度医药行业投资策略

2018年度医药行业投资策略行研君说导语我们看好的医药行业投资主线包含：创新药和创新器材、分级诊断带来的基层医疗快速发展、处方外流推动零售药店增添、花费升级，此外，也看好原料药抬价和国企改革的有关时机。PS：翻开微信，搜寻微信民众号“行业研究报告”或许“report88”关注我们，点击“行业研究报告”微信民众号下方菜单栏，有你想要的！创新药和创新器材，将连续享受高估值。中国正在经历从仿制大国向创新药创新器材的转变时期，CFDA的审评审批制度改革，意味着创新药和创新器材的回报周期大幅缩短，A股的医药投资逻辑也将从销售主导转向产品主导，产品研发管线将是决定上市公司估值的核心要素。有丰富研发管线的上市公司，估值将连续高于其余上市公司。分级诊断政策推动基层医疗快速发展。最近几年来，新农合筹资水平连续大幅提高，基层医疗机构的医保报销也更为优惠，这就使基层医疗机构、一二级医院的药品增速远远高于三甲医院，很多优异的公司已经开始在基层布局。撤消药品加成以后，处方外流渐渐加快。撤消药品加成政策今年已经广泛实行，医院售药的动力在大幅下滑；医保控费实质上又进一步让医院把药品往院外推送。双方作用叠加下，我们判断处方外流的速度将连续提高，利好于零售连锁药店。花费升级。带有花费升级属性的医药股，其余一些我们看好的时机还包含：环保政策趋严推动原料药涨价，原料药涨价行情还将连续，明年业绩也将兑现，介绍维生素C行业及个股；国企改革带来的变化将是上市公司业绩估值双提升的要素。风险提示：各项医改政策进展较慢。一、2017年回首和2018年投资策略2017年3、4季度（7年1日至11月17日），医药指数上升7.89%，上证综指上升4.98%，创业板指数下跌3.85%。我们以为此轮白马股的行情和昨年以来医药行业政策核心导向为提高行业集中度高度对应，并且判断该趋向还将持续；同时在CFDA鼎力鼓舞创新的背景下，17年10月出台的《对于深入审评审批制度改革鼓舞药品医疗器材创新的意见》点燃了A股市场的创新药热门，研发实力激烈的个股估值快速提高。从三、四时度来看，白马股仍旧跑赢了医药整体指数，云南白药、华东医药等股价涨幅均明显高于医药指数涨幅。研发能力强的白马股受益于估值的提高，长春高新、丽珠公司、信立泰、沃森生物、智飞生物、通化东宝等个股涨幅较大。血制品德业因为白蛋白供需拐点的到来和静丙因学术推行的短缺而表现较弱，但行业阵痛期后仍旧看好。在白马恒强创新为王的主线下，个股获得了靓丽表现：长春高新、丽珠公司、沃森生物、智飞生物等作为我们介绍组合中研发实力较强的个股，从7月初到现在涨幅均超出60%，信立泰和通化东宝在催化剂开释后也获得不错的表现，涨幅均超出30%。我们从5月尾开始介绍的药店东线表现不俗，其中益丰药房和老百姓都获得了30%的涨幅，我们估计跟着一心堂省外门店的整合和盈余能力的提高，后续也将有不俗表现。其余个股中，永安药业涨幅66%，领跑医药生物板块；太极公司作为我们看好的混改标的，涨幅也有18%左右。从统计局数据来看，2017年1~9月，制药行业收入增速12.1%，同比上升2.1个百分点，比16年整年提高2.4个百分点。也印证我们在2季度投资策略中，以为医药行业增速会加快的趋向判断。1~9月，医药行业收益增速与昨年整年收益增速对比，

18.4%，同比提高4.5个百分点，提高了4.5个百分点。我们判断，收入增速小于收益增速是行业市场集中度提高的表现，行业龙头（往常是白马股）在规模/成本控制、学术推行实力、研发实力等方面据有显然优势，在看管趋严、鼓舞创新的市场中，应付更为冷静、快速、有效，跟着市场集中度的提高，本来医药市场劣币驱赶良币的不良现象愈来愈少，龙头的企业收益率随之提高。在已经落地的政策中，两票制对商业公司影响显然，主要体现是公司调拨业务的减少和业绩增速的降落。投资策略上，2018年我们看好医药行业4条投资主线：创新药和创新器材，将连续享受高估值。