2023年二季度利率策略：利率看赔率信用看供需

证券研究报告2023年二季度利率策略：利率看赔率，信用看供需2023年3月31日平安证券研究所固收团队刘璐投资咨询资格编号：S1060519060001请务必阅读正文后免责条款0 0摘要预期摇摆，市场疲惫。今年以来，海外经济强于预期和通胀有韧性，但资产预期反复摇摆，1月交易政策转向，2月交易经济修复，3月交易银行风险，各类资产以震荡为主。国内基本面修复，但政策不及预期，资产定价从riskon转向riskoff，大类资产多震荡。债券市场由于资金价格收敛呈现熊平行情，信用债受益于估值优势及供需格局改善而表现强劲。难有强驱动，延续强博弈。(1)二季度基本面延续修复，不会有大的弹性。需要关注地产数据在基数效应和强竣工的支持下可能好于预期以及3-4月居民降杠杆的势头多大程度上修复。(2)资金供需整体相对平衡，资金面压力可能6月最小，5月最大。(3)二季度海外的影响可能更多是情绪上的，避险资产相对占优。美国目前向“滞涨”方向演绎，中小银行风险或延续，二季度可能还有1次加息，市场波动增加，直到某个时候美联储开始转向。(4)由于基本面和资金供需层面弹性都不大，市场节奏可能更多取决于预期。由于逆基本面的riskoff交易已经持续两个月，比较好的情景是4月小幅调整，5-6月可以相对乐观。如果4月债市乐观情绪延续，交易难度较高，考虑在短久期信用下沉方向挖掘个券。利率看赔率，信用看供需。(1)10Y国债2.85%的水平赔率不佳，建议等待更好位置参与。(2)短端根据利率走廊确定中枢和上下限，OMO余额一般在2000-5000亿为正常水平，对应DR007与7天逆回购利差中枢为-4BP；1Y股份行存单在2.75%具备配置价值，存单-40BP大致对应1Y国债价格。(3)信用债估值没有明显优势，如果供给弱、需求修复的格局延续，利差可能继续收窄。风险提示：1)货币政策转向、2)通胀超预期、3)海外货币政策收缩持续性超预期市场回顾：预期摇摆，市场疲惫宏观与政策：难有强驱动，延续强博弈策略展望：利率看赔率，信用看供需风险提示020/01/02-500-100-20-150-020/01/02-500-100-20-150-200-40经济修复好于预期，通胀呈现韧性(点，%)花旗美国经济意外指数花旗全球通胀意外指数，右轴2020/04/022020/07/022020/04/022020/07/022020/10/022021/01/022021/04/022021/07/022021/10/022022/01/022022/04/022022/07/022022/10/022023/01/02 1.1但资产预期反复摇摆，大类资产以震荡股债上涨、美元贬值，大宗股债上涨、美元贬值，大宗涨，通胀预期平稳1月Pivot交易震荡下跌，通胀预期抬头2月Goldilocks3月硅谷银行事件引发风偏回落上涨，美元贬3月硅谷银行事件引发风偏回落美元指数5年期盈亏平衡通胀率(非季调，右轴).804,2004,1504,1004,0504,000500050005000美股、美债震荡(点，%)美国:标准普尔500指数10Y美债收益率(右轴)铜金价格上涨，原油与其他工业金属下跌(%)15.00%23年Q122年Q44.404.204.008060402000.10.00布伦特原油COMEX铜LME铝LME锌COMEX黄金 -8.66%31.2国内两会定调“稳中求进”，主要指标定在市场预期下沿2023年两会确定的GDP增速5%左右，赤字率3%，新增专项债3.8万亿，落在市场预期下沿无54股票及国债利率先上后下(点，%)中美利差倒挂加深，人民币小幅贬值(点)沪深300指数10Y国债收益率(右轴)4,2504,2004,1504,1004,0504,000005000资料来源：Wind，平安证券研究所.7.75美元兑人民币中间价3MShibor-3M美国国债(右轴逆序)%7.1006.8006.6022-10-112022-11-112022-12-112023-01-112023-02-112023-03-11一季度大宗商品走势分化(%)资金波动收敛带动短端利率上行，长端震荡，曲线熊平。节后央行以OMO平抑资金波动，资金中枢缓慢抬升，存单提价，短端表现弱于预期。长端演绎“强修复”到“弱修复”，利率窄幅震荡。节奏上，1-2月利率震荡上行，3月收益率小幅回落。3月交易机会来自政策不及预期以及资金转松。