日本90年代房地产危机的复盘及借鉴

1、危机形成：城镇化率进入瓶颈期，货币持续宽松、企业过度加杠杆1.1、宏观背景：城镇化瓶颈期、人口增速达峰、企业杠杆饱和二战后日本经济和房地产行业快速发展，虽然在1970年代经历了短暂的经济增长中枢下降，但总体1950-1985年期间房地产行业仍保持快速发展。但对于房地产行业而言，很多中长期需求指标同样也经历了快速增长，甚至逐步进入瓶颈期，而这也是日本90年代房地产危机的重要背景之一。1）城市化率：城市化率从1950年的37.3%提升至1975年的75.9%，对应平均每年提升1.5pct；1985年提升至76.7%，对应10年提升0.8pct；1975年以后，日本的城市化率基本上进入瓶颈期。2）人口情况：从自然人口增速来看，1950-1975年平均增速11.55‰，1976-1990年均值降至6.49‰，1991-2006年继续下降至1.77‰，后续人口增速持续为负。从人口结构来看，65岁以上人口占比从1960年的5.6%提升至1985年的10.1%，后续基本以每年0.4-0.5pct的增速持续提升至2021年的28.7%；90年代以来，日本人口增速大幅放缓、并且老龄化大幅加剧。3）杠杆率：居民部门杠杆率从1964年的20%提升至1985年的52%，整体仍有加杠杆空间；但非金融企业部门杠杆率从91%提升至108%，并在1990年前后提升至139%，企业杠杆率基本上也进入瓶颈期。4）人均住房面积：日本人均居住面积从1968年的18.7平提升至1988年的27.8平，也同样经历了快速提升，但整体仍有一定的提升空间。1.2、政策环境：日元被动升值萧条导致货币长期宽松广场协议：1985年9月，美国、日本、法国、英国及西德五国签订了“广场协议”，背景是1970年代开始日本出口贸易顺差持续扩大，美联储连续加息后日元贬值；同时美国财政赤字剧增，对外贸易逆差大幅增长，美国希望通过美元贬值来增加产品的出口竞争力，以改善美国国际收支不平衡状况。“广场协议”签订后日元一年内大幅升值55%，与此同时出口走弱、经济暂时衰退，因此在1986年1月-1987年2月的1年内，日本央行连续5次降息，贴现率从5.0％降至2.5％低位。卢浮宫协议：1987年2月，美国、日本、英国、法国、德国、意大利、加拿大等七国签订“卢浮宫协议”，决定联合阻止美元币值下滑，日本承诺扩大内需，因此日本央行继续维持了超低的利率环境，直至1989年5月再次开启加息至3.25%，随后连续5次加息至1990年8月的6.0%。两次协议导致跨国资金流入：日本属于外向型经济国家，为了防止本币升值对全国经济增长带来不利影响，日本央行制定一系列宽松政策刺激经济增长。因此，日本跨国资金回流以及海外资金流入也促进了国内市场繁荣。日经225指数也从1950年的110点提升至1975年的3,837点，对应CAGR15%。出口下行：1985年的日元大幅升值使日本出口在1986年初受到了一定冲击，1986年日本出口金额同比大幅降至-16%、GDP同比放缓至3.2%，经济出现短暂衰退，被称为“日元升值萧条”；1985-1990年出口金额平均增速0.3%，对比1970-1985年平均增速14.1%出现了大幅下降。财政政策阶段性扩张：1980年代日本财政政策思路以“重建财政”为主，主要由于1975年开始积极扩张的财政政策如发行赤字国债等导致财政困境，因此1980-1985年政府主要在削减财政开支。但1985-1987年，面临日元升值带来的压力，政府面临经济不景气带来的税收下降，但同时推动复苏又要扩大财政支出；因此政府一方面实行了4次减税来扩大内需，另一方面又为了弥补赤字开征了消费税，因此财政赤字阶段性扩张。1.3、金融制度：“主银行制度”和“住专”加速资金投向地产主银行制度：主银行制度是日本在二战后形成的体系，一般指公司（针对各行业公司）以一家银行作为自己的主要贷款行并接受其金融信托及财务监控的一种银企结合制度；主要特征是：1）主银行是企业的大股东；2）主银行向企业提供贷款；3）主银行参与企业经营如派驻董事等，这也使得银行和企业的利益关系错综复杂。