金融风险案例库第三部分证券业风险案例

30三月2023金融风险案例库第三部分证券业风险案例8月5日，深圳市邮局收到一包17.5公斤的身份证邮件，共计身份证2800个。150万人杀入深圳，杀向300个认购表发售点，平均每个点5000人。各点营业面积一般为2000平方米，等于每个股民仅有0.4平方米的活动空间。8月，南国深圳正值酷暑。酷暑之中，男女老少，勾肩抱腰，没有羞涩，没有不好意思，没有温良恭俭让。紧紧靠在一起，才能防止别人“加塞”。因为在人们看，买上认购抽签表，就拿到了“芝麻开门”的敲门砖。8月7日上午，发售新股认购抽签表的消息见报以后，马上就有人在一些发售网点排起队伍。8月8日，深圳市各个发售网点均已出现排队长龙。中国最大的资料库下载8月9日上午8点，遍布深圳全市城乡的303个网点同时开始发售抽签表。奇怪的是，有的发售点仅开门营业二三个小时，便宣布抽签表卖光；有的数千人的长蛇队中，只有30多人买到表；还有的发售点刚刚宣布卖完，便有“黄牛”手握数以百计的抽签表登台亮相，以每张500元至800元的高价四处兜售。当日下午4点30分，派售新股结束。50万张认购申请表已各归其主，但仍有上万人没有买上。望着“售馨”的通知，他们排队拥挤的烦恼，空手而归的失望，再加上听说“走后门”的怨恨……交织在一起。这些人仍围在卖认购中签表的地方，久久不肯离去。由于巨大的暴利机会，由于没有经验、组织工作不严密，再加上利用关系走后门等不正当之风和舞弊行为，最终爆发8.10风波。晚上10点至11点，深圳市政府门前有人游行、示威，并与治安人员发生冲突，焚毁了公安人员的值勤巡逻车。游行示威的导火索，是传闻新股发行中存在舞弊行为。8月11日凌晨，深圳市政府召开紧急会议，宣布再增发500万张认购兑换券（合计50万张认购申请表）。股民于是重新回到发售点排起“长龙”。当日晚上，深圳市长出面发表电视讲话，事态逐步稳定。（资料来源：参见周焕涛著《股市红与黑》，山东人民出版社1999年。）

中国最大的资料库下载二、原因分析深圳8.10风波轰动全国，其沉痛教训发人深省。股市作为典型的市场经济形态，仍然按计划经济的方法来管理，势必出乱子。例如这次发售新股，事先确定抽签表的发售量、中签率等；但到底会有多少人来购买，却一无所知。结果造成供需矛盾突出。在发售过程中，缺乏应变能力。当着百万人南下深圳，面对发售前和发售过程中的排队长龙，应该及时采取措施。结果，还是等到群众上街游行、发生骚乱以后才临时补救。显然已晚了三秋。对发售工作没有进行有效的监管。全市工商、监察部门出动700多人，在303个发售点值勤，平均每个网点二人以上。可是发行中大量截留，徇私舞弊的现象仍普遍发生，事后，政府对各个单位售表情况进行了调查，对33名处、科级干部在发售新股认购抽签表过程中的舞弊行为进行了处分。风波的实质，还是供需关系失衡。百万人和几十亿资金挤到深圳这个小地方，挤到有限的认购证这一条独木桥上，岂能不出事？中国最大的资料库下载三、启示8.10风波说明，供求关系失衡不仅会造成商品市场急烈波动，而且也会造成股票市场整体风险。如何协调好供求关系，是中国股票市场发展初期必须始终要关注的问题。而且即使证券市场发育成熟了，一些热门新股的发行仍然需要加强管理，否则仍可以引发乱子。例如2000年2月23日，香港李嘉诚属下的科技股招股上市，一下子40多万人涌向汇丰10间分行递交认购表格，引起大混乱，其中旺角区20万人交表，排队人龙高峰时达5万人，长4公里，造成大塞车，警方快速应变部队、冲锋队紧急出动防止引起骚乱。这次认股超额认购2000倍，抽中机会不足30万分之一。事件发生时，特首及特区政府高度关注，事后，责成证监会、联交所、汇丰银行、公司及其上市保荐人BNP百富勒提交报告，检讨香港金融市场在制度、管理和技术等方面的问题。这告诉我们，即使将来我国证券市场比较完善了，仍然有必要作好防止招股引发乱子的应变措施。 8.10风波也说明了这种新股发行方式必须改进。从此以后，新股认购方式的改革一直没有停止。从发行青岛啤酒开始，无限量发行认购表，成为当时全国新股发行的主要方式。它的好处是从根本上杜绝了新股发行中的营私舞弊行为。但弊端是投入的人力物力过大，费用惊人，加大了认购者的成本。 1993年10月，青岛海尔采用“无限量发售专项定期定额存单”的方式，把中签凭证与银行存单合二为一，减少了纸张浪费和工作量，降低了发行费用。中国最大的资料库下载

1993年11月，济南轻骑采用“全额保证金存入定额定期特种储蓄存款”的方式，克服了无限量售表的缺陷，减少了盲目投资，避免了中签表的黑市交易。 但是，海尔与轻骑的发行方式也有不足。主要是地域性太强，只利于当地投资者和实力雄厚的投资者认购，而对全国广大中小投资者极为不便。另外，这种方式将大量认购资金长期锁定，对股市的抽血作用明显。还有，股票确认与托管工作量巨大。 1994年6月，广东星湖采用的“全额预交、比例配售、余款即退”的发行方式，避免了成本高、资金锁定时间过长的缺点；但在地域性及托管、确认方面仍存在很多不足。 1994年6月25日，哈岁宝（沪）、琼金盘（深）采用上网竞价发行方式实施。它的发行费用低，覆盖面广，资金锁定时间短，登记过户量小，都是优点。但竞价方式，容易使新股发行价格波动过大，不利于市场稳定。 1995年1月18日，仪征化纤利用上交所交易系统上网定价发行1亿元新股，自此，上网定价发行成为我国新股发行主要方式。“全额预缴、比例配售、余款即退”和“全额预缴、比例配售、余款转存”作为补充。不过到了1998年，后两种补充已不再采用。中国最大的资料库下载 1999年7月底证监会发生《关于进一步完善股票发行方式的通知》，允许股本在4亿元以上的公司采取向法人配售和对公众上网发行相结合的方式发行新股，1999年9月，“首钢股份”成为只采用法人配售发行的国企大盘股并获得巨大成功。但随之而来的议论也越来越多。6月，兰光科技发行，14家战略投资者持仓期清一色是6个月，明摆着过把瘾就跑；万千宠爱集一身的隆平高科，其战略投资者持股期也一律是半年。在上百家法人申请配售少数胜出的情况下，谁是“战略”没有标准，全凭上市公司一言而决。到底这当中是否存在黑箱操作就不得而知了。在境外，新股是存在风险的，一般投资者兴趣都不大，只有长线投资者考虑介入。而我国目前的新股则是一块令人垂涎的“肥肉”，人人争抢，从一级市场云集数千亿资金就可见一斑。因此，不少人士认为，在目前一二级市场仍然存在差价的情况下，见利忘义的事情还会出现，倒不如干脆取消法人配售的特权。 法人配售欠缺公正的议论，终于引起管理层的关注，尽管没有发文件，但改革并未停顿过。2000年6月，“诚志股份”、“波导股份”在向法人配售时，采用了全新的竞价方式，即发行价格只限底价，不设上限，最终由实际竞价配售结果来确定。过去发新股、市盈率在10—15倍左右，现在改革新股发行方式，实行“市场化定价”，市盈率达到20—30倍，甚40—50倍。围绕新股发行方式的改革，市场上多方争论再起。中国最大的资料库下载 有的观点指出，目前新股发行方式的改革方向越来越有利于正在发行新股的上市公司；目前新股发行方式的改革对一部分机构、企业、团体有利，对于他们来说，中了一个法人配售战略者的号可以买50—100万股的新股，等于过去打10—12个新股的号；目前新股发行方式的改革有利于部分承销商，他们可以与发新股的上市公司一起，无形中拥有了选择战略合作伙伴的特权。 然而，对于新股发行方式的改革，不少人士还是深感忧虑。有观点认为，目前新股发行方式的改革方式既不合理，也不公平、公正、公开。过去，中小散户中有一部分可以从一级市场新股中得几个号获利，而发行方式一改，没有三四百万资金无法中号，中小散户只能出局。而且目前这种发行方式对未能发行上市，未能排上队募资、融资的公司不利，因为股市总量是有限的，而本来一个公司幕1亿元资金就够了，现在要募走2—3个亿，无形中使不少企业被挤在资本市场之外。

