流动性溢价压缩还是渐进性资产荒延续

市场对于资产荒的关注度提升。回顾自2年二季度开始，信用债市场陷入资产荒的甜蜜场景信用市场各品类利差出现明显下降而2年末债券市场迎来一波快速调整，市场对于资产荒的关注度由此消退，更多地关注理财赎回潮带来的影响。进入3年3月以来债市调整以及理财赎回的冲击已基本消散短端信用债利差也已被压至较低位置市场又开始担忧资产荒是否重现。▍哪些资产更受青睐市场更多的配置短端信用债2年末债市调整后短端信用债表现一直更为亮眼信用利差下降幅度也明显大于中长端。而进入3年2月中下旬，短端信用利差压缩阻出现短暂回升而中低等级中长端品类的信用利差则继续下降而进入3月后一面由于优质资质的相对缺失另一方面由于投资者仍继续配置短久期债券短端信用利再次出现下行，当前1年期各等级信用债利差已被压至较低位置，部分品类已回到年末债市调整前水平。表：不同等期限用债差平（）当前水平较月初变化幅度历史中位数当前水平历史分位Y Y Y Y .4.8.8.8+.0+.9.6.6.5.%.%.%+.1.3.0.8.9.1.4.3.4.%.%.%.1.3.0.8.9+.9.8.3.0.%.%.%，；注：数据截至2023年3月20日，下同机构投资者对于不同板块的偏好也有明显不同整体来看目前各板块信用债间期分化均尤为明显，1年期信用债利差所处历史分位水平明显低于中长久期。即便如此，板块的分化仍存。具体来看，城投、煤炭板块整体受市场认可度较高，1年期的品类更为投资者所青睐，且板块内仅呈现明显的期限分化；地产钢铁板块则略有不同短端高等级品类利差也已被压缩至较低位置，受市场认可度相对较高，但A级地产债和钢铁债所面临的环境则截然不同，配置机构不敢轻易进行下沉资质，因此信用利差也处于绝对高位；商业银行二永债也出现一定分化短端二级债更受市场青睐信用利差也处于相对较低位置，而永续债利差则普遍处于较高位置，也有一定等级分化。表：不同板信用利差处史分位平城投债地产债煤炭债钢铁债二级债永续债Y Y Y Y Y Y Y +优质资产的“稀缺”使信用市场再次陷入结构性资产荒。信用市场并不是缺乏资产，而是缺乏优质资产叠加理财赎回潮后投资者更倾向于保守的配置策略，部分流动性较好的板块或是品类则更受市场青睐，市场需求明显增加的背景下也使得信用利差继续压缩，信用市场也因此陷入结构性资产荒。▍资产荒发生有哪些共通点2016年资产荒宽松的货币政策使得资金较为充裕-5年为应对经济增速下行以及信用收缩的压力央行于4年1月进行本轮的首次降息此后降准降息维持较大力度松的货币政策也使得大量资金进入市场，从而使得市场的配置能力明显增加。具体来看，2和银行对非金融部门债权可以反映市场资金总量的供应情况5年两项指标同比增速明显提高，市场资金快速积累。图：2同比增速行对金部门债同比速明提高 同比增速 银行对金融门债同比速市场资金总量快速增加市场资金总量快速增加，权益市场表现不佳以及理财规模快速扩容，提供较强债券资产需求。5年6月权益市场达到高点后快速下跌使得资金从权益市场快速流出而债券市场也成为资金“避风港。除此之外，5年理财市场处于快速发展阶段，理财产品规模持续扩容，也为券市场提供较强需求保障。016年的资产荒发生的主要原因是资金较为宽松。资产荒产生的实质原因就是空闲资金买不到合适的资产，换言之则是资金太多而资产过少。6年第一轮资产荒发生的背景十分典型宽松的货币政策使得市场上有较多的资金，而权益市场表现欠佳以及理财规模的持续增长使得债券资产保持较高需求市场上存续的债券资产不足以满足日益高增的配置需求，从而引发了资产荒。2020年资产荒宽货币到宽信用的传导不畅，一定程度引发第二次资产荒。8年在严监管、紧信用、紧财政的政策基调下，央行采取宽货币的手段进行合理对冲，因此在8年开始持续性降准但是由于紧信用的政策基调使得央行释放的流动性难以传导到实体经中去因此资金也选择进入资本市场而符合条件的资产相对有限从而也引发了第二资产荒现象。民企违约潮使得投资者风险偏好较低，进一步增加安全资产的需求。-6年，民营企业融资环境边际宽松民企信用债发行规模明显增加发行的宽松导致此后民营企业违约规模也明显抬升，18年民企违约规模约2亿元，占比高达%。民企违约潮来袭使得投资者的风险偏好进一步下降，更倾向于配置安全资产。紧信用基调下，市场上优质资产相对较少。7年我国地产调控政策密集出台，地产债融资端也因此受到一定影响，净融资规模从6年的3亿元下降至7年的9亿元此后净融资规模也始终处于较低位置同样国务院8号文财预5号文等的出台预示着城投监管政策也有所收紧城投债净融资规模在-8年也出现明显下降。地产、城投板块的融资收紧，也使得市场上可配置的优质资产数量明显减少。图：8年民营业违规模比到达点（元） 图：地产债资规明收（元）,0,0,00

