山东区域债务分析展望

山东区域债务分析展望专题报山东区域债务分析展望投资要点令国务院、财政部、银保监会接连针对山东地区出台支持文件，其直接原因是山东地区近年来债务风波不断，下属潍坊地区更是成为“城投新四大天王”之一。更深层的原因是在于作为传统工业和出口大省，山东经济的结构性问题已经隐隐凸显，通过经济发展解决债务问题才是地方政府债务问题的治本之策。山东如何走出债务困境，或是未来各省可以参考的一个范本。令山东本轮债务风波并无标志性的启动信号，更多的是多重因素共振下导致区域整体债务问题逐渐暴露。相较其他省份山东呈现多地散发的状态，不仅包括潍坊、济宁等地区出现商票逾期、定融违约、非标展期等负面事件，经济核心青岛也未能幸免，由点及面，波及整个省份。令从山东历年《预算执行报告》来看，对债务问题的表述在2020年后开始相对弱化。相比同样存在债务问题的贵州、湖南、天津，随着债务压力的增大，在报告里对债务问题的表述上逐渐强化、细化，特别是近期对降息展期置换等具体措施均有涉及。乐观来看，山东解决债务问题可能不会走向以遵义为代表的展期重组，而是像镇江一样以时间换空间，逐步恢复地区再融资能力。国发、财发、银保监会三次发文，为山东经济发展提供了方向和政策指引，是山东化债的治本之令以地级市为单位统计山东所有有存续债券的平台公司情况，潍坊市与其他地级市相比存在数量规模不匹配的情况。现阶段城投与所在地的经济资源存在高度依赖关系，平台数量过多导致单个公司资源有限同时在融资上容易各自为政，导致期限成本结构不合理。因此，潍坊的债务化解应当从平台公司整合开始。令在2023年机构改革方案出台后，地方对于金融机构的统筹能力将进一步受限，协调金融资源难度可能会加大。债务化解最终还是会成为一个相对长期的过程。在此过程中，阶段性的估值波动难以避免。但从长远来看，一旦债务化解周期开启，总体状况是不断改善的。令风险提示：1、经济失速下滑2、政策超预期宽松分析师罗云峰SAC执业证书编号：S0910523010001luoyunfeng@相相关报告地方债发行计划半月报-3月地方债发行计.3.161-2月工增数据点评-生产端出现结构分化1512月全球经济数据综述-中国平稳，其余走2月金融数据综述-实体部门负债增速全面1月全社会债务数据综述-企业中长期贷款余额增速见顶了吗？2023.3.11/请务必阅读正文之后的免责条款部分专题报告2/122/12/ GDP情况(亿元) 3DP 图5：规模以上工业企业专利申请数(件) 4图6：高新技术企业企业数(家) 4图7：高新技术企业工业总产值(千元) 5RDGDP(%) 5图9：房地产开发企业待开发土地面积(万平方米) 5图10：房地产开发企业土地成交价款(亿元) 5年粤苏鲁浙收入及债务情况 5图12：粤苏鲁浙全部城投债信用利差走势(BP) 6图13：粤苏鲁浙AAA城投债信用利差走势(BP) 6图14：粤苏鲁浙AA+城投债信用利差走势(BP) 6图15：粤苏鲁浙AA城投债信用利差走势(BP) 6图16：2023年2月粤苏鲁浙城投债估值修复情况(BP) 6图17：城投债净融资情况(亿元) 7图18：城投债取消推迟发行情况(亿元) 7图19：潍坊、济宁、聊城利差走高(BP) 7图20：德州、济南、青岛、烟台利差相对平稳(BP) 7图21：潍坊城投数量规模存在不匹配(万元) 9图22：近年来潍坊市平台公司发行债券募集资金用途 10 表1：近年来山东涉及债务相关表述相对较弱 8表2：贵州、湖南、天津近年来涉债表述逐步加强细化 83/13/12/专题报告一、事件简介2022年9月2日，国务院印发《国务院关于支持山东深化新旧动能转换推动绿色低碳高质量发展的意见》 (国发〔2022〕18号)。2022年10月27日，财政部印发《财政部关于贯彻落实《国务院关于支持山东深化新旧动能转换推动绿色低碳高质量发展的意见》的实施意见》(财预〔2022〕137号)。2023年2月24日，银保监会印发《银行业保险业贯彻落实〈国务院关于支持山东深化新旧动能转换推动绿色低碳高质量发展的意见〉实施意见》(银保监办发〔2023〕11号)。