2017年大消费行业专题分析报告

2017年大消费行业专题分析报告

目录

1.2017年消费复苏开门红，高端化、品牌化是最大特点4

1.1.多重数据“开门红”，消费回暖“节节高”4

1.2.本轮消费复苏四大特点呈现，高端消费反弹最为突出7

1.2.1.结构性复苏持续演绎，中高端消费弹性最大.7

1.2.2.一线城市消费率先复苏重塑二三线高增长格局.7

1.2.3.90后新生代消费崛起，注重品质推崇娱乐8

1.2.4.线上线下走向新平衡.9

1.3.大消费各行业陆续复苏，本轮复苏周期预计持续2年以上9

2.消费升级是核心驱动力，三因素短期边际改善.10

2.1.本轮消费复苏是消费升级持续推动的结果10

2.2.短期三大因素边际改善催化消费复苏12

2.2.1.反腐影响减弱，居民消费接棒.12

2.2.2.人民币贬值挫伤海外消费，回流趋势明显.12

2.2.3.房价增长预期减弱，挤出效应减弱.13

3.消费复苏的演化——重视品牌崛起的力量.13

4.零售行业：消费复苏渠道先觉，高端百货最为受益.14

4.1.零售行业复苏延续，可选消费改善明显15

4.2.各大奢侈品集团中国区销售增速尤为显著16

4.3.多因素催化，中国内地奢侈品零售重获生机19

5.社服行业——酒店行业周期启动，中端连锁品牌顺势而起.20

5.1.供求关系好转，出租率回升，投资周期启动20

5.1.1.未来五年，旅游需求CAGR显著大于酒店新增供给20

5.1.2.出租率企稳带动房价回升，酒店业即将迎来复苏.21

5.1.3.成本压力减小带来业绩巨大向上弹性.21

5.2.中端品牌酒店发力，经济型酒店回暖22

5.2.1.加盟模式推动中端品牌酒店连锁化率10倍空间.22

5.2.2.消费升级叠加高运营效率，中端连锁品牌乘风而起.23

5.2.3.锦江经营数据持续改善，验证经济型酒店回暖.23

5.3.投资建议与标的：强者更强，龙头受益23

5.3.1.首旅酒店：行业复苏叠加品牌升级，管理重心重归主业.23

5.3.2.锦江股份：内生+外延，谋中档品牌霸主.24

6.汽车行业——汽车自主品牌崛起.24

6.1.汽车行业消费升级，自主品牌抢占先机24

6.2.自主品牌SUV崛起以质量提升为基础26

6.3.自主品牌进入量价齐升的良性发展周期29

7.轻工行业——家居品牌逆周期增长.30

7.1.从公式出发，寻找家居逆周期增长驱动力31

7.2.家具细分行业的发展将向优势品牌不断集中32

7.2.1.软体家具：市场份额不断向优势品牌集中.32

7.2.2.成品家具：品类扩张优势明显.33

7.2.3.定制家具：市场渗透率提升将带动行业高速增长。.33

7.2.4.整装卫浴：处于成长初期，有望在B2B领域率先发力33

8.医药行业——医疗健康消费升级，OTC品牌崛起34

8.1.医疗健康消费升级，OTC品牌崛起34

8.1.1.选择健康，提升生活品质.34

8.1.2.非处方药市场：消费属性强，大市场孕育大品牌.34

8.2.非处方药市场的消费升级路径35

8.2.1.产品系列品牌化.35

8.2.2.掌控资源，主动提价推动升级.36

8.2.3.产品创新,开辟高端市场38

8.3.聚焦大品牌，把握消费升级机遇40

8.3.1.云南白药：股权激励突破，继续创新突破.40

8.3.2.东阿阿胶：阿胶块销量恢复，衍生品放量.41

8.3.3.华润三九：合作建设品牌，并购完善产品系列.41

9.食品饮料——消费升级叠加周期向上，名优白酒复苏趋势确立.41

9.1.私人消费成为主流，为名酒复苏提供基础41

9.2.提价和渠道补库存并进，名酒进入新一轮向上周期43

9.3.名酒业绩反转，预收款大幅增长45

9.3.1.次高端价位或成未来行业最大增长点.46

9.4.投资建议46

10.纺织服装行业——高性价比品牌崛起，多品牌运营匹配个性.46

10.1.纺织服装品牌发展趋势：高性价比品牌崛起，多品牌运营匹配个性46

10.1.1.极致性价比品牌崛起.46

10.1.2.核心推荐标的:开润股份、南极电商50

10.2.女装多品牌战略匹配个性需求，中高端消费复苏51

10.2.1.顺应消费趋势契合国人身形，国内女装品牌走向高端.51

10.2.2.开启海外并购发展多元品牌，大型女装集团呼之欲出.52

10.2.2.1.资本优势征服时尚圈，国内服装品牌海外并购频繁52

10.2.2.2.国内品牌渠道优势与国外运营经验补强56

10.2.3.核心推荐标的：歌力思、朗姿股份.57

10.2.3.1.歌力思：各品牌齐头并进，未来业绩有望高增长57

10.2.3.2.朗姿股份：三美“携童”，盈利可期58

11.家电行业——中国家电品牌崛起之路.58

11.1.中国家电品牌成长之路58

11.1.1.1985-1995：海外品牌为主，国内品牌从无到有59

11.1.2.1995-2000：品牌转型，从OEM到中国制造59

11.1.3.2000—2005：兼并重组、资源整合，国内品牌成为霸主60

11.1.4.2005年至今：消费升级趋势明确，中高端品牌需求上升60

11.2.厨电小家电子行业的消费升级“超级周期”61

11.3.空调的复苏63

12.风险提示.64

序言

2017年消费复苏已经到来。大消费各子行业2016年开始陆续复苏，本轮复

苏周期预计在2年以上；其主要特征为高端化、品牌化结构性复苏；短期催化主

要是汇率贬值、房产投资下降、反腐减弱带来的边际改善；而长期驱动力是居民

追求品质、品牌带动的消费升级。大消费各行业先后经历或正在经历品牌从无到

有、从外资到国产、从弱变强的变革。消费升级带来的品牌崛起，将成为中国大

H、

消费行业穿越牛熊的最强动力。建议增持：百联股份、首旅酒店、长城汽车

喜临门、云南白药、贵州茅台、开润股份、老板电器。大消费八大行业精选八大

消费复苏、品牌崛起投资主线：

①零售行业：消费回暖渠道先觉，高端结构性快速反弹，百货、轻奢龙头最

为受益，增持：百联股份、鄂武商、飞亚达、老凤祥。

②社服行业：酒店行业周期启动，中端连锁品牌顺势而起，

锦江股份。

③汽车行业：高质低价正在帮助自主品牌快速提升市场份额，

有望崛起，建议增持：长城汽车H、吉利汽车。

④轻工行业——家居品牌有望逆周期增长，重点推荐家具板块的品牌崛起，

建议增持：喜临门、美克家居、好莱客、索菲亚等。

增持：首旅酒店、

汽车自主品牌

⑤医药行业——医疗健康消费升级，

东阿阿胶、华润三九。

⑥食品饮料——消费升级叠加周期向上，

泸州老窖、贵州茅台、山西汾酒。

⑦纺服行业——高性价比品牌崛起，

复苏，建议增持：开润股份、南极电商、歌力思、朗姿股份。

OTC品牌崛起，建议增持：云南白药、

名优白酒复苏趋势确立，

女装多品牌运营匹配个性，

建议增持：

中高端消费

⑧家电行业——小家电消费升级超级周期，空调复苏，建议增持：老板电器、

新宝股份、格力电器、美的集团等。

1.2017年消费复苏开门红，高端化、品牌化是最大特点

1.1.多重数据“开门红”，消费回暖“节节高”

2017年开年CPI创新高，消费向好势头延续。2016年9月起CPI数据呈现

反弹上行态势，2017年1月开年即创下2015年1月以来新高，CPI同比上涨2.5%，

高于预期值2.4%，涨幅比去年12月扩大0.4个百分点。其中，食品价格上涨2.7%，

非食品价格上涨2.5%，消费品价格上涨2.2%，服务价格上涨3.2%。在春节效应

的显著拉动助推下，国内消费复苏动能充足。

图1：2017年1月CPI翘尾同比上涨2.5%

从消费者层面，消费信心保持稳定，消费意愿持续走高。2016年Q3中国消

费者信心指数为106%，与上个季度持平，并且与去年同期持平。自2014年以来

中国市场消费者信心指数均超越100%，持续高于全球消费者信心指数，表示我

国消费者保持着蓬勃积极的态势，消费意愿逐渐成为拉动消费者信心指数的新引

擎。

图2：中国消费者信心高于全球平均

图3：消费意愿成为拉动消费者信心指数的新引擎

从行业层面，2016年底社零增速持续走高，销售持续回暖。2016年12月社

会零售总额同比增长10.9%(剔除价格因素实际增长9.2%)，再创年内新高，与

15年同期11.1%相比小幅回落；2016年全年社零增速保持在10%-10.9%的窄幅区

间震荡，先低后高的回暖趋势表明实体零售业改善持续。2016年12月限额以上

企业商品零售总额增长10%，增速略低于社零总额但差距已由1-2月份的2.5%

缩窄至11月份的0.9%，较15年同期8.8%提高1.2个百分点，大型企业销售情

况呈现持续回暖迹象。

图4：2016年底社零增速持续走高，大型企业销售持续回暖

2017年1月50家重点大型零售企业销售额继续强势增长，消费回暖趋

势延续。2016年9月起50家重点大型零售企业销售数据连续五月正增长，2017

年1月同比增长17.8%，比去年同期加快了11.6个百分点，与同样包含春节假

期的2014年1月增速基本持平，其中化妆品类零售额增长最快，家电品类反弹

力度最大。多重数据相互验证，2017年消费强势复苏趋势明确。

图5：2017年1月50家重点大型零售企业销售额继续强势增长，消费回暖趋势

延续

1.2.本轮消费复苏呈现四大特点，高端消费反弹最为突出

1.2.1.结构性复苏持续演绎，中高端消费弹性最大

本轮消费回暖主要是中高端消费以自身边际改善的结构化复苏而非全行业

性好转。从限额以上企业分品类零售数据来看，以服装(7.4%)、化妆品(11%)