中国正在经历从仿制大国向创新药创新器材的转变时期，CFDA的审评审批制度改革，意味着创新药和创新器材的回报周期大幅缩短，A股的医药投资逻辑也将从销售主导转向产品主导，产品研发管线将是决定上市公司估值的核心要素。有丰富研发管线的上市公司，估值将连续高于其余上市公司。分级诊断政策推动基层医疗快速发展。最近几年来，新农合筹资水平连续大幅提高，基层医疗机构的医保报销也更为优惠，这就使基层医疗机构、一二级医院的药品增速远远高于三甲医院，很多优异的公司已经开始在基层布局。撤消药品加成以后，处方外流渐渐加快。撤消药品加成政策今年已经广泛实行，医院售药的动力在大幅下滑；医保控费实质上又进一步让医院把药品往院外推送。双方作用叠加下，我们判断处方外流的速度将连续提高，利好于零售连锁药店。花费升级。带有花费升级属性的医药股，其余一些看好的时机还包含：环保政策趋严推动原料药涨价，原料药涨价行情还将连续，明年业绩也将兑现，介绍维生素C行业及个股；国企改革带来的变化将是上市公司业绩估值双提高的要素。二、政策部分：1、审评审批制度改革，创新药、创新器材审批加快10月8日国务院办公厅宣布《对于深入审评审批制度改革鼓励药品医疗器材创新的建议》，是药品器材审评审批制度改革的大纲性文件，对我国医药行业有着深远意义。我国已经是仿造药大国，也有必定仿创能力，国家在此时深入审评审批制度改革，就是希望推动药品器材从仿造走向仿创、创新。从建议的整体改革方素来看，我国药品器材审评审批制度，将愈来愈靠近美国FDA的模式。我们以为，初次提出并影响重要、值得关注的政策有以下三点：一、临床试验申请的存案制。“受理临床试验申请后一按期限内，食品药品看管部门未给出否定或怀疑建议即视为同意”，过去我国新药临床试验申请（IND）的均匀审批时间是1~2年，而在美国FDA，申请人在提出IND申请30天以后，没有收到建议就能够睁开临床。此次中国的IND申请制度终于改革，意味着IND申请的时间将大大缩短，一方面有益于研发实力较强，研发贮备多的上市公司，如恒瑞医药、科伦药业、沃森生物等，另一方面，临床试验数目的增添，也有益于CRO公司，如泰格医药等。二、不再发放原料药同意文号，由药品上市允许拥有人对原料药质量负责。近似于美国FDA的DMF存案制度，原料药将没有批文壁垒，更多公司能够进入，但只有质量优异的企业才有可能获取制剂生产公司的采买，我们判断金城医药（重新孢中间体转向头孢原料药，依赖质量优势获取客户）等优势中间体生产公司将有望受益；三、接受境外临床试验数据，将大大加快入口创新药进入中国。过去入口创新药一定在外国已经获批，才能在国内申请上市，一般入口药在中国上市时间比欧美晚5~7年。入口创新药加快上市，将有益于代理型公司，如智飞生物、康哲药业等。四、规范医药代表行为。医药代表和学术推行活动都一定存案，严禁医药代表担当药品销售任务。假如严格获取实行，对国内多半制药公司的销售模式都是极大挑战。实质上这两年，多个省的政府部门对医院的商业行贿事件已经屡有打击，对医药代表的管理也愈来愈严，一些先知先觉的制药公司已经在开始需求转变。与市场不一样的看法：市场可能以为创新不过主题投资，可是我们不这么以为：1、中国正在经历从仿造大国向创新药创新器材的转变时期，投资逻辑也将从销售主导转向产品主导，产品研发管线将是决定上市公司估值的核心要素。有丰富研发管线的上市公司，估值将连续高于其余上市公司。2、创新也并不是不过是提高上市公司的估值，因为CFDA审评审批制度的改革，创新药创新器材的审批时间实质上是大大缩短了，并且，国家对创新的支持，可能也意味着创新药创新器材的获批相对于从前更简单。这就表示，创新药创新器械不单兑现业绩的时间将大幅缩短，并且获批确实定性也将更强。我们整理A股创新能力较好的上市公司以下表：2、药品零加成实行利好院边店流量此次公立医院撤消药品加成的高度空前，势在必行。