食品饮料行业：乐观看待头部酒企Q1运营关大众品23年业绩弹性

本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国(仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾)提供，在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投(国际)证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。2021/12/272022/1/272022/2/272022/3/272022/4/272022/5/272022/6/272022/7/272022/8/272022/9/272022/10/272022/11/272021/12/272022/1/272022/2/272022/3/272022/4/272022/5/272022/6/272022/7/272022/8/272022/9/272022/10/272022/11/27市场表现 -7%-17%-27%-37% 食品饮料 上证指数核心观点：春节后年会、商务宴请、老友聚餐等消费场景继续带动餐饮宴席市场回暖，宴席回补或超预期，终端渠道迎来补货阶段。白酒、啤酒、乳制品、休闲零食等的热销带动渠道信心回升，产链投资本周要点：+0.46%。食品饮料板块周变动2.06%，表现强于大盘1.59个百分点，位居申万一级行业分类第10位。令本周食品饮料各子板块中涨跌幅由高到低分别为：白酒 (2.68%)，啤酒(2.59%)，软饮料(2.04%)，调味发酵品(1.19%)，乳品(0.70%)，预加工食品(0.47%)，肉-0.45%)，保健品(-5.17%)。令投资建议：持续看好白酒、啤酒、调味品、餐饮等板块今年的修复机会，在全面放开及经济回暖的基础下，把握三大主线。白酒：稳中向好趋势确定，从渠道动销+厂商运作维度继续看好茅五泸及古井，今世缘，洋河，汾酒等；餐饮&调味品：消费需求复苏+成本边际改善：重点看好绝味食品，安井食品，千味央厨，中炬高新，天味食品，宝立食品，安琪酵母；啤酒：线下消费场景恢复，高端结构提升，春节期间行业呈现淡季不淡特征，看好具备催化及渠道优势的燕京啤酒、青岛啤酒、华润啤酒。令【白酒】把握估值低位机会，乐观看待酒企1季度运营状态元春旺季以来白酒行业渠道生态持续转好，需求回暖之下行业整体景气度不断回升，具体到不同场景和价格带来看复苏的节奏略有差异。高端白酒受益于旺季礼赠消费需求的回暖率先开启修复，预计高端白酒茅台、五粮液23Q1营收有望实现15%左右的高质量增长，泸州老窖亦有望延续20%左右较快增长态势。地产龙头在返乡潮和家庭消费拉动下预计23Q1亦可顺利实现开门红，普遍实现双位数增长，其中今世缘、古井贡酒、迎驾贡酒、老白干酒预计表现较为突出，营收增速预计达到20%以上水平。次高端价位由于商务、宴席消费场景修复节奏相对滞后，叠加22Q1高基数，预计23Q1总体业绩端将阶段性承压，其中山西汾酒作为清香龙头增长势头依然强劲，预计营收在高基数下仍可安雅安雅泽anyazeAC编号：S1440518060003陈语匆chenyucongAC编号：S1440518100010菅成广jianchengguangAC编号：S1440521020003张立zhanglidcqAC编号：S1440521100002余璇yuxuan@19901604634SAC编号：S1440521120003刘瑞宇liuruiyuAC编号：S1440521100003食品饮料食品饮料报告页的重要声明1实现20%左右增长，舍得酒业、酒鬼酒在高基数下预计23Q1业绩端将有所承压。3月份以来市场进入传统淡季，部分主流白酒批价略有回落，受经济弱复苏预期扰动，股价亦呈现较大回调。我们认为要客观看待淡季特征，从已经披露的今世缘1-2月经营数据来看，龙头公司有望维持较好的1季报运营状态。二季度展望来看，预计五一端午等旺季宴席市场将会拉动较好动销，批价将呈现稳中有升态势。从估值水平看，茅台、五粮液、泸州老窖、舍得酒业，山西汾酒等都处于近三年相对偏低水平。重点推荐品牌优势突出的贵州茅台，泸州老窖，五粮液；动销表现优秀的地产酒龙头山西汾酒，古井贡酒，洋河股份，今世缘；具备较大潜力的次高端酒企酒鬼酒，舍得酒业等。令【大众品】：23Q1消费场景逐月修复，原料成本下行有望贡献利润弹性大众品方面，年初至今消费场景逐月稳步恢复，需求增量主要来自餐饮渠道改善。细分板块方面，休闲零食、饮料等部分C端新消费增长显著，速冻品增速亦较快，卤制品阶段性承压。在22Q1高基数的背景下，主要细分板块龙头公司23Q1依然实现了稳健增长，包材、农产品等部分原材料成本同比下行使得利润增速高于收入端。展望二季度随着同期基数降低，需求有望进一步回升，居民收入水平提升有利于促进C端消费结构逐步改善。细分板块：(1)啤酒：一季度啤酒消费依然体现了良好韧性，预计头部企业销量均实现正增长，同时结构升级与去年四季度的提价使得ASP进一步提升。收入端龙头企业实现两位数以上增长，利润增幅更高。预计随着旺季来临，二季度业绩弹性有更大释放空间。(2)乳品：由于乳品消费特别是高档液奶具有春节送礼属性，23年受到一定影响，同时22年春节存在高基数的情况。一季度收入端增速虽然实现个位数正增长，但产品结构弱于去年同期水平，预计后续随着消费力回升、原奶成本下降利润率水平将逐步改善。(3)调味品：调味品23年需求受益于餐饮渠道恢复而持续改善，预计整体收入利润增长有望提速。考虑到后面低基数，整体增速有望提升。23Q1整体预测调味品各企业仍保持稳健增长，且盈利水平有望企稳(4)速冻餐饮链：从基本面来看，当前消费持续恢复，1-2月餐饮收入同比实现9.2%增长，餐饮好转直接能够带动相关产业链企业销售提升。同时，利润端部分原料价格下行(尤其是油脂)，考虑到烘焙成本中，油脂占比相对较高，预计成本弹性有望逐渐释放。(5)休闲食品&卤制品：板块内公司呈现差异化发展，主要因渠道变革产生巨大影响，进入了零食量贩渠道的休闲零食公司获得了较大的增量，叠加去年低基数，营收和净利润表现亮眼，而未进入新渠道的公司因春节提前、备货较为谨慎在收入增长方面有较大压力。卤制品一季度开店顺利，单点恢复较好，营收稳定增长，但因原材料价格高位，净利润承压。(6)饮料：整体饮料行业因人流恢复，需求复苏显著。细分行业来看，功能饮料行业需求复苏，叠加PET原材料同比大幅下降，因此功能饮料公司营收和净利润保持高增。乳饮料行业受益于大包粉价格下降和场景复苏，行业内公司基本面向上。令重点推荐：贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、洋河股份、古井贡酒、舍得酒业和酒鬼酒。