住专公司：住专公司（日本住宅专用金融公司）是1970年代日本专门从事住宅信贷和房地产信贷的8家信用机构（7家民间+1家农林系统），本身不设存款业务，主要为加强住专的股东银行在房贷业务上的竞争能力。住专本来从事的是个人住房贷款业务，但1985年后地价大涨，住专贷款也转向房地产投资领域。根据日本经济周刊数据，住专个人住房贷款余额占比从1980年的96%降至1990年的21%，而同期向企业发放的房地产开发贷款则占比达到79%。1.4、非金融企业：非金融企业大幅加杠杆投资房地产因此，在金融制度和银行、住专等金融机构的助力下，企业加杠杆投资房地产：1）从金融机构贷款余额分行业投向来看，金融+房地产余额占比增速较快。制造业占比从1970年的44%降至1990年的15%；而金融+房地产占比从1977年的9%提升至1990年的23%，同期居民部门占比从11%提升至16%。1990年末金融机构贷款余额4,088万亿日元，1985-1990年CAGR为8%，对应同期金融和房地产贷款余额CAGR分别为17%和16%。2）从杠杆率来看，非金融企业加杠杆甚至远快于居民部门。非金融企业和居民部门杠杆率1985年初分别为108%和52%，快速提升至1990年末的139%和68%，分别提升了31pct和16pct。值得注意的是，从绝对值来看，60-70%是国际一般居民杠杆率区间，而非金融企业则一般在100%以内，而非金融企业杠杆率1990年已经高达139%，显示出当时加杠杆之甚。3）从分部门土地净购入来看，1985-1990年居民部门持续大幅净流出、而非金融企业部门持续大幅购入。1985-1990年非金融企业净购入土地合计55万亿日元，同期居民部门净流出96万亿日元，显示出当时日本出现非金融企业非理性的土地投资热潮。因此，在城镇化率进入瓶颈期、人口增速达到峰值、非金融企业杠杆率饱和的宏观背景下，房地产行业的供给销售本来已趋于饱和；而日元升值萧条又引发了持续的低利率货币宽松环境，主银行制度使得金融机构与企业本身联系紧密，而股价、地价大涨也使得银行和企业都有持续过度加杠杆冲动，综合导致了日本1990年代的房地产泡沫形成。股价在1990年到达顶峰，日经225指数是1985年的1.8倍；随后地价在1991年到达顶峰，6个主要城市和全国地价分别是1985年的3.1倍和1.6倍。2、泡沫破裂：政策过快过大转向，地产加速崩塌，拖累经济持续走弱2.1、货币政策：过度宽松后1年多内快速持续加息5次货币政策过快转向：1989年4月开始CPI连续超过2%；1985年-1990年间日本重点城市地价上涨3倍，房价上涨2.3倍；股市也仍在创1980年以来的新高；因此日本政府为应对经济过热，在货币政策持续过度宽松后，1989年5月日本央行开始收紧货币政策，将贴现率从2.5%提升至3.25%，后续1年多内连续加息5次，1990年8月末贴现率提升至6.0%。2.2、金融监管：大藏省出台金融机构不动产融资总量限制1990年3月27日，大藏省*出台《金融机构不动产融资总量限制》（一定程度上类似于中国2020年年底出台的房地产贷款集中度管理），要求：1）总量限制，金融机构对于房地产融资的增长率不得超过其总融资的增长率；2）三业种限制，金融机构须报告其对于房地产、建筑、非银行金融三个行业的融资情况。本次调控对银行有效，但“住专”不在调控范围内。因此后续一段短暂的时间中，“住专”还在替代银行给房地产行业融资。2.3、增加土地税负：地价税出台+特别土地保有税强化1970年代中期以后，受当时经济萧条的影响，日本地价上涨问题明显缓和。1981年日本出台了减轻土地税负的政策，在一定程度上促进了土地流转，主要内容是：个人长期拥有土地的转让收入，实施20%的低税率的征税范围由2,000万日元提升至4,000万日元；原对超过2,000万日元以上部分采取按75%的高税率，现改为4,000-8000万日元部分按50%的税率。土地税负强化：1991年1月，日本制定并通过了《综合土地政策推进要纲》，提出了加强土地税收和加强对土地的合理评估。1991年4月，日本税制调查会总结提交了题为《土地税制改革的基本课题》的咨询报告，提出“土地税制是解决土地问题的极为重要的手段之一”。