从国务院结合卫计委公布的城市公立医院改革的文件来看，2015年月国务院的指导建议初次在详细举措中提出了撤消药品加成；2016年11月国务院深入医药卫生体系改革领导小组关于进一步推行深入医药卫生体系改革经验的若干建议中，明确提出深入医改工作由地方各级党政一把手负责，且达成情况归入全面深入改革绩效查核和政府目标管理绩效查核，基本路径中明确所有公立医院撤消药品加成；2017年4月国务院对于全面推开公立医院综合改革工作的通知中，将撤消药品加成放到了公立医院综合改革目标的首位，行政高度前所未有，并规定了详尽的时间点（9月30日前），并要求各省（区、市）及兵团医改办于每个月15日前报奉上月进展。从各文件对撤消药品加成的描绘来看，此次公立医院撤消药品加成的力度空前，势在必行。整体来看，全国市级及以上公立医院的加成在2014年已经有显然减少。从数据上看，好多城市的零加成政策在2014年已经开始实行，因为全国第一批（16个城市）和第二批（17个城市）的名单分别于2010年2月和2014年5月宣布。地级市属综合医院的药品加成比率已经从2011年的17.20%降落到了2015年的12.12%。我们估计2016年市级及以上医院的药品加成比率进一步降落。我们估计9月尾履行的全国公立医院的药品零加成政策将影响公立医院药品销售市场的15%左右。依据我们的测算，2017年8月1日起还未推行零差率的公立医院的药品销售额占整个公立医院市场的20%左右（2017年8月1日开始实行零加成的省份也算作受影响省份）。其余80%左右的公立医院已经在2017年8月1日前达成了零加成政策的履行。其中全国县级公立医院在经历了两轮试点后，于15年4月全面实行零加乘政策，我们估计该部分药品销售占比在34%左右。对于市级及以上的公立医院来说，有19个省份在17年月前实行了本省公立医院零加成政策，我们估计该部分市级及以上公立医院药品销售占比在46%左右。对于剩下的12个省，我们估计即便考虑此中的医改试点城市的影响，其市级及以上公立医院的销售占所有公立医院的比率也在15%以上。依据米内网数据，2016年公立医院药品终端销售额9514亿元，假定16/17年7%的增速，则9月尾的零加成政策影响的药品销售金额为1500亿元以上。药品销售从医院药房转向院外，院边店受益。零加成后，医院药品销售成为成本端，销售越多成本越高。我们以为会产生以下影响：1、医院二次议价的动力增强。在中标价的基础上，医院会尽量多的争取空间来保证自己药房成本的覆盖，普药的降价压力会增大；2、院边店流量增添。因为医院有更强的动力将药品销售从药房转移到院外，所以我们判断院边店的流量会增加。利好更大有院边店的连锁药房，一心堂、益丰药房和老百姓等。同时拥有院边店的流通公司。3、连锁药店：集中度提高和处方外流带来确立性高增添我们在今年6月公布《零售连锁药店专题报告-处方外流逐渐表现，OTC药品将抬价让利》，连续介绍连锁药店板块。展望明年，我们以为连锁药店是医药行业里罕有的长久增添逻辑确立的子行业，集中度提高和处方外流两大增添逻辑，将推动龙头公司高速增添。3.1政策推动以及资本助力，集中度不停提高政策面，我们以为营改增、两票制等税收政策对小型不规范药店的收益影响较大。同时，2017年看管部门对药店的检查力度显然加大，小型门店不规范操作空间被大幅压缩，追求被并购的需求激烈。过去一些非正规小药店经过不开票，不替职工交五险一金等方式增重收益。药店进货不要票能够避开增值税。当年销售额两票制履行后，工业公司低开转高开，药品流通环节的价钱大幅上升，小门店的进货成本将上抬。营改增后，政府加大单据审查力度，非规范门店正规化营运成本快速上升。同时，从前药店还能够以辅助过票的方式赚取收益，两票制和营改增履行后也将收到很大影响。政策严格履行后，不规范的单体药店可能不挣钱甚至损失，利于连锁龙头收买整合。仅以我们草根调研的数据做参照：早期，单体药店对比连锁药店而言：采买成本高5%-10%；税负低3-4%；职工五险一金：低3%。所以早期不规范单体药店对比连锁药店固然采买成本有劣势，但经过税费和职工花费抵消后，仍能够获取跟连锁药店相当的收益率5%-7%）。经营能力强的小药店盈余能力甚至能够超出连锁药店。但假如政策严格履行后，不规范单体店的盈余能力将大打折扣。