国务院、财政部、银保监会接连针对山东地区出台支持文件，其直接原因是山东地区近年来债务风波不断，下属潍坊地区更是成为“城投新四大天王”之一。更深层的原因是在于作为传统工业和出口大省，山东经济的结构性问题已经隐隐凸显，通过经济发展解决债务问题才是地方政府债务问题的治本之策。山东如何走出债务困境，或是未来各省可以参考的一个范本。、山东区域简介山东省是我国主要经济发达地区之一，是我国重要的工业基地和北方地区经济发展的战略支点，GDP总量常年排名全国前三。作为传统工业大省，山东工业基础雄厚，是唯一拥有41个工业大类的省份。2010年起山东GDP增速开始放缓，同时第四次经济普查中，山东核减GDP量较多，与江苏GDP总量逐渐拉开差距，逐渐被浙江赶上。与此同时，山东经济发展结构调整相较于其他三省也有所落后，我们从以五年规划为界限统计四省三次产业复合增长率情况，山东在十三五期间第三产业复合增长率明显低于其他三省。浙GDP增长情况(亿元)资料来源：国家统计局，华金证券研究所GDP资料来源：Wind，华金证券研究所4/14/12/专题报告图3：粤苏鲁浙三次产业结构情况资料来源：企业预警通，华金证券研究所图4：粤苏鲁浙三次产业5年复合增长率情况资料来源：企业预警通，华金证券研究所从专利申请数、高新技术企业数、高新技术企业工业产值、研发经费占GDP比重来看，山东均落后于粤苏浙，山东传统以轻工、化工、机械、纺织、冶金行业为主的偏重经济结构调整仍未完成。此外，山东的房地产行业值得关注，近年来待开发面积上升但土地成交款下降。山东是头部房企重点开发区域之一，本轮房地产行业大面积出险中山东受影响较大，涉及青岛、济南等省内主要城市。图5：规模以上工业企业专利申请数(件)资料来源：Wind，华金证券研究所图6：高新技术企业企业数(家)资料来源：Wind，华金证券研究所5/15/12/专题报告图7：高新技术企业工业总产值(千元)资料来源：Wind，华金证券研究所图8：研究与试验发展(R&D)经费支出占GDP比例(%)资料来源：Wind，华金证券研究所图9：房地产开发企业待开发土地面积(万平方米)资料来源：国家统计局，华金证券研究所图10：房地产开发企业土地成交价款(亿元)资料来源：国家统计局，华金证券研究所债务方面，山东相较于粤苏浙三省债务率明显较高且增速较快，而受累于传统经济结构，山东一般预算公共收入排名与GDP排名存在差距。2018年至2022年，山东一般公共预算收入在全国排名均为第五，低于GDP排名。1：2018年至2022年粤苏鲁浙收入及债务情况资料来源：企业预警通，华金证券研究所6/126/12/专题报告三、山东本轮债务风波回顾回顾来看，山东本轮债务风波并无标志性的启动信号，更多的是多重因素共振下导致区域整体债务问题逐渐暴露。从二级市场反应来看，2021年1月至2022年3月，山东地区城投债与广东、江苏、浙江地区利差逐渐走阔，其后有所收缩直至8月份再次走阔。11、12月份理财破净赎回潮开始冲击信用债市场，但山东地区受影响程度较其他三省更大，利差最高点上升幅度超出三省10个BP以上。从评级来看，山东AA和AA+城投债受影响较大，AAA等级信用债受影响较小。进入2023年，城投债估值逐步修复，但山东城投债估值修复程度不及其余其余三省。图12：粤苏鲁浙全部城投债信用利差走势(BP)资料来源：DM，华金证券研究所图13：粤苏鲁浙AAA城投债信用利差走势(BP)资料来源：DM，华金证券研究所图14：粤苏鲁浙AA+城投债信用利差走势(BP)资料来源：DM，华金证券研究所图15：粤苏鲁浙AA城投债信用利差走势(BP)资料来源：DM，华金证券研究所图16：2023年2月粤苏鲁浙城投债估值修复情况(BP)资料来源：Wind，华金证券研究所7/127/12/专题报告从一级发行来看，2020年至2022年三年，山东城投债净融资规模呈下降态势，与粤苏浙三省相比，2021年三省净融资均较2020年增长，仅有山东省小幅下降。城投债取消推迟发行方面，山东在2021年有所下降但2022年基本回到2020年水平，相比江浙两省保持下降状态，侧面反映市场对山东城投存在意见分歧。