和金银珠宝(4.8%)为代表的可选消费零售额增速持续走高，必选消费则保持平

稳运行态势。与此同时2016年中国内地奢侈品市场告别连续两年的低迷首次出

现4%的增长(按固定汇率)，且本土消费首次超过境外消费实现5%的增长。线下

百货数据验证了中高端消费反弹趋势，从草根调研来看，一线百货12月高端消

费增长迅速、同店有望达到5-8%，名表、珠宝、高端女装等增速最快。

图6：中国大陆奢侈品市场实现龙抬头

图7：16年奢侈品本土消费增速首次超过境外消费

1.2.2.一线城市消费率先复苏重塑二三线高增长格局

从2016年Q3起各城市级别消费信心出现显著分化，一线城市领跑印证了发

达地区消费率先回暖。2017年春节黄金周全国百家重点大型零售企业零售额显

示，以北京上海为代表的一线城市增长最快增长9.6%，大幅反弹31.9个百分点；

二线城市零售额同比增长2.3%，回升5.1个百分点；三线城市零售额持平。

图8：一线城市消费信心领跑

图9：一线城市消费率先复苏

1.2.3.90后新生代消费崛起，注重品质推崇娱乐

90后已经成为消费市场的中坚力量。泛90后在消费者群体占比越来越大已

成消费主力军，相比70、80后对于就业、收入和消费有着明显更积极乐观的态

度。根据尼尔森研究，90后群体消费信心指数高达110%，领先其他年龄段消费

者并在2016年Q2强势反弹。根据蚂蚁金融发布的支付宝2016年全民账单，90

后移动支付占比达到91.7%，成为我国消费市场的重塑者。

图10：90后消费信心指数显著领先

图11：90后对生活及消费品质追求不断升级

重视生活品质，崇尚精神追求。随着生活质量不断提高，90后的消费倾向

诠释了该群体对生活及消费品质追求的不断升级，根据支付宝2016年全民账单

90后户外运动消费笔数增幅34%、美妆类高达63%，同时高精神追求的千禧一代

在话剧、电影等票务支出方面占比高达

1.2.4.线上线下走向新平衡

84%。

线上增速回归常态，消费习惯向品质化、品牌化倾斜。网购白热化阶段已过，

2016年起网购同比增速告别“30%”时代，Q3同比增速降至23.60%，2016年天

猫淘宝双十一交易额1207亿元，同比增速32%，下降28个百分点。线上冲击减

更趋理性

弱流量红利逐渐消退，线下体验业态丰富的实体零售客流、转化率都有边际改善，

长期来看，线上和线下在产品、价格和体验方面的差异会逐步缩小，从而走向新

平衡。

图12：网购增速2016Q1起降至30%以下

图13：2016年双十一线上交易额增速下滑

图14：线上消费驱动力由低价便捷过度到差异化、品质化，消费者和商家行为

1.3.大消费各行业陆续复苏，本轮复苏周期预计持续2年以上

各子行业陆续复苏，本轮复苏周期普遍将持续2年以上。大消费各子行业在

消费升级大势下，受政策刺激等影响不同，2016年开始陆续表现出复苏迹象。

最先反弹的是固定资产投资、政策刺激相关性强的轻工、汽车行业；随后白酒、

空调在2016年初到年中开启量价齐升趋势；2016年Q3开始零售数据整体回暖，

高端消费快速反弹，百货、中高端女装、旅游中档酒店均开启复苏周期。从历史

经验和消费升级驱动力来看，

小家电等行业复苏周期更有望达到

本轮复苏各子行业持续周期普遍在

4年。

2年以上，白酒、

图15：2016年开始大消费各子行业陆续复苏，本轮复苏周期普遍达

2年以上

2.消费升级是核心驱动力，三因素短期边际改善

2.1.本轮消费复苏是消费升级持续推动的结果

财富聚集，居民消费蕴含巨大潜力助推消费持续升级。我国人均可支配收入

持续增长，2016年累计达到

构来看，发达国家居民消费在

仍有较大上行空间。从人均入富裕生活的关键点，伴随着美国人均

速，消费支出结构发生趋势性变化，

金融保险、娱乐支出占比显著提升。目前中国人均

GDP结

37%

33,616元，社会财富积累达到一定水平。从

GDP中占比高达50%，相比之下我国这一比例为

GDP角度来看，人均GDP超过1万美元是一国居民进

GDP的快速提高其居民消费升级大大加

食品、服装支出占比显著下降，而医疗护理、

GDP已由2000年的949美元

提升至2015年的7,925美元，逐步接近世界平均水平，但仅相当于美国的14%，

居民消费仍具有巨大潜力。

图16：居民人均可支配收入不断积累

图17：我国消费占GDP比相较美国差距较大

图18：美国人均GDP增加消费支出结构大变样

图19：我国人均GDP相较美国有较大增长空间

品质、品牌成为消费者新追求，网购B2C趋势可见消费行为变迁。乘消费升

级浪潮，网购从一味关注价格升级为注重消费品质，品牌已一跃成为消费者网购

时最关注的因素。根据中国电子商务研究中心对的调查，“品牌授权、货源渠道

正规、售后有保障”等标签成为消费者选择“品质商品”的重要因素。随着网购

市场逐渐成熟，品质与品牌消费这一需求推动B2C市场高速发展，成为B2C占比

持续走高的主要推动力。