食品股继续看好：安井食品、千味央厨、宝立食品、天味食品、安琪酵母、蒙牛乳业、妙可蓝多、洽洽食品、绝味食品、东鹏饮料、青岛啤酒、重庆啤酒、华润啤酒、燕京啤酒。令风险提示：需求复苏不及预期，近2年受宏观环境等因素影响经济增长有所降速，国民收入增长亦受到影响，未来中短期居民收入增速恢复节奏和消费力的提升节奏可能不及预期；食品安全风险，近年来食品安全问题始终是消费者的关注热点，产业链企业虽然不断提升生产质量管控水平，但由于产业链较长，涉及环节及企业较多，仍然存在食品质量安全方面的风险；成本波动风险，近年来食品饮料上游大宗商品价格食品饮料食品饮料报告页的重要声明2波动幅度有所加大，高端白酒作为高毛利品类受原材料价格波动影响较小，但是低档酒和调味品等成本占比较高的品类盈利水平可能受原材料价格波动影响相对较大。页的重要声明3 页的重要声明4 食品饮料食品饮料报告页的重要声明5元春旺季以来白酒行业渠道生态持续转好，需求回暖之下行业整体景气度不断回升，具体到不同场景和价格带来看复苏的节奏略有差异。高端白酒受益于旺季礼赠消费需求的回暖率先开启修复，预计高端白酒茅台、五粮液23Q1营收有望实现15%左右的高质量增长，泸州老窖亦有望延续20%左右较快增长态势。地产龙头在返乡潮和家庭消费拉动下预计23Q1亦可顺利实现开门红，普遍实现双位数增长，其中今世缘、古井贡酒、迎驾贡酒、老白干酒预计表现较为突出，营收增速预计达到20%以上水平。次高端价位由于商务、宴席消费场景修复节奏相对滞后，叠加22Q1高基数，预计23Q1总体业绩端将阶段性承压，其中山西汾酒作为清香龙头增长势头依然强劲，预计营收在高基数下仍可实现20%左右增长，舍得酒业、酒鬼酒在高基数下预计23Q1业绩端将有所承压。3月份以来市场进入传统淡季，部分主流白酒批价略有回落，受经济弱复苏预期扰动，股价亦呈现较大回调。我们认为要客观看待淡季特征，从已经披露的今世缘1-2月经营数据来看，龙头公司有望维持较好的1季报运营状态。二季度展望来看，预计五一端午等旺季宴席市场将会拉动较好动销，批价将呈现稳中有升态势。从估值水平看，茅台、五粮液、泸州老窖、舍得酒业，山西汾酒等都处于近三年相对偏低水平。重点推荐品牌优势突出的贵州茅台，泸州老窖，五粮液；动销表现优秀的地产酒龙头山西汾酒，古井贡酒，洋河股份，今世缘；具备较大潜力的次高端酒企酒鬼酒，舍得酒业等。元PEPEPEOYOYOYOYOYOY份10OY5OYOY8OY2OY-12%OY-19%业9OY食品饮料食品饮料报告页的重要声明6OY23OYOY-14%OYOYOY8OYOYOY-1%贡酒7OYOYOYOY-14%70OYOY贵州茅台：元春期间高端白酒需求率先修复，茅台旺季需求依然旺盛，节后库存迅速消化，渠道补货积极，供需紧平衡之下批价总体较为平稳。目前3月配额亦陆续到位，库存保持较低水位。系列酒方面茅台1935在22年迅速突破50亿规模，23年在茅台品牌拉动下预计可进一步壮大规模贡献系列酒增长的同时优化系列酒产品结构。预计23Q1公司收入、利润分别同比增长15%、15%。五粮液：元春期间高端酒需求修复下五粮液动销表现较为亮眼，据公司2月17日公告，按春节农历同比口径，五粮液产品发货量和动销量均同比实现两位数增长。近期跟踪情况来看，3月份以来公司持续强化市场管控，大单品普五批价总体呈现稳中有升态势。预计量价齐升之下23Q1公司营收、利润分别有望实现15%、15%的增长。泸州老窖：截至目前渠道普遍完成23Q1回款任务进度，节后进入淡季预计渠道库存总体处于合理水平，核心大单品国窖1573批价总体稳定。春节期间随需求持续修复预计国窖、特曲保持较快增长，助力公司顺利实现开门红。23年预计随着重点市场的持续深耕，国窖、特曲有望延续快速增长态势。预计23Q1公司营收、利润分别增长20%、25%。山西汾酒：公司2月份停货20多天稳价盘控货，3月份重新开始发货，Q1预计省内完成进度快于省外。目前省内动销良好，库存回到较低水位。预计23Q1公司实现营收、利润增长分别为20%、25%。酒鬼酒：公司3月份执行停货挺价动作。目前公司酒鬼和内参库存预计在30%左右，回款进度慢于去年同食品饮料食品饮料报告页的重要声明7期。预计23Q1公司营收、利润均下滑双位数。舍得酒业：夜郎古将于今年一季度并表，预计会给公司带来一定业绩增量。公司春节期间乃至一季度动销较好，渠道库存保持在2个月左右的合理水平。预计23Q1公司营收增长5%、利润增长2%。水井坊：公司整体渠道库存不高，多数区域保持在合理库存水平。井台春节以来动销总体良好，但是处于去库存阶段，价格表现总体未达预期。臻酿八号贡献60%收入，是业绩基本盘，22年八号维持增长但是增幅不大，23年力争八号恢复双位数以上增长。预计23Q1公司收入、利润分别增长5%、8%。洋河股份：22年11月随白酒消费场景逐步修复，洋河抢抓需求复苏率先开启“百日大会战”，为23年春节开门红打下良好基础。从回款、发货进度来看，回款节奏基本与22Q1持平。21年以来市场运作逐步向好，蓝色经典系列产品自上而下升级后价盘稳中有升，经销商积极性有所提升。预计23Q1公司营收、利润有望实今世缘：据公司2022年10月25日公告，公司提出23年总营收100亿左右的积极目标。进入3月份淡季公司强化渠道管理，自3月6日起对大单品四开进行停货，梳理价盘推动库存去化，为23年全年的高质量增长奠基。预计23Q1公司营收、利润有望实现25%、26%的增长。古井贡酒：目前公司顺利完成开门红回款，动销良好库存维持合理水平。今年为集团激励落地后第一个财年，存在全年业绩超预期的可能性。预计23Q1公司营收、利润分别增长20%、30%。口子窖：1)公司推出兼10/20/30三款新品，布局300/500/1000元价格带，已经开始陆续渠道回款；2)公司渠道扁平化动作持续推进，部分安徽地级市的合资公司已经成立；3)公司推出限制性股票激励计划(草案)，业绩要求为2023-2025年收入或净利润增长率至少为2022年的15%/30%/50%。预计23Q1公司收入、利润分别增长15%、20%。迎驾贡酒：春节期间受益返乡潮开门红回款顺利完成，目前库存在1-1.5月左右。节后洞16加速出货，300元价格带有所放量，公司产品结构有望保持升级态势。此外，公司开启渠道改革，合肥区域洞16/20收回直营公司运作。预计23Q1公司收入、利润分别增长20%、25%。食品饮料食品饮料报告页的重要声明8尽管2022年受到消费场景压制，啤酒需求依然显示了良好韧性。近期伴随气温回升，啤酒需求即将逐步转入旺季。餐饮、住宿、交通数据显示消费正在加速复苏，这些积极因素将带动即饮渠道持续修复。从市场动销情况来看，当前库存水平较低，经销商备货信心较强，二季度啤酒行业整体消费增速有望进一步提升。包材方面，铝材、瓦楞纸、玻璃价格同比回落，部分对冲了麦芽等酿酒原料上涨压力，预计23H1成本压力小于H2。综合收入与成本变化趋势，二季度啤酒板块弹性空间较大。