中国最大的资料库下载 更有观点认为，高价发行新股是对我国股市大吸血，是危险的自杀行为。全国有成百成千企业急需上市，高价发行新股之后，一个一般的企业发行新股一次性向股市挖走巨额资金，中国脆弱的股市恐怕难以承受。因此，必须坚决制止高价发行新股。 当然究竟新股发行方式改革是否成功之举，尚有待于在股市发展中验证，毕竟中国股市的健康发展是广大股民共同的心声。 然而，从疯狂抢购到有序配售，从携带现金四处奔走的原始方式到电子化网络化的上网发行，从新股发行方式的演变，人们还是清晰地看到新中国证券市场不断求索发展的脚印。BACK中国最大的资料库下载案例1-50“苏三山”事件

一、案例介绍

（一）一条不足千字的“新闻”，就像一颗千磅重的“TNT”

1993年11月6日。海南。 当天《特区证券报》已摆在该报老总们的面前： “北海正大置业致函本报向社会公众收购‘苏三山’股票”的巨大标题竖六栏，格外刺眼醒目。这条独家新闻定会像颗重磅炸弹，把深圳连日来低沉萎靡的股市炸它个惊涛骇浪！ 果真！当日的海南《特区证券报》在深圳、海南、北京、贵阳、上海等地被报购一空。于是，8日开盘仅为8.30元的“苏三山”扬起了“牛”气，一个劲地狂涨！

中国最大的资料库下载深圳——股市一扫数日低迷颓态，显示出勃勃生机。“苏三山”更像初升的太阳娇媚可爱。大手的买盘层出不穷。“苏三山”最高升至11.50元，单股成交金额达2.2亿元，创下深圳股市个股纪录。 北京——交易所内人头攒动，大户出手汹涌而至。贵阳——近千名股民以11元以上的价格买入200万 元的“苏三山”…… “苏三山”股票真的那么“牛”吗？中国最大的资料库下载（二）扑朔迷离的“苏三山” 当疯狂的股民还卷在“苏三山”巨大的旋风不能自拔时，深圳交易所却表现出了分外的冷静。他们从不正常的旋风里看到了魔鬼般的股市在冷酷地操纵着被“涨”疯头脑的股民。 11日下午，深圳交易所发言人就所谓“北海正大”收购“苏三山”一事发表郑重声明，称至今该所未收到任何报告，忠告广大股民对自身投资行为作出慎重决策。 这一郑重声明，在“苏三山”浪潮中只像一个肥皂泡泡，冒了冒头，便被股民们狂热的惊呼声击破。当日的“苏三山”一度急挫至8.6元后，很快回稳在9.5元左右。 11月9日，中国证监会发言人就11月6日海南《特区证券报》刊登的“苏三山”股票消息向新闻媒介发表谈话，称北海工商部门无“北海正大”企业登记纪录；海南《特区证券报》应承担相应的法律责任。中国最大的资料库下载 如果说，海南《特区证券报》刊登的“北海正大”收购“苏三山”股票的消息是颗千磅炸弹炸得股市惊涛骇浪的话，那么，中国证监会的声明更像万磅炸弹，直把股民们炸得目瞪口呆！ 尽管“苏三山”马上跳空跌到8.6元，但一个残酷的现实已摆在那里： 据统计，11月8日，“苏三山”从8.15元至9.5元之间成交量是562万元，11元左右成交450万股；11月9日，“苏三山”约有400万股在11元以上成交，1000多万股在10元以下成交，即约有1000万股民是斩仓出货，每股净损失1元以上；11月10日，尚有740万股在10元以下成交……全国的股民们无端损失达2000多万元！波动国家资金2亿多元！ 股民们愤怒了！ 深圳、贵阳、上海等地的一些交易所被愤怒的股民围得水泄不通…… 引发“苏三山”事件的风波到底是新闻的偶然失实，还是谁在造市欺诈？ 广大股民急于等个“说法”。中国最大的资料库下载（三）株洲的干警们挑起了一副从未挑过的重担 株洲，这个全国闻名的铁路枢纽城市，此时此刻已成为“苏三山”事件的中心焦点。11月21日，中国证监会范福春一行6人风尘仆仆地赶到了株洲市政法委，汇报了“苏三山”事件的前前后后，并提供了他们调查到的初步结果。 据分析，发往《特区证券报》的“北海正大”收购“苏三山”的传真件系8641型传真机发出。而此传真机在全国仅有4台，其中株洲就有1台。传真的地点是“ZHUZHOUX-LAN”拼音。烟雾缭绕的株洲市公安局党组会议室，案情分析正在紧张地进行。他们得知，“苏三山”事件是我国首例利用新闻媒介造成股市投资者受损事件，它的影响超过了一般的刑事凶杀案件；而且必须在十分保密的情况下将始作俑者查出。 “根据分析，我认为情况调查清楚后，再立案侦查。”市政法委书记、公安局局长马建述浓重的声音终于响起，“情况调查暂由公安局政保支队副支队长周干湘负责。”刑警出身的周干湘感到了肩上责任的重大。一个12人的专案组成了。当日中午，周干湘和干警包全旭赶到市邮电局，在邮局领导的直接支持下，查明了“8641”确系株洲邮电系统过时的传真机，为株洲县所有。他俩又马不停蹄地赶到株洲县，查明：11月5日，有人趁领导不在场时，用该机向外发过传真！中国最大的资料库下载 谁是发传真的人呢？ 专案组几路人马直扑各点：株洲市驻北海机构；对传真机的编号和使用情况有所接触的全部人员；株洲驻沿海特区的经济大户。3天3夜的慎密侦察，所有线索逐渐集中在一条主线上：株洲县几个单位共同在北海设有的办事处。将所有业务人员编号排队，一个嫌疑对象定格在专案组的视线内。 于是，专案组将嫌疑对象的照片给动用过传真机的人辨认。 不错，正是他——驻北海办事处业务员李定兴，11月5日在株洲县邮电局发过传真。11月23日，干警们分多路出击，分别在火车站、汽车站、案犯之家及老家守候。上午，侦察人员通过接触李的家人，进一步证实李定兴仍未离开株洲。23日中午11时，目标终于出现在干警的视线里：只见李定兴径直走向渌口火车站候车室。在门口，他似乎嗅到了什么东西，正欲转身离开，被守候多时的干警“请”到了市公安局。 1993年12月3日，中国证监会向株洲市公安局发来贺电：“经株洲市公安局侦查，现已将制造虚假消息破坏证券市场秩序的违法分子依法收容审查，使我国证券市场的第一起利用新闻媒介公开欺诈的事件得以查实。为此，特向你们表示崇高的敬意、亲切的慰问和诚挚的感谢！”

中国最大的资料库下载（四）他坐在株洲导演了第一起股市欺诈大案 李定兴出生在一个干部家庭，当过兵，曾担任某水泥厂厂长，1986年“跳槽”到株洲县物资局。一切的困扰都来自钱。这个无生命的“尤物”，不知俘虏了多少“英雄豪杰”，李定兴便是其中之一。面对外面花花绿绿的世界，李定兴作出了他对人生自认为最精确的总结：人生浮沉，世事纷纭，只要敢于冒险，还愁没钱花？ 李定兴“下海”了！1993年元月，他被株洲县派驻北海办事处。然而，市场经济不像他想象的那么好“遨游”。他痛苦、烦闷，站在异省他乡，用贪婪的目光扫视着宾馆的每一个窗口：那里充满着权、财、色的诱惑。他吞下一口唾沫，两只眼睛亮着幽幽的光在地上扫来扫去，就像马克·吐温笔下的穷光蛋亨利·亚当斯那样漫无目的地走来走去，期望着在地上捡到大把大把的钞票。好梦，并没有送给他这个梦想不劳而获的贪婪者。而高消费的强刺激又一再刺激他的感官。李定兴决心冒险了！ 10月7日和8日，他在深圳某证券公司营业部以个人名义开户，将公款100多万元分别以9.85元和9.6元的价格，买进“苏三山”股票15万股，同时在深圳恶性透支1000万元，购买了31万股其他股票。中国最大的资料库下载 然而，他期待通过股票大发的梦再一次破灭。一个月来，整个深圳股市处于“熊”势。他像一匹被套中的狼那样惶恐不安。 11月2日，李定兴在北海市从一个个体摊上刻了一枚“正大置业公司”公章后，便像狡兔一样回到了株洲。 11月3日，李定兴拟就了正大置业公司收购“苏三山”股票的稿件。 11月5日，李定兴神秘地出现在株洲县邮电局。他通过关系启用了久置未用的“8641”传真机，将传真件发往《深圳特区报》和海南《特区证券报》。半小时后，他又冒称正大置业公司总经理向两报打电话询问是否收到传真件。当报社问他除了4条收购理由外，还是否有其他实力时，他急忙掐断了电话。好一只狡猾的狐狸！ 11月8日，星期一。李定兴忐忑不安地走进了株洲某证券交易所。上午10时，“苏三山”股票在开始上涨。李定兴就像刚吸完海洛因般兴奋起来。他急急忙忙打电话到深圳交易大户室，委托股票代理人抛出了9500股，牟利29450元。