图20：品牌、品质取代价格成为影响网购主要因素

图21：品质与品牌需求下B2C占比持续走高

2.2.短期三大因素边际改善催化消费复苏

2.2.1.反腐影响减弱，居民消费接棒

2013年开始反腐倡廉成为党政重要工作，历经四年多持之以恒的努力，腐

败蔓延势头得到了有效遏制。反腐倡廉初期对高端消费直接与间接均有较大影

响；另一方面，过去四年居民消费能力提升逐渐接棒高端消费，反腐对群众正常

高端消费的心理影响亦逐渐减弱，此前受从严反腐影响较大的高端酒类、预售卡

等在2016年末均有较大幅度反弹。

2.2.2.人民币贬值挫伤海外消费，回流趋势明显

2016年人民币对美元贬值6.83%、对日元的贬值10.61%、对欧元贬值

2.98%，对其他主要货币均有不同程度贬值。相对而言，海外购价格优势进一步

减小，高端消费呈现明显回流趋势。数据显示2016年中国本土奢侈品消费实现

5%的增长，首次超过境外消费。同期内地访港游客数据持续负增长，人民币贬值

成海外出行受阻的首要原因。

图22：2016年以来人民币持续贬值

图23：内地访港游客数据持续负增长

2.2.3.房价增长预期减弱，挤出效应减弱

2013-2015年居住支出占居民消费比重维持为

压了其他消费支出导致难以出现发达国家消费升级下的结构改善。

度开始中央出台一系列调控政策抑制楼市价格飞涨，

现明显回落，年底国务院发布进一步扩大国内消费的政策。

减弱，显著降低居民房产投资对消费的基础效应，

20%以上，房地产支出严重挤

2016年三季

9月起一二线城市房价均出

房价上涨一致预期的

特别对一线城市而言影响更强。

图24：居住产支出挤压效果明显

图25：2016年9月一线城市房价出现明显回落

3.消费复苏的演化——重视品牌崛起的力量

消费升级带动品牌崛起，品牌从无到有、从外资到国产、从弱变强的变革。

中国制造业大致经历了上世纪90年代的劳动力密集型产业，二十一世纪开始的

资本密集型产业升级，再到当下的技术密集型产业升级之路。与之对应的是，中

国品牌发展也经历了：从最初的劳动密集加工出口为主，低成本、无品牌；到资

本密集产业，自主品牌开始萌芽；再到掌握核心技术、设计能力，国产品牌由弱

变强。特别是2016年以后，随着内需成为主导，国内市场消费升级对品质品牌

的追求进一步推动了国货向更高、更强的品牌力发展。

图26：大消费各行业随着产业发展相继走向品牌崛起之路

汽车、消费电子正处于国产品牌崛起变革时代，消费升级带来服装、日化、

珠宝等国货高端化发展机遇。大消费各细分子行业中，家电、汽车、消费电子与

制造属性更强，家电行业在九十年代末率先实现了国产品牌由弱变强的崛起，而

汽车、智能手机当下正处于国产品牌依靠品质、技术进步实现逆袭的关键时点。

另一方面，从食品饮料、轻工、零售、服装、旅游则更注重软实力打造，设计、

营销等核心能力是下一阶段国产品牌仍需重点突破之处。

总结而言，本轮消费复苏，主要特征为高端化、品牌化结构性复苏，其原因

短期主要是汇率贬值、房产投资下降、反腐减弱边际改善影响，而长期核心驱动

力是居民收入提升、理念变化带动的消费升级。因此，短期而言，大消费各行业

均先后不同程度受益于中高端产品销量反弹；同时，长期来看，消费升级带来的

品牌崛起，将成为中国大消费行业穿越牛熊的最强动力。

4.零售行业：消费复苏渠道先觉，高端百货最为受益

2016年3季度以来，国内零售多重数据向好，全球各大品牌集团中国区销

售大幅反弹，零售行业弱复苏再获印证。我们对奢侈品行业从整体市场、收入、

品类、区域、渠道、品牌6大方面进行自上而下的梳理，深入分析了全球24大

品牌公司销售数据，我们认为中国内地高端消费自2016年3季度开始已呈现出

回暖趋势，美妆与配饰品类、高端品牌出现结构化复苏态势，线下零售渠道仍是

高端消费的主要入口，高端消费本土迁移为内地百货业带来发展生机。

我们再次强调此轮高端消费复苏而非全行业性好转，零售行业高端百货、轻奢品

牌行业龙头最为受益，龙头与二线企业在基本面、股价分化将继续拉大，龙头优

势进一步凸显，建议增持：百联股份、鄂武商、老凤祥、飞亚达、潮宏基等；受

益标的：天虹商场、王府井、友阿股份等。

4.1.零售行业复苏延续，可选消费改善明显

50家重点大型零售企业销售额增幅再创新高，线下消费回暖趋势延续。2016

年9月起50家重点大型零售企业销售数据连续五月正增长，12月份同比增长

5.1%，2017年1月份同比大幅增长

金银珠宝类零售额均实现同比正增长。多重数据相互验证，

步企稳回暖、高端可选消费率先反弹的趋势进一步明确。

17.8%，其中服饰类、化妆品类、日用品类、

2017年线下零售逐

图27：50家大型零售企业销售数据自2016年4季度开始连续反弹

可选消费表现抢眼，必须消费保持平稳。限额以上数据分品类来看，春节消

费旺季下可选消费需求旺盛，服装(7.4%)、化妆品(11%)和金银珠宝(4.8%)