啤酒企业23年仍侧重中高档产品投入，高端化趋势延续，预计结构化升级对利润率的拉动大于直接提价。青岛啤酒：公司采用一体两翼产品布局，持续推进区域品牌的整合以及经济档产品向中高档整合，业务团队集中精力经营精品崂山或青岛经典及以上的产品。公司主品牌销近年售量增速整体超过公司增速，产品结构持续优化，也促进了公司产品吨价近两年各季度均保持较稳定的增速。2022年公司收入、利润分别同比增长6.65%、17.59%。23年市场逐步恢复，公司销量及产品结构仍有望维持稳定增长。预计23Q1公司收入、利润分别同比增长8.00%、12.67%。重庆啤酒：2022年四季度西北区域承压较大，有望在2023年旺季恢复至较高水平。全国化扩张方面，公司通过大城市计划，以乌苏大单品为依托，开启全国化进程，在2021年及以前均保持高速增长。2022年采用谨慎的费用投放策略，缩减营销支出。2023年公司的全国化扩张策略及线下营销活动将不再受限制，有望凭借公司较强的品牌产品塑造能力恢复较高增速，加快全国化和高端化进程。2022年预计收入、利润同比增长7.01%、8.35%。预计23Q1公司收入、利润分别同比增长10.00%、12.76%。燕京啤酒：公司强调战略大单品在全集团战略的核心地位，规划2025年U8成为百万吨大单品，持续带动公司整体产品结构优化、促进市场结构升级、实现经销网络升级。从2022年看，由于U8产品具有较强烧烤、餐饮、娱乐属性，北京、内蒙、河北等主要核心市场也阶段性受到环境压力。2022年预计收入、利润同比增长10.30%、58.70%。23年春节以来线下餐饮等啤酒消费场景复苏趋势明显，消费场景恢复有望释放较大弹性。预计23Q1公司收入、利润分别同比增长12.00%、40.00%。元E酒Y6Y酒3YY酒YY%-0%资料来源：公司公告，中信建投(注：青岛啤酒已公布2022年报)食品饮料食品饮料报告页的重要声明9调味品23年需求受益于餐饮渠道恢复而持续改善，预计整体收入利润增长有望提速。从基本面来看，当前消费持续恢复，1-2月餐饮收入同比实现9.2%增长，考虑到后面低基数，整体增速有望提升。同时，年初以来，渠道动销表现较好，主要是由于节后线下消费表现的良好，渠道库存下降，带动渠道补库存意愿提升。今年主线上，持续看好餐饮恢复带来的产业链发展机会。味业Y.7%.7%Y%4.2%Y%%%92Y%-顺醋业Y%Y%.3%Y28Y.3%50Y7.1%Y%0%-21%YY.3%%-2%菜Y%Y%海天味业：公司主要渠道为餐饮，今年受益餐饮端需求恢复。22年Q4，考虑到前期基数相对较高，预计增长增长存在压力，但进入23后，元旦、春节等重要节日刺激餐饮需求提升，带动公司餐饮渠道向好。同时，家庭端消费者对健康日益重视，“零系列”产品动销受益，有望助力公司产品价格带提升。在成本端，今年大豆等原材料价格自去年的高位出现一定回落，整体成本压力减小，叠加公司采取的降本增效措施，利润率水平有望修复。预计23Q1公司收入、利润分别同比增长6%、6%。中炬高新：22年公司调味品业务实现稳健增长。从近期情况来看，春节后消费需求的复苏持续验证，公司调味品主业经营也呈现稳中向好态势，渠道库存维持良性健康水平。展望23年，公司将继续加强空白市场的开发，针对家庭端，公司也将顺应消费升级需求，加大对零添加、减盐等高端产品的开发和布局，优化产品结构，提升盈利能力。公司当前第一大股东出现变更，且一致行动人在近期拍卖中继续增持公司股份，但预计食品饮料食品饮料报告页的重要声明对调味品业务影响有限。预计23Q1公司收入、利润分别同比增长5%、10%。恒顺醋业：公司22年改革继续深化，且销售动力提升，收入端整体保持稳健增长。近3年来，公司明确了“做深醋、做高酒、做宽酱”的产品策略，不断丰富产品矩阵，持续提升市场竞争力。组织结构方面，公司通过调整优化销售组织架构，在全国设立南北2个大区以及10个销售战区，使得管理颗粒度更加精细，提升人员管理效率。同时，公司不断推出新品，包括复调、饮料等产品，也对公司销售持续贡献增量。预计23Q1公司收入、利润分别同比增长10%、10%。味食品：公司Q4迎来传统销售旺季，同时23年1-2月也延续了稳健增长态势。近2年，公司在渠道端保持合理库存，且不断提升产品新鲜度，对销售带来积极作用。同时，公司在投资端积极布局上下游产业链，坚持“业投一体”策略，拓展下游销售渠道，提升市场竞争力。今年公司也在加大对餐饮渠道的布局，包括团餐等领域也在积极突破。预计23Q1公司收入、利润分别同比增长20%、20%。日辰股份：公司主要是toB业务，22年需求相对较弱，但进入23年后，餐饮渠道持续恢复，公司老客户老产品在不断恢复，叠加餐饮整体增长也会增加开发新客户的机会，预计公司能够实现股权激励目标。同时，考虑到老产品毛利水平相对较高，对23年利润率也会带来提振。预计23Q1公司收入、利润分别同比增长、20%。安琪酵母：公司海外整体增长相对稳健，国内22年需求存在压力。进入23年，预计国内需求有望逐渐好转。从成本端来看，糖蜜价格在春节后有所上涨，但公司前期采购量已经比较大，所以近期糖蜜价格上涨的总体影响不大。同时，公司水解糖产能也在持续推进中，自产水解糖成本较外采也有一定下降，预计公司整体成本压力可控。预计23Q1公司收入、利润分别同比增长15%、15%。涪陵榨菜：22年公司产品端受需求低迷影响，收入仍保持增长。23年，公司推动榨菜轻盐升级产品、酱类产品、鱼调料泡菜产品、翠小菜休闲产品入市，在品类方面，逐步实现从乌江榨菜向乌江调味菜、乌江泡菜、休闲零食、豆瓣酱等品类的拓展。今年Q1公司整体基数相对较低，同时原料价格低于去年同期，预计利润端弹性相对较好。预计23Q1公司收入、利润分别同比增长10%、35%。4乳制品：乳品消费缓慢回升，龙头已处于历史估值低位随着线下人流的逐步恢复，乳品需求同样处于修复通道。由于22年一季度行业开门红积累了较高的基数，当下阶段收入增速仍面临一定压力。2023年初至今原奶同比降幅约5%，预计全年原奶价格中枢同比有望小幅回落，乳品生产企业成本压力得到缓解。奶酪竞争压力明显趋缓，相比往年乳品企业费用支持力度略有提升。目前有约四分之一的奶粉品牌通过新国标注册，随着新一轮配方注册制开启，奶粉正在加速经历新一轮洗牌，内资品牌市占率有望提升。光明乳业：2022年低温鲜奶的消费场景受限，同时生鲜冷链的供应端面对较大压力。2022年公司收入、利润分别同比下降3.39%、39.11%。公司推动奶源布局以保障“新鲜”战略的落实，并持续推动营销与新品开发。随着居民出行等逐步恢复，低温鲜奶消费场景有望持续复苏，叠加原奶价格年初以来持续下行，2023年公司盈利水平有望回归正轨。预计23Q1公司收入、利润分别同比增长1.50%、-2.47%。食品饮料食品饮料报告页的重要声明Y9%Y7%11%资料来源：公司公告，中信建投(注：光明乳业已公布2022年报)料6725-25%%%食品34%%食品%%39品盐津铺子：零食专营渠道保持较高增量，月度超预期，另外公司电商渠道也保持稳健增长，淡季也保持了不错的销量。