中国最大的资料库下载 11月9日，李定兴还没有从发财的喜悦中清醒过来，“苏三山”股票便急剧下跌。于是他迫不急待地打电话到深交所询问代理人。对方答曰：深交所已郑重发表声明，没有收到“正大”收购“苏三山”股票的消息。李定兴惊出了一身冷汗，出事了！他慌忙将所有的“苏三山”股票按9.4元全部抛出后，便毁掉了传真底稿和其他作案工具。 一天天过去了，直到11月14日，“苏三山”股票事件慢慢平静了下来。李定兴的脸上又恢复了那种自负的微笑： “哼哼，我干得天衣无缝，神不知鬼不觉，谁能抓住我的尾巴？”他没想到，法律之网已悄无声息地罩向了他。 12月17日，中国证监会发言人在新闻发布会上郑重宣布：所谓北海正大置业有限公司大量买入了江苏省昆山县三山股份有限公司股票事件，是一起精心策划的骗局。 “苏三山”事件以股民们的2000多万元血汗钱换来证券市场的一份经验和教训，案犯李定兴也用毁灭性的代价为欺世盗利者敲下一记警钟。中国最大的资料库下载二、原因分析（一）中国是新兴的股票市场，投资者不够成熟，喜欢凭“消息”盲目追风炒作，这就给“苏三山”俑者提供了有利条件。 （二）事件的当事人之一，海南省《特区证券报》负有不可推卸的责任，其在不了解事实真之象的情况下登载有关信息，误导了投资者。这不能不说是新闻界的一次应共同记取的教训。（三）证券监管严重滞后，该虚假信息于1993年11月6日（周六）登裁在海南省《特区证券报》上，而深交所在11月8日才澄清苏三山被收购一事为误传，11月9日，中国证监会发言人才对此发表谈话，称北海工商部门无“北海正大”企业登记，海南《特区证券报》应承担相应的法律责任。这就说明证券监管严重滞后——不能在事件造成严重后果前发现问题！中国最大的资料库下载三、启示（一）投资者要有成熟的投资理念，不要盲目追风，对于非证监会指定的媒体所发布的信息要提高警惕。（二）要制定严密的法规，监督管理媒体发布有关证券业信息。投资者作出投资决策的主要依据是媒体发布的消息，如果这些信息是虚假的，则投资者所承受的风险是非常大的。在网络时代的今天，如何监管网上证券信息成了证券监管部门面临的一大课题。（三）证监会应该采取措施提高监管的效率。在重视事后、事中监督的同时，要做好事前监督，把问题解决在萌牙状态。

BACK中国最大的资料库下载案例1—511995年5月“327”国债期货事件一、案例介绍（一）“327”事件始未 1、“327”国债期货品种及其炒作题材 “327”即F92306，是1992年三年期[92（3）]国库券的衍生品种，交收日期为1995年6月，对应基础券种总量246.8亿元。由于期货价格主要取决于对相应现货的价格预期，因而，影响现货价格的因素也就成了期货市场的炒作题材。影响1992年三年期现货国债券价格的主要因素有： （1）基础价格：92（3）现券的票面利率为9.5%，如果不计保值和贴息，到期本息之和为128.50元； （2）保值贴补率：92（3）现券从1993年7月11日起实行保值，因而，其中1995年7月份到期兑付时的保值贴补率的高低，影响着92（3）现券的实际价值；中国最大的资料库下载 （3）贴息问题：1993年7月1日起，人民币三年期储蓄存款利率上调至12.24%，这与92（3）等国债品种将与居民储蓄存款一样享受保值贴补，并未说明92（3）现券的票面利率拉出了2.74个百分点的利差，而1994年7月10日财政部发布的公告仅仅规定了92（3）等国债品种将与居民储蓄存款一样享受保值贴补，并未说明92（3）现券是否将随着储蓄利率的提高进行同步调整。因此，92（3）现券是否加息成为市场一大悬念，直接影响92（3）现券的到期价值。 92（3）现券价格的诸多不确定因素，为92（3）期券的炒作提供了广阔的空间。但除此之外，1995年新券流通量的多寡也直接影响到92（3）期券的炒作。由于上海证券交易所采用混合交收制度，如果95新券流通量大，且能成为混合交收的基础券种，那么，空方将会有更多的选择余地，市场将有利于空方；如果相反，则对多方有利。中国最大的资料库下载2、事发前的多空搏杀 对于保值贴补率、贴息及95新券的发行量等直接影响92（3）现券到期价值的主要因素，几大市场主力机构存在严重的意见分岐。空方认为：第一，国家将抑制通货膨胀作为1995年经济工作的重点。因此，通货膨胀回落必然会导致保值贴补率的回落。在1995年6月交收期，保值贴补率将大幅下滑；第二，对92（3）国债的贴息将增加财政支出十几亿元，因此不可能；第三，1995年新国债发行额度将在1500亿元左右，比去年增加50%，因此，流通量必然较大。但多方却持完全相反的观点。因而，围绕着92（3）期券，市场迅速形成了以个别主力机构代表的多空重兵对恃局面，1995年春节过后的短短二周时间内持仓量从154.7万口猛增至363.8万口。中国最大的资料库下载 《上海证券报》等报刊杂志的有关栏目，说细记录了“327”品种在事发前多空双方的交战经过。周一（2月13日）“期市前接上周五的高开回落走势，查出与现市相左的控底行情，327再挫0.11元，成交缩减”；周二（14日）“期货市场在后市出现追升行情，327当日劲升0.36元，以148.28元收盘，成交量回涨，期市各品种全线翻红”；周三（15日）“空头出击，327在上摸148.44元后，因多仓盘过多的平仓行为，走势变缓，收盘时成为期市唯一翻绿品种，持仓量也首度回落”；周四（16日）“……市场消息沸沸扬扬，行情在卖方的压制下，波幅变窄，走势胶着。327在尾市变到多方急拉，小升0.05元”；周五（17日）“空头加大了打压力度，327出现无奈的单边跌市，短多浮盘受到大规模清洗，多头主力减磅许多”。2月20日（周一）开市后，327期券在前三个交易日一直处于多空严板之中，“每日价格波动仅为0.2-0.3元，盘中挂出的抛单与接单都呈现出5至6位数的大量，由于空方做空价位过低，以至无法认输离场，因而以大量的抛单，压多方的上攻，从而导致327的持仓量连续上升，327本周总持仓量达到450万口以上……”中国最大的资料库下载 在消息面的刺激下，2月20日起，与“327”品种价格的胶着状态形成反差，沪市热门品种“327”、“319”期券在多头的猛捧之下，价位节节上升，成交量也急剧放大。2月20日，“327”期券在135.76万口首次成为期券日成交量首户，并以0.94元的日升幅，成为1995年开市以来个券涨幅之最。随之“319”期券也闻风而动，价位迅速抬高，日成交量激增。2月22日，该券以0.90元的涨幅居沪市期券之首，并以239.4万口的成交口数和682.3亿元的日成交金额创个券之最。 在沪市的周边市场，多方的攻势同样咄咄逼人。2月22日，北商所龙头品和“401506”持仓急增，并以149.34元高位收盘；“402506”则以137.9元的涨停板价而告收。武汉债市各债全线飘红，深圳债市多方在“6316”券种上以156.49元的全日最高价报收，……。 20日前后，“327”空方主力已被市场浓重的多头气氛重重包围。据悉，在激战前夕，空方的某主力机构已经面临进退维谷的困境。《中国证券报》“债市手记”栏目对2月22日的情况有以下一段描述：“上午消息灵通人士传来北京、上海频频开空仓的某主力机构在北商所发生严重的头寸问题，已开始强行平仓计划……据传此次平仓行动将会分阶段进行，先平092系列、再平192系列。究其原因是因为明日将公布的新券发行方案，对空方不利，上半年总共发行一千多亿的盘子，能流通的极为有限，空方想利用新券实行交割的幻想完全破来……。临近收市又有消息传来，上海327的空方主力也出现了头寸问题。”当晚，财政部发布了第1、2号公告，宣布1995年国库券发行于3月1日正式拉开序幕，对空头不利的有关消息完全证实，“327”空方主力几乎濒临绝境，整个国债期市已为乌云笼罩。中国最大的资料库下载（二）“327”事件的处理结果 2月23日晚，上交所召集参与“327”最后10分钟交易、持仓合约在5万口以上的券商商讨对策。当晚11时，上交所果断地作出五点决定，并随即发布公告。经调查显示，此一事件为其会员公司为影响当日结算价而严重蓄意违规，23日16时22分13秒以后“327”品种的所有成交无效；该部分成交不纳入当日计算结算价、成交量和持仓范围内，由此确认当日收盘价为151.30元；同时宣布对有关违规行为作进一步调查。 第二天，上交所又发出《关于加强国债期货交易监管工作的紧急通知》，就国债期货交易的监管问题作出六项规定，即：①从1995年2月24日起，对国债期货交易实行价格涨（跌）停板制度；②严格加强最高持仓合约限额的管理工作；③切实建立客户持仓限额的规定；④严格禁止会员公司之间相互借用仓位；⑤对持仓限额的使用结构实行控制；⑥严格国债期货资金使用管理。同时为维持市场稳定，开办了协议平仓专场。 事件发生后，国家监察部会同中国证监会、国家保密局联合组成调查组，在上海市政府的配合下，对这一事件进行了调查，并于9月20日公布了情况和处理结果。调查结果认为，上海证券交所国债期货“327”品种发生的事件，是一起在国债市场发展过快、交易所监管不严和风险控制滞后的情况下，由上海万国证券公司、辽宁国发（集团）股份有限公司等少数交易大户蓄意违规、操纵市场、扭曲价格、严重扰乱市场秩序所引起的国债期货风波。