零售额增速持续走高；必须消费品中，粮油及食品饮料(9.1%)零售额增速平稳

运行，日用品(13.9%)零售额增速小幅上涨。

表1：限额以上数据，可选消费表现抢眼，必须消费保持平稳

4.2.各大奢侈品集团中国区销售增速尤为显著

分区域来看，中国地区收入高增长各大集团销售回暖最大驱动力。通过梳理

各大公司或品牌份额分区域收入情况，

下，中国区已成为扭转

保持在两位数以上。其中新生珠宝品牌

我们发现在欧美市场收入下滑明显的情况

2016Q3颓势的主要源泉，各大公司及品牌营收增速大多

Pandora大中华区实现

120%的高增长，

斯沃琪(Swatch)和Tiffany中国区收入保持两位数增长，

的SHISEIDO、CPB、NARS和IPSA等高端美妆品牌实现超过

美妆方面资生堂旗下

30%的增长，中国大

陆消费力道将仍是支撑奢侈品业销售成长的主要动能。

表2：各公司及品牌中国地区销售大多保持两位数增长

分品类来看，美妆成为明星产品，香水成为增长主力军。根据贝恩咨询的数

据，2012-2015年珠宝(+10%)、配饰(+10%)与服饰(6%)三大品类的复合增

速最快，但由于化妆品具有体验性强、消费频次高等特征未来将成为拉动奢侈品

消费的主要动力，从公司细分品类销售数据来看，美妆品类销售表现良好，且路

威酩轩、Hermes等高端奢侈品下设香水品类的收入增速表现十分亮眼。

表3：美妆成为拉动奢侈品消费的主要动力

表5：香水高增长拉动美妆品类表现

从渠道来看，线下零售渠道复苏。各公司奢侈品销售渠道一般有整体批发、

零售、品牌授权三种，其中零售为主要渠道，部分奢侈品走下神坛电商化开发新

渠道，但由于奢侈品消费更注重质感与体验，在消费升级的迭代下线下零售渠道

仍为主要销售力量，2016Q3以线下销售为主的历峰集团、MichaelKors和

ChristianDior三大公司零售销售增长均实现V型反转。

图28：历峰集团、MichaelKors和ChristianDior三大公司零售销售增长均实现

V型反转

从品牌来看，轻奢结构分化明显，

销售增速来看，轻奢品牌业绩表现呈现出一定的差异化，但以

高端奢侈与日韩美妆最为突出。

从2016Q3

Gucci、YSL和

Chanel为代表的老牌高端奢侈品增长势头较为良好，且随着中国奢侈品消费恢

复增长，未来兼顾个性化与性价比的国际品牌将最为受益，根据路透社报道，

Chanel采用缩价差策略使得中国大陆的精品带呈现两位数增长。相较于欧莱雅

和雅诗兰黛等欧美品牌，日系和韩系美妆成为市场上最新赢家，LG生活健康旗

下的Fo、Belif、su:m47和VDL四个品牌均2016Q3均实现正增长，资生堂下设

高端品牌CPB、IPSA等在中国区实现超过30%的增长。

表4：轻奢结构分化明显，高端奢侈与日韩美妆最为突出

4.3.多因素催化，中国内地奢侈品零售重获生机

在多因素催化下，各大奢侈品中国业务上升趋势显著：1)从宏观层面，人

民币贬值压力下消费者在海外购买力受到影响，加之法国、德国等地恐怖袭击影

响下奢侈品消费逐渐回流。2)从市场层面，政府与商家共同培育本土奢侈品市

场。首先，中国政府为提振消费出台了一些优惠税收政策，如2016年4月对海

淘海淘购物全面征税以打击奢侈品的水货交易及避税行为，同年10月普通化妆

品取消征收消费税、高档化妆品税率从30%降到15%，均意在鼓励消费者国内购

物。其次，全球奢侈品售价趋于正常化，各大品牌采取缩小国内与国外商品价差

的措施拉动中国区销售颇有成效。3)新零售时代线下线上平衡，奢侈品零售稳

定运行。过去几年线上消费对奢侈品产生了一定的分流影响，随着网购白热化阶

段已过，奢侈品线上作为补充渠道难以形成分流，零售渠道将进入自然增长的稳

定状态。再次强调此轮高端消费复苏而非全行业性好转，高端百货、轻奢品牌行

业龙头最为受益，龙头与二线企业在基本面、股价分化将继续拉大，龙头优势进

一步凸显。建议增持：百联股份、鄂武商、老凤祥、飞亚达、潮宏基等；受益标

的：天虹商场、王府井、友阿股份等。

5.社服行业——酒店行业周期启动，中端连锁品牌顺势而起

看好行业企稳回升，推荐龙头首旅酒店、锦江股份。①首旅酒店：看好和颐

和如家精选持续发力、经济型酒店回暖、管理层机制理顺、受益国改；②锦江股

份：收购铂涛、维也纳完善中档市场布局，增厚业绩，行业龙头，并有国改预期。

5.1.供求关系好转，出租率回升，投资周期启动

5.1.1.未来五年，旅游需求CAGR显著大于酒店新增供给

政策因素致酒店行业

2011年客房需求同比增长

2013年需求/供给比率见底后，供求关系逐渐好转。

14.5%，自2013年跌入谷底后，14、15年需求增速均

超过供给增速。客房供给增速持续下降，从2011年的7.2%减少至2015年的4.5%，

而需求增速维持稳定，供需差持续减少。

未来5年，旅游需求CAGR将大于9%，商旅需求不低于6%。“十三五”旅游

业发展目标是：城乡居民出游人数年均增长10%左右。2000-2015年，旅行社组

织的国内过夜游客人次数从2665万人次增长到13117万，CAGR13%。未来2.5

天假全面实施，游客出游天数和次数会有更大提升。

而酒店业供给CAGR5将小于3%，新增供给收缩趋势明显。

12个月内新开酒店数量为359家/-31.7%，新增客房为

截至2016年2月，

5.8万间/-28.8%。未来5