公司各渠道调整顺利，抓住渠道变革红利，整体趋势继续向上。我们预计23Q1公司收入、利润分别同比增长30%、50%。甘源食品：公司采取稳健扩张策略，不允许经销商压货，渠道库存较低。分渠道来看，零食专营渠道继续铺货，入场的SKU数量增加；电商渠道重新理顺思路，在杭州基地招募互联网电商人才不断优化线上业务；会员店稳健增长，围绕口味型坚果不断推出新品。安阳工厂增加新产品，提高产能利用率，亏损同比减少。我们预计23Q1公司收入、利润分别同比增长25%、45%。劲仔食品：零食专营渠道继续深度合作，月度销量保持较快增长，大包装战略继续推进，针对KA的便利店继续铺货。产品方面，鱼制品在原有的优势区域继续高增，弱势区域公司加强布局，鹌鹑蛋产品销售表现亮眼，更多新品公司逐步推出。我们预计23Q1公司收入、利润分别同比增长40%、55%。良品铺子：良品铺子门店受益于人流活动恢复，单店修复较好，公司打磨大店模型，增加烘焙、咖啡设备，提高门店整体形象，2023年开店目标积极。公司积极探索新业态，入股赵一鸣，并打造自身零食量贩品牌食品饮料食品饮料报告页的重要声明“零食顽家”，计划于湖北省内开店。我们预计23Q1公司收入、利润分别同比增长10%、10%。洽洽食品：今年春节提前和去年12月影响，渠道备货整体较为谨慎，实际销售时间区间减少，故最终使得旺季礼盒销售的绝对值略低于预期。由于春节7天销售较好，加之渠道库存较低，节后经销商备货顺利，相较往年无清理库存的问题，销售向好。葵花籽成本略微上涨，我们预计23Q1公司收入、利润分别同比增长4.1%.0%%2.0%.8%%34-2%%百润股份：22年三季度强爽推出系列活动，在众多社交平台及电商平台具有较高热度，并出现断货情况。目前公司产品按酒精度由低到高已形成微醺、清爽、强爽的产品矩阵，微醺系列导入期结束，已进入正常增长期，近期受到阶段性的出货端销售节奏影响，长期仍有较大市场空间；清爽与强爽系列是下一阶段市场拓展的重点，公司会加大相关费用投放。强爽在较高的市场热度下消费人群有望迅速拓展，并进一步形成稳定的消费群体。预计2022年收入、利润分别同比增长-9.80%、-36.80%。预计23Q1公司收入、利润分别同比增长40.0%、64.35%。东鹏饮料：公司2023年制定基本目标和具备更高增速的挑战目标，公司大单品稳健增长，东鹏大咖、金罐是2023年公司大力推荐的品类，配备全套销售支持政策，咖啡产品口味已经进行改良，今年做全国铺货计划。新品“东鹏补水啦”已经在广东试点，公司积极进行功能饮料外的产品布局。成本端，PET价格同比去年同期高位水平下降了很多，毛利率改善显著。预计23Q1公司收入、利润分别同比增长25%、35%。食品饮料食品饮料报告页的重要声明展07.70%65%.66.21%包80%厨254.80%%%%%安井食品：近期餐饮端复苏趋势明显，2023年B端客户需求有望提速。1月中旬各线城市餐饮方面表现较为乐观。餐饮复苏趋势明显，公司主业B端餐饮客户占比较大，市场需求已经逐渐修复，有望在火锅料旺季快速复苏。预制菜行业仍处于高速增长期，2021年新宏业后，2022年9月公司将新柳伍纳入公司合并报表范围，预制菜肴第二增长曲线持续推进。预计2022年收入、利润分别同比增长31.00%、58.10%。预计23Q1公司收入、利润分别同比增长30.00%、35.00%。双汇发展：预制菜业务是公司产品结构调整的战略布局板块，围绕“八大菜系+豫菜”布局产品研发，销售网络于华中、华北区域开始构建。继公司在组织层面成立餐饮事业部、产品上推出“筷乐星厨”等系列后，产能方面也于2022年9月开工建设双汇(漯河)第三工业园项目，通过专业化、自动化、规模化的预制菜加工厂持续提升在新赛道中的竞争力。猪价去年四季度有所上涨，低位囤积冻肉库存带来的收益体现，12月开始至今又进入下滑阶段。预计2022年收入、利润分别同比增长3.10%、19.86%。预计23Q1公司收入、利润分别同比增长5.00%、10.00%。桃李面包：22年公司在需求承压背景下仍保持稳健增长，23年需求持续恢复。考虑到公司产能全国化布局仍在推进，截至22年底，公司共有22个生产基地投入使用，并仍有7个在建基地项目，实现31万+的零售终端网点触达，未来整体规模效应有望显现。展望23年，公司将继续深耕成熟市场，积极拓展新市场、新渠道，完善全国布局。在需求端，节后出行、学校等主要消费场景人流量已开始出现恢复，预计将有效带动公司整体经营持续回暖，返货率出现下降，配合新品的研发投入，销售表现将进一步改善。而在利润方面，油脂、包材等原辅料价格压力有望缓解，全国化工厂布局下，规模效应带来的生产成本降低以及运输费率下降，也将有助于公司利润的修复。预计23Q1公司收入、利润分别同比增长10%、10%。千味央厨：公司近期发布定增方案，进一步加码产能，同时收购味宝强化茶饮赛道。在消费环境复苏的情况下，产品推新和上市节奏也有望加快，新客户的开拓和渗透率进程也将提速。对于小B流通渠道，公司在乡厨、团餐等场景具备市场领先优势，大单品的持续放量验证了公司的产品竞争力，有望享受今年宴席、社会餐食品饮料食品饮料报告页的重要声明饮复苏带来的红利。去年同期公司基数相对较高，但叠加公司渠道力、产品力继续提升，以及部分原材料价格环比回落，预计今年营收和利润有望提速。预计23Q1公司收入、利润分别同比增长22%、5%。绝味食品：单店恢复较好，同店恢复至19年的95成。因去年12月就开始提前布局规划，今年Q1开店较往年提速，加盟商开店较为积极。成本方面承压，原材料鸭副短期高位震荡，或要到年中才能看到明显下降趋势。考虑到今年不再进行大规模补贴，费用率改善，预计净利润增速快于营收增速。预计23Q1公司收入、利润分别同比增长10%、80%。食品饮料食品饮料报告页的重要声明二、近期跟踪2.1近期居民出行及旅游情况参考各主要城市公布的地铁客运量日度数据，居民出行活动在政策优化后的短期内有所下滑，基本于2022年12月底开始回升，元旦期间恢复明显。春节后，居民出行情况有较大回升，2023年1月下旬开始，已有较多城市地铁客流同比恢复增长趋势并超过疫情前水平。图表1：各城市近期地铁恢复情况(同比，按工作日微图表2：各城市近期地铁恢复情况(对比2019，按工作日微调)旅游活动方面，参考海南物价局公布的旅游价格指数，从4星级的住宿、航空交通价格以及旅游餐饮中均可以看出自2023年元旦开始，整体旅游热度开始提升，截至3月19日，4星级住宿价格和2019年相比持平，机票价格提升10.0%。而根据CAPSE发布的旅客出行意愿指数(TWI)分析报告，2023年2月和3月出行意愿仍将持续环比提升，且2月份商务出行占比环比1月份明显提升。食品饮料食品饮料报告页的重要声明价资料来源：CAPSE，中信建投资料来源：CAPSE，中信建投核心观点低温鲜奶消费场景受限，2022年公司销售承压。