5月，《地价税法》正式出台；8月，特别土地保有税在原本地方税法的基础上进行强化修正。地价税的出台和特别土地保有税的强化处于房地产泡沫开始破裂的初期，因此税负即使不重，也加快了持有者抛售土地。具体来看，新增土地税负内容包括：1）计税依据是土地价值，税率0.3%（第一年0.2%）；2）唯一住宅免税，但超过1,000平征税；3）三大都市圈特定土地征税（保有10年以上）；4）遗产税计税依据从市价的50%提升至80%等。1994年起，随着房地产泡沫破裂，日本国内长期面临地价下滑、土地闲置、个人及企业资产负债状况恶化、金融机构不良债权处理停滞等问题，因此在1998年日本政府停止征收地价税，在2003年大幅减轻土地流通环节课税，停止了特别土地保有税。2.4、房地产概况：危机后房地产销售、开工、投资持续下行因此，在股市崩塌、持续加息、金融机构房地产贷款限制以及地价税出台的共同作用下，日本房地产泡沫开始破裂，并开启了“失去的20年”的经济下行通道。1）开工方面，2009年低点较1990年高点-57%。1990年日本新开工住宅户数达到峰值171万套，其中自有（买地自建）、租赁、新建待售（类似中国的商品房）分别占比29%、47%和22%，因此当时对应的商品房新开工户为38万套。新开工面积在1996年达到峰值1.6亿平，后续逐步下行，在2009年达到最低点0.7亿平、较高点-57%。2）供给方面，2009年低点较1994年高点-58%。供给套数在1994年达到峰值19万套，首都圈+近畿圈一般占比70%以上，在1992年达到最低点8万套，销量小幅反弹后开发商马上加大推盘。2009年再次降至8万套、较高点-58%，后续供给套数基本在8万套左右徘徊。3）销售方面，首都圈1991年低点较1989年高点-50%，近畿圈1990年低点较1989年高点-87%。主要采用首都圈（东京都市圈）和近畿圈（大阪都市圈）分析，可以类比国内一二线城市。首都圈和近畿圈新建公寓在1991年的销量分别降至1.5万套和0.7万套，较1989年高点的3.0万套和2.4万套分别-50%和-71%；1992-1994年销量反弹并创新高、分别达到6.8万套和3.2万套。随着不良债权逐步暴露以及两次金融危机影响，首都圈和近畿圈销量在2000年再次创新高达到峰值7.6万套和3.0万套，后续逐步下行、2021年分别降至2.5万套和1.3万套，分别较高点-68%和-59%。从城市圈来看，首都圈销量降幅低于近畿圈，显示更强的城市基本面；考虑到核心城市溢价，全国的销量降幅或将更大。4）投资方面，2009年低点较1996年高点-54%。1991-2010年日本住宅建筑投资平均增速-3.3%，较1970-1990年平均增速3.8%大幅下降。1990年日本住宅建筑投资达到峰值27万亿日元，在1996年创新高29万亿日元后逐步下行，直至2009年降至13万亿日元、较1996年高点-54%，2021年降至16万亿日元、较高点-44%。5）价格方面，地价比房价下跌更多，房价已修复、地价仍在低位。A：地价方面，2021年6个主要城市地价较1990年高点仍-62%，全国地价较1991年高点仍-64%。6个主要城市和全国地价指数在1991年达到峰值404和257，后续一路下行，至2014年最低点分别较高点-76%和-66%；前者后续小幅回升5%，而后者仍在底部震荡，2021年分别较高点-71%和-66%。B：房价方面，2021年两大都市圈略超1990-1991年高点2%，但全国房价仍较1991年高点-8%。1985-1990年全国房价CAGR18%，房价收入比从4.0倍提升至7.7倍；1990-1991年首都圈和近畿圈新建公寓套均价峰值分别为6,123和4,488万日元，1992-1994年销量反弹并没有带动价格上行，可能是房价下跌导致抄底效应；2003年左右房价真正见底、较高点分别-35%和-30%，后续缓慢回升，2021年基本回到高点位置、略超2%，但全国房价仍较1991年高点-8%，显示了核心城市房价的结构性溢价。