棉花行业深度分析报告

20172017年棉花行业深度分析报告 2017年棉花行业深度分析报告 2017年棉花行业深度分析报告 2017年棉花行业深度分析报告目录一、回顾历史：多因素叠加，棉价波澜壮阔国内棉价经历过大起大落供需不平衡是棉价波动基本驱动力，政策、资本推波助澜二、展望未来：去库存后，国内外棉花供需缺口显现（一）供给端：产量总体下行，去库存进行时（二）需求端：下游需求增速整体平稳，化纤替代效用显著（三）产需缺口显现，但大规模库存压制价格三、外生变量：抛储政策下供给略宽松，纺企转移减少国内市场需求（一）“直补”政策推动棉花产业转移，棉花总产量下降（二）2017年去库存继续，关注抛储进度和成交率纺企外迁削减国内棉花需求，东南亚、新疆棉纺企业优势凸显四、棉价上涨大势所趋，看好在新疆及海外有布局的龙头企业（一）抛储进行棉价展望震荡，长期供应削减驱动价格上升（二）棉价趋升，棉白纱及坯布龙头最受益（三）棉花-棉纱价格传导受棉纱行业供需格局影响（四）棉价上涨整体利好棉纺板块龙头企业五、投资建议六、风险因素图目录图1：2004年以来的国内外棉花价格指数图2：2000-2008年国内棉花供求基本平衡图3：2000-2008年期间全球棉花产销量基本平衡图4：2011年以后国内服装行业增速放缓图5：2011年以后纺织行业出口增速放缓图6：2009-2011年，棉花产量先降后增图7：2011-2014国家棉花临时收储量大增图8：2011-2014年棉花收储价格在20000元/吨左右图9：2011-2014年国内棉花供给大增图10：2011-2014年国内外棉价差不断扩大图11：2011-2014年，国内棉花库存持续走高图12：2014-2016年国内棉花供需及进口情况图13：2014-2016年全球棉花供需及进口情况图14：2015年以来棉花商业库存和工业库存（单位：万吨/月）图15：国内棉花总供应量转降图16：国内棉花产量2007年起进入下行通道图17：全国植棉面积下降是棉花产量下降主因图18：我国棉花单产遥遥领先世界平均水平（公斤/公顷）图19：新疆棉花单产呈波动，总体位于1700公斤/公顷以上图20：2006年以来植棉总成本逐年迅速上升，主要驱动力为人工成本图21：成本居高不下，2013-2015年植棉每亩亏损额增加图22：2012年后国内外棉价差先增后减图23：临时收储结束后棉花进口量迅速进入低位图24：2014年棉花库存达到历史峰值，近两年随国储轮出库存下降图25：主要棉产国减产导致全球棉花产量下行（万吨）图26：2012-2016年五大主要棉产国年产量同比增幅图27：全球植棉面积下降导致棉花总产量减少图28：印度植棉面积遥遥领先，近两年大幅下降（万公顷）图29：全球库存与中国国储库存变动保持一致（万吨）图30：印度库存全球第二，全球占比约11%图31：国内棉花总消费量2007年以来累计减少21.11%图32：我国纺织服装零售额增速近五年放缓图33：纺织纱线出口金额近两年出现负增长图34：服装出口额近两年呈现负增长图35：涤纶短纤产量2009年来增长迅速图36：粘胶短纤产量2009-2015年CAGR为14.7%图37：合成纤维表观消费量呈波动上行趋势图38：合成纤维表观消费量呈波动上行趋势图39：国储时期棉花与两种化纤价差明显图40：国储结束后价差迅速缩小，2016年下半年有所回升图41：全球棉花消费量近年来保持稳定图42：各国棉花消费量全球占比：中国印度一减一增图43：2016年亚洲仍是全球用棉主要地区图44：美棉出口高位波动，印棉出口2011年以来下降非常明显图45：2015年开始全球棉花产需缺口显现图46：大规模库存对棉价带来抑制效果图47：美棉出口高位波动，印棉出口2011年以来下降非常明显图48：内地产棉量不断下滑图49：棉花种植不断向新疆集中图50：棉花商业库存主要集中在新疆图51：2017年2月棉花工业库存高于去年同期（万吨）图52：内外棉价差不断缩小图53：内外棉价差不断缩小图54：印染在面料着色领域应用广泛图55：色纺纱行业产能占比图（%）图56：国内棉花与棉纱价格趋势一致（元/吨）图57：目前进口棉纱价格高于国内棉纱价格（元/吨）表目录 表1：棉花收抛储历史情况表2：2017年2月USDA中国棉花供求预测（万吨）表3：国内纺企产能向海外迁移一览表表4：2016年低支普梳纱线价格涨幅超高支精梳纱，2017年后涨价弹性逆转表5：下游棉纺织相关上市公司主产品及原材料表6：棉花价格指数328与三种精梳全棉纱价格年价格累计变动幅度对比 2017年棉花行业深度分析报告 2017年棉花行业深度分析报告 支纱出口减少，对中国纺织低支普梳纱价格带来有力支撑。