2015年811汇改后的启示：如何看待贬值环境下的利率走势

请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1如何看待贬值环境下的利率走势？2015年811汇改后的启示因为疫情，叠加中美周期错位、经济分化和政策背离，带来了人民币贬值压力的放大。如何合理观察和看待汇率贬值压力与央行行为？货币政策是否受限？资金利率和市场利率又会受到何种影响？建议2015年-2016年可以作为参考。2015年811汇改主要是在人民币国际化、特别是在人民币加入SDR的推为的结果。811汇改纠正了人民币汇率中间价与市场价的过度偏离，主动释放了由于中美经济、政策不同步累积的贬值压力，客观上也起到了稳外贸的效果。就2015年811汇改至2016年末的复盘看，汇率方面，人民币对美元汇率中间价陆续经历了四轮贬值。除了811汇改是央行为满足入篮条件主动而为之外，其他三轮人民币贬值，更多是美元上行过程中的贬值压力逐步兑现的结果。证券研究报告2022年05月13日孙彬彬分析师新变化？-天风总量联席解读(2022-币政策工具-2022年一季度《货币政策待外围变化？-宏观利率周报(2022-从稳外贸角度考虑，参照2015-2016的情形，8-10%左右适度贬值有利于稳定外需。这对央行而言意味着什么？是否构成制约？811汇改后，为防止人民币汇率过度贬值，央行付出了近1万亿美元外储的代价。如果汇率贬值导致了外储较快流失，会对央行操作有所制约。在人民币贬值压力较大时，央行会尽量避免使用信号意义过强的工具。但同时，央行并不会因为贬值和外储流失而改变政策方向。即使央行操作受限，也会通过其他工具来维持市场利率的平稳。以，实际上，汇率与利率并没有实质的相互制约。到最后，汇率与利率都从各自角度反映了国内经济基本面的方向。甚至有时我们会发现：汇率贬值与利率下行并存。风险提示：全球经济放缓超预期、全球贸易增速放缓超预期、国内疫情发展超预期、美元与人民币汇率调整超预期。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明21.811汇改及其原因 42.如何看待811汇改前后市场贬值压力？ 63.811汇改后汇率走势复盘 11 5.811汇改后汇率与利率走势对当前有何启示？ 18 图1：跨境贸易人民币业务结算金额(亿元) 4图2：人民币直接投资结算业务(亿元) 4图3：贬值预期与人民币汇率(%) 6图4：人民币在岸汇率与离岸汇率 6 图6：即期结售汇当月发生额与人民币汇率(亿元) 7图7：人民币对美元汇率中间价与市场价 7图8：人民币有效汇率与贸易差额(亿美元) 8图9：人民币有效汇率与经常账户差额(亿美元) 8图10：美国失业率(%) 8图11：中国实际GDP增速(%) 8图12：中美政策利率(%) 9图13：联储资产负债表规模环比与准备金率(十亿美元、%) 9图14：人民币中间价与美元指数 9 图16：国际收支(亿美元) 10图17：PMI出口新订单与出口同比(%) 10图18：811汇改后人民币汇率中间价与市场价(%) 11 2图20：人民币汇率中间价与人民币汇率指数-1 12 3图22：人民币汇率中间价与人民币汇率指数-2 13图23：10年国债收益率(%) 14图24：银行质押回购规模(亿元) 15图25：TED利率与资金利率(%) 15图26：10年国债收益率-2(%) 16CPI 7与PPI(%) 17图29：人民币汇率与资金利率(%) 17图30：中美失业率(%) 18请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3图31：PMI出口新订单与出口同比-2(%) 18 图33：中美利差与资金净流出(%、亿元) 18图34：外汇储备变动与人民币汇率(亿美元) 19图35：M2同比、外储同比与人民币汇率(%) 19率与R007-2(%) 20 图38：人民币汇率与国债10年-2(%) 20表1：人民银行与基金组织就人民币加入SDR问题多轮磋商情况 5表2：811汇改后央行、商务部与发改委有关汇率问题的重要发言 22请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明4人民币贬值期间，资金利率与国债利率如何表现？不妨回顾811汇改后的市场表现。