债市在预期之内还是预期之外

利率是否横盘突破？自1月13日以来，参考10年国债最活跃券收盘价，长端利率已经在20-25附近震荡了近两个月长端利率横盘震荡根本原因还是市场对经济复苏的成色存在分歧并忧稳增长政策效能可能后劲不足，进而仍保有对未来货币空间的期待。就目前来看，高频数据正在显露出持续修复的状态。春节后的前几周，受返乡过年潮影响，全国工程项目开复工率和劳务到位率回升不快即使是过了元宵节依然如此但从节后第三周起复率和劳务到位率的回升节奏已经加快图：全国工程项春节后复工调查 图：全国工程项目春节后劳务位率调查百年建筑网公众号， 百年建筑网公众号，不同能级城市的商品房销售高频数据均有反弹当然进入3月以后销售改善的持续性需观察。图：0大中城市地产销售面（万平方米） 图：三线城市地产销售面积（平方米）Win，；注：横轴第0天指春节 Win，；注：横轴第0天指春节重要的工业生产高频数据也在恢复如钢厂高炉开工率汽车半钢胎开工率已恢复至历较高水平。图：高炉开工率 图：汽车半钢胎开工率 Win，；注：横轴第0周指春节 Win，；注：横轴第0周指春节除了高频数据以外，3月1日公布的2月PMI读数超预期，产需明显修复。2月制造业PMI超季节性上行至52。各分项均有不同程度改善，其中生产分项创年以来的季节性新高企业信心与市场需求继续改善就业形势亦有好转带动制造业PMI超预期上行。图：制造业I季节性 图：制造业I分项变化 Win， Win，通常2月PMI环比下行参考历史上次类似幅度提升是2009年其后是2012和2017，长端利率通常面临阶段性上行压力。图：历年2月I环比变化和0年国债走势Win，而且历史上PMI走势对社融增速也有一定指向意义。图：I与社增速 图：I与0年国债Win， Win，综合来看如我们前期报《复苏交易难证伪节前仍需谨慎（-1-所提示的，现阶段复苏交易难证伪。参考周四盘中利率冲高，这也是现阶段市场的核心关注所在。展望后续3月是承上启下的重要节点市场首先对开年状况和政策效果进行评估验证经济修复的成色和持续性PMI2月金融数据和1-2月经济数据将成为重要的参考指标就当前来看，2月PMI超预期，2月信贷社融预计表现强劲，且近期票据利率反映信贷投放继续保持强势，1-2月经济数据总体维持修复态势。简而言之我们认为3月债市需要注意类似于9年3月-4月间变化的风险资金面或维持收敛态势，长端利率在确认经济表现后有震荡上行压力。市场热点问题回应政府工作报告有哪些信号？2023年国内生产在总值增长5左右城镇新增就业1200万人左右,城镇调查失业率左右居民消费价格上涨3左右居民收入增长与经济增长基本同步;进出口促稳提质,际收支基本平衡。赤字率拟按3安排，专项债拟按38万亿安排。表：两会报告预期目标比较5左右55左右6以上-6-655左右55左右6以上-6-658左右8左右8左右实际GDP增速目标（）CI（）48左右4左右3左右3左右35左右3左右3左右CI（）48左右4左右3左右3左右35左右3左右3左右3左右赤字额（亿元）-950010502760376035703300当年实际CI（）赤字额（亿元）-950010502760376035703300特别国债（亿元）----1000不再发行--专项债（亿元） - - - 2150 3750 365特别国债（亿元）----1000不再发行--赤字率（） - - 300 280 36以上 32左右 28左右 3MM2（）160017左右17左右与国内产总值义增速匹配增速明显高于去年与名义经 与名义经 同名义经济增速基 济增速基 济增速本匹配 本匹配 本匹配当年实际M2（） 1782 2768 1972 870 1010 90 118 -与名义经与名义经 与名义经 同名义经济增速基 济增速基 济增速本匹配 本匹配 本匹配增速明显高于去年与国内产总值义增速匹配---社会融资规模（）当年实际社融（） 2050 3480 2700 1069 1330 103 96 -新增就业人口（万1000 90以上 90以上 110以上 90以上 110以上 110以上 120左右人）登记失业率（） 45左右 46以内 46以内 45以内 55左右 - - -调查失业率（调查失业率（） - - - 550左右 60左右 55左右 55以内 55左右Win，整体来看，相对过去，除城镇新增就业人数目标有提升外，其他相关要求明显偏温和。