年内开业的客房数量为

前客房供给增速(

32万间，占现有客房量的

4.5%)，新增供给明显减少。

15.9%，CAGR为3.0%。对比目

图29：中国客房供需增速差持续减小

图30：未来新增客房数量及建设情况

5.1.2.出租率企稳带动房价回升，酒店业即将迎来复苏

供需结构改善，出租率企稳。我们认为短期内由于供需关系向好，酒店行业

出租率已经企稳。政策影响见底后，平均出租率出现明显回升，2016年11月平

均出租率为63.98%，同增1.7pct，最近12个月中，有8个月出租率出现同比增

长。

出租率有望超60%，2017年或迎来全国平均房价范围拐点。根据未来5年客

房供给预测，我们得到，2016年星级酒店平均出租率为60.5%，2017年平均出

租率为61.3%。因此，我们预计房价将在2017年左右企稳回升。

酒店行业将迎复苏，未来2年内全面步入上升周期。在出租率达到59%以上

后，平均房价将随着出租率上升而呈现上升趋势，因此虽然平均房价仍在筑底，

但将在未来2年内全面步入上升周期。在平均房价和平均出租率两个指标的共同

作用下，酒店行业收入即将迎来上升周期。其中机制更好的经济型酒店在2016

年11月已出现了量价齐升的态势。

图31：出租率同比变动情况呈向好趋势

图32：酒店“投资时钟”，中国酒店业即将迎来复苏

5.1.3.成本压力减小带来业绩巨大向上弹性

未来酒店成本压力下降，高固定成本引致高业绩弹性。租金成本短期内受到

会计处理方式和商业租金下降影响，预计5年内压力不大；连锁酒店通过优秀的

信息管理和运营系统，大幅提升人工效率，人工成本率已连续19个月出现下跌；

酒店能耗节流初现成效，2016年1月到11月行业能耗成本率下降近1.32pct。

酒店固定成本占比高，固定成本率

提升6.4%。

80%。据测算，RevPAR提升1%可带来净利率

表5：单体门店对各业绩指标对RevPAR变动1%的弹性

5.2.中端品牌酒店发力，经济型酒店回暖5.2.1.加盟模式推动中端品牌酒店连锁化率我国高、中、低酒店品牌将调整至

3:5:2格局，中国中端市场占比低(

中端连锁品牌渗透率的提升，长期将调整为高中低

未来五年内中端连锁酒店将维持

中端酒店将在集团酒店品牌中占比达到

10倍空间

2:4:4格局。参考美国市场高中低

35%)，预计短期内维持1:3:6格局。但随着

2:4:4。

30%以上高增速，具有10倍空间。未来，

30%，中档品牌连锁与经济型比例由1:9

提升至3:7，门店数五年内将达1.6万家，较2015年1642家有10倍空间，

CAGR5=37.7%。同时相比现状，RevPAR将提升5.5%，毛利率提升1.7pct。

图33：中档连锁品牌将成为有限服务型酒店市场主要增量

图34：中档连锁品牌与经济型连锁品牌占比将达

3:7

相比直营，加盟模式具有低风险、高增速、强盈利能力等优势。加盟模式下，

集团无需承担运营成本上升风险，且发展速度快，投入成本低。以如家为例，加

盟酒店占比达68%，收入占比16%，直营增速已放缓至1.9%。其次，加盟店盈利

能力略高于直营店，集团和加盟商均有利可图。

特许加盟模式推动连锁品牌快速扩张，

式将继续成为各大集团拓展中档市场首选，过去

品牌渗透率提升空间大。特许加盟模

5年中档连锁品牌酒店增速达

51%，而同期直营酒店增长率几近为0。2015年品牌渗透率仅20%，大大逊色于

高档与经济型酒店市场，提升空间较大。

表6：汉庭、如家、锦江之星加盟店与直营店盈利能力对比

5.2.2.消费升级叠加高运营效率，中端连锁品牌乘风而起

居民消费升级驱动中档品牌崛起。①中档酒店契合差旅住宿新标准：350-450

元区间是最优选择(北上400-600元)；②中档酒店符合消费者出游住宿新需求：

愿意为更好的体验支付溢价，中档酒店性价比优势明显。

高运营效率是中档品牌连锁化内在逻辑。经济型VS中档VS高星级：中档酒

店单价是经济型1.6-2倍，出租率低10pct，RevPAR是其1.6倍，毛利率高14pct，

净利润率高10pct；出租率较高星级高20pct，RevPAR完胜，成本节约显著，毛

利润率高15pct，净利润率高13pct；

表7：高档酒店、中端酒店和经济型酒店盈利能力测算

5.2.3.锦江经营数据持续改善，验证经济型酒店回暖

锦江之星数据持续改善，低端经济型更为显著。①锦江之星12月出租率

73.5%/+0.02pct，平均房价173.65元/+0.1%，RevPAR127.67元/+0.1%；其中出

租率和RevPAR增速自16年7月以来一直处于环比改善中，

长。②更低端的金广快捷酒店改善幅度更为明显，其

10月实现同比正增

12月出租率同增近8pct，

RevPAR+11.2%。

5.3.投资建议与标的：强者更强，龙头受益

5.3.1.首旅酒店：行业复苏叠加品牌升级，管理重心重归主业如家高增长

有望持续，发力中端、加盟。①中端品牌酒店连锁化空间至少2倍，(华住+如家

+锦江系)龙头已现。②加盟方式无成本高利润率扩张。③中端酒店占比将有望

提高至30%，加盟占比提高至

新管理层带来新气象，

80%以上。

国企改革大有作为。

①如家CEO出任总经理，

将带来

战略和机制重大改善。②携程成为二股东，带来流量优势；核心高管持股，利益

绑定。③公司是北京市国资委员工激励试点单位。