811汇改指的是，2015年8月11日央行宣布调整人民币兑美元汇率中间价报价机制。2015年8月11日，央行发布关于完善人民币兑美元汇率中间价报价的声明1，“为增强人民币兑美元汇率中间价的市场化程度和基准性，中国人民银行决定完善人民币兑美元汇率中间价报价。自2015年8月11日起，做市商在每日银行间外汇市场开盘前，参考上日银行间外汇市场收盘汇率，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化向中国外汇交易中心提供中间价报价。”回顾历史，原因主要是人民币国际化、特别是加入SDR篮子货币的推动2。2009年，跨境贸易的人民币结算试点开始，人民币国际化进程拉开序幕。之后，人民币国际化快速推进，在跨境贸易投资结算、离岸人民币市场、货币互换政府合作等方面取得一系列成果。至2014年年末，人民币国际地位不断提升，已经成为全球第二大贸易融资货币、第五大支付货币、第六大外汇交易货币。人民币业务结算金额(亿元)资料来源：WIND、天风证券研究所资结算业务(亿元)资料来源：WIND、天风证券研究所2015年适逢五年一次的SDR审查，人民币国际化面临难得的机遇。根据央行书籍《人民币加入SDR之路》披露，在党中央、国务院的领导和布置下，早在2014年下半年，央行就启动了相关研究和论证工作，分析2015年审查期间人民币加入SDR的可行性。分析显示，一方面，两次金融危机及随后的金融改革开放为人民币加入SDR奠定了坚实的基础，人民币加入SDR提上议程也是应有之义。但另一方面，平心而论，在有的指标上人民币还有差距。央行与基金组织进行会谈时，后者也曾指出“人民币还属于第二梯队”。其中，很大一部分原因是衡量人民币可自由使用方面存在较大的数据缺口。在对人民币加入SDR的可能性和利弊进行理论研究和政治思考的基础上，党中央、国务院做出了推动人民币加入SDR的重要战略部署。在党中央的指导下，人民币加入SDR的工作全面展开，有序进行。习近平主席在2014年11月举行的G20峰会上宣布，“中国将采纳国际货币基金组织数据公布特殊标准”。3裁拉加德就人民币加入SDR一事访问中国，李克强总理、马凯副总理分别会见了拉加德总裁。随后，周小川向拉加德阐述了中国推进资本项目可兑换、推动人民币成为可自由使用货币的设想。拉加德对此深受感动，表示人民币“显然属于”SDR货币篮子，愿与中国一道努力，确保人民币在满足标准的前提下加入SDR。拉加德访华结束后，央行与IMF建立了月度技术会谈机制，就SDR审查中人民币可自由/xinwen/2021-09/19/5638362/files/652d7b67eb94463f925be3985fcdb860.pdf3/article/9CaKrnJFPHi请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明5使用的数据问题、操作性问题、相关政策性和技术性问题开展了密集而深入的交流和磋商。2015年7月中旬，IMF向执董会提交了2015年审查的初步报告，指出作为SDR篮子货币及可自由使用货币，人民币还需要满足包括在伦敦(英格兰银行)、纽约(纽联储)的外汇市场和欧央行获得合适的人民币/美元汇率，需要获得由市场决定的人民币兑美元的代表性汇率，需向基金组织提供一种利率工具。考虑到人民币加入SDR的可能性，2015年8月4日，IMF决定将目前SDR定值篮子的期限延长9个月至2016年9月30日，从而使SDR使用者有足够的准备时间，促进SDR操作的有序进行。序号讨论内容第一轮2015年2月人民银行、外汇局与基金组织就SDR例行审査的内容和投票权要求、人民币是否满足SDR标准、中国资本项目可兑换的现状与未来计划等交换了意见。第二轮2015年3月周小川行长会见基金组织总裁拉加德，易纲副行长分别会见了基金组织第一副总裁利普顿以及基金组织战略、政策与审査部、财务部、法律部、货币与资本市场部和亚太部等部门负责人.就SDR评估进展SDR货币篮子标准、数据缺意见。第三轮2015年4月人民银行利用参加基金组织春季会议时机，与基金组织和有关国家就SDR问题进行磋商。第四轮2015年5月基金组织派出由战略，政策与审查部牵头、各主要部门的主任、副主任参加的跨部门高级别代表团访华，与人民银行第五轮2015年6月人民银行易纲副行长利用参加G20土耳其博德鲁姆财长和央行行长副手会机会，与基金组织进行了第二轮高级别磋商，就最新工作进展、SDR审査中尚存在的技术和数据问题及下一步工作重点和计划进行了讨论。