资金价格收敛，存单提价(%).0.00 利率互换:FR007:1年股份行同业存单发行利率(1Y)回购利率利差(bp，右轴)2023/3/282022/12/3086420Wind51.3供需格局改善带动信用债修复供需格局改善带动信用利差修复。(1)11月市场转向后，基金&理财子抛售-赎回潮使得信用债估值具备吸引力。(2)表外流动性修复支撑信用债需求回暖。(3)一季度信用债维持低位。一季度信用利差收窄(%)2.96.942.92.902.88.862.84.822.80 10年3YAA信用债利差(右轴)1.501.401.200.902022-12-262023-01-262023-02-262023-03-261月底信用债已经具备配置价值(%)Wind6市场回顾：预期摇摆，市场疲惫宏观与政策：难有强驱动，延续强博弈策略展望：利率看赔率，信用看供需风险提示%50403020100-10%50403020100-10-20840本面仍在修复平台期PMI新订单-产成品库存(MA6)预测狭义信贷脉冲+6个月(顶部，右轴)%%10-0113-0116-0119-0122-01Wind717-02017-0517-0817-11018-0218-0518-0818-1119-02019-0519-0819-11020-0220-0520-08020-1121-0221-05021-0821-11022-0222-0522-0817-02017-0517-0817-11018-0218-0518-0818-1119-02019-0519-0819-11020-0220-0520-08020-1121-0221-05021-0821-11022-0222-0522-08022-1123-02高炉开工率好于22年，不及20年(%)2020202120222023040975311-2月工增同比为2.4%，距离合意增速有差距(%) 工业增加值累计同比GDP当季同比(不变价)Wind82.1消费符合季节性汽车消费回归季节性表现(MA4，辆)202020212022202399,90089,90079,90069,90059,90049,90039,90029,90019,9009,900-100春节前前9周前3周春节后第10周第16周第22周第28周第34周第40周第46周15周第4周30大中城市地产销售回到21-22年之间，大致处于长期可持续销量(万平方米)20212022400000春节前15周前9周前3周春节后第4周第10周第16周第22周第28周第34周第40周第46周海南旅游物价消费指数与季节性持平(点)20192020202120222023Wind9016-0216-0516-0816-11016-0216-0516-0816-1117-02017-0517-0817-11018-0218-0518-08018-1119-0219-05019-0819-1120-0220-0520-08020-1121-0221-05021-0821-1122-02022-0522-0822-11023-022月固投完成投资增速5.5%，基建和制造业领涨，地产拖累有所收窄(%)基建项目储备充足，预计上半年维持在10%以上增速(%)400010203040.7H2发改委审批核准项目总投资额(亿元)次年基建增速(%，右轴)预测00000040002000027461724052762016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年86420Wind1015.0010.005.000.0015.0010.005.000.0070%的行业中长贷增速至少达到了11%以上，制造业贷款同比在35%以上高位(%)二季度制造业投资增速有望维持平稳(%)20-0320-05020-0720-0921-01021-0321-05021-0720-0320-05020-0720-0921-01021-0321-05021-0721-0922-01022-0322-0522-0722-0923-0123-03.00%.00%.00%.00%.00%企业利润当月同比(MA6)+15M制造业投资当月同比(MA6)(右轴)30.0025.0030.0020.0015.0010.005.000.00Wind112001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01009-0910-0411-0612-0112-082001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01009-0910-0411-0612-0112-0813-0314-0515-07016-0216-09017-04018-0619-01019-0820-0321-0522-0723-0223-09按照长期可持续销售水平，目前全国住宅库存偏高(%)近期地产销售修复并未带动居民加杠杆，后续值得关注(%)4.5 