保险行业资产端驱动估值修复保险走向资负共振

复盘2022，估值承压，基本面弱复苏保险股呈深“”走势，资产端驱动估值修复2022年受疫情多点复发、俄乌地缘冲突等因素的影响，权益市场大幅波动。截至202年12月1，证、深30数中证0指以深成分较年变动14.95、21.、2.2和25.观202年保股现保指累计幅呈深”势由2022年初沪深300数持平至11月步市场截至2022年12月1日保指数跌65著大盘4.77c保贝数由022年初116上至3月的1.2随后荡行6月中低震0开始续回升，2底升至.12023年1月创高到1.25。分阶来保股超额益时节在2月3月891至203年2月。1开启的行情主得于地政策力放企资信用，叠加率稳升投端形支，而动险估快向修。保险股面人保表相较自202下半以逐走独行情至2022年12月1日中人保中人逆跌较年累涨幅别+0.59、+22.4%，中国平安、中国太保和新华保险呈现不同程度的下跌，较年初累计涨跌幅别为7.84、10.5、2.97。国人保益于险增长劲CR善预期寿险银渠贡增价涨行居6月股价年上近4中国寿得益于在行业筑底期间业绩表现出较强韧性，价值增速行业居首，且投资端具较强弹性11月涨幅达+35.0，相较同业表现优异；太保、平安和新华股价虽较年初下跌，但幅有收，1开底反，中保债显著善动价一修复。图1：02-223年1月沪深300与保险涨跌幅（%） 图2：保险板块A指数走势0%00-10-20-30-40-50-60-70-80-90-00-10-20-15%1%1%2%2%3%3%

.0.0.0.0.00/0//10//50//20//60//10//50//00//30/080/120/230//70//10//80//20//70//10//50//90/040/180/230//7沪深3累计跌幅 保险申累涨跌幅资料源i，究，数至23年1月1日 资料源i，究，数至23年1月1日图3：主要上市险企202年以来股价累计涨跌幅 单位：%0%0%0%1%2%3%4%5%中国平安 中国人保 新华保险 中国太保 中国人寿资料源i，究，时至23年1月1日寿险弱改善、表现分化，产险迎来拐点、量质齐升2022年（人外市险寿整呈改下年保寿步力领跑。由于221“门”局较带的基22年要市企开红”压；国内疫情多点爆发、代理人队伍规模缩减，导致新单保费同比增速出现不同程度下滑；重疾险受新旧定义切换透支消费需求，叠加惠民保、百万医疗险的冲击，拖累寿险公司整体费入至202年12月太寿益保渠新业的速张，续实现长速12月+607增领行先优明度费速居首位新寿平寿人寿112月计费入同增分为0.30.77、3.89%和4.28，体压。产险质升“三”产保收增均在10右022，车险改革周性响消，初产迎增拐，5受情控响短期滑，但（太费仍优业2.5c4pc着疫形转以及项刺汽车消费政策出台，车险保费得到恢复性增长；非车在政策类业务推动下，农险、意健险费收持保高，保业的用险步清，量险口渐窄。至2月，保平和保计保收增分达160、0.37和826分别大市2.6pc、145pc、0.6pc。图4：上市险寿险保费收入增速 单位：% 图5：上市险企产险保费收入增速 单位：%0/00/00/20/20/40/60/80/00/2中国太保计同右轴) 中国平安计同右轴) 人保产险计同右轴)中国太平计同右轴)5%

0%0%5%1%

0/3 0/5 0/7 0/9 0/1 中国人寿计同右轴) 中国太保计同右轴）中国平累计比（轴中国太累计比（轴新华保累计比（轴）

5%1%中国人累计比（轴） 1%资料源公财，院，间至2年2月1日 资料源公财，院，间至2年2月1日权益市场波动+利率围绕中枢震荡，投资收益承压2022年地政冲及海通急上冲全避情升快速，股市荡跌国新疫情点发面需收缩供冲期三重。各险企投资收益主要受市场利率低位震荡、以及资本市场大幅下跌影响，对净利润造成较大累十期债益率绕28枢位荡，70移平续下债端备计增，险企润到大响1月端率底弹逐步回升至的2.9附投资形向支至202国寿国太中国平新保的总投资益分为403pc4.12pc4.pc4.1pc2.7c4.2pc、3.7pc，别去同变动1.2pc0.28c、1.pt0.2p、1.pct持、2.7pc。图6：0年期国债收益率围绕2.8%中枢震荡 单位：%0% .0%5%