第六轮2015年7月人民银行、外汇局与基金组织就人民币加入SDR举行第三次高级别磋商.双方就基金组织关于SDR审査初步考虑报告的主要内容、人民币加入SDR涉及的操作层面问题、数据问题、中国改革计划和进展等进行了深入交流。第七轮2015年9月在G20土耳其安卡拉财长和央行行长会议期间，人民银行与基金组织就人民币加入SDR举行了第四次高级别磋商.双方就7月中旬第三次高级别磋商以来的工作进展'SDR审查中尚存的数据和操作问题及下一步工作重点等进行了深入交流,第八轮2015年10月在秘鲁利马基金组织年会期间.人民银行与基金组织就人民币加入SDR涉及的操作性问题进行了磋商。第九轮2015年11月在G20土耳其安塔利亚领导人峰会期间，人民银行与基金组织就人民币加入SDR的一些收尾问题进行最后磋商。资料来源：《人民币加入SDR之路》、天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明6毋庸置疑，人民币国际化、特别是加入SDR(特别提款权)，是推动2015年811汇改的重要因素。但正如《人民币加入SDR之路》所言，人民币加入SDR并非强求，而是顺势而为的结果。那么，政策端顺的是什么势？在人民币国际化以外可能还有什么考虑？释放人民币累积的贬值压力可能是重要原因。那么，贬值压力又从何而来？从微观角度看，主要有如下指标可反映和判定当时市场情绪及预期情况：一是人民币离岸汇率与在岸汇率的变化。二是1年期无本金交割远期汇率(NDF)变动，其蕴含的预期有两种表示形式：一是绝对指标，即1年期NDF汇率减去离岸即期汇率；二是相对指标，即1年期NDF汇率减去离岸即期汇率再除以离岸即期汇率得出的百分数。按照上述指标，2014年开始市场贬值预期在不断累积。资料来源：WIND、天风证券研究所资料来源：WIND、天风证券研究所另一重要汇率预期参考指标是银行结售汇数据。企业和个人对于汇率走势判断的动作主要体现在两个方面：一是在即期市场上结售汇，二是通过远期合约锁定汇率敞口，体现在下图中就是1)即期结售汇当月发生额；2)远期结售汇当月签约规模。资料来源：WIND、天风证券研究所即期结售汇规模中，“远期结售汇履约额”和“外汇期权行权额”反映的是过去交易在当月的执行情况，体现的是企业和个人在过去对市场走势的看法，并非其当前的市场判断，所以必须将二者从即期结售汇数据中剔除，才能得到反映当期市场情绪的“即期结售汇请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明7当月远期结售汇履约额=上月远期结售汇累计未到期额+本月远期结售汇签约额-本月远期结售汇累计未到期额；即期结售汇当月发生额=即期结售汇额-远期结售汇当月履约额。图6：即期结售汇当月发生额与人民币汇率(亿元)资料来源：WIND、天风证券研究所可以观察到，2014年二季度开始，市场对人民币贬值预期在逐步提升。事实上，811汇改前人民币汇率的偏离不完全表现在市场价中的离岸汇率与在岸汇率，还有相当一部分表现在市场价与中间价。只是因为人民币汇率市场价对中间价的偏离有2%日内幅度的制约，市场贬值压力没有很好地得以体现。可以看到，相对于人民币中间价，离岸汇率或在岸市场汇率还是累积了较高的贬值压力。资料来源：WIND、天风证券研究所具体而言，贬值压力从何而来？首先，贬值压力并不是来自尚未回落的贸易顺差或经常账户差额。经常项目收支状况是决定外汇市场供求最主要的基本面因素。811汇改前，经常账户差额维持在了较高水平，推升了有效汇率。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明8图8：人民币有效汇率与贸易差额(亿美元)资料来源：WIND、天风证券研究所图9：人民币有效汇率与经常账户差额(亿美元)资料来源：WIND、天风证券研究所当时的贬值压力主要来源于中美经济基本面和货币政策行为的差异，以及人民币国际化进程的推动。第一，2014年以来，美国经济维持弱复苏，而国内经济下行压力逐步增大。中美经济基本面出现不同步，叠加金融市场风险等因素，贬值压力逐步上升。资料来源：WIND、天风证券研究所资料来源：WIND、天风证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明9第二，中外政策行为分化。