公司的套期保值政策迥异，其中与中金岭南资源规模接近的驰宏锌锗在２００８年的大跌市场中，没有进行套期保值，另外加工类企业锌业股份也未进行套期保值。在所列的几家上市公司中，中金岭南的套期保值相对比较激进。中金岭南在年报中披露：交易性金融资产期末余额较年初增力Ｈ１５３．４３％，主要原因是年末持有的期货套期保值合约公允价值增加（浮动盈利）所致。表Ｉ－２２００８年铅锌上市公司资产减值准备中存货跌价损失情况单位：元■圈匿鼹嚣翳翮暇嬲双巍琵睫嬲群甥嬲一髑２鞠一嘲强‘Ｚ５翌躁嘲曩甄鳗黪鬻懋黟譬臻要魏１２登固嗡要键蔓嚣要一叠ｌ中金岭南章圾８７９瑚９・ｉ５：ｉ２４９，３７２，０６５．８４，一２９，４８８２，８７６．１０西部矿业伊缓簿耪筘擎秘一匆ｊ鹗３４，２８７，３５４．００ｊ３８４，４８６，３９７．００弛宏锌锗０４，。１４，７７ｔ７０４，－２９麓８６，３６０，５３６．６４１１７，７８７，１６７．６０；豫光金铅罄５２磐４，８馨・耱：√莲３１，２９６，７２８．３４ｉ１２１，５０８，１３０．３０株冶集团眇爱６２：５５１，８２。√２蔫３７，８２７，０７４．００，一２６，８６４，５２２．１８锌业股份擎ｔ７，懋孵・警．。麓１３０，７２５，２８９．９２：３８６，４４０，７７７．５０７．３３８，５７２．３８矗１４，４１１，３４６．４２罗平锌电隧｛盏Ｅ蠡鑫龋‘ｉ自藏；。辑势自￡‰ｌ菇甄蛹滴§ｉ鏊搿∞，：ｈ““；、：０．。，。，！一ｋ。。ｊ蛾“ｆ女诌资料来源：根据各公司年报整理从表卜２２００８年铅锌上市公司资产减值准备中存货跌价损失情况来看，铅锌行业各上市公司在日常经营管理中对套期保值的运用差别很大。存货跌价损失变３化越大，说明该公司在日常运营管理中的风险意识不强。导致２００８年年末存货跌价损失因市场的下跌而扩大。从上表可以看出中金岭南与株冶集团两公司在日常经营中注重套期保值理念的运用，而不是单独依靠哪一种工具。实际上日常风险管理比套期保值的效果还要大。体现了一个企业的风险管理水平的高低。在２００９年公布的２００８年年度报告中，上述７家公司共有５家披露其通过期货市场进行套期保值或在期货市场进行投资，包括中金岭南、西部矿业、株冶集团、罗平锌电、豫光金铅。中金岭南在２００８年年报中披露：公允价值变动收益本期较上期减少９８．６９％，主要原因是上期金额为前期期货期权合约在上期平仓转回其公允价值变动，而本期期末期货持仓数量减少所致。西部矿业在境内外期市进行套期保值，主要是进行锌的卖期保值，防范锌价格下跌风险。从２００８年年报可以看出，西部矿业期货期权合约当期变动为１３８０．５万元。其中，根据２００７年６月３０日上海期货交易所和伦敦金属交易所收盘价，西部矿业期货合约的公允价值为６１３４．５万元。总之，西部矿业套保的规模比较大。７家企业中只有驰宏锌锗和锌业股份没有进行套期保值。参与套期保值的企业套期保值涉及的套期保值量和金额不多，对公司业绩影响不大，部分企业的套期保值不符合套期保值会计原则，直接计入投资收益，而没有列明套期工具。其中，中金岭南、西部矿业套保规模相对较大。在年报分析中发现，这些企业都有规避原材料价格风险的需求，对于进口量比较大、有对外资源性投资的企业还有回避汇率波动风险的需求。有些企业也曾考虑过对汇率进行套期保值，但最终没有实施。主要有以下几方面原因：首先，在对套期保值的认识上存在误区，认为套保就是期货投资，没有将套保项目与套期工具作为一个整体，认为出现亏损的可能性比较大；第二，部分企业负责人担心当期货市场出现较大亏损时，会被上层领导追究具体责任等。以上种种因素使企业放弃套期保值，而靠使用其他的方法，如签订长期合同等来降低原材料价格波动的风险。相对而言，采掘类公司参与套期保值比较普遍。