中国最大的资料库下载 调查结果指出，事件的直接责任者上海万国证券公司违规联手操作、擅自超限额持仓，仅“327”品种的持仓就超过了交易所为其核定的全部品种最高限额一倍多。在市场异常波动、价格不断上扬的巨大压力下，公司主要负责人明知严重违反交易规则，为扭转公司巨额亏损，作出了大量抛空单打压价格的错误决策，造成了市场的极大混乱。调查结果还指出，事件的另一责任者为辽宁国发（集团）股份有限公司。该公司的主要负责人于2月23日上午把几家关系户空仓集中在海南某公司名下，通过无锡国泰期货经纪公司（已被中国证监会依法取消经营资格）大量违规抛空，企图压低价格，以达到减亏或盈利的目的。当打压无效时，又率先空翻多，制造市场假象，扰乱市场秩序。事件之前，该公司及其空方关系户也存在联手操作、超限额持仓达120多万口的严重违规问题。 调查结果还认为，上海证券交易所对违规事件也应负一定的责任。上海证券交易所对市场存在的过度投机所带来的风险估计不足，交易规定不完善，风险控制滞后，监督管理不严，致使在短短几个月内屡次发生由于严重违规交易引起的国债期货风波，在国内外造成很坏影响。 经过深入广泛的调查取证，监察部、中国证监会等部门根据有关法规，对“327事件的有关负责人员分别作出了开除公职、撤销行政领导职务等纪委处分和调离、免职等组织处理，涉嫌触犯刑律的移送司法机关处理，并对违反规定的证券机构进行了经济处理。

中国最大的资料库下载二、原因分析 国债期货交易在中国的产生始于1992年12月28日，由上海证券交易所首次设计并试行推出了12个品种的期货合约，即91（3）①、92（3）、92（5）3个国债现券按3、6、9、12月放置的12个合约，仅对机构投资人开设。由于当时金融期货对中国投资者来说还是一个陌生的事物，其功能、作用也不能被市场认识和按受，因此推出后近一年时间内交投清淡，影响微弱。开始试行交易的两周内，仅成交19口，到1993年10月基本上无成交量。 1993年10月25日，上交所重新设计期货品种，制定新规则，广泛推介国债期货交易，将期货合约面值由原来每口20万元改为每口2万元，并开始向个人投资者开放国债期货。自此以后市场渐渐有了起色，成交量逐月增长。1994年1月、2月、3月，上海市场国债期货交易量还分别只有6万口、3万口和12万口，交易金额分别为12亿元、6亿元和27亿元。到4月、5月、6月，月交易金额则分别达到113亿元、208亿元和646亿元，并开始明显超出同期股票交易金额。以后3个月，国债期货交易蓬勃兴起，市场规模迅速扩大，出现每月交易突破100亿元的好势头。中国最大的资料库下载 就在上海国债期货市场迅速发展的同时，从1994年9月到1995年2月底，在上海市场的示范作用下，全国各地金融中心抓住时机，以最高的效率、最快的速度相继开办了十多个国债期货交易市场，包括上海、深圳交易所，武汉、天津证交中心，以及北京、广州、四川、深圳、沈阳、重庆、大连、长春、郑州等商品交易所共14家，市场分布于全国各地。国债期货交易量在这一时期也有了成倍放大。但由于缺乏统一的国债现券托管、结算中心，各市场实际上处于分割状态。比较而言，上海国债期货市场无论从规模、速度还是影响来看，都独执全国之牛耳。1994年底，仅上海市场上就有共19053.83亿元的国债期货合约成立，紧跟其后的是北京3800多亿元、武汉2400多亿元以及广州1300多亿元。国债期货成交额已远远超出股票成交额。1994年理所当然地被人们称为“国债年”，并且这股国债期货投资热潮不断升温。1995年春节以后，迟于1994年9月建立的深圳国债期货市场推出其特有的“6316”合约品种（即93（3）对应的于1996年2月交收的合约）。由于“6316”期满日与对应现券兑付日几近一致加之93（3）券保值贴补因素，一时间为市场大力追捧。在其带动下，深圳债市成交猛增，迅速崛起。由于深市有先进的交易网络和宽广的市场涵盖量，深圳国债期市规模飞速跃至前列。至此，全国的国债期货交易主要集中在上海、海圳、武汉三地。中国最大的资料库下载国债期货市场自进入1994年下半年后，风波叠起，从“312”、“314”、“317”一直到“327”事件，违规事件屡屡发生。与巴林银行事件几乎同时发生的“327”事件，对整个国债期市场冲击之大、影响之深可谓其中之最。正当有关部门深入反思“327”事件、重新捡讨中国国债期货之得失时，5月12日，“327”事件中的违规者之一辽宁国发（集团）股份有限公司再次严重蓄意违规。5月18日，中国证监会发出《关于暂停全国范围内国债期货交易试点的紧急通知》。开市仅两年零六个月的国债期货在一连串恶性违规事件的打击下，无奈地划上了句号。细细考察“327”事件，不难发现句号后面的深层原因。中国最大的资料库下载（一）中国国债期货市场主要功能错位 国债期货作为利率期货的一种，其产生、发展的基本原因即是，在利率频繁波动的市场环境中它能为投资者提供一种“风险冲抵”的机制。西方国家国债期货发展的历史已经证明，为投资者提供套期保值便利是一个稳定的国债期货市场中第一位的经济功能。尽管任何一个期市都不能缺乏理性的投机者，但只有套期保值者成为市场的主导力量，期货市场的功能才能有效发挥，期货市场本身也才能健康地发展。当然期市功能的发挥还有赖于一个适当的市场背景和良好的现货市场基础。唯其如此，期货市场才会有真正的套期保值需求，才能不被投机者所左右。考察停市前的中国国债期货市场，不难发现“327”事件发生根本原因——中国国债期货市场的主要功能错位。 第一，我国特殊的利率环境并未使投资者产生真正的套期保值需求，反而为投机的盛行提供了条件。我国利率改革尽管已进行多年，但迄今为止，存、贷款利率仍然由政府制定，并受政府严格管制。国债发行利率的确定也是如此，即采用比同期储蓄存款利率高1至2个百分点的方式，并在发行前由政府提前公告。而在二级市场上，由于居民持有的主要金融资产为储蓄存款，而国债利率与储蓄存款利率有着明显的依存关系，因而，国债的价格也就相对稳定。在这样的利率背景下，就不可能有国债期货的套期保值需求。我国国债期货推出后的半年多时间里成交甚少，即证明了这一点。中国最大的资料库下载 然而，1993年7月以后对1992年、1993年发行国债实行保值贴补政策的推出以及贴息和提前兑现可能性的出现，使国债价格一下子显得捉摸不定。在这种情况下，照例应该出现套期保值需求了。但是，由于储蓄存款与同期限的国债采用同一保值贴补率，保值贴补率的高低与变动严格地说并不会影响国债的市场价值（相对于同期限储蓄存款而言），实际上也就不会给投资者带来资产套期保值需求。对于高保值贴补率与贴息的预期及追逐，也因它从实际上变成对期市的投机了。中国最大的资料库下载第二，即使存在着一定的套期保值需求，但狭小的国债一级市场也不可能性使这一需求在量上形成规模，相反却为操纵市场行为的出现提供了条件。据统计，我国从1981年到1995年的15年间累计发行国债4509.33亿元。我国国债发行主要针对城乡居民个人，虽然近几年机构投资者也大量购买国债，但未兑付的国债中大部分仍由个人投资者持有。在投资渠道狭小的情况下，个人投资者普遍把国债作为一种变相的长期储蓄存款，很少有进入市场交易的兴趣。并且由于个人投资者投资额少，在地域上相当分散，因而，不可能会有通过期货市场进行套期保值的需要。市场的主要部分游离于市场之外，从而大大削弱了国债期货市场的一级市场基础，却为投机和操纵市场行为提供了土壤。中国最大的资料库下载 第三，不发达的国债二级市场，不仅制约了国债期货市场套期保值功能的发挥，更使操纵国债期市成为可能。我国国债的转让流通起步于1988年，1990年后才形成全国性的二级市场。由于我国以前发行的国债中有部分不允许上市交易，再加上受一级市场发行规模和特有结构的影响，我国真正能够上市流通的国债极为有限。据估计，“327”事件发生前，我国国债的实际流通量仅为400亿元左右。如此之小的流通量却由于缺乏一个全国统一的中央国债登记托管中心而分割于北京、上海、深圳、武汉等多个交易所，极大地损害了国债的流动性，增加了套期保值交易的风险，反而迎合了投机者操纵市场的需要。“327”事件中的空方主力敢于逆大市而行，就是充分利用了我国国债现货市场的这一缺限。