日本房地产泡沫有其自身背景的特殊性，1980年代在城镇化率进入瓶颈期、人口增速达到峰值、非金融企业杠杆率饱和的宏观背景下，日本房地产行业的供给销售本来已趋于饱和，而在这个阶段中，在宽松货币政策的刺激下，日本房地产的超常规快速发展必然出险投机行为的大量萌生，最终催生了日本房地产泡沫和危机。这次危机发生后，在1992年、1998年、2009年行业基本面经历过3次低谷，行业出现不同程度的缩量。90年房地产危机以后，行业最低点时，新房市场开工量（2009）较高点-56%，供给（2020）较高点-67%，投资（2009）较高点-54%，地价（2017）较高点-66%，房价（2005）较高点-37%。近几年行业略有修复后，2021年，新房市场开工量较高点仍-36%，供给较高点仍-46%，投资较高点仍-44%，地价较高点仍-66%，房价较高点仍-8%，但核心都市圈房价已略超高点2%。以重点都市圈来看，危机期间需求提前释放，2000年左右销量创新高，但价格仍在下行，2003年左右见底、较高点-37%；2021年房价较高点持平，地价较高点-71%，销量较高点-63%，主要还是由于1990年代企业非理性投机囤地行为较多。因此，行业基本面小幅反弹后震荡下行，开工、供给、投资、价格等指标较高点下降40-70%，目前仍较高点下降45%-55%，不过核心都市圈房价已基本恢复。值得注意的是，行业缩量的同时，龙头集中度在持续提升。Top20供给集中度从1973年的29%提升至2000年的39%，2010年以后基本稳定在55%左右。其中不同阶段头部和腰部企业市占率提升程度有差别，如Top5集中度从1973年的10%提升至2017年的峰值32%，后续有所下降；Top6-10集中度从1973年的7%逐步提升至2021年的15%；Top11-20的集中度从1973年的11%提升至2021年的16%。对比中国，2022年Top20销售面积集中度仅20%、销售金额集中度仅33%（剔除出险企业后分别为16%和31%），近年集中度有所下行主要由于资金困境导致企业大幅出清，后续我们认为优质房企集中度提升的趋势不变，行业将持续呈现总量稳定、格局优化、集中度提升的态势。2.5、经济概况：未合理应对危机导致企业和居民持续缩表从GDP来看，1981-1990年GDP增速中枢4.61%，1994年GDP同比转负、降至-4.3%，1991-2000年中枢增速仅0.8%。期间房地产危机也引发了企业和居民持续缩表，也引发了企业破产潮、1994-2004年年均破产企业1.7万家，是目前年均的3倍，并在2002年破产企业达到峰值1.9万家，表明不良债权持续堆积与滞后的解决方式导致了经济不能及时修复。而在2002-2005年不良债权快速下行的过程中，企业也逐步恢复正常生产经营，2005年破产企业也降至1万家的低点。房地产危机导致的资产价格下降、居民和企业持续降负债缩表才是经济一直走弱的持续动因。从各行业贡献GDP来看，由于各方主体面临全面缩表，但房地产行业贡献GDP仍基本稳定在11-12%，私人消费贡献占比55-57%，并没有因为房地产行业的走弱而出现房地产行业贡献GDP占比的下降、和私人消费贡献占比的提升。从新增房贷和消费贷增速也可以看出来，两者基本是同步的下降趋势。因而，日本地产危机经验显示，房地产的走弱会引发整体经济衰退，并几乎不存在脱离房地产复苏的经济复苏，并且房地产走弱和走好的节奏和经济的节奏基本是同期匹配的。从对GDP的贡献度*来看，私人住宅投资对GDP拉动从1985-1988年的0.5%降至1989-2000年的均值-0.1%，私人消费贡献度（占比GDP55-60%）则从2.4%降至1.1%，私人企业设备投资从1.7%降至0.4%；因此私人消费和私人企业投资持续低迷。消费的疲软也可以从商业销售额来看，高点在1991年达到712万亿日元，后持续下行，在2003-2007年小幅反弹后遭遇金融危机、大幅下行，2021年较高点-22%。3、补救措施：金融机制改革，政府大量注资、金融和产业再生重建3.1、1991-1997：护送船队模式：错过不良债权解决的最佳窗口期“护送船队”本意维护金融体系稳定：是早年日本金融监管体系，本意在于维护金融体系的稳定。比喻金融体系如同一只船队，保护每一位成员不掉队，并要对困难机构进行救济。