图17：城投债净融资情况(亿元)资料来源：Wind，华金证券研究所图18：城投债取消推迟发行情况(亿元)资料来源：Wind，华金证券研究所对于地方政府债务问题，近年来已反复被市场从不同角度进行分析。总结常见债务问题发展路径为经济增长不佳→内生偿债资金来源不足→再融资受阻→增加非标融资→债务短期化、债务成本增高→资金周转压力增大→资金周转压力下发生负面事件→负面舆情导致融资难度加大形成螺旋向下，并由非主要平台传导至主要平台、由区县传导至所在地级市，最终引发区域整体债务压力。山东本轮债务问题演变基本延续上述路径，但相较其他省份呈现多地散发的状态，不仅包括潍坊、济宁等地区出现商票逾期、定融违约、非标展期等负面事件，经济核心青岛也未能幸免，由点及面，波及整个省份。我们从省内地级市城投债利差走势来看，济宁、聊城、潍坊三地利差持续上行与全省平均利差走势背离，是此轮债务危机传导的起始。相比之下，青岛虽然也存在非标违约事件，但得益于较高的经济水平仍维持了较低的利差水平。图19：潍坊、济宁、聊城利差走高(BP)资料来源：DM寰擎信息，华金证券研究所图20：德州、济南、青岛、烟台利差相对平稳(BP)料来源：DM寰擎信息，华金证券研究所四、化债之路展望从山东历年《预算执行报告》来看，对债务问题的表述在2020年后开始相对弱化。相比同样存在债务问题的贵州、湖南、天津，随着债务压力的增大，在报告里对债务问题的表述上逐渐强化、细化，特别是近期对降息展期置换等具体措施均有涉及。乐观来看，山东解决债务问题可能不会走向以遵义为代表的展期重组，而是像镇江一样以时间换空间，逐步恢复地区再融资能力。而国发、财发、银保监会三次发文，为山东经济发展8/18/12/专题报告提供了方向和政策指引，其中涉及完善黄河流域生态保护和高质量发展奖补资金分配办法、新增地方政府债务限额时统筹予以支持、加大中央基建投资对重大项目支持力度、通过财政资金股权投资方式推进重点项目建设、支持国家融资担保基金与山东省投融资担保集团加强合作、为符合条件的企业绿色信贷提供增信等具体措施，以上措施是山东化债的治本之策。表1：近年来山东涉及债务相关表述相对较弱前前一年度债务化解总结债务相关问题现状下一年度化债政策措施2018年预算执行情况和2019年预算草案2019年预算执行情况和2020年预算草案2020年预算执行情况和2021年预算草案2021年预算执行情况和2022年预算草案2022年预算执行情况和2023年预算草案未突破国家下达的债务限额，债务风险总体可控。制定防范化解隐性债务风险的21条实施意见，实行新增政府债务事前审批制度，建立政府举债融资负面清单制度。强化债务考核，引导各地减存量、控增量、防风险。严肃查处违法违规举债行为，对债务高风险地区进行约谈，个别地方无序举债现象得到彻底遏制。聚焦防控地方债务风险，制定出台隐性债务风险防控三级响应预案和置换融资平台存量隐性债务实施意见，建立“红橙黄绿”风险等级评定制度，多渠道压减消化隐性债务。2019年，全省隐性债务规模与综合债务率“双下降”，债务风险总体可控。稳妥推进政府债务管理改革。加快推进政府融资平台公司市场化转型，建立政府债务风险等级评定制度，严查违法违规举债融资行为，防范化解政府债务风险。加强政府债务管理。在积极用好政府债券手段的基础上，加强债券“借、用、管、还”闭环管理，优化完善政府举债融资机制，有序推进政府融资平台市场化转型，政府债务率保持在合理区间。优化政府举债融资机制，加强债务风险提示预警，稳妥化解政府存量债务，牢牢守住不发生系统性风险的底线。化解政府隐性债务压力较大，个别地方债务风险不容忽。各级政府面临集中偿债压力，部分区县债务风险居高不防范化解各类风险等，方方面面都需要加大财政资金投入，收支矛盾十分尖锐。部分县(市、区)债务水平较高，防范化解风险压力加-深化政府债务管理改革，完善债务风险监测、评估、预警和应急处置机制，确保不发生系统性区域性风险。规范地方政府举债融资行为，防范化解地方政府隐性债务风险防范化解政府债务风险，健全规范举债融资机制，强化“借、用、管、还”闭环管理，严守不发生系统性债务风险的底线。健全政府债务风险预警机制，坚决遏制新增隐性债务，分类推进融资平台市场化转型，守牢政府债务风险底线。加强政府债务监管，在有效支持高质量发展中保障地方政府债务风险可控。