这些公司参与套期保值的时间比较长，积极性也比较高，一般设有专门的期货部门，套期保值规模相对比较９大，如中金岭南和西部矿业，都通过远期期货或期权合约卖出相应的矿产品，不仅作为一种产品销售渠道，更重要的是，产品价格稳定，能达到预期利润。７家生产企业只有二家没有参与套期保值。锌采掘和冶炼类上市公司面临双向敞口风险，有较强的套保需求。个别企业套期保值规模比较大，能够很好地控制企业风险，但多数企业套保规模小，出现亏损的情况比较多，影响了企业参与套保的积极性。随着全球经济一体化进程的进一步深化，我国企业不可避免地介入国际贸易的各个环节，原材料、产品、汇率以及利率等风险也成为中国企业走向世界市场一道避不开的难题。以锌为例，２００６年１１月份，伦敦金属交易所的三月期货锌达到４５８０美元／吨，之后一路下跌，２００８年的１２月份下跌至１０３５美元／吨的低位，几乎回到２００４年的价格水平。如此大幅度的下跌许多铅锌生产企业苦不堪言，如何对冲价格风险、套期保值的头寸规模占现货规模的比例应该是多大是风险管理的核心内容。套期保值作为风险对冲的一种手段，日益受到企业的重视。１．２．２套期保值存在的问题及对策国内套期保值业务的发展和不断成熟固然让人感到欢欣鼓舞，但是在调研中发现的企业参与套保过程中的许多问题也令人深思。（１）不少企业对套期保值业务认识有偏差套期保值的目的是规避现货价格风险。其与现货的关联性决定了在评价套期保值效果时需要把期货和现货当成一个组合来看。基差决定了套保的最终盈亏，基差不变，期货和现货的盈亏正好相抵。但实际上，基差在套保期间是变化的，这使套期保值可能出现额外的盈利和亏损。因而，只要套期保值成功地规避了风险，实现企业预期利润，即使出现部分亏损，套期保值也是成功的。但是我国许多企业把套期保值中的现货和期货分割来看，把保值成败归功于期货市场上盈利与否。当期货市场有了盈利，企业就认为套保成功了；出现亏损时，企业往往自怨自艾，认为如果不参加套期保值的话，企业本可以有更多的盈利，套期保值减少了企业利润。以江铜为例，２００５年江铜套期保值期货上亏损了２．４８亿元，这招致许多人的批评。其实这是以事后的观点看待保值业务，因１０为进行套期保值操作时，价格走向是不确定的，套保只是提供了一种锁定利润，降低风险的手段。尽管套保中期货出现了亏损，但公司该年度实现了自己的目标利润。通过搜集了江铜参加套保后的各年度报告，发现历史上江铜的套期保值有亏有盈，铜价大幅下跌时，期货市场的盈利弥补了公司销售业务上的巨额亏损，使公司度过了难关，而铜价上涨时，期货市场的亏损则减少了公司的巨额盈利。总体看，参加套保后，江铜的业绩比较平稳，没有巨额盈利，也没有巨额的亏损。套期保值熨平了该公司的经营风险，保证了企业在市场环境恶劣时继续存活，平稳经营。（２）许多投资者、企业对套期保值业务有偏见国外企业利用衍生工具对冲风险比比皆是，如炼油厂、有色金属冶炼业、大型粮商为了规避原材料、产品的价格风险，一般都在期货、期权市场进行相关头寸的套期保值。然而，在国内，参与套期保值的企业却相对较少，原因并不是国内企业没有套期保值需求，而是企业、投资者对套期保值并不是很了解，许多人视期货市场如洪水猛兽，只要与期货市场沾边，都认为是投机。在我们的调研中，企业对保值业务比较敏感，要么矢口否认，声称那是以前的事情了，要么就是极力强调参与很少，如果出现亏损，该公司则会再三强调明年不会参与保值。这从一个侧面反映了我国投资者、企业对套期保值的怀疑态度。企业这种态度是有原因的，企业因为原材料风险导致亏损较易于被股东、投资者接受。套期保值业务如果出现亏损，则往往不被人们理解，轻则被指责公司有投机心理，决策失误，重则矛头直指相关领导人，怀疑该领导人的职业能力。