国内生产总值5左右，基本符合预期。除2022年经济遭受超预期的疫情冲击以外，参考历年政府工作报告经济增速目标表述增速目标表述为“左右”的时候实际增速只有在2014年、2015年低于目标数值01个百分点。我们认为这意味着政府对于今年的目标明确就是50，偏差最多01个百分点。5左右的经济增速目标设定，主要为了与十四五规划和5远景目标相衔接。我们在团队前期报告《从中国式现代化看明年增速要求，20221017）中曾经提到，从“到2025年达到现行的高收入国家标准来分析蕴含的2021-2025年均GP增速目标是15此外十四五期间的增速约束则在5左右“到2035年人均GP达到中等发达国家水平来分析则意味着2021-2035年均GP增速目标是45由于潜在增速逐年下行，因此前5年GP增速理应更高，今年5左右的GDP目标设定就有其必要性。表：历年政府工作报告经济增目标表述（）年份政府工报告字表述实际国内生产总值增长左右国内生产总值增长左右国内生产总值增长左右国内生产总值增长左右国内生总值长.5.0国内生产总值增长左右国内生产总值增长左右国内生产总值增长左右国内生总值长.-.0国内生产总值增长左右国内生产总值增长左右国内生总值长-.5.0无.0国内生总值长以上.0国内生产总值增长左右3国内生产总值增长5左右？资料来源：人民网、中国政府网等，备注：表中实际GDP增速以下年政府工作报告公布数为准。赤字率和专项债安排也并未超预期但从城镇调查失业率来看诉求比去年有所下降2022年政府工作报告要求“城镇调查失业率55以内、今年要求是“5左右。此外城镇新增就业人数目标虽有提升但更多是结合现实情况考虑我国长期面临青年失业率偏高的问题大学生就业与青年失业率息息相关2023年大学生毕业人数再创新高需要政策层面予以回应“1200万人左右的目标设定符合稳就业的基本要求而且从目标设定来看去年要求“1100万人以上今年“1200万人左右“左右意味着根据经济形势相机决策，有一定回旋的空间和余地。在具体工作部署方（政策基调和未来重点工作的前5条报告基本完全沿用2022年央经济工作会议和总书记的《当前经济工作的几个重大问题》中的相关安排。因此总体来看本次政府工作报告的增量信息似乎不多是否意味着未来增量政策不及期？首先统筹国内国际两个大局今年经济发展还面临诸多客观困难稳增长关键在于稳求进。报告中明确当前世界经济和贸易增长动能减弱外部打压遏制也在上升有效需求不足的问题继续凸显，民营企业预期不稳、中小微企业压力尚待缓解，且地产风险隐患较多、地方财力趋紧。此外，报告提到，今年是政府换届之年。我们认为在新老交替阶段，经济工作需要摸底、排查，需要适应、磨合，但并非放低对经济的诉求。因此报告继续强调将扩内需作为首要任务明确扎实推进中国式现代化大力提振市场信心突出做“三稳“推动经济运行整体好转,实现质的有效提升和量的合理增长”其次，从《关于2年国民经济和社会发展计划执行情况与3年国民经济和社会发展计划草案的报告来看要“注重围绕经营主体需求施策 与2年宏观政策有效衔接，并靠前安排，力争尽早出台实施 丰富政策工具箱，做好应对更为复杂困难局面的各项工作准备，意味着短期内增量政策有望继续出台，政策工具箱也相对充足。货币政策部分，要求“引导金融机构加大制造业中长期贷款投放力度，同时加大结构性货币政策使用力度，支持普惠小微、科技创新、绿色金融等方面发展。财政政策方面明“适当扩大投向领域和用作项目资本金范围注重加强中央预算内资、地方政府专项债券、政策性开发性金融工具等有效衔接，未来政策性开发性金融工具大概率进一步接续，通过政府投资和政策激励有效带动全社会投资。正如我们团队前期报告《降息周期可能在2023年内结束，20221217）中所言，今年是全力拼经济之年，我们对3年经济目标和经济结果的基本判断是：取乎其上，得乎其中。3年政策大概率自下而上、匀速发力，从战略全局出发，从改善社会心理预期、提振发展信心入手，纲举目张做好工作。图：政府赤字目有所提升 图：中央预算内投资明显提升1htts:/mp.wiin.q.oms/C5axi0tie0lRjCQ。2htt://ww.gocnxnwen/02-12/6/ontnt_73208.tm。3htts:/mp.wiin.q.oms/LEMNzYm_ZGul7_WOQ。Win，中国政府网， Win，央行发布会传递什么信息？