3.5 2.5 1.5 0.50全国商品住宅待售面积/当年月均销售面积4.323.570.89个人住房贷余额同比个人住房贷款利率:+3季(右轴逆序)4.004.5011亿平月库存指标未3.6-3.9Wind12长代表上市房企预期销售同比转正(亿元，销售金额(亿元)2023E22代表上市房企预期竣工明显好于去年(-2.4%)(万平米，2023E2022招商蛇口越秀地产龙湖地产%华润置地5.43%Wind1321年以来竣工/新开工企稳，但距离预售制开启前仍有距离，因此施工强度有望延续(%)4月开始地产开发投资转为负增长(亿元)00住宅竣工面积/新开工面积23年22年21年22年-21年(右轴)2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月0500Wind142017/5/12017/8/12017/11/12018/2/12018/5/12018/8/12018/11/12019/2/12019/5/12019/8/12019/11/12020/2/12017/5/12017/8/12017/11/12018/2/12018/5/12018/8/12018/11/12019/2/12019/5/12019/8/12019/11/12020/2/12020/5/12020/8/12020/11/12021/2/12021/5/12021/8/12021/11/12022/2/12022/5/12022/8/12022/11/12023/2/1估计3月末超储率在1.8%，处于19年以来非疫情时期的相对宽松水平。12月末超储率是2%，一季度假设信贷同比多增3.5万亿，消耗超储规模为9000亿左右，3月降准补充6000亿，实际超储消耗3000亿。以此估算3月末超储率约为1.8%左右，大致处于19年三季度水平，略高于22年一季度。从M2-社融看，金融机构能获得的总量流动性比较充裕。由于居民防御性储备及降杠杆，非银留存的流动性规模不低。000M2-社融处于17年以来高位，说明总量流动性充裕4.0居民存款-贷款累计值(亿元)M2-社融：同比(右轴).0不考虑财政扰动，M2-社融代表非银金融部门净留存的流动性Wind15DR007-7天OMO利率(MA10,BP,右轴)OMO存量(MA10,亿元)DR007-7天OMO利率(MA10,BP,右轴)OMO存量(MA10,亿元)200001600012000-208000-6040000-100OMO存量(MA10)回到3600亿左右，对应DR007天价格围绕OMO在-12BP到4BP间波动(BP，亿元)时间OMO平均存量DR007运行情况亿元Q2022Q1亿元Q2022Q12022Q4至今7000亿元高于7天OMO利率Wind1610月第2周10月第4周11月第1周11月第3周12月第1周12月第3周16-0916-1217-0317-0617-09017-12018-03018-0618-0918-1219-0319-0619-0919-1220-0320-0620-09020-12021-03021-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-036004002000-200-400-600-800-1000-1200一季度理财发行-到期明显修复(只) 2020202120222023333317450000场外资金流入债市的强度达到中性水平(万人，亿份)新增投资者数量(股+债)新成立基金份额(偏债型)(右轴)04000Wind17利率债全年供给规模为7.72万亿(3.9万亿国债与一般债、3.8万亿专项债)，增速为5%，处于近几年较低水平。节奏上，如专项债8月前发完，4月供给压力较小，5-6月可能达到1万亿出头。