而套期保值业务出现盈利时，人们也不会因此肯定公司的经营。这种成败待遇的迥然差别，使得企业对套期保值业务比较谨慎，即便面临风险也只会在采购或者销售环节尽力避免，而不会考虑参与套期保值。要纠正人们的偏见，首先，需要媒体的正面宣传，令投资者对套期保值有正确认识，为企业进行套期保值创造良好的舆论环境。其次，国家在相关政策上应鼓励企业进行套期保值。比如参加套保企业贷款时，有一定的优惠利率；对参加套期保值的企业在上市审核中可以优先审核，并放宽部分要求等等。值得肯定的是，新会计准则要求企业必须对套期保值进行信息披露，而且对套期保值业务进行清楚的界定，把被套期项目和套期工具公允价值变动的抵消结果作为评价套期保值效果的依据，有助于纠正企业、投资者对套期保值的错误认识。第三，期货公司在营销时不能急于求成，不能为拉一笔业务而将套期保值吹得天花乱坠，而应让企业对套期保值的优点、风险有一个全面的认识，使企业不会因一次保值亏损而绝缘套期保值。（３）企业对期货市场了解较少，缺乏专业知识和专业的人才除了少数大型现货企业外，多数企业对期货市场不甚了解，一些企业对期货价格的认识更多是停留在现货价格的层面上。在现货市场，当价格跌破成本价后，基本不会再往下跌了。而期货市场，价格跌破成本价后再继续下跌是一件很平常的事情，因为期货市场除了套期保值者，更有一群投机者在为期货提供流动性，这使得期货价格的变动相对于现货价格更为剧烈。可是，很多企业并不明白这一点。当现货价格跌破成本价格后，许多下游企业担心价格会反弹而导致未来原材料购买价格上涨，于是进行买入套期保值，然而期货价格并没有上涨，而是继续下跌，并一再创新低，逼得现货企业不得不认赔出局。正是对期货市场了解甚少，许多企业在套期保值的操作及价格判断上存在各种误差，套期保值效果不尽人意。另一方面，我国期货行业也缺少专门的期货套保人才。一些公司的从业人员匆匆上马，为企业编制套期保值方案。这很容易出现行情误判、风险控制方案不到位的局面。一旦出现不利局面或者极端行情时，期货公司往往拿不出应对方案。反观国外企业以及国内套期保值业务比较成熟的大型企业，他们大多设有由公司高管牵头的交易部门或者期货部，有专人分析市场进行买入卖出操作。一旦出现不利行情，相关情况、解决方案会很快由高管反馈到管理层，再由管理层根据交易部门专业人士的提议做出应对决策。这提高了公司对不利行情的危机处理能力。因此，为了提高企业的套期保值效果，企业自身应加强期货人才培养，建立完善的风险管理机制。有实力的公司可以建立自己的期货部，培养一批专业人才，而且该期货部应由一名高管负责，在出现紧急情况时能够迅速做出反应。规模较小的公司可以依赖于有实力的期货公司的研发力量，但是要做好和期货公司专业人员的沟通工作，有相关的负责人和专业人士负责公司的套期保值业务。期货公司除了引导企业进行套期保值外，还应帮助企业建立自己的期货部，对企业的期货业务人员进行培训，一方面有利于企业开展套期保值业务，一方面也有利于期货公司和企业之间的沟通。（４）许多企业本意是套期保值，但最后却变成了投机１２从株冶事件到中航油事件再到２００５年的国储铜事件，这些企业无不在期货市场上损失了数亿美元。追其原因，都是在套期保值过程中违背了对冲现货市场的价格风险的初衷，在期货市场上建立了远远超出现货市场量的头寸，进行了投机操作，这最终导致了巨亏的结局。类似例子数不胜数，只不过亏损金额相对较小罢了。事实上，调研中我们了解到，很多企业刚进行套期保值时都很中规中矩，严格按照方案进行，然而尝了几次甜头后，有的企业的想法就变了，由当初的规避风险变成投机获利。他们不再严格控制期货上的头寸，而是大手笔地进行期货交易，以期从期价的涨跌中获得巨额利润。