增持，目标价32.19元。考虑到如家业绩将持续高增长，维持公司2016/17

年EPS为0.43/0.84元，目标价32.19元，对应2017年38xPE，增持。

5.3.2.锦江股份：内生+外延，谋中档品牌霸主

收购铂涛、维也纳完善中档市场布局，

中高端酒店品牌，丰富和完善了锦江中档酒店品牌内容；

先品牌，市占率达17.8%；③收购完成后，锦江都城

占率达20%，成为中档酒店行业龙头。

现已成龙头。

①铂涛旗下拥有丽枫等

②维也纳为中档市场领

+维也纳+铂涛在中档酒店市

全品类布局完善，增持。①铂涛、维也纳并表带动营收高增长，但卢浮和餐

饮拖累业绩；②精品酒店高盈利能力有望驱动业绩向好；③受益上海国改。维持

2016/17EPS0.71/0.82元，目标价42.6元，对应17年52xPE。

6.汽车行业——汽车自主品牌崛起

自主品牌汽车正在逐渐打破消费者对其低质低价的认识，

华为手机在手机市场上的逆袭，

H、吉利汽车，受益：广汽集团

自主品牌快速提升市场份额。

车上重演。建议增持：长城汽车

高质低价正在帮助

有望在自主品牌汽

H。

6.1.汽车行业消费升级，自主品牌抢占先机

我们认为现在的汽车自主品牌市场和5年前的手机自主品牌市场类似，处于

即将爆发的时期，SUV就是爆发的风口。中国SUV过去三年实现

2016年中国乘用车总计销售2473万辆，其中上汽大众销量首次突破

辆，但仅有一款2010年上市的SUV途观，2016年底途观L上市。

50%复合增长。

200万

一汽大众2016

年销售131万辆，无SUV车型。而自主品牌凭借SUV车型快速抢占市场，其中哈

弗H6及H2为同级别车型销量冠军，江淮瑞风S3、广汽传祺GS4、吉利博越、长

安CS75月销均超过2万辆。2016年12月销量前十名中，除大众途观、现代途

胜外，其余均为自主品牌。前二十名中仅有

我们预测汽车行业未来将出现类似华为这样的国产国际大品牌。

7款车型为合资品牌。

华为过去四

年的净利润复合增速达到33%。同期，其营业收入复合增速达到18%。

图35中国汽车市场消费升级，SUV高速增长

图36华为手机年销量5年间翻了36倍(单位：万台)

图37中国汽车人均保有量仍低于世界平均水平，远低于发达国家

中国家庭人均家庭拥有汽车量仍低于1辆车，SUV的多功能性及外观特

点，受到中国消费者的喜爱，2016年中国SUV在乘用车占比接近40%，未来有望

超越美国，达到50%以上。

图38中国SUV市场占比有望超越美国

表8合资品牌SUV车型推出缓慢，自主品牌快速反应

6.2.自主品牌SUV崛起以质量提升为基础

自主品牌正打破人们对其低质低价的认识，高质低价正在帮助其快速抢占市

场份额。自2014年开始中国自主品牌汽车生产工艺及质量有了长足的进步，近

2015年

三年市场占有率持续提升。消费者对自主品牌的认可程度逐渐提升，自

下半年开始，自主品牌汽车销量出现了爆发式增长。我们认为中国自主品牌汽车

有望复制手机产业的发展路径。未来自主品牌将成为市场消费主流。

图39自主品牌汽车市占率持续提升

图40自主品牌汽车销量高速增长

图41自主品牌汽车外形与内饰匹敌合资品牌，性价比更高

图42自动化水平大幅提升保障自主品牌产品质量

图43自主品牌手机已成为消费主流，汽车有望复制

6.3.自主品牌进入量价齐升的良性发展周期

自主品牌汽车单价由10万以下，逐渐提升至10-15万，2017年有望突

破20万区间。随着制造工艺水平的提升，消费者对自主品牌认可程度逐渐提升，

品牌对车型价格的支撑度也在同步提升。

图4410万以下市场空间萎缩，汽车单价提升

图45自主品牌高端车型将于2017年上市，单价区间提升至20万

图46中国豪华车占比仍较低，未来有较高上涨空间

7.轻工行业——家居品牌逆周期增长

总体观点：随着消费能力的提升和消费主力群体的转变，轻工消费品正由过

去的看重高性价比、耐用性向强调品牌、个性化、美观度演进，需求层次由满足

基本的生存和功能性需求向品质生活需求推进；供给端轻工制造企业也由简单的

规模化生产、贴牌代工向设计+品牌两端提升，通过提供高附加值服务获取更多

产品溢价。地产政策收紧对家具销量带来一定冲击，但在消费升级的背景下龙头

企业有望通过在渗透率、附加值以及品类上加以改进从而实现逆地产周期的快速

增长，重点推荐家具板块的品牌崛起。

建议增持：喜临门、美克家居、好莱客、索菲亚、海鸥卫浴；受益标的：顾

家家居、曲美家居。

7.1.从公式出发，寻找家居逆周期增长驱动力

地产政策收紧，市场对后地产产业链的业绩成长性担忧加剧。随着各地政府

相继出台限购政策，市场预计未来房地产行业的景气度将逐渐下行。家具作为后

地产产业链在过去几年维持了高速增长，在地产调控的背景下市场对未来行业成

长性的担忧正在加剧。

地产产业链和地产销售并非一一对应，逆周期增长已有先例。自2008年以

来我国地产销售的波动不断增大，部分后地产产业链的龙头企业实现了逆地产周

期的增长。定制衣柜龙头索菲亚上市来的营收复合增速达到了48.4%，后地产产

业链逆地产周期的高速增长是可以实现的。

估值产生一定影响，但对于家具行业本身的业绩影响不大。

我们认为地产政策收益对于家具行业

表9：2000年Q1至2016年Q3家具行业销售额同比增速与房地产投资额相关性

回归(滞后一期最相关)