全年实现营收282.15亿元，同比下降3.39%。液态奶毛利率有所下滑，海外奶粉业务毛利率提升。费用投放有所收紧，全年盈利水平有所下滑，实现归母净利润3.61亿元，同比下降39.11%。公司推动奶源布局以保障“新鲜”战略的落实，并持续推动营销与新品开发。随着居民出行等逐步恢复，低温鲜奶消费场景有望持续复苏，叠加原奶价格年初以来持续下行，2023年公司盈利水平有望回归正轨。事件3月20日，公司发布2022年报：全年公司实现营收282.15亿元，同比下降3.39%，实现归母净利润3.61亿元，同比下降39.11%。其中单四季度看，实现营收68.30亿元，同比下降4.47%，归母净利润亏损0.09亿元。简评食品饮料食品饮料报告页的重要声明低温鲜奶消费场景受限，2022年销售承压2022年低温鲜奶的消费场景受限，同时生鲜冷链的供应端面对较大压力。公司全年营收282.15亿元，同比下降3.39%；其中单四季度实现营收68.30亿元，同比下降4.47%。分业务看，公司全年液态奶/其他乳制品/牧业产品/其他板块分别实现营收160.91、80.00、26.41、11.10亿元，同比-5.90%、-5.66%、+15.33%、+19.36%；其中单四季度分别实现营收39.93、19.97、5.94、1.69亿元，-6.25%、-12.29%、+23.30%、+48.76%。分地区看，全年上海/外地/境外实现营收74.19、135.13、69.10亿元，同比-6.86%、-5.07%、+4.68%；单四季度分别实现营收16.01、32.51、19.01亿元，同比-12.71%、-5.63%、+2.63%。国内市场销售下滑相对较大。境外业务方面，新西兰新莱特经营持续优化，全年实现营业收入69.21亿人民币，同比增长2.63%；实现净利分渠道看，全年直营/经销/其他渠道实现营收71.70、205.28、1.43亿元，同比-4.10%、-3.03%、-6.78%；单四季度分别实现营收16.56、50.59、0.38亿元，同比+1.00%、-7.37%、+26.58%。海外奶粉业务毛利率提升，费用投放有所收紧根据公司分部财务信息，全年液态奶/其他乳制品/牧业产品/其他板块毛利率分别为26.08%、9.06%、1.35%、23.98%，同比-1.07、+4.59、-1.57、+2.22pcts。2022年原奶价格较2021年高位持续下行，乳品生产企业成本压力有所缓解。但在仓储运输、产品促销及人工、租金成本增长的情况下，公司液态奶等业务板块毛利率承压。得益于公司其他乳制品板块中的海外奶粉业务毛利率上升，公司整体毛利率水平仍同比提升0.30pcts至18.65%。单四季度看，毛利率则同比提升1.16pcts至19.44%。费用端，2022年公司费用投放有所收紧。公司全年销售费用金额34.74亿元，同比减少4.82%，其中广告宣传费减少14.03%。销售费用率为12.31%，同比减少0.18pcts；其中单四季度销售费用率为12.93%，同比增长1.24pcts。全年管理费用金额略有增长，在营收下滑的趋势下，费用率则同比提升0.33pcts至3.11%，单四季度同比提升0.88pcts至3.66%。公司全年归母净利率1.28%，同比下滑0.75pcts，单四季度同比下降2.19pcts至-0.13%。随着居民出行等逐步恢复，低温鲜奶消费场景有望持续复苏。叠加原奶价格年初以来持续下行，2023年公司销售及利润有望回归常态。布局奶源推动“新鲜”战略，持续推动营销与新品开发公司作为乳品行业“新鲜”的建设者与倡导者，国内新鲜牛奶第一品牌，持续推动奶源布局以保障战略的落实。2022年新建的阜阳光明生态智慧牧场及中卫光明智慧生态牧场投产，6月通过拟投资24.93亿元在滁州市定远县新建定远牧场群项目的议案，辐射光明乳业射阳、武汉、南京多地工厂日常生产所需。公司牧场养殖水平也在持续提升，2022年成乳牛年均单产达11吨，牛只健康水平及生鲜乳质量进一步提高。同时公司也在持续推动供应链数字化水平给低温鲜奶业务的发展提供保障，继2022年10月获评“2022年上海市供应链创新与应用优秀案例”后，2023年2月获“2022年全国供应链创新与应用示范企业”称号，供应链优势明显。食品饮料食品饮料报告页的重要声明营销方面，2022年公司冠名赞助《我们的歌》、《典籍里的中国》等节目，光明致优则与高端艺术保持紧密合作，冠名呈献《乌菲齐大师自画像》与《意大利国家现当代美术馆珍藏》两大艺术展。公司亦获评《第一财经》杂志“2022年度金字招牌”，持续提升品牌力。产品端也持续推出新品，莫斯利安推出蓝莓酸酪、黄桃等新口味以及创意产品爆珠酸奶，光明植噢力推出首款糙米植物奶，光明如实推出双重蛋白畅享瓶。产品品类拓展方面，继续升级早餐产品线，10月上市五款全新光明牌蒸包，不断充实产品矩阵。盈利预测：预计2023-2025年公司实现收入320.52、358.87、400.15亿元，实现归母净利润6.29、7.24、风险提示：1、修复低于预期风险：年初以来居民出行持续增长，乳制品销售场景逐步恢复。若销售场景人流量恢复低于预期，将影响乳制品企业的产品销售。2、原奶价格快速上行风险：乳品成本中直接材料占比较高，其中原奶及奶粉占比较大。近年来主要原奶进口地逐渐降低产能，叠加饲料成本高位，原奶成本若超预期上行，将影响企业盈利水平。公司Q4收入端增长面临较大压力，主要受房地产业务去年同期基数较高影响。就调味品主业而言，在Q4外部需求承压以及同期存在提价刺激备货的因素下，营收同比小幅下降，基本保持稳定。区域层面，公司相对弱势的中西部和北部区域在公司持续的渠道开拓下，同比均实现增长。利润端，受成本上涨、费投增加以及未决诉讼事项的影响，公司22年盈利出现下滑。展望23年，需求恢复和成本下行的确定性较高，调味品主业有望持续改善。事件公司发布2022年年度报告：2022年，公司实现营收53.41亿元，同比增长4.41%；实现归母净利润-5.92亿元，同比下降179.82%；实现扣非归母净利润5.56亿元，同比下降22.50%。其中，美味鲜公司实现营收49.54亿元，同比增长7.30%；实现归母净利润5.47亿元，同比下降9.86%。Q4单季，公司实现营收13.85亿元，同比下降18.71%；实现归母净利润-10.11亿元，同比下降369.42%；实现扣非归母净利润1.53亿元，同比下降57.95%。其中，美味鲜公司实现营收13.18亿元，同比下降1.64%；实现归母净利润1.65亿元，同比下降21.05%。简评Q4需求环境承压下，主业销售同比微降公司Q4收入端增长面临较大压力，主要受房地产业务去年同期基数较高影响。单就调味品主业而言，在Q4外部需求承压以及同期存在提价刺激备货的因素下，美味鲜公司Q4营收同比小幅下降1.64%，基本保持稳定。