一方面，中美政策分化，2014年联储TAPER后开始筹划货币政策正常化，2015年年末联储加息。相反，2015年中国央行三次降息降准，货币政策的错位比较明显。另一方面，日欧央行出于对各种因素的考虑选择宽松。导致美元兑其他全球多种货币的汇率快速升值，美元指数快速走高。由此推升人民币贬值压力。资料来源：WIND、天风证券研究所资料来源：WIND、天风证券研究所资料来源：WIND、天风证券研究所资料来源：WIND、天风证券研究所第三，人民币国际化进程的加速，也给人民币带来了贬值压力。2014年后，在一带一路国家战略的推动下，国内企业加速向外扩张，海外项目密集落地，还掀起来一波收并购潮。2015年后，为了推动人民币入篮条件，政策端进一步加速了人民币在资本项目可兑换与可自由使用方面的国际化进程。海外用汇的增长，客观上也给人民币带来了贬值压力。的信息披露和免责申明10图16：国际收支(亿美元)资料来源：WIND、天风证券研究所当然，上述原因之外，为了稳定外贸和出口，也不排除政策顺势而为，主动释放贬值压力的政策取向。2015年5月9日，商务部对此有明确的政策表述4，“总体上看，多数企业认为，国际市场需求低迷、部分地区局势动荡、人民币对美元以外主要货币明显升值、贸易便利化水平有待提高、融资难融资贵和劳动力成本持续上升是当前面临的主要困难”。资料来源：WIND、天风证券研究所4/article/9CaKrnJKReo的信息披露和免责申明11811汇改后人民币开始贬值，根据人民币汇率中间价观察，从2015年8月10日至2016年12月16日，期间美元兑人民币中间价从6.1162调整至6.9508，累计调升8346个基期间人民币汇率的贬值并非一蹴而就，而是经过了四个阶段：资料来源：WIND、天风证券研究所 (一)811汇改后人民币贬值从2015年8月10日至8月13日，期间人民币汇率中间价从6.1162调整至6.4010，累计调升2848个基点，累计贬值4.66%左右。8月11日，央行宣布调整人民币兑美元汇率中间价报价机制，触发了人民币主动贬值。8月13日，央行举行关于完善人民币兑美元汇率中间价报价吹风会，表示“当前不存在人民币汇率持续贬值的基础，中央银行有能力保持人民币在合理均衡水平上的基本稳定。”后续在央行一系列发言与宏观审慎框架的配合下，人民币汇率基本稳定在6.3-6.4区间。9月8日，央行宣布对远期售汇征收20%的风险准备金5，但表示该举措并非实施资本管制措施，而是希望抑制外汇市场的投机行为。同日，央行就外汇储备下降有关问题答记者问6，表示“影响外汇储备规模变动的因素比较多，既包括央行在外汇市场的操作，也包括外汇储备投资资产的价格波动，……。”10月10日，易纲率团出席第32届国际货币与金融委员会会议时表示7，“人民币不存在长期贬值的基础，未来人民币汇率形成机制改革会继续朝着市场化的方向迈进，人民币汇率将更具有弹性，双向地浮动，保持在合理均衡的水平上基本稳定。” (二)10月中旬美元上行推动人民币贬值从2015年10月14日至2016年1月7日，期间人民币汇率中间价从6.3408调整至10月中旬，加息预期推动美元升值，人民币汇率顺势调整。至12月上旬，美元阶段性升值接近尾声，人民币汇率在6.40左右位置逐步企稳。cgovcngoutongjiaoliuindexhtmlcgovcngoutongjiaoliuindexhtmlwwwpbcgovcngoutongjiaoliuindexhtml的信息披露和免责申明1211月2日，央行公告允许央行类机构进入银行间外汇市场8。11月30日9，国际货币基金组织执董会决定将人民币纳入特别提款权(SDR)货币篮子。12月11日，中国外汇交易中心发布CFETS人民币汇率指数，当日央行公告表示“观察人民币汇率要看一篮子货币”。12月14日，央行再发公告，明确我国长期以来一直坚持以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。指出“今后市场主体不应只盯住美元，而应更多地参考一篮子货币”。借着美元指数再度上行之际，在央行公告的接连推动下，人民币汇率加速贬值，在突破前期高点6.40后持续上行。直至2016年1月7日，人民币再度加速贬值后，央行随即发文表示“当前人民币汇率对一篮子货币有条件继续保持基本稳定”，并警告投机势力后，人民币汇率才重归平稳。