中国最大的资料库下载（二）投资主体行为的非理性化 国债期市的投机者之所以能够在市场上屡屡翻江倒海，一个重要的原因就是这些投机者缺乏内部控制机制。考察一下中国的国债期市，不难发现掌握国债期市资金投入绝对量大小的是机构投资者，这些机构投资者几乎都是国有企业。尽管我国国有资产管理体制的改革近些年来在某些方面已经取得了一定的进展，但是金融机构产权改革却始终困难重重，明显地滞后于整个金融体制改革的步伐，使得资金营运者的权限和责任无论在法律上还是在具体的运作上都无法界定和明确。由此造成的一个必然结果是，投入到国债期市的资金，盈利由经营者和国家分享，亏损则由国家单方面承担。责任和效益的这种不对称状况，势必大大削弱经营者的风险意识，刺激了市场上的投机行为，使国债期市投资者普遍呈现出偏好高风险、追逐高效益的特性。“327”事件的主角万国证券公司，在严重违规的“八分钟”之前，据说已经持有近1000万口的空仓，其对应现券的总面值达2000亿元，与我国区区400亿可流通国债现券相比，其投机程度之高可见一斑。当市场预期严重错误，致使投机的浮动亏损高达数十亿元时，蓄意违规就在所难免了。 理性的机构投资者是一个成熟市场重要的稳定力量。我国国债期市理性投资者的缺乏，表明我国国债期市还相当的幼稚。中国最大的资料库下载（三）国债期货市场设计有缺限 我国的国债期货市场，是在1993年下半年股市扩张受阻、国债现货扩大发行困难的背景下，由市场组织者作为活跃现货市场、带动一级市场的一项金融创新业务而推出的。推出伊始，由于人们对国债期货在实质上缺乏需求，在实际运作上又相当陌生，交易极其清淡。因此，提高国债期货的交易量，增进投资者对这一市场的兴趣，在很长一段时间里成为市场组织者首要任务。在对市场规模即交易量的追求中，交易所的利益动机与期市的扩张不幸地揉合在一起，由此带来了两个严重的问题。一是各交易所、交易中心纷纷推出国债期货交易，并互相分割，十分不利于政府部门的监管；二是由于交易量与各交易所的利益直接相关，使各交易所竞相在提高交易效率和降低交易成本上下功夫，而忽略了监管，从而给了投机者提供了兴风作浪的空间。“327”事件的爆发，可以说是国债期市以来有关国债期市交易制度设计及监控机制上存在问题的总暴露。1、国债期货交易制度设计上有缺限“327”事件正好发生在最早推出国债期货交易的上海证券交易所。事件发生之前的上海证券交易所，在国债期货交易的监控制度方面存在诸如保证金比率过低、没有涨（跌）停板制度、缺乏客户持仓限额规定、没有建立期货交易风险基金及对各品种最高持仓限额管理不严、国债期货资金使用管理乏力等问题。中国最大的资料库下载 保证金水平的设置是期货风险控制的核心。在实践中，期货的保证金水平必须不低于极端情况下合约价格的日最大波动幅度。但是，“327”事件发生前，《上海交易所国债期货业务试行细则》则规定，“客户开仓时（跨期买卖除外）每个合约须向证券期货商交纳保证金500元人民币”，当国债期货发生波动而出现浮动亏损致使保证金低于每个合约300元时，证券期货商须向客户追收至500元；“证券期货商须在本所开立‘保证金’账户，对客户的自营的所有开仓合约（跨期买卖除外），须按每个合约200元向交易所交纳保证金，”当国债期货价格发生波动而出现浮动亏损使保证金低于每个合约200元时，即须追收至200元。可以看出，上交所国债期货交易，客户只须交纳合约面值2.5%的保证金，其中交到交易所的只有1%；而期货商自营部分的保证金则为合约面值的1%。只要国债期货日价格波幅超过这一比例，投资者的亏损就会大于所交的保证金，就可能出现无法结算的问题。“327”事件中，“327”国债期货品种先由开盘的148.21元猛升至当日最高价151.98元，又于最后八分钟前回跌至151.30元，升幅达3元以上，超过合约面值的3%。“327”价格的剧跌，使空方主力面临着数十亿元的巨额亏损，迫使其设法采取一些能避免破产结算的手段，在交易监管不严的情况下，万国证券公司选择了违规打压价格的方式。于是最后八分钟“327”品种的价格迅速跌至147.50元，跌幅高达4元以上，超过合约面值的4%。可以说，在2月23日这一天，几乎所有的国债期市入市者在“天堂”和“地狱”之间走了一回。