表10：2006年

Q1至

2016年Q3家具行业销售额同比增速与房地产销售额增速相

关性回归(滞后五期最相关)

表11：2006年

Q1至

2016年Q3家具行业销售额同比增速与房地产销售面积增速

相关性回归(滞后二期最相关)

家具和地产并无线性对应。根据表中的回归结果，国内家具行业增速及其滞

后项之间均存在一定的相关性；但是模型的R-square相对较低，这表明地产增

速对于家具行业增速的解释力不强，其他因素如宏观的收入增长、消费者的偏好

改变、家具企业自身的品牌溢价、渠道扩张、品类增加等难以量化的因素也会对

行业产生影响。

销售收入=单品销量×售价×产品种类，从公式出发寻找逆周期可能性。我

们将家具行业的发展抽象成为简单的公式，即“销售收入=单品销量×售价×产

品种类”，根据公式可以看到：地产政策的收紧仅为其中一个影响因素，而消费

升级带来的是更深层的消费者需求的变化，从过去的耐用性、实用性转变成更看

重美观度和个性化，为提供客单价创造了客观条件。

图47：消费升级是家具行业成长的重要因素

7.2.家具细分行业的发展将向优势品牌不断集中

7.2.1.软体家具：市场份额不断向优势品牌集中

消费习惯不断培育，

者消费习惯的转变，

存量市场替换是主要需求来源。

具备高端品牌定位、出色品质、

随着消费升级以及消费

健康理念并运用环保新材料

的软体家具更加满足享受型消费需求，预计未来更新需求将占据更多的主导地

位。行业龙头企业凭借在新品类快速发力、

计将实现各个品类销售收入的快速增长，

不断发力，预计盈利能力将持续提升。

产品结构不断修正等方面的优势，

随着未来在渠道布局及营销宣传方面的

预

床垫行业市场集中度低，地方性品牌凭借成本优势占据了很大的市场份额。

与美国等成熟市场相比，

中小地方品牌在渠道、

我国床垫业市场份额分散，

影响上的投入将有所减少，

随着行业增速的放缓，

龙头企业规模相应推线，

预计

订单

将会向龙头企业集中。

重点推荐喜临门：2014年以来，随着线下、线上渠道的逐步完善，公司自主

品牌维持了高速增长，

不断增强。我们预计

随着这一部分业务占比的不断提升，公司业绩的稳定性正

2016-18年EPS为0.82/1.06/1.26元。

受益标的：顾家家居。公司新品类处于快速发力的阶段，产品结构不断修正，

各品类销售收入保持快速增长，随着渠道布局及营销宣传不断发力，未来公司的

盈利能力将持续提升。

7.2.2.成品家具：品类扩张优势明显

品牌战略将满足不同类型消费需求。成品在家具渠道、产品种类更为丰富，

品类扩张、全屋定制的优势较为明显，随着在供应链、定制产能等领域的完善龙

头企业有望恢复业绩的高速增长。随着行业内的龙头企业在多品牌战略方面的不

断推进，价格带将逐步扩大进而带动客户群体的扩大。

重点推荐美克家居：

进一步带动客户群体的扩大。

随着美克家居多品牌战略的不断推进，

另一方面，公司通过推动加盟模式、

价格带逐步拉大，

缩短交货周期

并加速资产流转实现盈利能力的提升，我们预计2016-18年EPS为

0.57/0.73/0.92元。

受益标的：曲美家居。

7.2.3.定制家具：市场渗透率提升将带动行业高速增长。

随着喜爱个性美观的年轻一代成为消费主力，定制家具的渗透率有望进一步

提升，预计未来定制行业将继续维持高速增长。

面的不断投入，将充分获取消费者对于家具产品的品牌忠诚度，

扩张，预计将迎来稳步增长。

重点推荐好莱客：渠道方面，公司借助资本优势逐步完成全国性渠道布局，

完善从设计、生产、安装到售后服务的一体化服务，而天猫、京东等线上渠道对

线下门店形成了良好的补充。品类扩张方面，

行业内公司凭借在品牌构建等方

借助渠道的持续

在原有整体衣柜单品的基础上公司

布局全屋产品研发配套，有效提升客单价，稳步推进“全屋原态定制”的大家居

发展战略。我们预计

重点推荐索菲亚：

2016-18年EPS为0.78/1.17/1.75元。

线下线上渠道的订单放量叠加客单价提高，

公司营收不断

提升；随着营销供应链自动化提升及产能不断拓展，

规模效应带来公司的毛利率进一步改善，

原材料利用率提升、生产的

盈利能力不断提升，公司龙头地位不断

巩固。我们预计2016-18年EPS为1.41/1.92/2.54元。

7.2.4.整装卫浴：处于成长初期，有望在B2B领域率先发力

整装卫浴在国外发展相对成熟，在国内仍然处于发展的初级阶段。我们预计

整装卫浴的渗透将从新房开始，

进以及消费者消费观念的转变，

有望在B2B市场率先发力，

B2C市场也将逐步兴起。

随着住宅工业化的推

重点推荐海鸥卫浴：

随着定增项目进程不断推进，公司产业链将从部件生产

延伸到定制整装卫浴服务，

为未来进军定制家居市场奠定基础。通过与家装建材

线上龙头齐家网的战略合作，

推动销售渠道O2O整合并建立线上营销优势；

公司

凭借资金优势扩张线下实体店铺，双方共享千亿市场。我们预计2016-18年EPS

为0.18/0.25/0.33元。

8.医药行业——医疗健康消费升级，OTC品牌崛起

8.1.医疗健康消费升级，OTC品牌崛起

8.1.1.选择健康，提升生活品质

医疗健康是消费升级的重要增量，

更长，活的更好，成为消费者选择的重要方向。

在满足基本衣食住行的基础上，

世界银行数据显示，

如何活的

2004到2014

年，中国人均医疗健康支出由583元增加到2581元，医疗健康支出在GDP中的

比重由1.8%增加到3.1%。

图48：我国人均医疗健康支出及增速

图49：医疗健康支出是未来消费支出重要方向

图51：OTC市场保持稳定增长

8.1.2.非处方药市场：消费属性强，大市场孕育大品牌

在医疗健康支出中，部分属于基本医疗范畴，医生决策占主导，药品品牌的