头寸过大使风险大大敞口。以上游企业为例，他们一般作卖期保值，如果期货价格上涨，企业可以交割，这样亏损也不会很大，还能享受到交割时价格上涨的好处。然而，如果期货上的头寸大于现货的头寸，一旦价格大涨，企业要么平仓出局，要么以高价买来现货进行交割，而无论哪种方式，都必将导致企业巨亏。为此，企业进行套期保值时，期货头寸一定不能比现货大。这需要套保企业建立严格的风险控制制度。首先，限制交易人员的交易额度，建立有效的内部监督机制，以避免个人投机心理作祟而出现超额买卖。其次，避免一人权利过大现象，监督机制应互相制衡。第三，对违规操作的人员必须从严处罚，这样才能起到警示作用。１．３本文主要研究内容期货市场的一项重要业务是广大生产经营者和资产持有者的套期保值业务。对于生产商来讲，一般是卖出它生产商品的套期保值，如农民、有色金属工业企业等等。对于加工企业来讲，一般是买入套期保值，如美国的可口可乐公司，用量较大的原材料是糖，而糖的价格又是经常波动的，所以他们有一个专业部门做糖的期货，通过稳定糖这种原材料的价格，达到稳定成本的目的。对于贸易商来讲，是两种方式都有，当手中有现货之时，就进行卖出保值；若是要供应给下家货物而还没有持有现货之时，要进行买入套期保值。对于资产持有者来讲，如果持有货币或证券，一般要进行卖出保值，因为他们最为担心的是资产价格下跌即贬值。但是如何对冲价格风险、套期保值的头寸规模占现货规模的比例应该是多大是风险管理的核心内容。１３通过具体的套期保值案例分析中金岭南公司不同市场环境下的套期保值方案及风险控制，并对套期保值方案实施效果进行评价。本文拟主要解决的三个问题：（１）套期保值计划必须是在深入研究外部经济环境与行业供求基础上制定的；（２）不管是投资项目的未来现金流套保，还是在产项目现金流的套保，前提都是保证公司现金流的稳定；．（３）企业套期保值的比例是真正反映企业套期保值政策的核心内容。本章小结本章从２００８年第四季度开始的全球金融危机开始引出全文的研究背景，在金融市场动荡的岁月里，实体企业的风险管理显得尤其重要，而套期保值只是风险管理手段之一。之前很多学者对套期保值作了很多研究，但没有涉及一个核心问题，即套期保值概念不仅仅是一个工具，需要企业贯穿至经营管理的全过程。通过研究发现，很多企业在套期保值问题上存在诸多误区，大部分只认识到在市场动荡的年代才有风险管理的必要。实际上套期保值不只是一个风险管理工具，更重要的是其对日常经营管理的风险管理的指导意义。１４第２章套期保值的相关理论分析２．１传统套期保值理论传统套期保值是指投资者在期货交易中建立一个与现货交易方向相反、数量相等的交易部位。由于在某一特定的社会经济系统内，商品的期货价格和现货价格受大体相同的因素影响，两种价格的走势基本一致，在期货合约到期时由于套利行为将使商品的期货价格和现货价格趋于一致，这样就可以用一个市场的利润来弥补另外一个市场的损失。凯恩斯、希克斯最早从经济学的角度对传统的套期保值理论进行了阐述，认为套期保值者参与期货交易的目的不在于从期货交易中获取高额利润，而是要用期货交易中的获利来补偿在现货市场上可能发生的损失。２．２基差逐利型套期保值理论在完美的市场条件下，即如果期货市场价格和现货市场的价格波动完全一致，不存在交易费用和税收，则可实现完全型的套期保值，即可用一个市场的利润来完全弥补另外一个市场的损失。但在现实的期货交易中，期货价格和现货价格的变动不完全一致，存在基差风险，从而期货市场的获利不一定能完全弥补现货市场上的损失。