中国最大的资料库下载 上交所对于会员公司在国债期货各品种上持仓限额的管理不力无疑也是“327”事件爆发的一个重要原因。据悉在2月23日前万国证券公司已经持有巨额“327”空仓，2月23日最后八分钟前，其“327”品种的持仓量已经远远超过了限额。显然，如果在市场传闻沸沸扬扬的事发前，上交所能引起警惕，加强盯市，在收市前的最后八分钟里，万国证券分司就不可能再有下数千万巨单的机会。 涨（跌）停板制度的缺乏，大大提高了投资国债期市的风险，使“327”品种价格波幅大大超出保证金水平，使当时市场上的几乎所有空方投资者顷刻间血本无归，一些机构投资者甚至被推到了破产的边缘。万国证券公司在最后八分钟里的所作所为，实际上就是一种空方因各种原因无法承受市场风险时以极端方式转嫁风险于市场的手段。 此外，上交所对国债期货资金管理上的乏力，也是“327”事件最后得以发生的一个原因。“327”事件中，“在很短时间内某一会员保证金调入近50亿元，此数额为该公司总资产的2—3倍”，如此庞大的资金从何而来？入市后又会有什么问题？对此上交所如能及时察觉并迅速采取相应行动，最后“八分钟”的违规行为或许能够得以制止。中国最大的资料库下载2、国债期货市场多头监管 中国的国债期货交易最初是在地方政府的批准下推出的。在1995年2月下旬中国证监会、财政部制定的《国债期货交易管理暂行办法》颁布前，中国一直没有在法律上明确国债期货的主管机构，财政部、证监会、中国人民银行及地方政府都参与监管。如财政部负责国债的发行并参与制定保值贴补率，中国人民银行负责包括证券公司在内的金融机构的审批和例行管理，并制定和公布保值贴补率，证监会负责交易的监管，而各个交易组织者则主要由地方政府直接监管。当各个管理者之间利益一致时多头监管很容易导致效率的低下，甚至出现某些监管真空。实际上，在“327”事件之前的“314”风波中，有关监管方面的许多漏洞已经暴露无疑。事发前不久，市场人士就已经嗅出了国债期市内弥漫的“火药味”，并发出了警告。但是，有关监管部门并没有协调一致，共同采取措施堵住漏洞，结果导致投机浪潮一波高一波，最终发生“327”事件。中国最大的资料库下载（四）法制建设滞后 在“327”事件以前，中国从事国债期货交易地方性交易中心，皆按当地政府制定的法规和规章运作，监督管理方面的规章制度在各市场互不一致。其中最明显的例子是保证金比离和涨（跌）停板制度设计的差异。如前所述，“327”事件前，上交所规定客户保证金比率为2.5%，深交所规定为1.5%，武汉交易中心则低至1%；又如事发前深交所已经取消涨（跌）停板制度，而上交所则根本没有建立。实际上，在很早以前已有许多专家学者建议尽快颁布《证券法》和《期货法》，建立全国统一的国债记帐、托管和结算系统，形成全国统一的交易及其监管制度，实现国债市场及国债期货市场的一体化。可直到“327”事件发生前，一切都只是纸上谈兵。由于相关法律的缺乏，使得“327”事件之前发生的许多违规现象没能得到及时、公正、合理的处理，这无疑从一定程度上助长了违规现象。“327”事件中，万国证券公司在预期错误造成无法弥补的巨额亏损时，能作出干脆以搅乱市场组织者来收拾残局这样的决策，也就不难理解了。 事发后的第二天，中国证监会、败政部匆匆忙忙地颁布了《国债期货交易管理暂行办法》，中国终于有了第一部具有全国性效力的国债期货交易法规。

中国最大的资料库下载（五）内幕交易与市场的公正性问题② “327”品种炒作的一大题材是加息问题。早在“327”事件发生的3个多月前，市场上就有了92年国债要加息的消息，据说消息来自于权威部门。但是，市场中的绝大部分投资者认为消息不实。围绕着加息这一题材，多空双方进行激烈交战。虽然多方是个别投资商，但从市场表现看，其势力十分强大。1994年11月22日，该消息刚刚面世，上海证券交易所的期债就出现了振幅为5元的行情，而这一行情并未引起有关部门的重视。从某种意义上讲，有关部门对这次事件的“准处理”，对国债期市的违规行为起到了一定的纵容作用，为“327”事件埋下了祸根。 为什么1995年2月26日正式公布的消息在3个月之前就为市场传播，为什么经过3个月未证实的消息在2月23日（严格地讲是22日下午）就体现在市场了，显然，市场上存在内幕交易问题。 关于92年国债的加息问题应当是国家机密，这种机密居然能够通过个别投资商早早地传向市场，说明中国国债期市在交易的公正性方面存在很大的问题。中国最大的资料库下载三、启示 金融衍生产品交易作为高度市场化的交易形式，它的健康发展要受到现货市场、监管水平、法律法规、金融配套服务、通讯设施、人员素质以及整个经济大环境等方面条件的制约。现在，无论理论界还是金融衍生产品市场的管理者、参与者都形成了一个共识，那就是目前在我国还不具备开放金融衍生产品市场的基本条件，这是国债期货交易试点失败的原因，也是当前在中国开展金融衍生产品交易困难所在。金融衍行生品市场健康运行至少应具备以下条件：（一）发达的现货市场基础 金融衍生工具交易是由相应的基础资产工具交易衍生而来，并为相应资产持有者提供套期保值、价格发现的功能。衍生产品交易的引入，使整个现货市场的运行建立在长期价格信号可供参考和可以进行套期保值这两个崭新的条件之上，从而在一定程度上避免了由于市场参与者的盲目和短期行为所造成的价格大起大落、过度波动的现象。但衍生产品市场又不能脱离相应的现货市场而独自发展，因为正是发达的现货市场提供了大量的套期保值者，稀释了衍生产品市场上的投机成分，是衍生产品市场稳定发展的可靠保障。在不发达的现货市场基础上建立起来的衍生产品市场是一个缺乏套期保值者的市场，也是个不稳定、甚至可能是过度投机的市场。中国最大的资料库下载具体以国债期货市场来说，国债现货市场的支持主要表现在以下几个方面：1、期货合约以现券为标的设置，期货交易最终又以实物现券的交收（或交割）终结，所以相关现券市场规模和发达程度是决定国债期货交易正常进行的关键因素。如果一、二级市场所提供的现券数量（指可交割券）不能充分满足期货合约最终交收的需要，则难免会发生临近交收期的“空头收购”（shortsqueeze指临近交收期为交收需要纷纷买入现券，或平仓退出时，由于现券的稀少而导致国债现货价格和期货价格的上涨，进一步加剧未轧平头寸卖空者的损失），以至期货市场长期以来陷入一种谈“空”色变的失衡格局，形成所谓“多头单边市”。2、二级市场的流动性较强，投资者能随时以合理价格变现，则利用套期保值交易减少风险的效果越好。3、一、二级市场的投资者是国债期市套期保值交易的潜在参与者，其中理性的机构投资者数量越多，构成越丰富，其积极的资产组合管理体制越能促使其他投资者对期市的参与。

中国最大的资料库下载 但中国国债现货市场无论在规模、流动性还是机构化方面，都远未达到能支持其相应衍生产品正常发展的要求。 在外汇期货市场，也是同样的情形，当1992年上海外汇调剂中心开办人民币汇率期货时，对应的现货市场是已有十多年历史的外汇调剂市场，由于外汇调剂价格逐步放开，人民币汇率波动频繁，给企业经营带来很大风险，企业产生了规避风险的要求。但当时的外汇调剂市场却不是一个合格的现货市场。首先，这个市场是个分散的，区域化的市场，外汇资金局限在本地区活动，难以形成公正合理的汇率；其次，它是个非公开的市场，交易主体只限于企业法人，银行和个人都不能进入；再次，它是个受管制的市场，买汇受到限制。由于现货市场的不发达，造成人民币汇率期货交易的冷清和有行无市，人民币汇率期货不得不于次年停止。 发达的现货市场还必须是一个规范的市场，虽然管理现货市场的办法不能用到期货市场，但规范发展的市场却有助于培养现货投资者的法规意识和风险意识。一个反面的教训就是，中国的股票市场还未能杜绝大户做庄、操纵市场的行为，何以能奢望认股权证市场不受人操纵呢？

中国最大的资料库下载（二）完善的管理和法规保障 金融衍生产品市场是一个收益与风险并存的市场，与金融现货市场相比，它所具有的“买空卖空”机制和保证金交易的特点，使投机大大增强，市场的稳定性削弱。如果没有严格有效的法规监管，就无法保证金融衍生产品市场的有序运转。为保护投资者利益、保证市场的健康运行，各国政府都非常重视对衍生产品市场的监督和管理。在金融衍生产品市场本身，其组织制度、市场规则的可调性，也为管理层与监管提供了必要的条件。现在发达国家的金融衍生产品市场都建立了比较完备的监管体系，所以金融衍生产品市场被人们称为“统治下的自由市场。”反过来说，如果这个自由市场没有了管制、不存在游戏规则，则只能是个高风险的睹博场所，将极不利于现货市场乃至整个金融体系的平稳运转。 在美国，自由市场经济的多年实践，使从事全新风险经营的投资者都有积极寻求“法规保护伞”的内在要求。被誉为利率期货之父的CBOT首席经济学家RICHARDSAMDOR博士在考虑推出利率期货合约时，为此专门等到CFTC在被1974年商品交易法（C.E.A）修正案授予监管所有商品期货的独有权限之后，才于1975年10月在CBOT挂出第一张GNMA利率期货合约。随后出现的国债期货亦纳入CFTC管辖之下。利率期货在美国的成功实践无疑应首先归功于其创立者的远见卓识，美国投资者的风险意识和自我保护意识，由此可见一斑。