资料来源：各地政府网站，华金证券研究所整理表2：贵州、湖南、天津近年来涉债表述逐步加强细化贵州贵州省湖南省天津市预算执行情况年预算草案预算执行情况年预算草案预算执督促各地多渠道、多方式化解债务存量。指导地方根据自身财力实际，控制总量、优化结构，分领域、分行业细化存量隐性债务化解举措，压紧压实各级责任、层层抓好落实。加强债务风险监测和应对，充分利用信息化手段分析债务风险状况。用好省级债务风险应急资金池，完善省市资金池联动机制，有效防范和化解隐性债务风险。通过设立省级应急资金、纾困资金、奖补资金、加大转移支付支持、协调开展展期重组等措施，切实防范债务风险。有效防范化解政府债务风险。综合运用化债应急周转金、纾困资金，以及督促市县完成平台公司清理压减任务，分类推进市场化转型。督促市县落实隐性债务化解方案，根据化债效果给予奖励。协调金融机构参与隐性债务化解，保障在建重点工程资金需求，防范“处置风险的风险”。加强债务信息公开管理，提升透明度，推进“阳光化”。以防范化解地方政府隐性债务风险为重点，杜绝市县假借政府购买服务、PPP违规举债行为，扎实推进融资平台公司清理整合和市场化转型，严控高风险地区新上政府投资项目，引导市县积极稳妥化解存量债务，坚决守住不发生系统性风险的底线。完善隐性债务化解机制，督促指导市县平台公司加快市场化转型。完善债务风险常态化通过盘活各类资金资产，多渠道化解隐性债务，确保年度化债方案落实到位。健全债务风险监控机制，深化大数据分析利用和风险评估，完善“自查自纠”和审计监督工作机制，对各类违规举债行为，实行责任倒查、严肃问责，坚决遏制隐性债务增量，守住不发生区域性、系统性风险底严守政府债务限额，坚决遏制隐性债务增量，压实债务化解主体责任和属地属事责任，积极盘活资源资产资金，依法合规运用市场化手段等方式多措并举化解存量隐性债务。加强政府债务限额管理，完善常态化监控机制，强化债券项目全行情况到期债务展期重组等措施，帮助市县监控，对风险早识别、早预警、早发现、早生命周期管理，多措并举化解存 和2021坚决守住不发生区域性、系统性债务处置，确保不发生债务风险事件。量隐性债务，坚决遏制隐性债务专题报告9/19/12/贵州贵州省湖南省天津市年预算草案预算执行情况年预算草案预算执行情况年预算草案风险的底线。稳妥推进债务化解。通过依法依规安排财政资金、出让闲置和经营性国有资产权益、核销核减等措施，化解存量政府债务和隐性债务。着力优化债务结构。通过扎实推进县区化债试点，引导金融机构展期、降息、重组，依法依规优化债务结构、节约利息支出、拉长债务期限，有效化解刚兑债务偿还压力。通过争取中央支持、金融机构展期降息、盘活资源资产等方式，推动各地将债务利息足额纳入预算，为基层财政秩序回归正常、提高在资本市场信用奠定基础，力争用3—5年时间，建立健全系统解决和防范化解政府债务风险体制机制，逐步推动地方发展进入良性轨道。积极化解存量债务。严格执行既定债务化解方案，多渠道筹集资金优先保障化债支出，确保按进度完成化解任务。全面摸排隐性债务情况，推进风险缓释措施落地见效，按规定化解置换高息债务，防范存量债务断链风险和处置风险的风险。推进平台公司转型。进一步压减平台公司数量，无具体经营业务、失去清偿能力的一律注销或依法实施破产重整清算。通过注入资金资产资源、合并重组等方式，激发平台公司转型内生动力，增强平台公司稳健经营实力，加快推进平台公司市场化转型。推进融资平台公司转型发展，防范国有企事业单位“平台化”。积极化解存量。督促市县通过压减一般性支出、盘活存量三资、资产证券化等方式，拓宽化债资金来源，完成化债任务。鼓励金融机构不抽贷、不停贷、减息置换存量债务，确保存量债务不断链，结构持续优化，成本持续降低。增量。防范化解政府债务风险。严格政府债务限额管理和预算约束，债务收支及还本付息等分类纳入预算管理，规范政府债务信息披露内容、时间节点和公开渠道。建立健全债券项目安排协调、审核把关机制，完善债券使用管理负面清单，加强债券项目全生命周期管理，探索建立政府偿债备付金制度。加强对融资平台公司举债融资监控约束，落实市对区举债融资事前安全审查机制，及时叫停涉嫌违法违规新增隐性债务融资。