为克服基差风险，Ｗｏｒｋｉｎｇ（１９６０）提出了用基差逐利型套期保值来回避基差风险，所谓基差逐利型套期保值是指买卖双方通过协商，由套期保值者确定协议基差的幅度和确定选择期货价格的期限，由现货市场的交易者在这个时期内选择某日的商品期货价格为计价基础，在所确定的计价基础上加上协议基差得到双方交易现货商品的协议价格，双方以协议价格交割现货，而不考虑现货市场上该商品在交割时的实际价格。基差交易的实质，是套期保值者通过基差交易，将套期保值者面临的基差风险通过协议基差的方式转移给现货交易中的对手，套期保值者通过基差交易可以达到完全的或盈利的保值目的。Ｗｏｒｋｉｎｇ认为，套期保值的核心不在于能否消除价格风险，而在于能否通过１５寻找基差方面的变化或预期基差的变化来谋取利润，或者说通过发现期货市场与现货市场之间的价格变动来寻找套期保值的机会。在这种意义上，套期保值是一种套期图利行为。套期保值者只有在他认为有获利机会时，才会去进行套期保值，因此，套期保值是投机的一种，但它不是投机于价格，而是投机于基差。２．３现代套期保值理念Ｊｏｈｎｓｏｎ（１９６０），Ｅｄｅｒｉｎｇｔｏｎ（１９７９）等较早提出用Ｍａｒｋｏｗｉｔｚ的组合投资理论来解释套期保值，组合投资理论认为，交易者进行套期保值实际上是对现货市场和期货市场的资产进行组合投资，套期保值者根据组合投资的预期收益和预期收益的方差，确定现货市场和期货市场的交易头寸，以使收益风险最小化或者效用函数最大化。组合投资理论认为，套期保值者在期货市场上保值的比例是可以选择的，最佳套期保值的比例取决于套期保值的交易目的以及现货市场和期货市场价格的相关性，而在传统套期保值交易中，套期保值的比例恒等于一。自引入组合投资理论研究期货市场套期保值问题后，最佳套期保值比例以及套期保值有效性问题成为期货市场研究的热门话题，由于风险度量方法和效用函数选择的不一样，研究者提出了许多模型并进行了大量的实证研究。对期货市场最佳套期保值比例的研究可分为两大类，一类是从组合收益风险最小化的角度，研究最小风险套期保值比例（ｒｉｓｋ—ｍｉｎｉｍｉｚｉｎｇｈｅｄｇｅｒａｔｉｏｓ），另一类是统筹考虑组合收益和组合收益的方差，从效用最大化的角度研究均值一风险套期保值比例（ｍｅａｎ—ｒｉｓｋｈｅｄｇｅｒａｔｉｏｓ）。２．３．１从组合收益风险最小化的角度研究期货市场最佳套期比从组合收益风险最小化的角度，研究期货市场套期保值问题，是将在现货市场和期货市场所做交易当作一个投资组合，在组合收益风险最小化的条件下，确定最佳套期保值比例。我们考虑一个套期保值组合，这个组合中包括一个单位的现货部位和ｈ个单位的期货部位，用Ｓ［ｔ］、Ｆ［ｔ］分别表示ｔ时刻的现货价格和期货价格，则该组合的收益为Ｒ［ｔ］：ＡＳ［ｔ］＋ｈＡＦ［ｔ］，其中１６△Ｓ［ｔ］＝Ｓ［ｔ］－Ｓ［ｔ－Ｉ］，△Ｆ［ｔ］＝Ｆ［ｔ］－Ｆ［ｔ－ｉ］，Ｒ［ｔ］为组合投资的收益。Ｊｏｈｎｓｏｎ（１９６０）在收益ｒ［ｔ］方差最小化的条件下，最早提出了商品期货最佳套期保值比例的概念，并给出了最佳套期保值比例ｈ的计算公式，即，简称为Ｍｖ套期比（Ｍｉｎｉｍｉｚｉｎｇｖａｒｉａｎｃｅｈｅｄｇｅｒａｔｉｏｓ），该数值可以看成是回归方程△Ｓ［ｔ］＝Ｑ＋ｈ△Ｆｉｔ］＋￡Ｉｔ］中系数ｈ的最ｄ，－乘估计量。Ｅｄｅｒｉｎｇｔｏｎ（１９７９）将上述方法应用到了金融期货，并设计出了测量期货市场套期保值有效程度的量化指标ｅ，即该指标反映了进行套期保值交易相对于不进行套期保值交易的风险回避程度。Ｇｈｏｓｈ（１９９３）等指出通过最小二乘法计算最佳套期保值比例的方法没有利用过去历史信息以及期货价格与现货价格之间可能存在的协整关系，因此提出利用向量自回归模型（ＶＡＲ）、误差修正模型（ＥＣ）以及分数协整模型（ＦＩＥＣ）计算最佳套期比，这样做可以充分利用已有的信息，提高套期保值的效果。