分产品来看，除酱油业务(占比58.70%)同比下降4.09%外，鸡精鸡粉(占比11.57%)和食用油业务 (占比9.54%)销售同比分别上升2.98%、2.58%。此外，包括蚝油、酱类等在内的其他调味品业务(占比14.10%)同比增长1.85%。区域层面看，相对弱势的中西部(占比19.68%)和北部区域(占比13.25%)在公司持续的渠道开拓下，同比分别增长9.18%和15.70%。而东部(占比21.64%)和南部区域(占比39.33%)销售分别下滑15.92%、2.55%。经销商方面，截至22年底，公司共拥有2003个经销商，区县开发率达到68.12%，较22Q3末提升0.78pcts，下沉市场进一步得到渗透。食品饮料食品饮料报告页的重要声明成本上涨、费投增加叠加诉讼影响，盈利能力出现下滑公司22Q4综合毛利率为31.65%，同比下降6.81pcts，主要受调味品生产原料价格上涨以及房地产业务销售下降影响，环比22Q3增加0.50pcts，成本端压力已有部分改善。费率方面，公司22Q4销售费率同比增加3.33%，主要因公司加大营销投入导致相关人员费用及业务费增加所致。与此同时，管理费率也因今年计提绩效奖金、管理人员薪酬增加等因素，同比增加3.14pcts。此外，公司研发和财务费率同比变动分别为+0.99、-0.53pcts，最终使得剔除诉讼影响的扣非归母净利率同比下降10.30pcts。全年来看，公司22年毛利率同比下降3.17pcts，销售/管理/研发/财务费率同比变动则分别为+0.79/+1.08/+0.02/-0.47pcts，最终归母/扣非归母净利率同比分别下降25.59/3.61pcts，盈利端面临较大压力。需求恢复叠加成本改善，23年主业持续向好从近期情况来看，春节后消费需求的复苏持续验证，公司调味品主业经营也呈现稳中向好态势，渠道库存维持良性健康水平。展望23年，公司将继续加强空白市场的开发，针对家庭端，公司也将顺应消费升级需求，加大对零添加、减盐等高端产品的开发和布局，优化产品结构，提升盈利能力。而针对餐饮端，公司也将继续通过和大型连锁餐企开展合作、建设餐批旗舰店、推出餐饮专项基金等方式加大餐饮渠道的开拓，在下游餐饮恢复下有望加速增长，预计也将带动公司盈利能力保持稳健增长。盈利预测：基于公司年报信息，下调公司盈利预测，预计2023-2025年公司实现收入57.52、63.50、70.20亿元，实现风险提示：1)大豆等原材料价格上涨风险：调味品行业生产成本中直接材料占比较高，大豆等大宗农产品价格近年来波动较大，对公司盈利造成较大影响，若后续原料价格出现超预期上行，将对公司业绩将带来不利影响。2)食品安全风险：调味品在生产生活中使用频次高，使用范围广，直接关系人们的饮食健康，若出现相关食品安全事件，将降低公众对公司产品的信任度，对公司业务经营造成重大不利影响。3)需求恢复不及预期风险：当前公司经营节奏仍受制于下游需求的恢复进程，若终端需求恢复不及预期，短期内公司经营业绩仍将面临一。公司公布2022年年度报告，其中2022Q4公司实现营业收入14.39亿元(+5.62%)，归母净利润4.85亿元(+75.87%)，扣非归母净利润4.67亿元(+86.04%)。我们认为，公司四季度业绩大超预期，费用率显著下降，彰显了公司的品牌实力。公司在春节期间销售增长迅速，预计一季度有望顺利实现开门红。我们继续看好舍得作为全国化次高端名酒享受次高端扩容和老酒市场快速成长的双重红利持续快速成长。事件公司公布2022年年度报告。公司2022年实现营业总收入60.56亿元(+21.86%)；实现归母元 (+34.25%)。其中，2022Q4公司实现营业收入14.39亿元(+5.62%)，归母净利润4.85亿元(+75.87%)，扣非归母净利润4.67亿元(+86.04%)。简评四季度收入平稳增长，彰显公司品牌实力。食品饮料食品饮料报告页的重要声明公司四季度单季收入增长5.62%，其中酒类业务实现收入13.41亿元，同比增长6.16%。分产品看，中高档酒收入11.25亿元，同比增长8.17%，普通酒收入2.16亿元，同比下降3.22%。分渠道看，批发代理收入12.17亿元，同比增长9.32%，电商销售1.24亿元，同比下降17.24%。我们认为，公司在四季度顶住压力，顺利实现收入尤其是中高档酒收入的平稳增长，彰显了公司的品牌实力和渠道运作能力。结构升级持续进行，省外扩张亮眼。分量价看，全年公司白酒销量41377吨，同比增长5.73%；白酒吨价13.67万元，同比增长16.89%。其中，中高档酒销量14932吨，同比增长29.19%，吨价33万元，同比下降2.56%；普通酒销量26445吨，同比下降8.40%，吨价3万元，同比增长17.56%。分产品看，全年公司中高档酒收入48.77亿元，同比增长25.88%；普通酒收入7.80亿元，同比增长10.92%。分渠道看，全年公司批发代理收入52.61亿元，同比增长26.02%；电商销售3.95亿元，同比下降1.78%。分区域看，全年公司酒类省内收入16.12亿元，同比增长13.48%；酒类省外收入40.45亿元，同比增长28.12%。经销商数量方面，2022年底公司经销商数量为2158家，同比下降4.17%；对应单经销商平均体量为244万元，同比增长31.54%。费用率大幅下降，公司规模效应显现。单Q4看，公司毛利率下降1.31pct至75.75%，销售费用率和管理费用率分别大幅下降6.19pct和11.15pct至13.49%和5.05%，最终归母净利率大幅上升13.48pct至33.74%，带动归母净利润大幅增长75.87%。我们认为，公司销售费用率和管理费用率的显著下降主要归因于：1)2022年四季度公司根据环境适当缩减了营销投入；2)公司规模效应和管理红利逐渐体现。公司四季度销售收现为11.38亿元，同比下降31.91%，合同负债期末为2.98亿元，环比减少0.64亿元。多品牌矩阵战略发力，营销方面加强管控。回顾2022年，舍得酒业进化品牌战略，将“双品牌战略”进化提升为“多品牌矩阵战略”，立足舍得“老酒+文化”、沱牌“唤醒+焕新”策略，合资成立贵州夜郎古酒庄有限公司，以夜郎古品牌布局酱香业务，全方位加强品牌建设工作。展望2023年，公司将继续坚持多品牌矩阵战略，以白酒产业平台赋能，不断强化舍得品牌的龙头作用和渠道优势；独立运营沱牌，进一步打开发展空间；加速夜郎古融入整体生态，打造浓酱并重、内外并举、主次分明的多品牌矩阵。此外，在营销方面实施老酒“3+6+4”营销策略，加强市场营销。根据公众号酒食汇的报道，3月21日，四川沱牌舍得营销有限公司发布关于调整品味舍得终端售价的通知。通知显示，自2023年4月1日起，品味舍得(第五代)、品味舍得(第四代)、品味舍得(精华版)和品味舍得(庆典装)终端售价上调20元/瓶。我们认为，公司在行业淡季选择挺价，是进一步加强品牌张力的必要之举。