1月7日，央行发布公告10，表示“当前人民币汇率对一篮子货币有条件继续保持基本稳定”，指出“人民币汇率顺应的市场力量是与实体经济相关的外汇供给和需求，而不是以顺周期和加杠杆行为为主要特征的投机势力。一些投机势力试图炒作人民币并从中牟利，其交易行为与实体经济需求无关，不代表真正的市场供求，只会导致人民币汇率异常波动，向市场发出错误的价格信号。面对这些投机势力，人民银行有能力保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。”同日央行再度发文11，当前“人民币兑美元汇率中间价与市场汇率之间的偏差得到了有效校正，中间价的市场化程度和基准性显著提高。”1月11日，马骏就人民币汇率形成机制问题接受采访称12，“加大参考一篮子货币的力度，即保持一篮子汇率的基本稳定，是在可预见的未来人民币汇率形成机制的主基调。”1月18日，央行决定对境外金融机构境内存放执行正常存款准备金率13，此前为零。1月22日，央行公告“扩大全口径跨境融资宏观审慎管理试点”14，将根据扩大试点的情况及政策效果，进一步完善和优化全口径跨境融资宏观审慎管理框架，择机在全国范围推行，在有效支持微观主体跨境融资的同时，防范宏观金融风险，守住不发生系统性和区域性金融风险的底线。2月13日，周小川接受财新专访表示，“人民币没有持续贬值基础”。资料来源：WIND、天风证券研究所资料来源：WIND、天风证券研究所cgovcngoutongjiaoliuindexhtmlcgovcngoutongjiaoliuindexhtmloutongjiaoliuindexhtmlcngoutongjiaoliuindexhtmloutongjiaoliuindexhtmloutongjiaoliuindexhtmlhttpwwwgovcnxinwen2/content_5035394.htm的信息披露和免责申明13 (三)2016年5月初英国脱欧不确定性提升推动美元上行，人民币贬值，央行干预后随美元盘整下行企稳3日至6月30日，期间人民币汇率中间价从6.4589调整至6.6312，累计5月3日，对英国脱欧的担忧使得美元指数从92.60触底反弹。6月24日，英国公投意外脱欧，避险情绪驱动美元指数走高，人民币汇率亦明显调升。6月30日，央行就人民币汇率运行情况发表声明15，指出“近一段时期，国际外汇市场受英国“脱欧”影响出现较大波动，人民币对美元汇率有所贬值。但总体来看，人民币汇率仍在按照“前日收盘汇率+一篮子货币汇率变动”的既有机制正常运行，人民币对一篮子货币汇率保持基本稳定，市场预期平稳。……中国经济的基本面决定了人民币不存在长期贬值的基础。”央行发声后，随着美元指数与人民币对一篮子货币指数陆续企稳，后续人民币汇率基本稳定在6.7左右水平。 (四)8月中旬美元上行，人民币再度贬值，期间人民币对一篮子货币升值，人民币汇率中间价从6.6056调整至6.9508，累计调升3452个基点，累计贬值5.23%左右。期间人民币主要跟随美元调整，与一篮子货币的相关性并不高。10月1日，人民币正式加入特别提款权(SDR)货币篮子。11月27日，易纲接受新华社记者专访时表示“人民币在全球货币体系中仍表现出稳定强势货币特征”。12月中旬，随着美元指数与人民币对一篮子货币指数陆续企稳回落，人民币汇率也陆续企稳回落。资料来源：WIND、天风证券研究所资料来源：WIND、天风证券研究所综上所述，2015年811汇改后至2016年末，人民币对美元汇率中间价陆续经历了四轮爬行贬值。除了811汇改是央行为满足入篮条件主动而为之外，其他三轮人民币贬值，更多是美元上行过程中的贬值压力逐步兑现的结果。outongjiaoliuindexhtml的信息披露和免责申明14期间国债利率与资金利率如何表现？我们同样做了复盘。811汇改后，2015年8月11日至2016年年末，国债利率大致经历了四个阶段。资料来源：WIND、天风证券研究所 (一)811汇改后至2016年年初：经济低迷，央行宽松，国债利率下行2015年8月25日，央行宣布降息降准，并就有关问题答记者问16。在资金利率下行的带9月末，受8月规上企业利润大幅下降，以及新兴市场国家货币危机影响，在避险情绪与济下行压力的推动下，10年国债收益率逐步下行至3.1-3.2%左右。10月19日，三季度经济数据发布，工业增加值和固定资产投资增速明显回落，10年国债收益率再度下行。