由于上述讨论中假定了残差服从正态分布或联合正态分布，具有固定的方差和协方差，因而计算得出的最佳套期比为一常数，不随时间改变，而实际情况并非如此，大量的事实说明：由于未来经济条件的不确定性，导致商品期货价格波动呈现出异方差的特征，这意味着期货价格与现货价格的条件协方差将随着时间的变化而变化，这时再用固定的最佳套期比将不再合适，故提出了动态套期保值（Ｄｙｎａｍｉｃｈｅｄｇｉｎｇ）的概念。１９８８年Ｃｅｃｃｈｅｔｔｉ等利用自回归条件异方差模型（ＡＲＣＨ）对美国国债期货计算了最佳动态套期比，结果发现最佳套期比随时间变化而呈现出相当大的变化。Ｂａｉｌｌｉｅ和Ｍｙｅｒｓ（１９９１）提出利用两参数ＧＡＲＣＨ模型计算最佳动态套期比，并对美国期货市场大豆、玉米、棉花、咖啡、黄金等品种进行了实证研究。Ｌｉｅｎ和Ｔｓｅ（１９９９）更进一步提出借助ＶＡＲ—ＧＡＲＣＨ、ＥＣ—ＧＡＲＣＨ和ＦＩＥＣ－ＧＡＲＣＨ模型计算最佳动态套期比，Ｌｉｅｎ和Ｔｓｅ的研究结论表明：对于ＮＳＡ期货指数而言，当考虑条件异方差时，套期保值的效果将得到改进；用ＥＣ模型计算得出的最佳套期比大于用ＦＩＥＣ模型计算得出的最佳套期比，Ｅｃ模型是所讨论的几个模型中最优的；当套期的时间跨度等于或大于５天时，用传统的最小二乘法确定的最佳套期比的套期保值的效果最差。另外，在Ｍｖ套期比的研究中，隐含地假定了期货价格变动服从正态分布或投资者的效用函数是二次曲线，而大量的实证研究表明期货价格变动并不服从正态分布，二次效用曲线的假定又过于苛刻，这时如果继续使用最小二乘法进行参１７数估计，参数估计值将会出现偏差，不再有效。为克服上述缺陷，Ｃｈｅｕｎｇ、Ｋｗａｎ和Ｙｉｐ（１９９０）等提出用增广的均值基尼系数。（ＥｘｔｅｎｄｅｄＭｅａｎ—ＧｉｎｉＣｏｅｆｆｉｃｉｅｎｔ）１１［入］（Ｒ［ｔ］）＝一入ＣＯＶ（Ｒ［ｔ］，（１－Ｆ（Ｒ［ｔ］））［入一１］）作为风险的度量方法，其中入是风险厌恶系数，Ｆ（Ｒ［ｔ］）表示收益Ｒ［ｔ］的分布函数。用增广的均值基尼系数作为风险度量方法的优点在于均值基尼系数具有二阶随机优势（ｓｅｃｏｎｄ－ｏｒｄｅｒｓｔｏｃｈａｓｔｉｃｄｏｍｉｎａｎｔ），不需要期货价格变动服从正态分布或投资者的效用函数是二次曲线的假设。在Ｆ［入］（Ｒ［ｔ］）最小化的条件下确定最佳套期比ｈ简称为ＭＥＧ套期比（Ｍｅａｎ—Ｅｘｔｅｎｄｅｄ—Ｇｉｎｉｈｅｄｇｅｒａｔｉｏｓ）。ＤｅＪｏｎｇ（１９９７）等提出用半方差（ＧｅｎｅｒａｌｉｚｅｄＳｅｍｉ－ｖａｒｉａｎｃｅ）Ｖ［６］，入（Ｒ［ｔ］）＝作为风险的度量工具，其中参数６、入分别表示目标收益和风险厌恶系数，Ｆ（Ｒ［ｔ］）表示收益Ｒ［ｔ］的分布函数。采用这种方式定义的风险实际上是将收益低于目标收益６的看作风险，而高于目标收益６的并不认为是风险，在Ｖ［６］，入（Ｒ［ｈ］）最小化条件下计算得出的最佳套期比利为ＧＳＶ套期比。Ｓｈａｌｉｔ（１９９５）证明了如果期货价格变动服从正态分布，则ＭＥＧ套期比收敛于ＭＶ套期比，Ｌｉｅｎ和Ｔｓｅ（１９９８）证明了如果现货价格和期货价格服从联合正态分布，且期货价格服从鞅过程（ＭａｒｔｉｎｇａｌｅＰｒｏｃｅｓｓ），即期货价格是最后交割日现货价的无偏估计量，则ＧＳＶ套期比与ＭＶ套期比一致。另外，研究者还从其他多种不同的角度对最佳套期比进行了广泛的研究。Ｍａｌｌｉａｒｉｓ和Ｕｒｒｕｔｉａ（１９９１）等讨论了套期保值持续时间长短对最佳期比的影响（持有期效应）以及套期保值结束时距交割日时间长短对最佳套期比的影响（到期效应），研究结果显示，在套期结束距交割日时间相同的条件下，套期比随着套期持续时间的增加而增大，在套期持续时间相同的条件下，套期比随着套期结束距交割日的接近而增大。２．３．