中国最大的资料库下载 目前，在中国无论法规监管还是投资者自我的风险约束都成问题。在风险监管方面，进行传统金融工具交易的金融市场才初步建立，现货市场的法规管理尚未完善，有关的《国债法》尚未出台，《外汇交易法》以及管理外汇交易市场的法规都还缺乏。现货市场参与者的利益得不到有效的保障，在现货市场基础上派生的衍生产品市场何以能更有效地保护投资者呢？显然衍生产品市场无法对现货持有者面临的法规空白提供风险监控和约束。对衍生产品市场监管的一方面来自对基础金融工具的充分认识和对市场发展的深入把握，只有了解现货资产的风险特征和价格运动规律，才能掌握衍生工具的功能和作用，从而通过制定科学有效的规则制度来兴衍生工具套期保值之利、避其高度风险之弊。中国最大的资料库下载 如前所述，中国国债期货市场在法规管理方面十分薄弱，一直未能形成对金融衍生产品市场的监督管理体系和风险约束机制，有关的立法也是一片空白，在这种环境下发展起来的金融衍生产品市场必然会受到过度投机的冲击，衍生产品展现的也只有它高风险的、具有破坏性的一面，这是中国国债期货交易试点的一个教训所在。从投资者方面来说，在长期计划经济体制下，由于排斥竞争，投资者的自我保护意识和风险意识都很淡漠，法制观念薄弱。一方面普通投资者不懂得如何捍卫自己的正当权益，发挥自己应有的作用；另一方面跟风心态很浓。前几年股市的大起大落，众多操纵市场的大户处处得利，使一些中小投资者形成一种跟着主力大户走的定式思维。殊不知这些主力大户往往掌握了政策、信息上的优势，让蒙在鼓里的投资者盲目跟进，然后悄悄地溜之大吉，最终受害的是普通投资者，而那些搅动大市的主力机构及大户们由于对市场成交的贡献，反而受到有关管理部门某种程度的庇护，有法不依、执法不严、甚至以身试法的现象司空见惯，以前计划经济下“人治”的状况还未彻底根除。在市场经济必需的法规体系尚未健全，人们还不能自觉地遵守游戏规则以前，要建立一个高度市场化的金融衍生产品市场无疑是有相当难度的。中国最大的资料库下载（三）配套的经济金融环境 传统金融市场及相应金融衍生产品市场，都不是脱离一国经济运行之外的独立事物，其健全发展必然与整个经济、金融体制改革结合进行，并在很大程度上取决于经济、金融的市场化进程。这是因为：1、就国债期货市场来看，整个利率体系的市场化是国债期货交易产生的必要条件；就外汇期货市场来看，汇率体系的市场化、人民币的完全可自由兑换是外汇（货币）期货产生的必要条件。在市场机制下，作为利率产品的国债等的价格都受到市场资金需求、通货膨胀率、利率以及经济状况的影响，表现出不确定性和易变性，因此，现货资产持有者才有参与衍生工具交易、进行套期保值的冲动和要求，这种基于保值冲动的交易是推动金融衍生工具健康发展的原始动力。而为不确定环境中的投资者提供套期保值功能也正是衍生产品市场得以存续的经济意义。2、在健全的金融市场体系中，货币市场不仅疏导短期资金的流向，而且为长期利率提供基准短期利率，奠定资本市场及相应衍生产品市场发展的基础。3、只有深化产权改革，确立市场化的信用关系，建立硬性的约束机制与风险约束机制，才能消除投机主体肆意妄为的投机冲动，也才能形成支持市场稳定发展的机构投资者群体。中国最大的资料库下载 另外一方面，传统金融工具市场的发展和经济体制的变革也绝不是分割的，比如国债市场作为金融市场一个非常重要的子市场，短期国库券市场作为货币市场的主要形式，其发展与整体经济体制改革的市场化进程休戚相关。事实上，改革的配套进行，本身就要求金融市场发展之相适应。否则，没有发达的市场，又谈何市场利率机制、又如何构建独立的市场发展主体呢？反过来，没有相应银行体制、企业制度、投资融资制度的改革，又谈何规划市场主体行为、从而支持市场的稳定发展呢？ 目前，从利率环境、汇率环境、金融市场发展程度、产权改革的进展以及市场经济所要求的法规建设等方面来看，离金融衍生产品市场健康发展对宏观经济环境所提出的主要要求尚有相当距离。因此，当务之急是配合经济体制改革的进程，大力推进基础金融市场的建设，以形成坚实的现货市场基础。

中国最大的资料库下载金融衍生产品交易在中国发展的挫折，以及现阶阶段大力发展衍生产品市场基本条件的不成熟，并不说明在今后相当长时间内金融衍生工具在中国将销声匿迹。经济体制已经给中国带来了举世瞩目的变化，随着今后经济市场化的推进，改革开放还将给金融衍生工具的发展创造更适宜的环境和更多的机会。 （资料来源：参见胡继之主编《金融衍生产品及其风险管理》中国金 融出版社，1997年。） 注①

99（3）现券表示1991年发行的3年期国债，92（3）表示1992年 发行的3年期国债，其他同理。 ②参见1995年3月10日《金融时报》方华生《二·二三事件中的内幕交 易问题》）

BACK中国最大的资料库下载案例1-52“琼民源”事件一、案例介绍

琼民源，全名为海南民源现代农业发展股份有限公司。其前身民源公司是北京市科学技术委员会所属全民所有制企业，1988年7月在海口注册成立。1991年底改制为股分制公司，三家发起人分别为民源公司（5082万股）、中科院（454万股）、美亭管委会（股本514万股），并于次年初向社会募集部分股份。 1992年9月在全国证券交易自动报价（STAQ）系统募集法人股3000万股，实收股本3000万元。 1993年4月30日以琼民源A股在深圳上市，成为当时在深上市的5家异地企业之一。 1997年2月28日停牌。报载，有关部门将对该公司年度报告中财务报告涉嫌违反现行会计制度等问题进行调查核实。 1998年3月19日，中国证监会召开关于“琼民源”问题听证会。 听证会内容无从得知。开会本身的消息传出，人们感到此事将有处理结果公之于世，而会后所遇仍是一如既往的沉默和等待…… 琼民源，有人称为中国股市“心口永远的痛”——这场噩梦究竟是怎么开始的？

中国最大的资料库下载（一）

出师有名：平地升腾“股市神话” 1996年初，深圳市场尚在熊途未尽的阴影中徘徊，成指一度被打到1000点之下，之后就开始了全面的反转行情，并以3倍涨幅列当年世界各股市升幅之首。由于香港回归临近，深市备受投资者关注。而宏观经济转好，通货膨胀逐月回落，出台金融利好已成定局…… 随着股市转暖，指数慢慢攀升，大量普通人开始涌入股市。深市不失时机地树起深发展的大旗，携大盘不断越过历史上的成交密集区。与此同时，一批多年被视作“垃圾”的股票也开始踏上“价值回归”之途。一天百分之几十，不数日翻倍的股票比比皆是。人们需要赚大钱，市场需要大黑马。 正当人们一方面追捧绩优，一方面苦寻黑马之时，一只在众多垃圾股中埋没日久的股票，在被某些看不见却是强有力的手掌悉心把玩之后，突然闪出了光亮。这便是被市场人士称之为“创造1996年中国股市神话”的琼民源。 之所以被称为“神话”，完全在于一种简单直观的比价关系。琼民源在1996年4月以前，深指处于低谷之时，其股价仅在2元左右。而市场转好进入牛市后，琼民源随着大盘一起“价值回归”，到6月份，股价已翻出一倍之多。由于熊市数年，市场中这类被“低估”的股票不在少数，涨出一两倍并不稀奇。然而，经过一个月的盘整，从7月1日开始，琼民源以4.45元起步，在近4个月的单边上涨中，其股价已然指向20元，翻了数倍。这时期的琼民源，俨然从一只无人光顾的垃圾股一跃而成备受人们追捧的绩优股，甚至取代了深发展的龙头地位，成为启动深市走强、“低价股革命”的先导。至此，一个为人瞩目的“股市神话”被造就出来。