10月23日晚间，央行公告降准降息17，后续10年国债收益率基本在3%附近盘整。期间IPO经历了重启与暂停，国债利率有所波动，但主线仍是经济低迷。12月21日，中央经济工作会议召开，强调要“稳健的货币政策要灵活适度，为结构性改革营造适宜的货币金融环境，降低融资成本，保持流动性合理充裕和社会融资总量适12月31日，12月PMI数据录得49.7，较上月小幅回升0.1个百分点，一定程度上修复了市场对经济的悲观预期。至2016年1月6日，10年国债收益率上行至2.9%左右。2016年年初股债跷跷板明显，股灾局面下避险情绪带动资金进入债市，加上1月12日路透报导银监会和中债登指导银行降理财产品收益19。1月6日至13日间，10年国债收益 (二)2016年1月中旬至6月上旬：监管趋严，经济弱企稳，通胀走高，国债利率盘整后略有上行1月14日，资金利率开始收紧，10年国债收益率反转上行。在资金最紧张的1月19日2.80%左右。outongjiaoliuindexhtmlovcngoutongjiaoliuindexhtmlhttpwwwgovcnxinwen1/content_5026332.htmhttpsfinancechinacomcnmoneybankyhyw20160113/3541543.shtml的信息披露和免责申明151月19日，央行发布公告20，部署春节前后银行体系流动性管理工作，强调“商业银行要准确把握春节前后的现金运行规律，深入分析流动性变化形势，全面掌握市场需求，加强自身流动性和资产负债管理，牢固树立经济稳中有进、稳中有好的信心，提高服务实体经济的能力。”通过该公告，市场接收到了流动性监管趋严的信号。1月21日，关于上述公告的更具体内容流向市场21，张晓慧着重指出，在保持货币市场平稳运行的同时，减轻资本流出和人民币汇率贬值的压力。“要关注到流动性太过宽松会对人民币汇率造成比较大的压力，形成负面冲击。所以降准的政策信号过于强，我们可以用其他工具来替代，补充流动性。”后续观察，2016年年初的资金利率上行，与外汇关系不大，更多受杠杆监管的影响。在汇率上行时，央行虽然没有降准，但是同样维持了资金利率的平稳。图24：银行质押回购规模(亿元)资料来源：WIND、天风证券研究所资料来源：WIND、天风证券研究所2月2日，央行发布关于调整个人住房贷款政策有关问题的通知22，明确了“在不实施“限购”措施的城市，居民家庭首次购买普通住房的商业性个人住房贷款，原则上最低动5个百分点”。总而言之，年初以来，虽然经济数据还没有明显回暖，2016年1、2月的PMI分别为49.4和49.0。信贷投放也没有完全发力，1、2月信贷投放的实际力度有限。但是在监管趋严、资金趋紧、信贷投放加速的共同推动下，债市已经有所调整，2月初10年国债收益率已经回到2.90%附近。2月29日，央行宣布定向降准0.5个百分点23，表明了宽松态度。3月16日，MLF利率下调，10年国债利率再度下行至2.80附近。3月中旬后，债市利好基本结束，同时在经济弱复苏、通胀有所上行、中国铁路违约、权威人士发言与对营改增的讨论中，国债利率开始缓慢上行，6月末10年国债收益率破3%。5月9日，权威人士接受采访24，判断“我国经济运行不可能是U型、更不可能是V型，而是L型的走势。……不能也没必要用加杠杆的办法硬推经济增长。”httpwwwgovcnxinwen2016-01/20/content_5034614.htm21/news/4742980.htmlwpbcgovcngoutongjiaoliuindexhtmlwpbcgovcngoutongjiaoliuindexhtml24/n1/2016/0509/c1001-28335977.html的信息披露和免责申明16资料来源：WIND、天风证券研究所 (三)6月中旬至8月中旬：经济趋弱，英国脱欧，国债利率下行6月24日，英国公投意外脱欧，市场重现宽松预期。 (四)8月中旬至年末：经济企稳，通胀上行，政策去杠杆，监管趋严，国债利率上行8月17日，资金利率明显快速上行。后来市场意识到，这是央行流动性监管的先兆。8月23日，央行推出14天逆回购，资金利率有所上行。8月24日，路透社报道25，“央行召集主要大型银行开会讨论有关流动性管理问题，央行表示货币政策的总基调不变，但要求大型银行合理搭配资金的融出期限”。