选择具有较强的专业性，个人选择影响较小，消费属性弱。医院渠道之外的药店

渠道，以非处方药(以下简称OTC)为主，消费者自主选择，呈现更强的消费属

性。

据CFDA南方所数据，2014年药店终端的市场销售规模为2828亿元，同比

增长10.56%，预计OTC产品占比80%。考虑部分城市医院及第三方渠道，全国整

体OTC市场总量约2054亿元。

图50：药店零售端医药市场增长稳定

中国巨大的OTC市场孕育着众多大品种，一个或多个大品种又成就一大品

牌。

表12：2015年零售药店销售额超20亿的大品种

8.2.非处方药市场的消费升级路径

相对于服装、化妆品等新产品不断更新的消费行业，药品消费市场更为稳定，

2014新增OTC品种仅35个，消费升级主要来自以下三个路径：1)品牌化推动

消费档次提升；2)利用资源优势主动提价；3)创新产品，新开辟高端需求。

8.2.1.产品系列品牌化

OTC市场品类较多，截至2014年年底，OTC品种共4630个，品牌集中度低，

但营销环境转变，优势正逐步向大品牌集中。整体来看，起，产品系列不断完善，低端非品牌被挤压，逐步退出。

营销门槛提升，马太效应凸显。

OTC市场中，大品牌崛

OTC营销推广需要广告投入和渠道管理的双

重配合，营销环境转变，要求企业增加投入。两方面要素都是大企业大品牌占据

优势。典型代表如华润三九，公司的家庭用药系列以“999”为主品牌，持续广

告营销奠定市场优势，再通过研发和收购，不断完善产品系列。

图52：999全系列家庭用药

以华润三九在胃肠道用药的布局为例，公司原有产品主要是三九胃泰颗粒，

2011年公司并购合肥神鹿和本溪三药后，新增温胃舒、养胃舒和气滞胃痛颗粒3

个品种，品种系列扩展至

体品牌进行推广，带动新增品种快速增长。

4个。整合阶段，公司统一包装，并以“三九胃泰”整

图53：华润三九胃肠道用药系列化

8.2.2.掌控资源，主动提价推动升级

拥有稀缺资源的品牌企业主动提价引导消费升级，例如东阿阿胶和片仔癀。

其中东阿阿胶的阿胶块价格从2005年不足200元/kg提高至目前超过

/kg，片仔癀价格从2009年的320元/粒提至目前500元/粒。

3000元

图54：阿胶块价格持续提升

图55：片仔癀价格达到500元/粒

东阿阿胶与人参、鹿茸并称为中药三宝，在过去几百元的价格下，东阿胶的

价格定位难以体现资源的稀缺性，即使目前单价已提升3000元/kg以上，对比

人参等其他高端滋补品，东阿阿胶仍有较大的提价空间。

图56：东阿阿胶与其他高端滋补品单价比较

东阿阿胶主动提价首先来自上游资源的有效控制。从原料供给来看，阿胶主

要原料为驴皮，因为养驴的经济效益低，存栏量逐年下降，驴皮资源日益稀缺。

东阿阿胶通过自建养驴基地和采购商合作，掌握上游驴皮资源。

图57：阿胶主要原料药驴皮资源呈减少趋势

图58：驴皮价格快速上涨

营销上，东阿阿胶定位“滋补国宝”，通过《甄嬛传》等影视剧植入，向消

费者传递阿胶自古就是皇家贡品的产品概念，提升产品在滋补类中药的地位。

图59：东阿阿胶通过广告植入提升品牌影响力

8.2.3.产品创新,开辟高端市场

针对更为细分市场，企业通过产品不断创新延伸，发掘新需求。以云南白药

为典型代表，在伤科领域，公司在云南白药散剂基础上延伸开发出气雾剂、贴膏、

创可贴等衍生产品。

图60：云南白药伤科系列新剂型新产品不断推出

云南白药产品的创新延伸，实现了伤科治疗需求进一步升级。以云南白药气

雾剂为例，传统白药散剂和胶囊主要功能定位是止血化瘀，面向人群较为狭窄，

主要是工伤人员。

剂使用方便，

云南白药气雾剂的推出，

定位面向运动前后肌肉酸痛人群，

则是功能定位的重大突破，

消费人群大幅扩大，

首先气雾

同时产品形

象转变，

规模已超过

价格定位也得以提高。

10亿元。

经过多年的市场重点培育，

云南白药气雾剂收入

表13:气雾剂和贴膏价格高于胶囊价格

在日化领域，2006年公司推出云南白药牙膏，进入竞争激烈的牙膏市场。

在此之前，牙膏细分市场以美白防蛀和口气清新为主，公司利用云南白药功能优

势，新开辟护龈止血的细分市场，引导消费转变升级。

图61：护龈止血成为近年来增长最快的细分领域

在价格定位上，在云南白药牙膏之前，除了抗过敏定位的舒适达之外，其他

牙膏的价格普遍较低。云南白药的高定价策略，避开了中低端市场的激烈竞争，

在高端市场单一做大。目前云南白药牙膏收入已超过35亿元，市场份额第二位。

云南白药牙膏的快速增长也带动了整个牙膏市场的消费升级，宝洁和日本狮王也

相继推出高端产品。

表14：云南白药牙膏处于价格高端

8.3.聚焦大品牌，把握消费升级机遇

在OTC市场中，掌握资源的大品牌企业占据优势，更能把握消费升级机遇。

三种消费升级的路径中，我们看好以下企业的投资机会：

1)产品创新延伸：云南白药推出女性卫生巾、护理液等新产品，开辟女性

健康护理的高端市场，推动云南白药品牌向大健康领域拓展延伸；东阿阿胶推出

桃花姬阿胶糕，开发高端滋补美颜类食品市场；

2)资源价值回归：东阿阿胶推动阿胶块的持续提价，消费定位提升至高端

滋补品，同时通过影视广告植入、免费熬胶等营销活动提升阿胶在滋补类产品中

的地位。片仔癀推动片仔癀价格提升，会员制管理提高品牌认同度。

3)做大品牌，丰富产品：华润三九构建“999”全家庭用药系列，以大品牌

为基础逐步完善细分品类。葵花药业以“小葵花”为主品牌，完善儿童用药系列。

8.3.1.云南白药：股权激励突破，继续创新突破

公司优秀的管理能力在过去业绩成长中已得到充分验证，

优势和渠道资源。随着集团混改逐步落地，

管理层激励优化，

也积累深厚的品牌

有望带来经营活力

的进一步提升。新产品方面，公司目前在药品、日化健康和中药材资源领域，公

司都有丰富的储备，

持静态盈利预测

未来有望进一步推进大健康