反观精梳纱，2016年未随棉花涨价而大幅提价（如中国棉花价格指数328涨幅22.54%，而三种精梳纱提价提价幅度均在10%以下），一部分原因是生产高支精梳纱大企业具有提前低价储备棉花库存的优势，而如果低价库存比较充裕且订单数量有限，这部分企业提价诉求不强烈。进入2017年后棉花价格依然走高，成本端压力继续增加，龙头企业提价意愿增强，纱线价格涨幅超棉花涨幅，其中精梳高支纱产品价格补涨，涨幅较普梳低支纱更高。由于印度国内棉花供应仍不充裕，其纱线的生产成本高于中国国内，推动出口价格提升。对比进口低支纱成交价和国内低支纱价格来看，后者仍有优势，导国内低致支纱出货量相对稳定，销路顺畅，但低支纱线品种生产商在行业中话语权仍较弱，提价幅度变小。图57：目前进口棉纱价格高于国内棉纱价格（元/吨）资料来源：WIND（四）棉价上涨整体利好棉纺板块龙头企业棉纺龙头企业具有棉花资源的获取优势和库存的储备优势，整体收益与棉价上涨。我们以纱线（普通纱线和色纺纱）、坯布、色织布为例进行了价格弹性测算。用棉花价格指数328代表国内棉花价格水平，选取纱线和坯布作为下游加工品类（纱线：新野纺织、华茂股份、百隆东方、华孚色纺；面料：新野纺织、华茂股份、鲁泰A4、联发股份），分别对比各年公司产品提价幅度和毛利率增减情况。可以明显看出在上游纱线产品价格和毛利率变化幅度较下游面料更大，而棉价上涨时期棉纺行业龙头普遍受益。表5：下游棉纺织相关上市公司主产品及原材料 公司及代码 主要产品 主要原材料中高档棉纺织品，包括纱线系列产品，坯布面料系列产新野纺织（002087.SZ） 棉花，其成本占公司生产成本的70%左右 品和色织面料系列产品等纱线系列产品，坯布面料系 列产品、色织面料系列产品和功能性产业用布等华茂股份（000850.SZ） 棉花4鲁泰原材料中长绒棉占比较大，该细分品类价格走势与国内细绒棉存在差异，本文针对大部分棉纺行业企业，暂未对长绒棉细分市场进行具体分析，请注意采用细绒棉价格走势分析鲁泰产品价格和毛利率可能存在一定偏差。百隆东方（601339.SH）色纺纱棉花；最几年本公司的棉花成本占生产成本的比重均为70%以上华孚色纺（002042.SZ）以色纺纱线为主的中高档新型纱线棉花鲁泰A（000726.SZ）高档色织面料棉花联发股份（002394.SZ）纱线、色织布、衬衣三大系列棉花资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部由于多个公司仍未公布2016年年报，我们以2016年上半年作为观测周期，在这一阶段棉价持续上涨，各棉纺企业毛利率均有不同程度提升。其中新野纺织、华茂股份和百隆东方的纱线业务增长幅度接近，孚日股份毛巾业务毛利率也与棉价同向提升，鲁泰色织布毛利率亦显著提升。此外2010，、2013年等棉价大幅上涨的时期，除孚日股份外，各公司毛利率均也出现提升。而在棉价下跌时期，2011年、2014年、2015年，纱线价格首当其冲，整体来看均有不同幅度的下降，毛利率增减幅度各公司有所不同，取决于公司的原材料采购时点把握坯；布、色织布供应商产品价格受影响较小，毛利率变化幅度与棉价相关性更弱。分公司来看，联发股份色织布毛利率与产品提价与棉价变动情况相近度较低华茂股份的纱线、，百隆东方、华孚色纺棉价相对更为接近，棉价上涨转导带来利好。孚日股份在2011年后棉价上涨时期毛利率均实现不同程度增长。而新野纺织的坯布与纱线毛利率几乎一直保持增长（仅个别年份出现小幅下降调整，反应了）公司抵抗原材料价格变动风险能力较强，能够较好把握棉价上升带来的利好。 201020112012 2013201420152016H1国内棉价变动幅度84.88%-30.32% -0.03% 1.70%-30.32%-5.00%1.17%（棉花价格指数328）新野纺织（1）坯布原料部分产品价格变动幅度--- --10.95%8.62%-毛利率增减（2）纱线部分产品提价幅度3.22% --0.40%-1.20% -0.82%- -1.84%-3.81%2.42%-12.06%2.20%-毛利率增减4.03%-1.42% 0.96% 1.29%0.23%2.56%1.16%华茂股份（1）纱、线部分毛利率增减-9.56% 9.69%-1.04%1.31%-0.09%-12.78%10.54%（2）布毛利率增减 3.13%2.06%-8.71% 2.42%百隆东方-2.14%3.74%1.58%表6：棉花价格指数328与三种精梳全棉纱价格年价格累计变动幅度对比