.0%.0%1% .0%1%2%2%

.0%.0%3%

保险（申）累涨跌幅 10年中债债到收益（右750日移动平国债益率%，轴）

.0%资料源i，究，时至23年1月1日图7：上市险净投资收益率情况 单位：% 图8：上市险企总投资收益率情况 单位：%.%.%.%.%.%.%.%.%

.%.%.%.%.%.%.%.%中国人寿 中国平安新华保险 中国太保

中国人寿 中国平安 新华保险 中国太保资料源公财，院，间至2年9月0日 资料源公财，院，间至2年9月0日20224公募保险板块配置比例触底回升以申一行和级业为类准以部募基为计径基同顺FD数据析募在20Q4的产置重持情况据示险块股市较Q3提升配比有升20Q4保板块市值61.5亿Q3市值71.57亿元板配比+11，较3升0.7pc从非金行内配来看险板块02Q4占比27.1，较Q3提高6.1pc。险板自020年来处于配，202Q3Q4触202有所升2024险块股持上，223有望来触底升趋反。在2024募金个股保板以国60118.国60162.）为国安期较3有600.04万的持2024股市值7.66元，持股值基股投市值为501较Q3升0.1pc此仓名第三的中太（6160.H和中人（6162.H本期仓量较Q3有318686万股210.17万的，持市占金票资市比为5.4和4.90Q+0.3pc+0.7pc。图9：重仓股中保险板块持股市值和配置比例 图10：保险板块在非银金融行业内的配置比例00 00 00 00 00000000 00 00 0 保险板持股值（元保险板配置例（侧

0%0%0%0%0%0%0%0%0%保险板在行内的置比例 /E（右侧

.6.4.21.8.6.4.20资料源i，究院 资料源i，究，V计为国安中太、中国寿新保四上司A股期平值表1：保险板块202Q4重仓个股情况持股市值占基金股持股总量变化 持股市值代码 名称 持股总量（万股） 票投资市值比（万股） （万元）（%）067.Z天茂集团18318344731619.K友邦保险2378592129.353816.K新华保险290290479035219.K中国人保520130121825928.K中国平安17292008,14648128.K中国财险98481,4136,15273021.K中国太保2043.8328839528.K中国人寿230023002,088463638.H中国平安5,52860642366.8501636.H新华保险13391373,268534661.H中国太保1,3893166482.7534668.H中国人寿94362167300.9490资料源i，究，时至23年2月5日，保险股的估值修复逻辑多因素共振刺激保险股获超额收益保险行业具有较强周期性，股价走势与权益市场行情契合度高，呈现“同涨同跌”的特点其得额益非单因作结益市指上端率环友、保险本改以政利好因叠共助力险出额益险股周期性显著来源于业绩兑现的投资端投资收益率水平，险企资产端权益部分配置倾于投资高股息、高分红的蓝筹股，市场行情向好时往往伴随保险投资端业绩高增，拉险企年利2长利上时企新准金提缓存量金释放，有助于提振险企利润。而当长期利率上行并叠加权益市场走势如虹，将通过优资产配加准金放及资差方显著化险实超收）以保费增速、内含价值、新业务价值为核心的保险负债端基本面变化，与保险指数走相关整弱权市变化影仍一程度股走起冲作4括宏政及业策政策红，引保板块立情有著用。展现高贝塔属性周期的逻辑验证回顾险自市来整体价现在009204207和29年周期中，保险股均显现了高贝塔属性。在不同周期的驱动因素验证了保险股的周期性逻辑且一来，产修是保股现额益主要动素。图1：自207年以来沪深300、保险累计涨跌幅及0年期国债收益率 单位5%

.%0%5%

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.%.%1%070809000102030405060708090001020310年中债债到收益（右） 750日移动平国债益率右轴）沪深3累计跌幅 保险累计跌幅中信）资料源wd研院截至3年2月5日

.%1009年益权市大幅（年幅16.3和期率动（10年期国债益升91p至364，及构险企资的松策好，促进保行跑超收。2）202年本善，国安中人、中太和华险含价高，增速别到2.9151.和16.1监机构险资资渠道，保公投端策利。3）204年益半年步力尤在1月央降后呈爆式增深30数幅达522业本增稳健上险企V速9232.9；NV增速9.20.9策方国院布国十把险置于重要位，强市对险业来速展预。4）017年益场良，深00数涨幅0.长利步从31地位波行77p至3.8，保股值复情。险本表强，四险企中除新华保险，其他险企保费增速达20%，V增速126378%，V增速15.5403中平绩表最突力险指跑独行。5）209年场上行以14表为突，深数幅达3876。叠加这一时期长端利率处于上行通道，保险股显现高贝塔属性。上市险企及时把握高率窗前定益为全净润现实础险业表良好V增长稳政方全次降释流5出台免政厚企利健康险为动险增“新擎，发资利好期。地产股驱动保险估值修复的历史复盘从历史数据来看，保险行业整体走势受房地产行业周期性影响较大，源于保险资产端房地产及配套物业的配置对其投资收益及净利润影响较为显著。房地产资产对保险行的修复作用，源于对净利润、投资收益率水平、内含价值等方面的改善。复盘来看，2009年214年20152017年和209房行业气高地股现了贝塔属性带保股呈高贝。图12：房地产行业与保险行业指数走势对比000000000000000000-170-180-080-030-250-200-180-110-070-270-250-230-160-160-040-300-040-280-240-150-090-070-010-260-140-160-110-010-020-180-200-150-060-070-240-250-200-140-160-10申万行指数二行保Ⅱ 申万行指数一行业房产资料源i，究截至3年2月5日表2：房地产行业高景气年份驱动因素及对保险行业的影响权益市场权益市场 地产指数 宏观政策 行业政策 对保险行业资产端影响29