２从效用最大化的角度研究期货市场最佳套期保值比从组合收益风险最小化的角度研究期货市场最佳套期比，仅仅考虑了收益风险最小化问题，没有考虑收益，而在效用函数最大化的条件下研究期货市场最佳套期保值比，则统筹考虑了组合收益和组合收益的风险，更加符合实际情况。Ｈｏｗａｒｄ和Ｄ’Ａｎｔｏｎｉｏ（１９８４）借鉴Ｓｈａｒｐｅ证券市场线的做法，在效用函数最大化的条件下，给出了最佳套期比（简称为Ｓｈａｒｐｅ套期比）的计算公式以及度量套期保值有效性的量化指标ＨＥ＝０［ｎ］／０［Ｓ］，其中Ｅ（Ｒ［ｔ］），０（Ｒ［ｔ］）分别表示收益Ｒ［ｔ］的期望收益和标准差，ｉ表示无风险利率。０［Ｂ］＝（Ｒ［ｔ］－ｉ）／０（Ｒ［ｔ］）表示组合投资单位风险下的超额收益，０［Ｓ］＝（ＡＳ［ｔ卜ｉ）／０（ＡＳ［ｔ］）为现货价格波动单位风险下的超额收益。Ｋｏｌｂ和Ｏｋｕｎｅｖ（１９９３）利用增广的基尼系数ｒ入（Ｒ［ｔ］）作为风险度量方法，给出了在效用函数Ｕ（Ｒ［ｔ］）＝Ｅ（Ｒ［ｔ］）一ｒ［入］（Ｒ［ｔ］）最大化的条件下，最佳套期比的计算方法，由此计算得出的套期比称为Ｍ－ＭＥＧ套期比。他们的研究发现，当风险厌恶系数入较低时（介于２和５之间时），Ｍ－ＭＥＧ套期比与最小方差套期比（ＭＶ）比较接近，而当风险厌恶系数入较高时，Ｍ—ＭＥＧ套期比与最小方差套期比有较大的差异，但收敛于最小方差套期比。Ｈｓｉｎ、Ｋｏｕ和Ｌｅｅ（１９９４）在效用函数Ｕ＝Ｅ（Ｒ［ｔ］）一Ｏ．５入０［２］（Ｒ［ｔ］）最大化的条件下，研究了最佳套期比（称为ＨＫＬ套期比）。在期货价格服从鞅过程的条件下，Ｓｈａｒｐｅ套期比和ＨＫＬ套期比与Ｍｖ最小风险套期比一致。Ｃｈｅｎ、Ｌｅｅ和Ｓｈｒｅｓｔｈａ（２００１）在ＤｅＪｏｎｇ（１９９７）等人的研究基础上提出利用效用函数Ｕ（Ｒ［ｔ］）＝Ｅ（Ｒ［１］）一Ｖ［６］，入（Ｒ［ｔ］）确定最佳套期比（简称为Ｍ—ＧＳＶ套期比）的方法，并利用ＳＰ５００指数的期货价格和现货价格数据进行了实证研究，研究结论显示，对较低的风险厌恶系数，Ｍ－ＧＳＶ套期比低于ＧＳＶ套期比；而对较高的风险厌恶系数，Ｍ－ＧＳＶ套期比收敛到一个比Ｍｖ套期比高的数值。２．４对期货市场套期保值理论的评价从期货市场套期保值理论的演变过程中不难看出，套期保值的内涵已发生了本质的变化，现代意义上的套期保值不再是在期货市场建立一个与现货市场方向相反、数量相等的交易部位，而是将现货市场和期货市场的交易作为一个组合投资，在风险最小化或效用函数最大化的条件下，考虑现货市场头寸与期货市场头寸比例的优化问题。由于套期保值者对风险认识的差异以及不同的保值动机和保值目的，故产生了各种不同条件下的最佳套期比。１９目前对套期保值理论的研究集中在不同效用函数下的最佳套期比以及套期保值有效性问题的研究上，自用最小二乘法估计最佳套期比以来，研究者们一直在探寻合适的风险度量工具和统计分析方法，以达到最佳的保值效果。尽管针对具体的期货品种对各种最佳套期比进行了比较，但一般意义下各种最佳套期比之间的关系、优劣的比较，特别是适用场合的研究还不够全面系统，可以预见这方面问题的研究将是未来期货市场套期保值理论研究的重点。另外对套期保值时机选择、套期保值时间跨度选择，以及对多阶段套期保值问题、多市场套期保值问题的研究也将是未来期货市场套期保值问题研究的重要方面。本章小结本章介绍了目前常用的传统套期保值理论、基差逐利型套期保值理论和现代套期保值理论。比较详细地阐述了现代套期保值理论，文中套期保值的核心问题即套期保值比例进行了论述，然后对几种套期保值理论进行了评价。文章指出，适合企业经营实际的套期保值理论才是最好的。第３章中金岭南公司利用套期保值的必要性与可行性分析３．