危机开端各方都并没有意识到房地产问题的严重性，主要解决“住专”和中小金融机构问题。1991年日本央行指出“由于企业和家庭相对良好的收入环境，日本经济还会持续保持增长”。1995年政府实行“修正母体行方案”解决“住专”问题，即主要由股东行和其他贷款行承担不良债权损失*，财政资金负担6,850亿日元，引起了国民的强烈抗议。1995年之前对于破产的中小金融机构，大藏省主张“由健全的大金融机构进行吸收合并”，后续破产机构逐步增加，日本政府和民间资本陆续成立了东京共同银行、住宅金融债权管理公司、整理回收银行（RCC）等机构来处理不良债权。同时，为了控制存款挤兑，日本政府不得不暂时放弃银行存款保险的部分赔付政策，并且投入30万亿日元提供超过存款赔付额度的资金支持。坏账计提滞后：一方面，日本银行本在90年代采取的是历史成本法而不是公允价值计量金融资产，因此1995年之前在通过处置早期购入的金融资产产生的处置收益对冲利润下行。另一方面，大藏省在1992年才首次对不良债权进行统一规定，1995年7月才首次宣布按照国际通行标准披露日本银行业的不良资产为50万亿日元，自此银行业不良贷款比例逐步攀升至2002年的8.4%。1995年日本银行业出现首次亏损、达到-3.7万亿日元，后续直到2003年才逐步走出低谷，期间业绩合计亏损21万亿日元。如上文所述，2002年破产企业达到峰值1.9万家，表明不良债权持续堆积与滞后的解决方式导致了经济不能及时修复。而在2002-2005年不良债权快速下行的过程中，企业也逐步恢复正常生产经营，2005年破产企业也降至1万家的低点。持续降息：1991年7月开始日本央行开启降息通道，至1995年9月降息9次，从6.0%的高点降至0.5%，后续一直维持0左右的低位。3.2、1998-2002：金融再生法案：金融体制改革，政府注资促不良处置3.2.1、金融机构：破产潮加速金融体制改革破产潮席卷中大金融机构：1995年8月兵库银行成为第一家因不良债权破产的地方银行，1997年大型银行都市银行北海道拓殖银行和四大证券之一的山一证券破产，1998年日本长期信用银行和日本债权信用银行先后破产。同时，1997年的亚洲金融危机也使得日本金融系统内外交困。《金融再生法案》允许政府动用公共资金向困境金融机构注资重组：1998年10月《金融再生法案》通过，核心是成立金融再生委员会来大规模处理金融机构破产问题；同时《金融健全职能法案》通过，核心是事前防范金融危机。两大法案主要意义在于通过允许政府动用公共资金注资符合要求的金融机构，使金融机构自有资金率尽快恢复到8%的国际标准，通过实施暂时国有化、强制并购、设置过渡银行等方式恢复金融机构的职能。1998年10月，日本政府对日本长期信用银行与日本债券信用银行实施了暂时国有化，即国家只负责维持经营管理，目的是为破产机构找到最佳的合并对象。日本长期信用银行在经历近一年的国有化后，于1999年9月与美国的里普尔伍德控股公司签订收购协议。国会通过政府注资DICJ60万亿日元方案：日本国会于1998年1月批准60万亿日元额度用于处理银行不良资产的问题，主要是DICJ（DepositInsuranceCorporationofJapan，存款保险机构）来执行，其中18万亿日元用于金融机构破产处理，25万亿日元用于向金融机构注资，17万亿日元用于保护存款者利益。截至2021年3月，DICJ累计投入48万亿日元，回收率50%左右。改革金融监管机制：1998年6月金融监督厅成立，在总理府直接管辖下，负责接管大部分大藏省原先的金融监管职能（大藏省出现多起腐败丑闻）；1998年12月，在《金融再生法案》出台的背景下金融再生委员会成立；2001年1月，在中央省厅改革后，大藏省正式分解为财务省和金融厅；2000年7月，在金融监督厅的基础上，日本金融厅（FSA）正式成立。2001年，以金融厅为核心、独立的中央银行和存款保险机构共同参与、地方财务局等受托监管的新金融监管体制基本框架正式形成。改革金融监管机制的意义在于完善金融机构监管机制，维持货币政策的独立性。