3月3日国新办召“权威部门话开局系列主题新闻发布会邀请央行领导介绍货币政策服务实体经济相关情况。综合各位领导的表态货币政策的关键词在于总量适度节奏平稳当前货币政策并未幅转向，整体基调还是稳健偏宽松，但短期内总量工具进一步宽松的可能性有限。央行在回应3年全力拼经济会相应实施怎么样的货币政策时，首先提到在总量上保持对实体经济的支持力度是保持流动性的合理充裕二是保持合理的信贷增长对于信贷着重强调了“总量要适度，节奏要平稳；三是保持物价稳定，内涵基本匹配原则和合适的货币供给在结构性货币政策方面央行继续强调适度有进有退重点支持领域于绿色金融、科技创新、基础设施建设、保交楼方面。这也呼应了2022年底刘国强副长所说的今年货币政策总体思路“总量要够、结构要准。短期内降准降息的可能性不大。降息方面央行指出目前货币政策的一些主要变量的水平是比较合适的实际利率的水也是比较合适的要保持实际利率的合适水平适当降低融资成本继续强调跨周期和周期结合，强调坚持正常的货币政策。“但是具体的政策工具怎么使用要综合考虑，相机抉择一是坚持以我为主把国内的目标放在首位。从目前来看，国内的经济好转是肯定的，但是也存在一些不确定性因素，所以下一步我们将加强调研根据经济发展情况的变化和需要统筹增长和物价适时适度调整货币政策工具二是统筹短期和长期强化跨周期调控和逆周期调节坚持正常的货币政策保持正利率和向上的收益率曲线不大水漫灌不大收大放三是统筹国际与国内，既立足国内调控有度又密切关注国际动态，加强预期管理兼顾好内部均衡外部均衡”参考内外均衡相关问题的回答“中美利差将维持稳定或者趋于收敛状态同样指向降的可能性较低对于内外均衡本身后续要密切关注国际动态以国内经济为主来考虑题，将汇率贬值与跨越中等收入陷阱和民生福祉相联系，兼顾内外均衡。图：M、LR和企业贷款利率 图：0年国债与中美利差4htt://ww.ciogocnxwfbhxwbfb/wqfb/4921/969/idexhtm5htts:/newsct.om202/2/18/ATIwZK8uB8fpfp8noJ822118shml Win， Win，降准方面易纲行长评价当前存款准备金率已经不高但用降准的办法来提供长期的流动性支持实体经济还是比较有效的考虑到目前金融负债状态我们认为市场对降准继有所期待。我们认为短期内降准的可能性较低从货币政策逻辑出发宽货币是为了宽信用央行准通常对应信贷形势弱超储消耗较小的阶段目前尚没有充分理由支持央行继续提供期流动性，更何况过去一年半降准过程中，有很大程度是降成本的诉求。进一步参考央行回应M2高增问题，强调未来“不搞大水漫灌，也指向短期内宽货币工具落地的可能性不大主因在于逆周期调节力度增大此外我国信贷保持较快增长导存款派生较（间接融资比直接融资派生存款多理财回表M2口径更加宽泛等因素有一定影响。图：-9年超储率明偏高 图：央行通常在中长贷同比速回落期间降准 Win， Win，对于通胀，虽然短期内压力不大，但仍需持续关注“从更长的时间看，外部环境还有很多难以预料的事情需求还在逐步恢复虽然通胀的概率不大，但是不等于没有，我们要树立底线思维，对通胀保持警惕”对于房地产需求端政策包括持续引导实际利率和首付比例下行供给端包括改善优质房企资产负债表计划保持房地产市场融资平稳有序，以及推出一些贷款支持计划等我预计地产方面政策会稳步推进。对于前期存款高增央行解释为一是边际消费倾向降低居民倾向于更多储蓄二是居风险偏好降低，投资增长放缓相应推动了存款三是春节前工资奖金发放，使企业存向居民部门转移。央行对未来消费复苏的看法偏乐观“疫情防控优化后，物流、人流不畅的现象得到明显改善，消费场景加快拓展，前期积累的预防性储蓄有望逐步释放为实际的消费需求。图：全国百城拥堵指季节性 图：全国电影票房季节性Win， Win，财政部发布会传递什么信息？3月1日国新办召“权威部门话开局系列主题新闻发布会邀请财政部领导介绍财政政策安排及回应社会关切问题。总结会上表态财政政策要加力提效发挥政策带动作用合理安排专项债规模同时强调守住债务风险底线。加强与货币、产业、科技、社会政策的协调配合，形成政策合力，推动经济运行整体好转。财政部领导回应今年财政政策如何“加力提效：“加力的抓手主要有三一是在财政支出强度上加力统筹财政收入财政赤字贴息等政策工具，适度扩大财政支出规模。