沪深00指数，17月126上至346幅49%8回调9

申万房地产指数由年1月4的8.1涨到09年7月28日

“四万亿”计划刺内需；央连续降

政策端放松对地产的控。月回涨至5.8，涨幅4月回涨至5.8，涨幅4654点，涨幅为准降息。首套首比例下3.4全上涨0.3。193%，调契税手段。24，沪深00指数16月呈横盘态72月6.6上涨至3.1，涨幅24-6.5；全上涨21%。25215年上年沪指从20点上涨到18的7年位。24年1月3开申万房地产数由218点上涨至15年6月2的7048点，涨幅为236％影子银行监管加强，市场资金面吃紧；降息引导市场利和社会融资成本行。各地陆续进行松购房制贷额度、公积金度落户限等面的松调控。权益市场爆发式增长，利好保险企业基本面，带动保险行业资产端稳健长。27年的中央沪深00指数14月横盘状态51月下由2.827上涨至2.7，涨幅2.8；全上涨06%。27年2月0开申万房地产指数由46点上涨至08年1月23日的50，涨为2.%稳健中性的货币策营造中性适度货币金环境。经济工作会议报中决策有放松调控掉“房住不炒”的表长期国债收益率上行与权益市场上涨共振，带动保险行业资产端走高。述。沪深00指数全年上涨3.5%。14月下旬由294上至40629幅864月旬6月上旬下6月旬2震荡回升至9.8，涨幅1.2.29申地产数由1月5日13.4上涨至全年高点7月8日464上涨53，全年累涨幅0.%。全年三次降准增金融机构支持实经济的稳定资金源。中央聚焦房地金融风险持房居住性房产行业资金定监管全从紧方因因势施策保持房产市场定。市场关注重心转换为稳增长和宽信用，权益市场行情良好，带动保险板走高。

政策利好险企投资端，保险行业上涨128，跑大市48ct。资料源公财iD究院以古知今，2023保险或迎新上行周期综上述本保估修复于207和209年的险贝周。们为203年保险股或将迎来新的上行周期，受益于当前地产政策红利带来的地产股修复，将显降低保险资产端信用风险敞口；叠加十年期国债收益率企稳回升对保险投资端形成一定支撑，使得目前保险投资端驱动成为其估值修复的核心动力。往后看疫情冲击减弱，理人业保售有逐恢常企V速迎好保险值修复逻辑将切换到负债端驱动。随着居民对未来经济信心的修复、收入预期的改善，以及健康管理意识的提升，预计今年下半年保险负债端将进入稳定的正增长期，险企基本表现成胜手有于估进步振。1月地产股从资产端出发驱动保险股2022年1月金组“稳市策集（如行房产资方面出的“融16条监布支房产场5项施监管门后房地射出“三支箭”，即分别在银行信贷、债券融资、股权融资等方面给予支持。“三支箭”陆续落地对房企融资环境的边际改善起到重要作用，也为房地产行业的复苏和稳健发展注入强大信心。地产板块预期走强将显著降低保险资产端信用风险敞口，成为保险板块反弹的驱动因素。由于上市险企没有公开披露其地产持仓情况，若我们对上市险企中净利润总资益及含价中地占做假设若产产至2020年，对险净润复响大到排为中平中国>国新保险。表3：022年以支持房地产行业发展有关政策日期日期 政策来源 主要内容225