综上，在1991-1997年“护送船队”模式下，不良债权不透明、没有大型金融机构破产重组、也没有大型救援措施，随着大中银行逐步破产，重大金融风险开始实际暴露，因此政府需要有实际的政策来应对。1998-2002年期间，日本政府通过：1）出台《金融再生法案》允许政府动用公共资金向困境金融机构注资重组，包括资金援助、购买资产、借款、债务承担等具体援助措施陆续出台；2）金融监管机制的改革，大藏省独揽大权的模式改为财务省和金融厅分立，在救援资金的使用和监管、金融机构资本金健全管制等方面都有所提升；3）DICJ模式代替了“护送船队”模式，对于不良债权的处理更体系化、全局化。期间，不良债权逐步暴露、破产企业数量大幅增加，政策有初步效果，但由于：1）近10年的不良债权沉淀需要一定解决时间；2）不良债权浮现规模对于银行的拖累可能比预想中来的大很多；3）1998年亚洲金融危机使得经济内外交困；因此救援政策有所成效、但仍未解决根本问题。3.2.2、居民：危机后纠结中连续减税并发放消费券居民减税：日本政府为了促进居民消费，从1994年开始陆续实施减税。1994年实行了针对个人所得税的4.5万亿日元的“特别减税”（即当年一次性减税）政策，这一政策从1995年起又改为3.5万亿日元的永久减税和每年2万亿日元“特别减税”。由于危机后采取积极扩张的财政政策，政府赤字率不断提升，因此日本又在1997年首先提出了加税，即将消费税率从3％提高到5％，但9月开始国内中大型金融机构开始破产潮，叠加亚洲经济危机，为了阻止经济衰退，日本政府决定在1997年的补充预算中首先实施2万亿日元的特别减税，后又追加了2万亿日元的特别减税；1999年的税制改革大纲取代了之前的临时减税，主要包括个人所得税和个人居民税税率下降、增加扣除额（房贷、子女抚养）等。综上，1994-1998年平均减税额占比当年税收收入在7%。地域振兴消费券：1999年3月，日本政府向特定的家庭（有15岁以下儿童、65岁以上老人）发放了名为“地域振兴券”的消费券，每人发放2万日元、使用期限6个月，可以在大多数超市、商铺等消费场景使用。约3,107万人领取该消费券，实际消费比例约99.6%，总额6,189亿日元。1999年8月，经济企划厅制作了“关于地域振兴券的消费唤起效果”的分析报告，指出地域振兴券拉动消费总和约2,025亿日元，相当于GDP中个人消费的0.1%左右，效果并不及预期。3.2.3、非金融企业：没有单独企业端的政策支持对于非金融企业，政策并没有单独进行有力支持，日本政府的纾困重心仍在金融机构。因此，如上文所述，不良债权在1995年开始逐步暴露，后续快速增长，到2002年不良债权比例达到峰值8.4%，对应的企业破产数量也到达峰值1.9万家，体现了地产走弱之下带动经济衰退。3.3、2002-2005：金融和产业再生计划：彻底处理不良，调整经济结构3.3.1、金融机构：救助政策优化后银行不良率大幅降低上述的金融机制改革和政府积极注资无疑为后续小泉政府的彻底处理不良债权打下良好基础。明确要求2005年3月不良率减半：2002年10月，日本政府出台《金融再生计划》，要求注资银行提供经营健全化计划报告，将自查和他查相结合，并且前述《金融再生法案》的区别在于对不良率下降幅度、日程进度有明确指标。小泉政府对于不良资产的措施更加明确彻底，要求到2005年3月底，日本银行业的不良资产余额缩减到以2002年3月为基准的一半；要求大型银行将2002年9月前的不良资产在两年内处理完毕，9月后的不良资产在三年内处理完毕。2002年3月，金融机构（银行、合作社、存款金融机构）NPL（不良贷款，Non-performingloans）余额达到峰值105万亿日元，同时NPL率达到8.6%。多方面具体措施快速推进：2002年9月，日本银行宣布问题银行“国有化计划”：银行向政府发行股票，政府以收购股票的方式向其注资，同时对银行配套实施了更强的监管措施以及监控银行经营效率提升情况。为避免被国家持续控股，日本银行加快摆脱不良资产，通过转让不良资产给整理回收机构，或抛售给海外投资者，提升处置不良资产的效率等。同时，在金融监管方面，参考巴塞尔协议，在严格资产核查、充实自有资本、强化监管与治理等方面对金融机构进行加强，目的是彻底解决坏账、提升银行竞争力。