一季度已经发行1.34万亿利率债(国债-2286亿、一般债3357亿、专项债12366亿)，假设专项债在8月底前完成发行，国债节奏参照2022年，二季度供给规模为2.6万亿，月均供给规模在1万亿出头。历年国债+地方债净融资放量多在5-6月(亿元)亿元0000000201920202021202220231月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月Wind182.2二季度信贷至少不会在前半程走弱过去十年二季度经济表现好于一季度的时期，信贷增速要么跟一季度比不差，要么在后半段走弱后迎来货币宽松。以GDP增速及季度平均PMI看二季度经济好于一季度的时间有14年、15年、18年和20年。表现多为震荡。过去十年可比时期，二季度信贷不弱或后半程走弱(%)3月票据利率陡峭上行(%)41月2月3月月5月6月7月8月9月10月11月12月4Wind192.33月美联储议息会议传达“滞涨”信息SEP下调增长预期，上调PCE通胀和政策利率预期：主要由于劳动力市场和服务性通胀保持韧性，美联储不会轻易承诺降息。但期货市场已经认为年中以后要降息，核心考虑是SVB事件中反映出的欧美中小银行风险。期货市场认为美联储加息已经到头，年中以后开始降息(%)SEP释放“滞涨”信息(%)•关注信贷条件收紧对总需求和通胀的影响，来决策价格工具。即如果仍有劳动力缺口维持通胀的韧性，价格工具仍有必要以此为准(终端利率的higherforlonger)，同时考虑信贷条件收紧也有加息的效果，将综合考虑整体的效力。•对可能出现的流动性冲击，用数量工具来解决。3月第二周，美联储向商业银行定向扩表3000亿美金，完成救急义务。90年以来美联储降息需要PCE回到2%-3%区间(%) 美国:核心PCE:当月同比美国:联邦基金目标利率8764.75005432101990-021995-022000-022005-022010-022015-022020-02180000160000140000120000100000800006000040000200000美联储使用贴现和BTFP工具维护市场流动性(百万美元)贴现窗口余额银行定期融资计划余额(BTFP)Wind212.3SVB和瑞信大概率不会是最后一个，市场波动可能增加中小银行(占比80%以上)存款流失刚刚开始，信贷收缩也在初期，SVB和瑞信大概率不是最后一个。中小银行存款在22年见顶，23年初开始回落，信贷增速在3月开始见顶。但由于美联储倾向于用流动性工具，不能承诺存款保险cover全部存款，也不打算通过降息来管理此类风险，二季度以后美国金融市场波动或有增强，直到根本性解决方案出现，整体更有利于避险资产。中小银行存款流出和信贷收缩刚刚开始(百万美元，%)市场波动中枢有所抬升(%)40存款：中小银行(右轴，百万美元)贷存比:大银行贷存比:中小银行000000400000020000美国国债流动性指数美国国债波动率指数，右轴032102020/03/242020/09/242021/03/242021/09/242022/03/242022/09/242023/03/24美国:所有商业银行:商业地产贷款美国:所有商业银行:商业地产贷款:同比美国:所有商业银行:消费贷款:同比二季度美国服务类CPI读数或开始回落。如果金融条件收紧被纳入框架，二季度大概率看到1次或0次加息，然后保持。5.000.0045.0040.005.000.0025.0020.00领先指标看，二季度服务类价格或见顶回落(%)中小企业乐观指数：职位空缺+6M亚特兰大薪资增长指数(MA3，右轴)CPI服务(不含能源)季调同比(右轴)87654321商业银行信贷正在见顶(%)美国:所有商业银行：工商业贷款:同比美国:所有商业银行:居民住房贷款:同比00-20需要关注地产数据在基数效应和强竣工的支持下可能好于预期以及3-4月居民降杠杆的势头多大程度上修复。需要关注地产数据在基数效应和强竣工的支持下可能好于预期以及3-4月居民降杠杆的势头多大程度上修复。3月超储率水位不低，银行间负债结构修复到合意状态，银行外负债也回归常态，央行给出增量宽松概率很低。这意味着超储会被逐渐消耗掉，资金面水位会逐渐下降，更依赖财政+信贷的影响合力。需求方面，财政发债规模低于去年，信贷表现可能相对较好。节奏上，资金面的压力可能是6月好于4月，4月好于5月。