民营企业 地方国企业 中央国企业其他 占比右轴)民企违约占比民企违约占比显增加5678901

,0,0,0,0,0,0,0,001,0002,0003,000

地债融额地产债融资规地产债融资规模明显收缩5678901Wid注占比民营业境信用债违约规占当境内用债约模之

W优质资产的短缺是第二次资产荒形成的主因一方面宽松的货币政策使得市场流动性较为充足但另一方面紧信用的基调下城投地产等板块融资受限优质资产短缺，而在民企违约潮的冲击下市场对于优质资产的需求则更为强烈，而高风险资产则显得无人问津，不同资质等级的资产表现出现分化，由此第二轮资产荒也被称为结构性资产荒。2022年资产荒2年二季度资产荒重现。2年3月理财市场迎来一波“破净潮，从而使得信用市场利差快速抬升，也为此后利差的压缩打开了空间。待冲击退却后票息类的资产为市场所追捧的对象不同板块的信用品类利差和收益率均出现明显下降且流动性较的资产信用利差位置一度压缩至历史%分位以内。图：2年A级不同期限短期票信用差变（） 年期 年期 年期信用利差处于压缩区间信用利差处于压缩区间0，城投板块供需偏紧，是2年资产荒出现的原因之一。9-1年间，城投市场发行快速增加，市场不断扩容，也为机构投资者提供较为充足的配置选项。2年城投市场总发行量出现下滑净融资额也明显回落市场供需偏紧，市场认可度较高的城投块可供选择的资产有所减少，也促发了资产荒的形成。资产荒出现需要哪些因素多资金和缺资产两者不必均满足但不可都缺简单来说资产荒现象的出现即多的资金无法买到合适的资产，因此多资金和缺资产两者也成为了一个相对的概念。当货币政策相对宽松时央行向市场投放充足的流动性使得资金相对资产更为充裕进而形成资产荒；同样当优质资产供给出现下降时，而配置机构又有较大的优质资产配置需求会使得资产相对资金显得更稀缺，进而也形成资金和资产的错配，使得市场陷入资产荒行情。通过对历次资产荒的回顾可以发现多资金和缺资产两者不必均满足两者有其一有概率引发资产荒。▍本轮资产荒有何特点结构性资产荒特点鲜明。本轮利差压缩前，信用利差是受2年末理财赎回潮的击下快速抬升的因此市场情绪较为敏感，投资者风险偏好等级也较低因此偏好于流动性较好的品类从利差变化的趋势来看1年期信用品类利差也是冲击后率先开始回调的且利差水平也以回到理财赎回潮冲击前水平除此之外地产钢铁板块中的低等级品类市场认可度就相对较低，信用利差则处于较高水平。利差水平可以反映出优质资产仍是小于求的，结构性资产荒特点鲜明。当前资产荒现象实质是接过了22年的接力棒2年首尾理财市场各经历一“破净潮也使得信用市场利差出现明显抬升而其余大部分时间信用市场则陷于资产荒中信用利差处于下降区间，各板块均被压至历史低位，进一步压缩的空间较小。而2年末的债市调整仅仅只是按下资产荒讨论的暂停键资产荒现象其实并未消退优质资产的缺乏问题并未得到有效解决且理财赎回潮后投资者更倾向于配置流动性较强的优质资产进一步加大了供需错配，资产荒现象延续，也可谓顺利接过了2年资产荒的接力棒。低风险偏好的背景下结构性资产荒短期内仍将持续一方面由于赎回潮冲击后市场情绪未完全恢复，风险偏好仍相对较低；另一方面，-4月市场债务压力相对集中，资者也倾向于配置安全边际较高的优质资产，以避免可能存在的估值压力优质资产的求仍有较强保障除此之外，发行市场表现中规中矩优质资产供给相对偏紧因此对优质资产的需求仍将高于供给，预计短期内结构性资产荒仍将继续。大范围的资产荒现象继续蔓延的可能性较低从资金面的角度看稳健货币政策的施基调从“加大力度”转向“精准有力，且预计将关注“稳增长、稳就业、稳物价”的三稳目标大幅度宽松场景或难再现因此多资金的条件难以充分满足从资产的角度看虽然优质资产的供给难以明显增加但在稳增长的大背景下大部分风险事件将得到有根治投资者风险偏好也将逐渐提高不再拘泥于优质资产的抢配或下沉资质或拉长期可配置资产选择也因此增多放长远来看预计资金与资产错配现象将得到一定缓解大范围的资产荒现象继续蔓延的可能性较低但资产荒现象的结束仍将是一个循序渐进过程。▍如何应对本轮资产荒结构性资产荒的出现的核心原因是符合条件的优质资产相对缺失而不是全方位缺资产，因此应对结构性资产荒的关键即挖掘未被关注到的优质资产。充分挖掘地产钢铁等仍处于信心恢复期板块的优质资产此前地产政策的收紧使得部分房企经营状况出现下滑，地产板块也因此经历了一波违约潮市场信心相对缺失同样作为上游板块的钢铁行业也受到一定影响钢企盈利状况受限因此投资者也未在相应板块债券市场深耕地产债钢铁债利差较其余板块仍有一定空间而当前，已公布-2月房地产开发和销售数据降幅显著收窄，螺纹钢期货表现也十分强势，相关板块信心有恢复趋势建议重点关注受政策支持力度较高的头部房企和有较强信用保障的钢铁央企的存续债券投资机会。煤炭债和商业银行二级债板块可适当拉长久期。从期限利差的角度看，在2年末债市调整之前，高等级的煤炭债和商业银行二级债板块中，1年期和3年期间的期限利相对较低，久期策略性价比未凸显。而2年末的债市调整后，一方面中长久期品类信用利差抬升幅度明显高于短久期，另一方面冲击消退后1年期品类利差回调明显更及时，使得1年期与3年期品类间期限利差开始拉大，久期策略的性价比也由此显现。图：A级煤炭同期利变化（） 图：AA级二债不期限变化（） 期限利差在债市调整后明显上升期限利差在债市调整后明显上升01020--1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2-1-2-3