１中金岭南有色金属公司简介深圳市中金岭南有色金属股份是一家以铅锌生产为主业，集有色金属采、选、冶、加工、科研、建材、房地产开发、贸易仓储、金融一体化的跨地区、多行业综合经营的上市公司（股票代码：００００６０股票简称：中金岭南）。拥有员工８６３７人。公司总部设在深圳，主要铅锌产品生产基地在韶关。２００８年三季度末公司注册资本１０．７２亿元，２００８年三季度末总资产８２．８ｌ亿元。公司拥有年产铅锌精矿１８万吨（金属含量）、精炼铅锌生产能力３５万吨、控制的铅锌金属量年产量２６万吨。铝合金型材ｌ万吨、门窗幕墙３０万平方米等多种金属、金属加工制品和金属化合物的综合生产及加工能力。主要产品有：铅精矿、锌精矿、铅锌混合精矿、硫精矿、电铅、精锌、白银、二氧化锗、铟锭、硫酸、硫酸锌、电池锌粉、铅基合金、锌基合金、精镉、铝型材、玻璃幕墙、电池钢带等３０多种。产品质量均达到国际先进水平，电铅、精镉获国家金质奖，精锌获国家银质奖，其中电铅、精锌已在英国伦敦金属交易所（ＬＭＥ）注册。“南华牌＂电铅、精锌被广东省确认“广东省名牌产品”。３．２中金岭南公司进行期货套期保值的必要性通货膨胀、流通过剩、美元贬值、资源紧缺，导致货币洪流汹涌扑向资源性基础商品。货币商品化、商品金融化、金融全球化将世界强制性推进“价格重新发现”的敏感时代。剧烈的价格波动迫使越来越多的企业开展套期保值以规避经营风险，而套期保值过程中的风险也随之向套保企业步步袭来。２ｌ３．２．１由两份报表说起：中金岭南与驰宏锌锗，都是中国铅锌行业资源储量和矿含金属产量排前３名的上市公司。表３－１中金岭南与驰宏锌锗主要指标对比铅锌总产量单位：万吨矿产铅锌金属量单位：万吨铅锌金属储量单位：万吨营业收入单位：万元年末存货单位：万元年末存货占营业收入比例％套期保值盈利单位：万元归属于上市公司的净利润单位：万元相对０７年利润下滑幅度％大？黟影嬲缪弹佥醉臀甲鬻甲絮缪嬲嬲激锌学踢嬲缪缀；ｊ矗：。：，。ｔ≮＊氛名一…，。，一’，。：《乞，ｊ。：ＺＺ§￡ｌ溉？ｉ，：：……，…～。”；二。！一。《巍０８年０７年０８年０７年ｊ３５．６２９．Ｏ２７．７２６．６６１８．０７４５，９６６．８５１９１，４６５．６３２５．６７７５００４０，５４４．５１－６６．３４１６．５３６０８２５，７１１．６５２４６，７１９．７７２９．８８３８３２１２０４５４．１２＋８．６９１６．６１５．６３１４４６４３９７．８６６１１，０６６．７５９９，０３５．８９１８１，２１７．４４２１．３３２９．６５未套保未套保１４６５１．６９１３１０９９．４１—８８．８６２６．９２如上表所示，在０８年的全球金融危机中，两公司的业绩稳定性大相径庭。３．２．２为何两家资源量十分接近的公司经营业绩反差如此巨弛宏锌锗在０８年年报的《管理层讨论与分析》提到：２００８年对于有色金属行业来说，是极不平凡的一年，也是公司各项工作富有挑战性的一年，公司紧紧围绕“基础管理、指标提升”这一工作目标，团结一心，顽强拼搏，面对几十年来罕见的冰雪凌冻灾害、汶川大地震、金融危机的辐射与影响，使得消费锐减、产品价格急剧下跌等一系列超出预料的困难和压力，及时调整经营目标，优化生产组织，降本增效，提升技术经济指标，顺利完成了年初制定的各项经营目标，部分产品产量刷新历史纪录，保持了公司良好的发展态势，公司治理和激励机制得到了进一步完善。全年实现营业收入４６．４４亿元，同比减少２３．９９％；实现利润总额１．８７亿元，同比减少８７．５８％。３．２．３中金岭南在其０８年年报的＜管理层讨论与分析》谈到企业面临的风险因素：①铅锌价格波动的风险：公司主要产品为铅、锌、银冶炼产品，铅锌金属以及银贵金属已形成全球性市场，其价格波动会给公司生产经营效益带来直接影响。②国际化运营管理的风险：截至报告披露日，本公司成功控股澳大利亚