例如去年中央财政对2022年底前新增的部分领域设备更新改造贷款贴息25个百分点，实体融资成本不高于0。虽然该项贴息在2023年不再延续，但部分地区已发布接续政策。二是在专项债投资拉动上加力合理安排地方政府专项债券规模确保政府投资力度不减2023年将在重点支持现有11个领域项目建设基础上，适量扩大资金投向领域和用作项目资本金范围，持续形成实物工作量和投资拉动力，有效支持高质量发展。三是在推动财力下沉上加力持续增加中央对地方转移支付提高地方财力保障水平困难地区和欠发达地区倾斜，兜牢兜实基层“三保”底线。图：历年财政赤字率安排 图：历年财政赤字和专项债模安排Win， Win，6htt://ww.ciogocnxwfbhxwbfb/wqfb/4921/969/z4931/Dcment17699/73692.hm7htt://zt.unn.go.c/zt/gk/zdtgzt/2221/t22219_29013.hml8htts:/finne.estonecm/a/0209125962629hml9htts://wwinstuentco.n/new/203022/5250.html“提效”角度，一方面要完善税费优惠政策、着力助企纾困。2022年财政收入增速下滑，重要原因就在于大规模减税降费和退税缓税缓费，全年新增超42万亿元，其中增值税留抵退税约26万亿元，超过2021年办理留抵退税规模的38倍，力度近年最大。税费支持政策有效改善企业经营状况，2022年全国10万户重点税源企业每百元营业收入税费的负担下降2此外参考1月31日国家税务总局介绍享受留抵退税政策的造业企业购进金额同比增长8比没有享受留抵退税政策的制造业企业高4.5个百分点另一方面是优化财政支出结构利用财政资金促进消费和带动扩大全社会投资在具体施上一是多渠道增加居民收入二是支持增加适销对路商品供给推进供给侧结构性革，不断提升国内供给质量水平，激活市场需求潜能；三是促进销售渠道和物流畅通。市场关切的部分地方财政吃紧问题以及财政收支和债务压力财政部表态认为总体可控：地方财政的确紧平衡，但央地转移支付缓释了压力。地方40左右的财力来自中央对地的转移支付过去三年中央对地方转移支付年均增长了9比地方本级一般公共预收入的增长幅度高了68个百分点，有效弥补了本级收入的不足。对于土地财政，刘昆部长提示对土地出让收入下降的影响需要合理评估。按照2022年土地出让收入减收约2万亿元通调入一般公共预算的规模约占地方政府性基金预算的左右匡算，影响地方一般公共预算财力约3000亿元。且收入减少的同时，相应的拆迁补偿等成本性支出也在减少。关于债务压力财政部使用了法定债务口径认为去年左右的负债率仍处于较低水平同时指出结构问题中国地方政府债务分布不均匀一些地方债务风险较高还本付息压力较大对此继续强调坚决制止违法违规举债行为遏制隐性债务增量稳妥化解存量，牢牢守住不发生系统性风险底线此外从广义债务口径的债务率角度出发我们认为务压力仍然需要关注。图：土地使用出让收入季性 图：中央对地方转移支付Win， Win，展望今年财政形势，刘昆部长指出财政收入有恢复性增长的基础，但收入仍存不确定性，收支矛盾依然突出。今年经济有望总体回升，带动财政收入增加；且去年收入基数偏低，两个因素共同影响，为财政收入恢复性增长奠定基础但经济恢复基础尚不牢固财政收入仍存较大不确定性支出方面仍会维持必要强度科技攻关乡村振兴生态环保等重点支出刚性增加养老教育医疗卫生等基本民生短板需要继续加强保障支持区域协调发展增强基“三保能力，转移支付也需要保持必要力度。图：一般公共预收支增速 图：一般公共预算支出分项月同比10htt://ww.ciogocnxwfbhgbwxwfb/xwfh/szj/Dcmnt/17665/13665.hmWin， Win，如何看待近期D利率走势？近期CD利率上行，市场关注CD发行压力。分期限看，1个月和1年期的CD发行利率上行幅度相对更大。图：股份行同业存单发行利（分期限） 图：城商行同业存单发行利（分期限）Win， Win，分主体和分等级看，不同资质发行主体、不同等级的CD发行利率变动幅度基本相近，出现特别明显的结构性分化。图：3个月同业存单发行利率（分主体） 图：1年同业存单发行利率（分主体）Win， Win，图：3个月同业存单发行利率（分等级） 图：1年同业存单发行利率（分等级）Win， Win，近日CD利率继续上行的主要原因是什么？