在经济数据回升(8月PMI50.4)的推动下，9月中旬，10年国债回到2.8%左右。9月13日，央行推出28天逆回购，中标利率较之前降低5BP至2.55%。加上8月数据没有没有明显超出预期，配置盘开始入场。10月1日，人民币正式加入SDR，海外配置力量继续推动国债利率下行。10月21日国债利率再次下行至2.65%的年内低点附近。10月25日26，市场传出央行“关于将表外理财业务纳入‘广义信贷’测算的通知”，隔日该传闻被第一财经等媒体证实。10月28日，政治局会议明确，“要坚持稳健的货币政策，在保持流动性合理充裕的同时，注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险。”货币政策明确转向。资金利率持续收紧，叠加CPI、PPI上行，月中国债利率持续上行至2.90%左右。11月16日，央行超量续作MLF呵护资金面，债市才获得喘息之机。11月末PMI继续上行至51.7，资金利率再度快速收紧，国债利率加速上行，12月初10年国债已经破3%。后在盘锦城投提前偿还、通胀数据继续上行、国海萝卜章事件与中央经济工作会议确认货币政策转向的共同推动下，12月20日，10年国债触及3.40%左右的年内高点。25/specials/zxxx/201608/25/t20160825_15242601.shtml26/news/5143786.html的信息披露和免责申明17资料来源：WIND、天风证券研究所资料来源：WIND、天风证券研究所综上所述，811汇改后的国内债市，主导国债利率走势的主要还是国内资金面、政策面与基本面，汇率走势不直接对应国债或资金利率的变化。“要关注到流动性太过宽松会对人民币汇率造成比较大的压力，形成负面冲击。所以降准的政策信号过于强，我们可以用其他工具来替代，补充流动性。”在人民币贬值压力较大时，央行会尽量避免使用信号意义过强的工具。但即使央行操作有所受限，也会通过其他工具来维持流动性平稳。资料来源：WIND、天风证券研究所的信息披露和免责申明18率走势对当前有何启示？本轮人民币贬值，与811汇改有着相似的宏观背景。一方面，中美经济表现分化，中国经济面临压力新的下行压力。资料来源：WIND、天风证券研究所资料来源：WIND、天风证券研究所另一方面，中美货币政策的走向背离。去年四季度起，联储已经开始货币政策正常化，并进一步加速收紧。而我们央行则实施了三次降准和一次降息。所以，期间一边是美元指数快速上行，另一边则是资金外流和人民币贬值压力逐步放大。资料来源：WIND、天风证券研究所资料来源：WIND、天风证券研究所。注：托管数据到3月份。那么贬值是客观因素决定还是主观因素决定？我们仔细观察2015年811汇改前后的变化，基本可以推断：在经济下行压力加剧的情况下，一方面存在客观的贬值压力，另一方面本身政策端也需要央行顺势而为来释放贬值压力。虽然，我们仍然是有管理的浮动汇率制度，但是有的时候趋势的力量也很强大。2015-2016年人民币贬值过程中，一个突出的代价就是资金加速外流导致外汇储备流失。的信息披露和免责申明19图34：外汇储备变动与人民币汇率(亿美元)资料来源：WIND、天风证券研究所刚刚过去的4月，央行当月外储减少超过680亿美元，单月外汇储备的流失规模甚至超过疫情期间。说明近期贬值压力也在加大。那么，贬值一旦形成阶段性趋势，会呈现怎样的变化？一方面要观察内生压力。我们参考外储与M2的同比差，可能目前阶段性汇率贬值压力在8%附近。M民币汇率(%)资料来源：WIND、天风证券研究所另一方面，从稳外贸角度考虑，参照2015-2016的情形，8-10%左右适度贬值有利于稳定外需。这对央行而言意味着什么？是否构成制约？811汇改后，为防止人民币汇率过度贬值，央行付出了近1万亿美元外储的代价。2017年1月，易纲在接受采访时表示27，“过去两年，中国人民银行花了大约1万亿美元来防止人民币汇率过度贬值。我认为总体上利大于弊：首先，外汇储备就是为了用的；第二，客观上我们以此维护了人民币汇率的稳定，防止市场的‘超调’”。27/economy/2017_01_25_391352.shtml息披露和免责申明20易纲的发言可以明确几点信号：一、贬值还是过度贬值，可以观察外储消耗情况；率贬值导致了外储较快流失，会对央行操作有所制约。例如，2016年1月张晓慧表示，“要关注到流动性太过宽松会对人民币汇率造成比较大的压力，形成负面冲击。