全球和亚洲经济回暖：一方面，2003年左右，全球经济迎来复苏，尤其亚洲经济复苏较快；另一方面，经过了不良债权的持续处置后，日本企业收益在出口扩大、国内需求增加（设备投资）等因素作用下出现好转。因此，在1998-2002年阶段性成果的基础上，小泉政府通过金融再生计划基本将不良债权问题解决，特点在于：1）明确注资银行自查和他查计划，颁布限期整改命令，并通过国有化措施加速银行整改进程；2）治理精神从保护主义转向重视原则和结果，根据市场经济来进行优胜劣汰，着力保全大金融机构、对中小机构的整改给予宽限。从结果来看，2005年3月大型银行的不良率从2002年3月的8.6%降至2.9%，区域型银行则从8.0%降至5.5%，总的银行不良率从8.4%降至4.0%。不良债权的解决也带动了后续2003-2008年经济持续正增长，不良债权的问题基本解决。3.3.2、非金融企业：产业再生机构重点支持企业重建日本政府在2003年成立产业再生机构（IRCJ，IndustrialRevitalizationCorporationofJapan），由DICJ和农林中央金库两家政策性金融机构出资，主要为减少僵尸企业数量、恢复产业活力。1991年以后，日本僵尸企业数量持续上升，高点2000年达到26%。援助方式主要通过从金融机构购买债务、直接提供资金支持等财务援助，实现企业经营的“再生”。由于之前对于金融企业没有系统性救援政策，因此产业再生机构从系统上表明了政府对非金融企业能力的重视和经营重建。IRCJ的援助主要可以分为审查、收购、重组和转让4个阶段，包括接受申请、制定产业再生计划、决定援助、与金融机构协商、决定购买债权、实施再生计划、援助结束(企业售出)7个步骤。日本政府规定在2005年之前必须完成对被援助企业债券的赎买工作，并提供了10万亿元保证金；在2008年之前完成被支援企业的经营重建，并完成机构所持有的企业债权的转让工作；实际在2007年以上工作全部完成。4年期间IRCJ完成了41家企业的债务重组及产业再生，覆盖行业包括制造、交通运输、服务业、房地产、零售、医疗、采矿等；其中的3家房地产企业是DaikyoGroupcompanies（大京股份）、DIAKENSETSUCO.LTD、MisawaHomesHoldingsInc（三泽家园控股）。至2005年，日本基本走出地产泡沫危机。期间金融机构坏账超过100万亿日元，政府投入资金超80万亿日元，而在失落的二十年中银行惜贷、企业不愿负债、居民缩表的情

况下，日本政府通过政府加杠杆的方式解决了房地产泡沫，资金包括日本银行认购国债、国家借款和发行存款保险机构债权等方式。日本政府部门杠杆率从1997年的83%迅速提升至2005年的146%，2022年已达到231%，远高于其他国家。1990-2005年，日本地产危机基本解决的关键在于：1）对不良债权的处理进行系统化、限期整改式规划，救援资金使用、监管、回收等方面透明化；2）日本政府通过注资、发行国债、债务承担、收购资产等方式进行债务化解，对应的政府杠杆率持续提升；3）危机后期对非金融企业进行救助，也受益于当时全球经济回暖，因此日本整体经济结构和增速均有所转好。4、复盘结论：及时落地纾困政策，支持优质房企和居民的合理扩表4.1、日本复盘：危机处理中忽视对企业的及时援助从日本处理地产危机经验来看，政策响应速度和力度还是聚焦在金融端，对于居民和企业的援助滞后、力度较低，也是造成日本经济下行十多年的原因。我们总结了日本地产危机复盘的主要结论，其中居民和企业的重新扩表是关键，具体包括：1、危机前：地产行业基本面已经进入对应需求放缓阶段，包括城镇化率进入瓶颈期，人口增速达峰、老龄化比例快速持续提升，企业杠杆趋于饱和，人均住房面积稳定上行等。在此背景下，两次协议导致的日元被动升值萧条引发货币政策长期过度宽松，“主银行制度”和“住专”加速资金投向地产，非金融企业也持续加杠杆投资房地产，综合导致了90年代地产危机爆发。2、危机中：货币政策过快转向、金融机构不动产融资总量限制过快出台、地产税负继续从严三大因素综合导致了地产行业基本面持续下行。