积极加强与金融机构协调沟通，对高息债务开展“削峰”管理，依法合规做好债务缓释，优化期限结构、降低利息负担。资料来源：各地政府网站，华金证券研究所山东的化债之路后续如何开展？我们认为，解铃还须系铃人，首先应当从债务压力最大的潍坊开始。我们以地级市为单位统计山东所有有存续债券的平台公司情况，潍坊市与其他地级市相比存在数量规模不匹配的情况。现阶段城投与所在地的经济资源存在高度依赖关系，平台数量过多导致单个公司资源有限同时在融资上容易各自为政，导致期限成本结构不合理。因此，潍坊的债务化解应当从平台公司整合开始。潍坊市2023年国民经济和社会发展计划中提出“推进市县两级国有企业重组重整，力争市属一级企业户数压减到10家左右”。从实际情况，潍坊现有存续债券地市级平台12家，区县级33家，地市级平台数量压减空间有限，预计会以地市级吸收合并区县级方式进行整合。同时在《关于潍坊市2022年预算执行情况和2023年预算草案的报告》提到统筹土地出让收益用于市级国企增资，考虑到2023年以来房地产市场恢复程度尚不及预期，该计划具体落实程度仍有待观察。图21：潍坊城投数量规模存在不匹配(万元)资料来源：企业预警通，华金证券研究所专题报告10/1210/12/2023年3月15日，潍坊市地方金融监管局召开政金企对接交流会。工商银行、农业银行、中国银行、建设银行等14家银行业金融机构的分管行长及部门负责人，10余家融资租赁公司、商业保理公司以及供应链金融管理服务机构负责人参会。从参会机构组成来看，不涉及券商、公募、保险等机构。近年来债券审核端对募集资金用途限制较为严格，基本以偿还到期债务、借新还旧为主。因此通过银行置换高成本债务，同时通过保理、供应链金融等方式盘活部分存量资产争取增量融资，可能是当地考虑的措施之一。图22：近年来潍坊市平台公司发行债券募集资金用途资料来源：Wind，华金证券研究所注：部分品种未公布募集资金用途统计时予以剔除。而金融资源方面，山东尽管拥有12家全国性股份银行之一的恒丰银行，但该行近年来风波不断，先后剥离不良、引进战投完成重组。另外山东省内银行尤其农商行近年来资本充足率承压，次级债选择不赎回数量逐年增多，2019年至2023年，选择不赎回次级债银行数量分别为1、1、4、6、1家。金融机构尤其是省内银行是否有空间和意愿支持平台公司化解债务？我们认为，监管方向上已经要求切断城投债务风险向金融机构传导，尤其在2023年机构改革方案出台后，地方对于金融机构的统筹能力将进一步受限，协调金融资源难度可能会加大。从过往多地化解债务过程来看，无论是未能实现的国开行方案还是来自大型金融机构的金融副省长牵线搭桥，由于债务化解牵涉到机构较多，利益诉求、风险考核机制各不相同，以及2022年12月中央经济工作会议上“压实责任、责任主体落在省级政府、夯实地方基本财力和自我发展能力”以及财政部始终强调的“打破兜底预期，中央不救助原则”的大的方针指引，债务化解最终还是会成为一个相对长期的过程。在此过程中，阶段性的估值波动难以避免。但从长远来看，一旦债务化解周期开启，总体状况是不断改善的。以镇江城投债利差走势来看，剔除2020年11月永煤事件和2022年11月理财破净潮赎回对市场整体冲击，公募品种、AA+、短久期、市本级平台利差收缩表现较佳。若山东化债正式启动，或许对如何把握阶段性的收益有一定参考价值。/12/12/专题报告图23：镇江市公募私募品种利差走势资料来源：DM寰擎信息，华金证券研究所图24：镇江市不同等级品种利差走势料来源：DM寰擎信息，华金证券研究所图25：镇江市1Y3Y品种利差走势资料来源：DM寰擎信息，华金证券研究所图26：镇江市市级区县级品种利差走势料来源：DM寰擎信息，华金证券研究所五、风险提示：济失速下滑2、政策超预期宽松专题报告12/1212/12/分析师声明罗云峰声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明华金证券股份有限公司(以下简称“本公司”)经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业