(4月财政缴税大月+信贷强月+供给小月，5月财政缴税大月+信贷可能趋弱+供给抬升，6月财政支出大月+信贷可能走弱+供给抬升)美国向“滞涨”方向演绎，中小银行风险或延续，二季度可能还有1次加息，市场波动增加，直到某个时候美联储转向，目前市场觉得可能是下半年某个时间。由于逆基本面的riskoff交易已经持续两个月，预计接近尾声。比较好的情景是4月小幅调整，5-6月可以相对乐观。如果4月债市乐观情绪延续，不建议追涨，考虑在短久期信用下沉方向挖掘个券。0101二季度基本面延续002资金供需相对平衡，也不会有大的弹性0303二季度海外的影响004由于基本面和资金供需层面弹性都不大，市场节奏可能更多取决于预期nd市场回顾：预期摇摆，市场疲惫宏观与政策：难有强驱动，延续强博弈策略展望：利率看赔率，信用看供需风险提示803.1长端震荡偏空0长端震荡偏空：1)基本面延续修复，虽然难以出现强劲的驱动力量，但市场对地产等板块预期过于悲观，实际读数可能因为低基数等因素好于预期；2)宽信用强度延续，供给力量较强，但货币政策难有增量宽松；3)riskoff交易已经持续2个月，或接近尾声。4)海外大概率演绎riskoff主线，但波动较大，对市场更多为情绪上的扰动；5)2.85%的位置不具备吸引力。国债期限利差(BP，数值为当前利差)国开债期限利差(BP，数值为当前利差)100.0957054554374171516112020年以来最大值最新期限利差2020年中位数56483930170137-12-288-01-288-02-287-12-288-01-288-02-2818-03-3118-04-308-05-318-06-308-07-3118-08-318-09-308-10-318-11-3018-12-3119-01-319-02-289-03-319-04-3019-05-3119-06-309-07-319-08-319-09-3019-10-319-11-309-12-310-01-310-02-2920-03-310-04-300-05-310-06-3020-07-3120-08-310-09-300-10-310-11-3020-12-311-01-311-02-281-03-311-04-3021-05-311-06-301-07-311-08-311-09-3021-10-311-11-301-12-312-01-3122-02-2822-03-312-04-302-05-312-06-3022-07-312-08-312-09-302-10-312-11-3022-12-313-01-313-02-28利率走廊交易参考区间：1)同业存单迎来监管扰动，但如果不看加息，以及经济没有进入阶段性过热的状态，1年MLF利率2.75%水平以上值得博弈。2)1年国债以40BP利差推算2.35%以上值得博弈。3)在OMO规模3500亿元位置上，DR007与逆回购利差中枢为-4BP，目前7天资金价格仍有10BP的利差保护，未来中枢或趋于回落。政策利率走廊(%)中债国债到期收益率:1年股份行同业存单发行利率(1Y)1YMLF利率7天逆回购利率利率互换:FR007:1年04.704.2000.70.20W1W3WWWW1W3W5W7W9W1W3W5W7WW1W3WWWW1W3W5W7W9W1W3W5W7W9W1W3W5W7W9W1W3W5W7W9W1信用债估值已经没有明显优势，看二季度供需格局的改善能否延续。(1)表外流动性延续修复。(2)一季度信用债和金融债发行进度缓慢，仅城投融资有明显改善，观察二季度能否延续。(3)信用债估值不算好，短久期信用下沉仍好于久期策略。有更友好，但如果供需格局延续，利差可能会继续压缩元000用债供给较低，观察能否延续2023年货币政策转向•若实体融资加速修复或其他宏观主体影响，货币政策提前转为收紧。4货币政策转向•若实体融资加速修复或其他宏观主体影响，货币政策提前转为收紧。11 2通胀超预期•海外输入型通胀影响下，CPI长期维持在3%以上。 3海外货币政策收紧持续性超预期•若海外通胀回落不及预期，货币政策收紧持续性可能超预期。股票投资评级:股票投资评级:强烈推荐(预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上)推荐(预计6个月内，股价表现强于沪深300指数10%推荐(预计6个月内，股价表现强于沪深300指数10%至20%之间)推荐