YY YY YY

01020

YY YY YY1和1和限利差相对较高-1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2-1-2-3城投板块可适当下沉资质挖掘相对优质资产。预计3年地方债务压力的化解是各地工作的重心之一由点及面的债务置换或适度重组工作将有序开展城投市场出现实性违约的概率较低理财赎回潮退却后投资者更多的采取保守的策略因此倾向于配稳定区域的避险品类使得短端高等级城投利差被压至较低水平。在绝对优质资产缺乏背景下适度下沉资质以挖掘相对优质资产的必要性凸显，可以关注高资质地区的区县平台或市场热议地区的省级平台存续债券的配置机会。▍风险因素信用违约风险频发；政策调控超预期等。▍资金面市场回顾221年10月18日，银存间质押式回购加权利率大体上行，隔夜、7天、4天、天和1个月分别变动了s7s2.77bs-p和7bps至%%、%.%和.%国债到期收益率全面下行1年3年5年0年分别变动-.5b、-2.ps-2.8s-0.98s至.%.52%6%850%3月0日上证综指下跌%至深证成指下跌%至14.13创业板指下跌%至2。央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，023年3月20日人民银行以利率招标方式开展了00亿元逆回购操作当日央行公开市场开展30亿元7天逆回购操作，当日有10亿元逆回购到期，实现流动性净回笼10亿元。本周二到周五，共有420亿元逆回购到期。【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测017年开年来至今流动性的“投与收。增量方面，我们根据逆回购、L、LF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据200年2月对比206年2月M0累计增加161066亿元外汇占款累计下降817.6亿元财政存款累计增加988.6亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。图：01年3月0日至3年3月0日公开市操作到监控（元）图：7年1月1日至3年3月0日流动性放和笼计（亿）图：03年3月0日人民币各币种率当值相于前日变化百比▍市场回顾及观点可转债市场回顾3月0日转债市场中证转债指数收于6点日上涨%可转债指数收于52点日下跌%可转债预案指数收于1点日上涨%平均转债价格17元，平均平价为1元。当日，爱玛转债上市。48支上市交易可转债，除2支停牌，0支上涨，1支横盘，5支下跌。其中爱玛转债（%、上能转债（6%）和垒知转债（%）领涨，蓝盾转债（-%、杭氧转债（-%）和百畅转债（-%）领跌。0支可转债正股，9支上涨，7支横盘，4支下跌。其中垒知集团（%、丝路视觉（3%)和华正新材（%）领涨，新城市（-%回天新材（-%）和奥飞数据（-%）领跌。可转债市场周观点上周转债市场跟随正股小幅上涨，数字经济和中国特色估值体系两大板块涨幅居前。上周公布的-2月国内经济数据验证了近期高频数据以及基本面趋势修复的预期海外