我们继续看好舍得作为全国化次高端名酒享受次高端扩容和老酒市场快速成长的双重红利持续快速成长。增长势头延续，一季度开门红可期。根据微酒的报道，舍得酒业在今年春节期间多线发力夺得“开门红”。其中，线上销售同比大增55%；线下动销超预期，舍得酒业全系产品的消费者开瓶扫码瓶数同比增长116%。春节作为白酒消费的重要时节，历来对于酒企一季度的报表表现有决定性作用。舍得在春节期间表现优秀，为一季度业开门红奠定坚实基础。预计2023-2025年公司实现收入79/100/125亿元，实现归母净利润21/28/35亿元，对应PE为29/22/17X，维持“买入”评级。风险提示：省外市场扩张不及预期。舍得酒业在省外市场基础相对薄弱，市场开拓所需投入较大，且名酒全国化进程不断加速，市场竞争激烈，省外市场扩张存在一定不确定性，需要及时跟踪观察。省内竞争加剧。虽然在四川本地酒相对省外品牌较为强势，但省内白酒品牌较多，各四川企业也在积极布局中高端价格带，内部竞争也较食品饮料食品饮料报告页的重要声明公司2022年以来用“大包装”推动整盒装、袋装产品销售，不断推进线下传统流通渠道、现代渠道和线上渠道立体式全渠道稳健发展。产品矩阵方面，公司聚焦鱼制品、豆制品、禽类制品三大品类，“小鱼、豆干、肉干、鹌鹑蛋、魔芋、素肉”六大产品系列。公司产品已经做好品类丰富、消费者口味接受度较高的打磨和准备，叠加公司渠道开拓下经销商数量增加和零食专营渠道快速放量，我们认为公司已经步入快速发展轨道，未来1-2年营收将继续高增。事件公司发布2022年度业绩报告。2022全年公司实现营业收入14.62亿元，同比增长31.59%，归母净利润1.25亿元，同比增长46.77%，扣非净利润1.13亿元，同比增长50.54%。2022Q4公司实现营业收入4.52亿元，同比增长25.39%，归母净利润0.34亿元，同比增长63.88%，扣非净利润0.30亿元，同比增长36.90%。简评大单品鱼制品保持快速增长，禽类制品表现亮眼，优势区域高增。(1)分产品来看，鱼制品实现营收10.26亿元(yoy+24.74%)，占比70.15%，豆制品营收1.83亿元 (yoy+27.53%)，占比12.51%，禽类制品营收1.83亿元(yoy+87.24%)，占比12.49%，其他产品营收0.54亿元(yoy+50.51%)，占比3.7%。(2)分区域来看，华东/华中/西南/华南/华北/西北/东北/境外/线上分别实现营收3.10/2.01/1.91/1.73/1.53/0.90/0.33/0.03/3.09亿元，各个区域同比分别实现正增长达到48.60%，其中华东和线上在各自占比超过20%的情况下依然实现了40%以上的增长，说明公司在优势区域/渠道未饱和、仍具备较大的渗透空间，弱势对标强势区域，存在大幅提升空间。(3)分销售模式来看，22年经销模式实现营收12.25亿元(yoy+25.93%)，占比83.79%；直营模式实现营收2.37亿元(yoy+71.38%)占比16.21%。经销模式保持较快增长，主要是公司推行大包装产品策略、开发及优化经销商、终端市场建设以及新产品推广所致；直营及其他模式高增，主要是线下零食专营渠道、线上京东自营、新媒体、天猫超市等B2B平台营业收入增长所致。原材料价格上涨和新品结构变化影响毛利率。2022年公司整体毛利率为25.62%，同比下降1.21pcts，主要是鱼制品原料价格上涨以及新产品推广产品结构变化影响。其中鱼制品、豆制品、禽类制品各自毛利率分别为28.08%、24.05%、14.63%，同比变化-0.6pct、+0.5pct、-3.9.pcts，禽类制品毛利率下降较多主要是新产品推广初期毛利率较低。全年公司销售费用率为10.67%，同比减少0.8pct，管理费用率为4.48%，同比减少1.6pcts，全年实现净利率8.35%，同比提升0.8pct。零食专营渠道方兴未艾，公司渠道布局逐步完善，向上空间逐步打开。公司与零食很忙、糖巢、老婆大人等零食专营渠道建立合作，为客户提供定制化的产品和服务，加强直营客户的沟通。考虑到零食专营渠道的开店数量仍在增加，劲仔食品可随零食专营开店的增加带动铺货增加，并通过产品矩阵的渗透不断提高单店营收额度。现代渠道方面，公司持续开发与拓展全国连锁KA、CVS连锁便利系统等以提升现代渠道覆盖率，并在市场终端建设与推广方面投入费用，加强了陈列和提高品牌形象。渠道建设的效果在经销模式的营收增速上已有反映，我们预计对公司销售拉动作用和品牌宣传将在未来进一步体现，公司突破原有渠道的限制，向上空间逐步打开。盈利预测与投资建议公司2022年以来用“大包装”推动整盒装、袋装产品销售，不断推进线下传统流通渠道、现代渠道和线上渠道立体式全渠道稳健发展。产品矩阵方面，公司聚焦鱼制品、豆制品、禽类制品三大品类，“小鱼、豆干、食品饮料食品饮料报告页的重要声明肉干、鹌鹑蛋、魔芋、素肉”六大产品系列。公司产品已经做好品类丰富、消费者口味接受度较高的打磨和准备，叠加公司渠道开拓下经销商数量增加和零食专营渠道快速放量，我们认为公司已经步入快速发展轨道，未来1-2年营收将继续高增。我们预计公司2023/2024/2025年收入分别为18.99/23.66/28.90亿元，同比增长29.91%/24.55%/22.15%，净利润分别为1.73/2.31/2.86亿，同比增长38.53%/33.93%/23.75%，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：1.新品矩阵设计不达预期，新推出的产品可能不受消费者喜爱；2.新渠道拓展不顺，零食专营渠道可能会到达峰值，然后增速变缓，行业内激烈的竞争使得单店的效益下降；零食行业竞争加剧，各家品牌纷纷为了抢占市占率而大打折扣，使得行业利润水平下降；3.商超人流量大幅下滑，会使得商超这个渠道的营收进一步萎缩；4.居民消费力下降，居民对可选食品的购买欲望下降，以家庭为单位的零食的购买减少，或者县乡、低线城市的小品牌产品因为低价而重新受到欢迎。Q4市场需求表现相对较弱，公司营收同比出现小幅下降。分区域来看，得益于公司的大力拓展和资源投入，华东和华南两个新市场表现靠前，均实现正增长。盈利方面，公司22年毛利率受原料成本上涨、终端配送费用增加等因素影响，面临较大压力，但边际层面已有好转。展望23年，公司将继续深耕成熟市场，积极拓展新市场新渠道，需求端消费场景逐渐恢复，成本压力有望释放，规模效应带来的生产成本降低以及运输费率下降将有助于利润端改善。事件公司公布2022年年度报告：报告期内，公司预计实现营业收入66.86亿元，同比增长5.54%；实现归母净利润6.40亿元，同比下降16.14%；扣非后归母净利润6.29亿元，同比下降12.07%。Q4单季，公司预计实现营业收入16.59亿元，同比下降0.79%；实现归母净利润1.50亿元，同比下降22.97%，扣非后归母净利润1.42亿元，同比下降23.69%。