采买成本（不含税）差距将进一步拉大，我们假定拉大2%；从前针对部分产品不开票避增值税的破绽被堵上后将使税负提高3-4%；依据目前正规连锁药店五险一金占销售收入约3%的比率计算，不规范门店职工五险一金将来履行力度有望加大，假定影响2%。在不考虑其余要素的条件下，上述各项将使不规范药店的净利率降落7%以上，基本处于盈亏边沿。资本面，新一轮融资到位，行业将再掀并购潮。在2014年下半年至2015年上半年，一心堂、益丰药房和老百姓接踵上市，共计融资额度达到25亿，随后连锁药店行业掀起整合浪潮，时到现在天，三家公司门店数目相较上市早期均已翻倍，而IPO时所融资本已经使用殆尽，并采纳了诸如短融、中票、发债等融资方式，各家也推出了新一轮定增方案。目前，益丰药房13亿定增在16年7月已经到位，而一心堂的15亿定增和老百姓8亿定增的资本也已获批文，且有望在年底前到位。同时，大参林经过IPO募资9.5亿进入上市连锁药企队列。上述四家龙头资本总量靠近50亿，我们判断行业马上掀起新一轮并购浪潮。3.2处方外流加快，药店处方药销售快速增添，带来收益增量更摊薄花费成本目前处方药销售的大头仍在医院，IMS数据显示，2015年国内处方药销售渠道中医院占77%，药店占比10%，第三终端占比13%，但零售药店的增速最近几年来显然在上升。只管处方外流在医院端仍面对一些阻力，但不能否定的是药店对处方的承接能力增强，制药公司对OTC渠道的重视增强。受益于部分处方药渠道转移，处方药在零售市场增速已经反超非处方药，表现出优异的增添势头。2016年处方药的零售市场规模达到1196亿元，年复合增添率为11.5%，对零售市场药品的增量贡献达到61.2%，远超非处方药。从公司性质而言，不论处方药仍是OTC药物，2016年本地公司在零售市场的发展势头喜人，其对药品零售市场的增量贡献高达85.4%。我们以为将来处方外流的趋向仍将增强，影响要素在于：医院端：虽不宁愿，但撤消15%药品加成和药占比由目前40%降到30%的政策指标强行推动，仍会加快处方药向院外转移。药店端：睁开慢病管理，供应健康增值服务，店内小诊所等逐渐睁开，布局DTP药房，处方承接能力增强。药企端：中标难度加大，价钱保护能力减弱，院内推行风险加大，促进公司重视OTC市场。参照台湾经验，据报导，台湾从1997年开始实行医药分业，但是实行的第一年,病人拿处方到药房取药的比率只有0.9%，但经由台湾药师公会与药房的努力，

2012

年提高到36.1%，到

2015

年已靠近

45%。实质上，处方外流在一些省份已经出台了一些实质性政策。我们以为对于具备处方承接能力的药店来说，这些实质性政策对其影响将特别显然。固然这些政策刚才起步，但我们以为对于药店将来发展来说，无疑表现出特别好的趋向。我们以湖南为例进行说明。湖南省的特药协议供应药店湖南省在重病保险方面推行特药集中供应。湖南省依据特药生产公司介绍，经查核筛查后由兼顾地域医保经办机构依据“相对集中，便于管理”原则，确立特药协议供应药店，负责特药供应。特药协议药店依据特药的给药门路及需求，将特药配送至参保患者就诊医院或发放给参保患者。特药的注射制剂应由特药协议药店于参保患者注射前安全配送至就诊医院，药品生产公司辅助协议药店与就诊医院做好特药配送及在医院注射等诊治工作。参保患者使用特药，原则上限在兼顾区特药协议药店购药方可归入重病保险支付范围。参保患者在特药协议药店取药，只要支付应由个人负担的花费，应由重病保险支付的花费由参保地医保经办机构或重病保险包办机构与特药定点机构按期结算。2016年5月，湖南省印发《湖南省重病保险特别药品支付管理方法（试行）》，宣布了16个重病保险特药品种及限制支付范围。2016年8月，湖南省宣布了7家药店为特药协议药店。老百姓和益丰药房均有门店当选。此外，昨年开始，广西省柳州市实行公立医院改革，医生处方自动上传到一致的APP，患者能够持APP选择在医院或药店购置药物，而柳州医药的子公司桂中大药房则是试点药店之一。