地产行业在1992、1998和2009年基本面经历过3次低谷，开工、供给、投资、价格等指标较高点下降40-70%，目前仍较高点下降45%-55%，不过房价已基本恢复。但房地产行业占比GDP仍持续稳定在11-12%，表明地产走弱带动整体经济走弱，企业和居民持续缩表。同时，行业Top20开发商集中度从1973年的29%提升至2010年及以后的55%左右，不同阶段头部和腰部企业的集中度提升有一定差异。3、危机后：危机初期，日本政府寄希望于对冲、分散、转移风险，更多聚焦于解决金融机构的问题，而非解决企业和居民的问题；援助政策主要聚焦于金融企业，在2002年以后才纳入重点非金融企业救助。因此，即使金融援助政策持续出台、货币持续宽松的背景下，1992-2002年不良债权和破产企业数量仍在逐步累积达峰，主要由于企业债务问题没有得到根本解决，并且对于房地产的预期没有及时扭转，导致了居民和企业持续缩表、整体经济低位徘徊。因此，日本经验显示不存在脱离房地产修复的经济修复。2002-2005年通过不良债权彻底解决、居民端出台连续减税和消费券等政策、企业端落地产业再生政策等，化解了企业的债务和破产问题，企业才有了再生产经营的动力，经济逐步企稳。因此，通过日本地产危机复盘，我们认为：1）经济企稳修复的必要条件是房地产行业修复，几乎不存在脱离房地产复苏的经济复苏；2）支持非金融企业债务纾困、重建经营能力的力度和紧迫性较高，也是经济正循环的前提；3）重构居民和企业再次扩表的能力是经济复苏的关键；4）政策调控或应松紧有度，审慎在下行周期出台收紧政策；5）头部房企集中度提升仍是房地产行业中长期的发展趋势，即便总量缩减也并不改变这一趋势。此外，日本和美国危机解决方式和结果的差异对比也是对于上述结论的一个侧面印证。对比美国2007-2008年次贷危机，美国应对措施较为成功的原因在于：1）响应及时，2008年10月布什政府就出台7,000亿美元的不良资产救助计划（TroubledAssetReliefProgram，TARP），覆盖金融机构、企业（如汽车行业）以及居民端；2）持续落实，2010年2月奥巴马政府在此基础上进一步出台1.5万亿美元的金融救援计划（FinancialStabilityPlan，FSP）；3）持续刺激经济需求，2008年2月出台以减税为核心的《一揽子经济刺激法案》，2009年2月出台刺激力度更大的《美国恢复与再投资法案》，由于危机前财政状况明显改善、赤字率下降，用于经济刺激的财政资金规模持续增加。4.2、宏观背景：对比日本90年代，我国中期需求仍有支撑从宏观背景来看，日本和国内有同有异，我们认为从城镇化率来看房地产还有需求，从居民可支配收入增速来看仍有维持杠杆的能力，但是人口结构和国内成交结构导致了总量趋弱的格局，后续将呈现结构性强势的行业发展态势。1、相同之处：人口自然增长率下降，老龄化提升，杠杆率进入瓶颈期，失业率提升，地产占比GDP比重较大。1）自然人口增长率方面，1990-2000年日本均值2.47‰；2018-21年中国平均2.22‰。2）人口结构方面，1990年日本和2021年中国的老龄化率（65岁及以上人口占比）分别为11.9%和14.2%，25-44岁人口占比分别为28.8%和28.7%。3）居民部门杠杆率方面，日本从1980年的44%提升到1990年的68%，后续10年高位震荡；中国从2014年的36%提升至2021年的61.6%，2021年也进入瓶颈期，与国际平均水平基本一致。4）失业率方面，日本15-24岁人群在1996年高达8.1%，中国目前是17.9%。5）房地产占比GDP方面，日本在11-12%，中国则在6-7%；根据我们的测算，中国房地产占比GDP约为12%，如果从房地产及产业链占比GDP来看，更是高达20-30%。此外，日本地产危机经验显示，几乎不存在脱离房地产复苏的经济复苏，并且房地产走弱和走好的节奏和经济的节奏基本是同期匹配的。2、不同之处：收入还在提升，城镇化率和人均住房面积仍有空间，决定了我国中期住房需求仍有支撑。1）可支配收入增速方面，日本1990-2005平均仅0.3%，并且1998-2003年连续为负，体现不良债权大额暴露后对经济影响巨