简评Q4需求端面临压力，单季营收微降四季度市场需求表现相对较弱，使得公司单季营收同比出现小幅下降。分区域来看，华北(占比24.05%)和东北(占比40.10%)两个成熟市场营收同比变动分别为3.01%、-5.01%，基本维持稳健。而得益于公司的大力拓展，华东(占比31.49%)和华南(占比11.92%)两个新市场表现相对较好，同比分别增长20.22%和7.18%。其余区域中，除华中地区(占比3.24%)营收同比微增1.04%外，西南(占比11.92%)和西北地区 (占比6.46%)同比分别下降11.17%、8.41%。渠道拓展方面，截至22年底，公司拥有经销商952家，较22Q3末增加4家，持续挖掘市场潜力。成本因素影响毛利，静待后续压力释放公司22Q4毛利率为24.23%，同比下降2.18pcts，主要受原料成本上涨、终端配送费用增加、促销力度加大等因素影响。环比来看，较22Q3毛利率增加2.50pcts，主要受益于油脂等原料价格的环比回落。费用方面，公司22Q4销售/管理/研发/财务费率同比变动分别为-0.14/+0.47/+0.10/+0.78pcts，其中财务费率增加幅度较大主要因借款利息支出增加、汇兑净收益减少所致，最终使得归母净利率同比下降2.61pcts。全年来看，公司22年毛利率同比下降2.30pcts，销售/管理/研发/财务费率同比变动分别为-0.60/+0.21/+0.15/+0.34pcts，期间费用率总体波动较小，最终全年归母净利率为9.57%，同比下降2.47pcts。食品饮料食品饮料报告页的重要声明全国化布局持续推进，复苏环境下经营有望好转公司坚持全国化布局的战略导向，近年来在行业经营环境承压下，仍在逐步推进多地产能建设项目的实施和落地，进一步提升物流配送和渠道运营能力，满足“中央工厂+批发”商业模式的需要，实现渠道下沉和市场渗透。截至22年底，公司共有22个生产基地投入使用，并仍有7个在建基地项目，实现31万+的零售终端网点触达。展望23年，公司将继续深耕成熟市场，积极拓展新市场、新渠道，完善全国布局。在需求端，节后出行、学校等主要消费场景人流量已开始出现恢复，预计将有效带动公司整体经营持续回暖，返货率出现下降，配合新品的研发投入，销售表现将进一步改善。而在利润方面，油脂、包材等原辅料价格压力有望缓解，全国化工厂布局下，规模效应带来的生产成本降低以及运输费率下降，也将有助于公司利润的修复。盈利预测：我们预计2023-2025年公司实现收入74.51、83.19、92.28亿元，实现归母净利润7.35、8.32、9.39亿元，风险提示：1)市场拓展不及预期的风险：公司早期在东北、华东、西南等地市场开拓效果较好，后续在开拓华南等行业竞争更加激烈的市场时，存在更强的市场渗透阻力，若公司无法寻求有效的应对手段，将对公司的长期增长空间判断造成不利影响。2)原材料成本上涨风险：尽管油脂等价格在22年下半年开始逐渐企稳回落，但由于油脂等原料大宗属性强，其价格波动更加难以预测，若后续原料价格出现进一步上行，将对公司业绩表现造成压力。3)产品竞争力下降风险：烘焙行业产品品类多，迭代快，公司不断加强新产品的开发和推广，以适应当前消费习惯和消费潮流的变化趋势。若后续无法及时跟进消费者需求变化，将对公司的业务增长造成不利2022年公司业绩增速承压，全年实现营收48.3亿元，同比增长7.84%，其中家庭、餐饮奶酪增速提升。在原辅材料和物流成本大幅上涨的情况下，公司毛利率有所下滑，虽然费用投放力度同比略有下降，盈利水平仍同比降低。全年实现归母净利润1.35亿元，同比下滑12.32%。公司作为国内奶酪第一品牌，凭借产品、渠道、品牌方面的核心竞争力，近年来市场份额持续提升。公司不断推出新品，并优化产品结构，实现“场景破圈”、“人群破圈”。2023年蒙牛奶酪等业务将注入公司，带来规模提升。事件3月22日，公司发布2022年报：全年实现营收48.3亿元，同比增长7.84%；实现归母净利润1.35亿元，同比下滑12.32%；扣非净利润0.67亿元，同比下滑45.14%。单四季度，实现营收10.00亿元，同比下滑25.01%；归母净利润为亏损0.08亿元，同比下降174.56%；扣非净利润为亏损0.21亿元，21年同期也为亏损0.21亿元。简评四季度业绩承压，全年家庭、餐饮奶酪增速亮眼2022年公司业绩增速承压，实现营收48.3亿元，同比增长7.84%。截至年底，公司共有经销商5218家，销售网络覆盖约80万个零售终端。单四季度仍受外部因素影响较大，营收同比下滑25.01%至10.00亿元。分板块看，2022年公司奶酪、液态奶、贸易业务分别实现营收38.69、3.49、6.00亿元，同比+16.01%、-18.86%、-14.78%；单四季度分别实现营收9.10、0.76、0.12亿元，同比-13.58%、-31.70%、-92.58%。其中全食品饮料食品饮料报告页的重要声明年奶酪板块的即食营养、家庭餐桌、餐饮工业系列全年分别实现营收25.00、5.44、8.25亿元，同比-0.55%、+54.73%、+75.60%。家庭餐桌和餐饮工业系列增速亮眼。分渠道看，公司的奶酪及液态奶业务，在经销、直营渠道分别实现营收34.55、7.63亿元，同比+4.42%、+67.21%；单四季度分别实现营收7.86、2.00亿元，同比-22.06%、+28.54%。在餐饮客户的带动下，直营渠道销售增长明显。分区域看，公司北区、中区、南区分别实现营收20.85、17.42、9.91亿元，同比+2.95%、+8.08%、+19.06%；单四季度分别实现营收3.23、4.18、2.56亿元，同比-47.98%、-18.37%、30.72%。公司在南区市场取得了较高的销售增长。成本压力下毛利率下滑，费用投放力度有所下降成本方面，受交通物流不畅及国际大宗商品价格上涨影响，公司原辅材料和物流成本大幅上涨，公司毛利率有所下滑。但公司业务结构的持续优化部分抵消了影响。全年公司毛利率34.15%，同比下降4.06pcts，单四季度同比下降5.90pcts至33.27%。其中，2022年奶酪业务毛利率40.73%，减少7.78pcts；液态奶毛利率8.61%，减少5.12pcts；贸易产品毛利率6.10%，提升2.20pcts。奶酪板块中，即食营养、家庭餐桌、餐饮工业系列分别实现毛利率51.23%、33.71%、13.56%，变动-4.21、-1.44、-7.89pcts。费用方面，费用投放力度同比略有下降。全年公司销售费用率同比下降0.63pcts至25.24%。其中四季度由于营收下滑的影响，销售费用率30.99%，同比提升1.63pcts。管理费用方面，全年费用率为5.04%，同比下降2.63pcts，主要为2022年度股权激励对应批次的费用冲回。在毛利率明显下滑的情况下，公司全年归母净利率同比下降0.64pcts至