所以降准的政策信号过于强，我们可以用其他工具来替代，补充流动性。”在人民币贬值压力较大时，央行会尽量避免使用信号意义过强的工具。但同时，央行并没有因为贬值和外储流失而改变政策方向。即使央行操作受限，也会通过其他工具来维持市场利率的平稳。所以，实际上，在811汇改以后，即使海外流动性有所收紧，央行操作有所受限制，但央行最终还是能够通过多种方式，维持资金利率的基本平稳。国债利率走势，更多还是反映了国内基本面和对内为主的基本政策诉求。资料来源：WIND、天风证券研究所资料来源：WIND、天风证券研究所因为汇率与利率并没有实际的相互制约，所以到最后，汇率与利率都从各自角度反映了国内经济基本面的方向。甚至有时我们会发现：汇率贬值与利率下行能够并存。资料来源：WIND、天风证券研究所息披露和免责申明21因为疫情，叠加中美周期错位、经济分化和政策背离，带来了人民币贬值压力的放大。如何合理观察和看待汇率贬值压力与央行行为？货币政策是否受限？资金利率和市场利率又会受到何种影响？建议2015年-2016年可以作为参考。2015年811汇改主要是在人民币国际化、特别是在人民币加入SDR的推动下，在高层领导和布置下，顺势而为的结果。811汇改纠正了人民币汇率中间价与市场价的过度偏离，主动释放了由于中美经济、政策不同步累积的贬值压力，客观上也起到了稳外贸的效果。就2015年811汇改至2016年末的复盘看，汇率方面，人民币对美元汇率中间价陆续经历了四轮贬值。除了811汇改是央行为满足入篮条件主动而为之外，其他三轮人民币贬值，更多是美元上行过程中的贬值压力逐步兑现的结果。从稳外贸角度考虑，参照2015-2016的情形，8-10%左右适度贬值有利于稳定外需。这对央行而言意味着什么？是否构成制约？811汇改后，为防止人民币汇率过度贬值，央行付出了近1万亿美元外储的代价。如果汇率贬值导致了外储较快流失，会对央行操作有所制约。在人民币贬值压力较大时，央行会尽量避免使用信号意义过强的工具。但同时，央行并不会因为贬值和外储流失而改变政策方向。即使央行操作受限，也会通过其他工具来维持市场利率的平稳。所以，实际上，汇率与利率并没有实质的相互制约。到最后，汇率与利率都从各自角度反映了国内经济基本面的方向。甚至有时我们会发现：汇率贬值与利率下行并存。息披露和免责申明229商务部就外贸运行情况发表谈话，孙继文总体上看，多数企业认为，国际市场需求低迷、部分地区局势动荡、人民币对美元以外主要货币明显升值、贸易便利化水平有待提高、融资难融资贵和劳动力成本持续上升是当前面临的主要困难。.11央行就完善人民币汇率中间价报价问题答记者问于我国货物贸易继续保持较大顺差，人民币实际有效汇率相对于全球多种货币表现较强，与市场预期出。.12央行就人民币汇率有关问题进一步答记者问汇率的影响不同，做市商预期明显分化，使得人民币汇率中间价与市场汇率出现了较长时间的偏离。此次做市商报价，使中间价形成更加参考外汇市场总体供求关系，从机制上防止中间价与市场汇率持续大。.13央行举行关于完善人民币兑美元汇率中间价报价信贷数据的意外跳升是有关系的，7月份是普遍货币增长的一段时间流动性的宽松促进了货币信贷的偏快增长，从而影响了外汇市场的供求关从国际来看，人民币相对其他货币更为坚挺，与美联储将收紧政策的预期有一定关系。…根据国际清算银力得到一次未来可以按照更加市场化的规律运行。”项目的状况，这是未来决定汇率走向的最主要因素。在最近两天人民币中间向市场回归的过程中，人民币汇率出现了贬值方向的调整，从而引发了市场关于人民币汇率会不会出现衡水平上的基本稳定。.13央行举行关于完善人民币兑美元汇率中间价报价重的是汇率的形成机制，让它公开、透明、可预期，让市场有信心，但也有一些市场指标会来告诉你，你是不是特别的接近均衡，或者市场大体是平衡的。我可以告诉你我经常看什么指标，比如说我看收支，国际收支有流入，有流出，贸易上有顺差，……中国的经济有一个非常好的基本面，……。另外要看资金的流入流出和经济增长率。此外也要看实际有效汇率和名义有效汇率。”调公开、透明、市场化的汇率形成机制，每天观察汇率是6.3也好，是时也要看一揽子汇率，实际有效汇率和名义有效汇率。现在所有这些都告诉市场，在这次机制变化以后，过一个短暂的磨合期，汇率水平和我刚才说的这些基本面比较相符。我可以郑重的告诉你，所谓人民币0%，要刺激出口，还说这是官方意图，完全是无稽之谈。人