央行、保监发布关于整别住房信政策关问的通》

将首套房商性个住房款率下限整为低于应限LR减0个基。指出要定房产市场持房是用来的不是来炒定位因城施用足好政策2278 中共中政治局2299 央行、保监会2290购住房关个所得2290购住房关个所得政策公》银保监发布关于业银出保场重新买住的纳人，其售现住已缴的个所得予退税优。允许商银行充分估房产业信用险财状况声誉等的基上进自主决221置换预监管金有工作通》策，与质房产企开展函换预售管资业务。会议强调全面实房产长机制因城策实好差化住信贷政策持刚和2211全国性业银信贷作座会改善性房需求持个住房款合理求支持发贷款信贷款等量融在保证债权安的前下合展期。中国人银行银保会联发的围绕保房地融资稳有序极做保交楼金融务配合做受困地产企2213《关于好当金融持房产场平业风险置等方面6具体施作出求。稳健康展工的通》2218证监会闻发人就本市支房地决定在权融方面整化5措施包恢复房上公司重组及套融资恢复上市房和涉上市司再资调整完房地企业外市上政策进一发挥Es产市场稳健发展记者问盘活房存量产作；积发私募股投资金作。

工具箱支持性和善性房求，压地方府责，保楼稳民生。决定阶性调差别住房贷策。符条件城市府，自决定在02年底阶段性维、下或取当地发首套住贷款率下。自2年0月1至3年2月1日，出售有住并在住房出后1内在市人民银、银监会布《于立新决定建首套房贷利率策态调整制新商品宅销格环比同比续3个2315发放首住房人住贷款率策动态调整效机的通》月均下的城，可段性持下调或消当首套房贷利政策下。会议指切落“个毫摇动监测析房产市际变化因城策实施2320央行开3年融市工作议好差别住房贷政，落好融支持地产场平健康展的6条策措，积极做好保楼金服务加大房赁金融持，动房产业新展模式稳过。资料源国院中人银银保会财部税部院长期利率企稳回升助力估值修复随着国内疫情防控政策的不断优化及落地实施，宏观经济复苏预期提升，有利于市场利率的稳升022年来我十期债益一直绕28枢下动前年国收率回至2.，保投端成上支，经增、胀、等方面看，未来有进一上行空间。我通过测，当十年期国收益率到时1A股市企V在0.86（至223年1月31A股PV估值值为0.6（华险0.3、国太保0.4中国安0.中人寿0.65中国人保15因此A股V值修空达3H上市企V值在0627左右当（至223年1月1日H股V均为0.4H股PV值的复空达30+。图13：10年期国债到期收益率及50日移动平均线变化情况 单位：%.%.%.%.%.%.%.%.%.%0-04 0-04 0-04 0-04中债国债期收率1年%)中债国债期收率1年（日移动均曲,）资料源i，究截至3年2月5日险企负债端有望进入稳增长期随着疫情冲击的减弱，正常工作、生活秩序的恢复利好代理人的留存和增员，助于激销售团队的营销积极性及保险团队业务展开。各险企纷纷提出了一系列创新举措以提代理人的留存和转换，更加重视代理人的质量和产能，不断推动代理人渠道质态改善部分企代人道型成已初显。从当时来，上险企203“门”受1月节响售，计23月加第轮绩刺经济好来民支收入长从1金数据来看民御存规持续升各险主“快年型两保万能户的组合产品模式，能够契合岁末年初居民的资产配置需求。而去年以来具备较高市场热的“增额终身寿险”、快返年金险、附加万能账户的储蓄型产品收益率（万能账户收率在50右，产竞争显增（国鑫尊终寿、安财宝寿险等在年低+门红品竞优下有望险带新业增量有助于企BV增的续着民未济信的入的改以及健康管理意识的提升，预计今年下半年保险负债端将进入稳定的正增长期，险企基面表或为负，助于值一提。图14：保险产品竞品预期收益率震荡下行 单位：%65432107日年化收益余额宝天)理财产品期年益率人民全市场周月定期存款率3年零存整、整零取存本息国寿鑫尊终身险（能型（款）平安聚财（0）终寿险万能）资料源i，究截至2年1月0日上市险企 人力策略 主要内容表4：主要上市险企人上市险企 人力策略 主要内容中国平安 “优加项中国太保 “芯”本中国人寿 “众鑫划新华保险 “优计”

实施代理人队伍分层精细化经营。钻石队伍方面，进一步深化绩优经营略；新人队伍方面，平安实行“优+”增员升级，以优增优，逐步提升优新人占。通培训级、策持和组保障提高人队收。强化“芯”基本法推动，通过“队伍销售行为改变”、“主管经营行为改变”“新成长划”进绩组织建化招系统工打造需求导向销售持系统升级人支持台“技个”完练体，加快职升级。强化优优育进销队伍业化职化数字转型队伍驱动业务展坚持稳中中求效的队发展略持续动“众鑫计划，聚新人主管绩群体，伍质持续升。保持绩人力定，活存、发存量并在增过中做优优育；持续实人力优计”过选才培育优客户置动管、优政策持优科赋能个措打一支轻化专业市的“铁军队伍。资料源公财，院新准则实施提升利润兑现弹性近年我险投对于类产置体稳健元发趋至202年12月的保险资金