中国最大的资料库下载（二）光环诱人：市场炒作“价值发现” 1996年上半年，在深发展“价值回归”的示范效应下，几乎每只股票都无一例外从低谷走了出来。此后一段时期，市场炒作题材似乎一时进入了真空，市场急欲寻找一个同样能激发人气的“龙头”。几乎与此同时，在主力策动下，市场又扯起了“价值发现”的大旗。任何一个可资利用的题材都可能被套上诱人的光环。 主力在处心积虑编织各种概念的同时，也在不遗余力地寻找着资质尚可的“黑马”。在琼民源被挖掘出来后，套在它身上的光环也就最多，最为光耀。诸如“扭亏概念股”、“首都概念股”、“农业概念股”、“房地产概念股”，乃至令人费解的“关系概念股”等等。可以说，任何一种概念都无不显示琼民源所独具的“优势”和可能带来的“高额回报”。而“高速成长”尤其成为镶在诸多概念花冠上最为耀眼的明珠，此后事实也有意无意给出了这方面的例证。这便是——其每一次公告出台时，琼民源的股价也随之发生了变化。中国最大的资料库下载 1996年，琼民源每股收益不足1厘，年报公布日（1996年4月30日）其股价尚在3.65元；1996年6月18日，股东大会批准10送1转增2股的分红方案，此时股价已涨至4.75元；当月，其法人股股权发生变更，第二大股东易主为北京富群新技术开发公司；1996年7月23日分红除权，股价以复权计为7.97元；1996年8月24日中期报告披露，每股收益0.277元（摊薄后为0.175元），中期净利润9785.63万元，为上年同期11.69万元的837倍。对如此惊人的高速增长，公司解释为“近两年来投资北京进入了收益期”，此时股价为6.92元。1996年9月19日，董事会公告披露，接管北京凯奇通讯总公司，标志琼民源“快速迈进信息通讯高科技领域，加快国际化进程”，这时的股价已涨到12.98元。1996年10月22日，股东大会决议通过授权公司董事长与新加坡科技有限公司签署双方建立国际战略合作伙伴关系的有关协议等，消息公布的当日，其股价又创出21元的新高。 琼民源在一连串惊人之举中，又添上了更为醒目的一笔。1997年1月22日，公司率先公布1997年年报。这份被冠以“闪亮登场”的年报中赫然列出：每股收益0.867元，净利润同比增长1290.68倍；分配方案为每10股送转9.8股。年报既出，市场无不震撼，股价当即创出26.18元的新高。欢呼者有之，顿足者有之，恨无慧眼者更是将手心捏出了汗。也有一部分头脑清醒者表示不解：琼民源，如此骄人的业绩，你的利润从哪儿来？

中国最大的资料库下载（三）疑窦丛生：滚滚业绩泾渭难辨 年报显示，琼民源1996年利润总额高达5.71亿元，而其主营业务收入仅为1.67亿元，利润39.1万元；其他业务利润和营业外收入则分别高达4.41亿元和1.01亿元。 人们不知诸多宏大项目何以半遮半掩，如此高额利润收入为何不列出处？利润构成明显与报告声称的“公司主营业务包括房地产开发、移动通信、农业开发三个方面”的说法有悖。报告中同时列出，公司资本公积金在本年度有了巨额增长，其年初数为4.46亿元，年末数为11.03亿元，而增长的这一大块却未列出处。在合并资产负债表中列有3.76亿元的少数股东权益，而合并损益表中扣减少数股东权益，利润却为零。 提出疑惑的人越来越多，私下里也在流传琼民源如何虚报赢利，与庄家大肆炒作自己股票，并试图以未来发行10亿元可转换债券来弥补虚报的利润以及凯奇的负债。中国最大的资料库下载 鉴于传言太盛，公司遂于2月1日在《中国证券报》上登出一份“补充公告”答疑。 然而原有的“疑惑”尚未说清，这份“补充公告”又添了新的谜团。马上即有读者对“补充报告”提出新的质疑，认为其中对包括股本、资本公积、盈余公积、未分配利润、资产净增加额等这些最基本的财务指标都作了变动，诸如关于对凯奇通信的接管前后说法不一，对无形资产的评估结果的真实性无法证实，少数股东权益依旧模糊不清。有读者直言，这种变动显然已超出了“补充”的范畴，颇有“修改”之嫌。有文章引述书中的说法，“会计是一门貌似精确，但事实上却很不精确的科学，会计过程的最终产品多半是各利益集团协调的结果”。这种引述的“指向意味”颇耐人寻味。

中国最大的资料库下载（四）含金量高：公司报告语出惊人 针对读者所提出的疑问，公司董事会秘书再次登报解释：公司是根据深交所要求，在补充公告中将董事会分配预案反映在合并报表中，因而报表有关项目作出了相应调整；由于调整领导班子，相关的资产核查等财务工作尚未完成，故未在报表中将凯奇“合并”；对土地使用权增值经过正式评估，并报主管部门批准过，评估报告已提交深交所，内容无需公开披露；而3.76亿的少数股东权益属于民源海南公司…… 不知是为了迅速了结这场关于财务报表的纷争，还是为了坚定众多投资人的信心，公司董事长兼总经理马玉和开始在一些场合露面。在回答记者提问时，以不容置疑的口吻表示，公司业绩高速增长无任何值得疑虑的地方，并声称公司1997年的业绩将有更惊人的增长。中华会计师事务所亦表示，报表的真实性不容置疑。 一连串掷地有声的“声明”使市场暂时平静下来。已经持有股票者增添了信心，崇尚绩优的大笔买进，犹豫不决的一旁观望，而疑惑未却者则继续读着年报，似乎是想从字缝里读出——琼民源，这到底是一家什么性质的公司？中国最大的资料库下载 1993年上市之初，琼民源曾被视为一只颇具实力的绩优股。当年其每股收益达0.68元，净资产收益率为35%。其宏大的发展规划也令股东们心动。然而不知何故，第二年就开始走下坡路，以后更是大幅下落，到1995年度，净资产收益率仅为0.03%，濒于亏损。 然而，几年过去，琼民源公司居然神鬼不觉地从经济萎缩的泥泞中跋涉出来，从1996年开始频频展示惊人之举：先是进军北京房地产市场，使中期业绩产生飞跃；接着接管凯奇，向通信领域迈进；由于琼民源间接拥有了凯奇的海外上市公司美国爱维克（AVIK）国际集团公司的股份，从而使其又一跃成为“跨国集团公司”，并且与新加坡科技有限公司建立了国际战略合作伙伴关系。这一年，琼民源在房地产、通信业、农业、工业、旅游业多方面出击，可谓风头正劲。 不仅如此，在公司董事会的公告中，人们还看见了更为诱人的项目发展计划：中国最大的资料库下载——北京地区高新技术农业开发区项目，首期投资8500万元人民币；——北京民源大厦项目，合作方香港恒基（中国）投资有限公司出资8.5亿元人民币；——友谊大厦项目，合作方香港鹏信发展有限公司、北京友谊商业集团。该项目建筑面积18万平方米，琼民源拥有50%的投资比例；——北京凯奇通信总公司扩大业务，决定在1997年度内对该公司投资10亿元人民币，并视业务发展需要继续增加投资；——正式接受美国爱维克（AVIC）国际集团公司的股份；——与国家计委、中国（海南）改革发展研究院等共同投资建设三亚国际会议中心项目，在1997年度内投资2000万元人民币。联想到公司老总关于“1997年还将有更为惊人的发展”的说法，再看到这些非凡人可以经营的项目，人们似乎开始接受其“惊人”的“成长史”；只是不解，区区一个开发农业项目的公司，怎就获得了如此多的令世人垂涎的项目？马玉和是怎样的人？其巨大的能量从何而来？

中国最大的资料库下载（五）谈实论虚：股东实力耐人寻味 正如当年琼民源一落千丈的衰落令人至今不解，而现在它一飞冲天的繁荣，同样成了难解之谜，人们不免有种似虚似实的感觉。论其虚，这些项目白纸黑字，你只需按图索骥总能找到出处；说它实，却感到一应好事与琼民源隔山隔水，从来不曾耳闻，忽一日却到了眼前。那么，是它资本运作出神入化？还是账面调整胆大妄为？ 深圳一位老股民将自己的疑惑变成了洋洋数千字的“一家言”，投往有关部门和报刊，当时未引起注意。这篇文章开宗明义地指出，如果让我们探寻琼民源的“迷宫”，那就是：通过与其关联企业——香港冠联置业有限公司（部分民源大厦房地产开始权的另一受让方“北京开源机械设备公司”与“琼民源”的关系还不得知）实现高达全年收入七成以上的“其它业务利润”，以造成经营业绩大幅增长的假象；通过关联企业——民源海南公司，实现对资产评估增值的确认，以造成资本公积金大幅增长的假象。 有人试图从其他途径寻找答案。因为他们发现，琼民源在产生“翻天覆地”变化的同时，其所依托的背景也与以往有所不同。公司前10名大股东中已换上了几张不可小视的新面孔。1996年6月深圳有色金属海南证券公司全部法人股成为琼民源第4大股东。同年，北京富群新技术开发公司成为第二股东。两家实力雄厚的公司入驻琼民源10大股东之列后，公司似乎也