色纺纱价格变动幅度 -- - -0.17%-6.47%-9.05%-色纺纱毛利率增减 4.40%-0.54% -11.10% 2.41%华孚色纺0.59%-1.35%-0.95% 色纺纱价格变动幅度 -- -26.18% 0.89%-11.74%-4.30%-色纺纱毛利率增减 0.99%-0.42% -7.78% 3.20%孚日股份-0.72%1.19%1.64%毛巾产品价格变化幅度 -- -5.40% 0.04%-0.24%0.28%-毛巾产品毛利率增减 -0.96%-3.40% 0.26% 6.65%鲁泰A-2.78%1.91%0.67% 色织布价格变化幅度 -- -9.79% -3.17%2.97%3.42%- 色织布毛利率增减 3.84%-2.57% -6.13% 5.43%联发股份0.05%-2.00%4.81% 色织布价格变化幅度 -- - 9.16%2.48%-7.66%-色织布毛利率增减 -1.95%1.96% -1.91% 1.97%0.51%2.49%0.18%注：产品价格用当年对应项目销售收入除以销量估计得到。资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部五、投资建议棉价长期仍展望乐观，看好有新疆地区布局的新野纺织，华孚色纺，受益于棉价提升，且下游需求受消费升级提振的孚日股份；建议关注联发股份、鲁泰A。新野纺织（002087.SZ）：公司主营中高档棉纺织品的加工与销售，主要产品包括纱线系列产品，坯布面料系列产品和色织面料系列产品等。作为国内棉纺行业龙头之一，公司持续进行技术改造和管理改革，生产效持续率提升，且积极研发新产品，高档精梳棉等高端产品占比达到85%以上，产销两旺；公司积极推进新疆地区产业链上游布局，旗下拥有两家籽棉加工企业，一家棉花贸易企业，三家棉纺织加工公司，拥有3条轧花生产线并包了8条轧花线，未来有望更大受益于“一带一路”政策红利。此外公司董监高参与增持，发展信心彰显。2017年，随着公司宇华、锦域新增纱线产能的满产，以及预计棉花价格同比上涨将带来高支精梳棉终端产品价格、毛利率提升，另外由于新疆地区产能扩张，公司所获财政补贴预期将显著增厚；2018年，公司本部11万锭智能纺纱项目投产，募投项目高档针织面料产能释放，预计将支持公司未来收入和业绩保持高速增长。华孚色纺（002042.SZ）：公司主营以色纺纱线为主的中高档新型纱线，是全球最大的色纺纱线企业。公司五大产区总产能达150万锭，目前产能正在向新疆和越南转移，已在新疆、越南等地累计投资达50多亿元，定增募资新项目已部分投产，进展顺利，未来将依托一带一路战略，以新疆为中心，形成全球产业均衡布局。2016年公司加大投资力度，积极布局网链战略。在上游端，公司通过新疆天孚控股新棉集团下属四县轧花厂一站一场，在国内棉花种植面积和产量整体收缩，下游需求稳健增长的背景下，公司增强对上游原料的控制，为未的长期发展来奠定了坚实基础。在下游端，公司合资成立菁英电商产业园、服人网链等，进一步向下游服装成衣厂和平台销售端深挖。公司发展柔性供应链，在产业链协同方面提供价值服务，以纱线贯通纺织服装产业，向全球纺织服装产业时尚营运商转型，未来前景值得期待。孚日股份（002083.SZ）：公司主营毛巾系列产品、床上用品和其他家纺产品，公司以全球贸易为目标，建立了国内外多元化市场体系，旗下品牌连续多年保持国内市场占有率第一位，是中国家纺行业主导品牌，也是世界家纺行业知名品牌。公司建立起从产品研发设计、纺纱、织造、印染、整理、包装、物流到全球贸易的界家纺世产业最完整的生产链条，产品制造能力居全球同行业第一位。公司主业稳健，毛巾产品外销以OEM为主，主要市场是美国、日本和欧洲，定价方式为成本加成，逐单计算，受益棉价上涨向下传导。人民币贬值强增公司出口产品竞争力；内销稳定增长，随国内消费升级，发展空间仍大。新业务发展可期，子公司商业售业务电受益山东电改，盈利潜力巨大；出资建立北京信远昊海投资有限公司，积极寻求优质并购机会，挖掘利润新增长点。联发股份（002394.SZ）：公司拥有从压花、纺纱、染色、织布、整理到成衣加工，包括品牌运营，产业链一体化布局，也有自备电厂，污水处理的配套业务