CD利率和资金利率相关性较强当资金面实质性收敛或市场相关预期强化则发CD的需求边际提升，可能需要提价发行，带动CD利率上行。近期CD利率上行压力，部分或来源于资金利率的抬升。但本周资金利率有所回落，CD发行利率仍然易上难下，如何解释？当前资金面收敛是表层现象深层原因在于信贷需求复苏金融数据开门红票据利率仍在高位，皆反映信贷需求较强信贷投放消耗超储导致资金面收敛，金融系统负债压力上升，银行有获取长期稳定负债的需求，由此看到1年期CD的发行规模占比在上升。图：CD利率和回购利率的变较为同步 图：1年期存单发行规模占比 Win， Win，关键还是银行负债管理的节奏问题。我们认为2022三季度市场存在降准预期，且存款高增，发行CD做负债储备的诉求并不迫切。然而降准迟迟未至，MLF连续几个月等量或缩量续作，随后多因素交织下资金面开始收敛。10月后，CD发行成本显著上升，削弱了银行发CD的意愿，2022年四季度CD发行规模与历史水平相比并不高。虽然11月降准落地但幅度不大，银行后续仍有补充中长期流动性的需求。图：股份行D发行规模季节性 图：城商行D发行规模季节性Win， Win，在此基础上，近期CD发行有所放量，一方面是对冲到期压力，今年3月CD到期规模于历史高位。另一方面也是对负债的主动管理，主要大中型银行今年的CD发行计划规模普遍高于去年，反映了机构对负债压力可能加大的预期。图：同业存单到期情况 图：主要银行2年和3年CD计划发行规模对比Win， Win，后续CD利率可能如何演绎？货币政策影响流动性投放和信贷节奏建议从政策逻辑出发综合参考中央经济工作会议定调、四季度货政报告表述2和国新办发布会上的回应3，我们认为当前的货币政策会维持紧平衡但并非大收大放全面转向意味着CD利率长期大幅偏离MLF中枢的概率较小。此外从机构视角考虑，如今1年期CD的到期收益率是274，与10年国债的利差已经显著收窄后续如继续上行我们认为比价优势可能会有所显现而广义基金本就是配置的重要力量，需要考虑相关配置的影响。总之，我们认为1年期CD有短暂突破1年MLF的可能，但持续站在政策利率之上的可能性相对较小。图：1年期CD和1年期MF 图：1年期C、0年国债和0年国开11htts://ww.231.n/222/2/18/ATshml12htt://ww.pc.g.c/gotogjioli/1356/346/48490/ide.hmlWin， Win，近期大类资产和主要券种表现如何？PMI数据公布和临近两会，市场波动加大，但值得注意的是主要资产的走势与此前有较不同，国债期货和十年国债表现较强，与权益市场共同形成“股债双强”局面。表：大类资产表现对比（3年2月0日至3月5日）资产类型代表性资产上周整体表现I公布当天本周整体表现权益上证综指下跌上涨上涨债券0年国债益率下行下行下行债券0年国债货下跌上涨上涨汇率人民币美元贬值升值升值商品螺纹钢货上涨上涨上涨Wind权益、商品市场受经济复苏预期、风险偏好提升等因素驱动。债市则对复苏成色和后续的货币政策空间未达成一致预期反映为国债期货继续较强长端则横向移动为主2月PMI公布当天市场依然变化不大3月3日易纲行长谈降准问题后，市场对宽货币又有所期待，利率还小幅下行。图：上证综指高频报价 图：3月3日国债活跃券B日内走势Win， Win，进一步观察债券市场，主要债券品种收益率变化如下：月总体来看是长端利率横盘CD和短端有一定调整信用表现弱于利率不过近一周来，信用债、二永债的调整有所扩大。品种国债期限 当前收益率（品种国债期限 当前收益率（） 一周收益率变化（） 一个月收益率变化（）1年 231 167 16603年 257 035 5245年 275 037 529同业7年287-054110年291-14730年3310731年2534013年282291国开5年2952227年30816110年3100501年23193年267地方债5年2807年29910年3071年298二级资本债3年3475年31年中票3年5年城投债1年Win，海外方面，短期内美债利率继续震荡上行，美元指数较上周有所回落。图：2年美债和0年美债利率 图：0年国债和美元指数Win， Win，两会有哪些熟悉的历史节奏？两会召开期间，长端利率多数年份稳中有降。图：两会期间债市行情、）WID、。注：为兼顾数据要求，春节或两会日期