我们判断处方外流对药店的影响在于：收入端：假定将来5年处方外流比率占总处方量达到10%，给药店带来的规模增量大体率超出1500亿。但并不是所有药店能均享这一增量市场。院边店最为受益，现阶段踊跃布局慢病管理、DTP药房、具备处方承接能力的中大型药店也有望分享盛宴。收益端：目前药店销售处方药的整体毛利率（10%-20%甚至更低）低于OTC药品（30%以上），因为从前处方药公司更着重医院市场，药店与其议价能力偏弱。将来跟着处方药药店渠道占比提高，处方药毛利率具备提高空间。即便在目前毛利率水平下，因为处方药单价高（据CMH统计数据显示，药店处方药均价约70元，OTC药品均价约30元），实质毛利额其实不低，所以处方药销售自己能够供应收益增量。重要的是，处方药销售增加可进一步丰富店内品种，吸引客流量，提高客单价，摊薄药店花费成本，对收益贡献更为踊跃。4、两票制实行：龙头受益两票制引起的医药商业大洗牌4.1、“两票制”实行范围公立医疗机构药品采买中逐渐推行“两票制”，鼓舞其余医疗机构药品采买中推行“两票制”。综合医改试点省（区、市）和公立医院改革试点城市要抢先推行“两票制”，鼓舞其余地域履行“两票制”，争取到2018年在全国全面推开。目前，我国省级综合医改试点省份达到11个，此中，江苏、安徽、福建、青海四省自2015年起睁开综合医改试点，2016年新增上海、浙江、湖南、重庆、四川、陕西和宁夏七省市作为试点省份。到2017年11月，国内所有的省份均已表露两票制实行方案。4.2、推行“两票制”的意义在公立医疗机构药品采买中推行“两票制”拥有重要意义。一是有益于减少药品流通环节，规范流通次序，提高流通效率，降低药品虚高价钱；二是有益于增强药品看管，实现药质量量、价钱可追忆，保障民众用药安全；三是有益于净化流通环境，治理药品流通领域乱象，依法打击非法挂靠、商业行贿、偷逃税款等违纪行为；四是有益于深入药品领域改革，助推药品公司转型升级、做大做强，提高行业集中度，促进医药家产健康发展，实现“三医联动”改革。4.3、两票制进展：2018年所有履行两票制事实上，自16年4月国务院26号文提出“综合医改试点省份要在全省范围内推行‘两票制’”以来，国家高层对其推行态度未然明确。医改标杆省份安徽抢先垂范，自2016年月起就在省内所有公立医疗机构推开两票制。全国医改工作电视电话会议3月28日在京召开，会议要求：17年6月尾前，各省区市都要出台改革完美药品生产流通使用政策的实行方案，各有关部门也要依据时限要求出台配套的细则。国务院医改办要到点查收、按期通告，年末前对各省推行两票制，药品集中采买的状况睁开一次评估。目前来看，全国所有省市均已出台明确的两票制实行时间表，2018年将所有履行两票制。4.4、龙头受益两票制引起的医药商业大洗牌两票制实行后，传统的医药商业模式和倒票模式将遇到冲击，药品的中间流通环节被大批压缩后，估计大批传统经销商将在退出和转型之间作出决断。一些传统的流通公司或面临以下场面：（1）被大型医药商业公司收买；（2）转型成为药品销售或推行服务供应商；（3）因为业务萎缩或许没有业务而最后封闭。两票制实行后，估计行业集中度提高是大趋向，利好配送网络覆盖广上下游资源丰富的全国性龙头（国药控股、华润医药等），和地方性商业龙头（瑞康医药、国药股份、柳州医药、国药一致等）。维生素C行业：冬天环保看管增强，维生素C将连续涨价进入冬天供暖季，冀鲁地域环保看管增强，部分维生素C企业可能面对停产或减产，VC价钱将连续上升。山东淄博和河北石家庄都发文，对波及VOCs（挥发性有机气体）排放的原料药公司将实行停产或错峰生产，维生素C生产公司山东鲁维和石药公司都有可能面对停产或限产。石药和鲁维的VC产能分别为4万吨和3万吨，假如这两家停产3~4个月，在理想状况下，将致使VC供应减少1.5~2万吨，我们估计目前国内VC总产量在14.2万吨左右，略低于总需求15万吨，假如停产造成VC供应连续降落，将进一步扩大供需缺口，涨价也就势在必行。石药和鲁维的产能大于产量，能否会提早备货，以应付停产？我们以为，也有这类可