新政下保险资金运用创新(2稿)-理财部分

引言：大金融时代概述随着综合国力的进一步增强和市场机制的逐步完善，中国经济开始进入结构转变的新的发展时期，金融行业已经逐步发展成为国民经济的先导行业和焦点行业。面对着更多、更高、更新的社会需求，金融体制和金融结构都在发生着根本性变化，中国经济正在进入一个大金融时代。（一)金融机构快速膨胀

近些年来，随着金融市场的发展，中国的金融机构的种类和数量有了显著的增加，除了原有的银行之外，其他各类金融主体大量涌现，实力明显增强，它们包括券商、基金公司、保险公司、信托公司，包括公募和私募，也包括中外合资合作的金融企业。原来的以银行为主导的单一金融体系，已经发展成为多元化、多层次、相互补充的金融体系。第一页，共30页。引言：大金融时代概述（二)金融工具极大丰富

衡量一个国家的金融是否发达，一个重要的指标就是金融工具是否丰富，是否具备多样性。经过20年的发展，中国的金融市场开始进入了一个金融工具创新的新阶段，各种新的金融工具不断涌现，新的交易品种不断被引进，新的交易结构不断被发明，从而吸引了更多的市场主体，提高了价值发现、价值创造的有效性，也有利于管理和分散金融风险。

（三)金融市场的广度和深度大大提高

从广度上看，中国的金融资产出现规模快速膨胀的态势，金融资产相对于GDP的比重正在持续升高。从深度上看，中国各类资产的金融化程度都在提高，表现为资产可交易程度的提高和市场流动性的增加。

（四)金融法律框架逐步完善

完善的法律制度是金融市场发展的先决条件。目前中国金融市场的各种法律法规体系已经比较完备，保证了金融市场的基本稳定。随着金融市场的进一步发展，金融法律体系也面临着推陈出新、继续完善和发展的需要。第二页，共30页。引言：大金融时代中的资管行业大金融时代对资管行业提出了更高的要求。经济结构的转型使得住房制度改革、医疗制度改革、教育制度改革、养老制度改革等一系列重大制度改革提上日程，它们都迫切需要一个强大的资产管理/财富管理行业来支撑和推动，因此资管行业面临着新的历史使命。当前，中国的资管行业发展呈现出几个新的趋势：

（一)资管行业的服务对象范围在迅速扩大

目前，越来越多的市场主体选择把财富交由机构实施专业化管理，通过各种方式进入资本市场，实现资产的保值增值。除了原有的居民和企事业单位之外，养老金、住房公积金等中长期制度性资金也在陆续入市，而随着中国金融市场的开放，很多海外资金也愿意通过资管机构来投资于中国金融资产，中国国内投资者也有通过资管机构实现全球配置的需求。（二)资管行业的内部竞争日趋激烈

随着金融管制的逐步放松，中国的资管行业已经形成银行理财、券商资管、基金公司、保险资管、信托公司、私募等多维竞争格局。淡化牌照、业务交叉、“你中有我”的格局将成为未来资管市场的常态，资管业务将成为管制程度最低的金融业务，几乎所有类型的金融机构都能参与，中国“泛资产管理时代”轮廓渐显。第三页，共30页。引言：大金融时代中的资管行业

（三)资管机构的自身素质和能力建设成为重中之重大金融时代的到来使得资管机构面临着巨大的机遇和挑战，各个资管机构需要向现代财富管理机构全面转型，这就要求它们不断提高自身素质，加强能力建设。具体而言，就是要树立科学的发展理念，建立长远的战略规划，学习吸收国际先进财富管理机构的经营管理经验，并结合自身资源环境的实际，深入调查分析市场特性，设计出满足客户投资需求的投资产品；运用科学化、系统化的投资决策和风险控制流程，健全的组织结构和治理机制，确保公司运营管理规范、专业和高效；不断创新探索投资研究模式，使投资决策具备充分的独立性、开放性和合理性，不为市场情绪左右，能够充分挖掘市场的投资价值，持续提高投资收益；建立长效机制，真正吸引和留住优秀专业人才，以确保机构的长远发展。第四页，共30页。新政下保险资金运用的创新

保险-券商：产品、业务合作创新的蓝海

保险-银行：充分利用其渠道、规模、客户资源的优势

保险-券商-银行：目前最快捷的创收通道模式

保险-信托：仍在探索新领域背景：2012年，保监会推出一系列保险资金运用“新政”，其政策主旨是，在完善风险防控机制的基础上，进一步放松管制、拓宽投资范围。其影响是，一方面拓宽了保险资金与其他资产管理机构对接的合作渠道；另一方面，多种产品与多种渠道的放开也对保险资金的投资能力及创新能力提出挑战。纵览资本市场，保险将与券商、银行、信托等众多金融机构在合作方式、投资标的等方面涌现较多的创新点。第五页，共30页。保险—券商：产品、业务合作创新的蓝海保监会：《保险资金委托管理暂行办法》保监发[2012]60号影响，保险公司可委托符合条件的券商管理保险资金《关于保险资金投资有关金融产品的通知》保监发[2012]91号影响：险资可购买证券公司专项资产管理计划《保险资金参与金融衍生品交易暂行办法》保监发[2012]94号影响，保险公司可委托符合条件的券商进行金融衍生品投资《关于保险资产管理公司有关事项的通知》保监发[2012]90号影响：接受委托，开展资产管理业务；设立资产管理产品；依法开展公募性质的资产管理业务。证监会：“一法两则”资管新政2012年10月，《资产管理业务管理办法》新规正式发布配套法规包括：《定向资产管理业务实施细则》《集合资产管理业务实施细则》《资产管理机构开展公募证券投资基金管理业务暂行规定》（征求意见稿）影响：保险资产管理公司可开展公募业务促进保险—券商合作的新政第六页，共30页。保-证业务的合作模式根据新政，保险、券商资管的合作可以分为：1、保险到券商模式1：保险委托券商的定向委托投资管理模式（如右图）保险资金委托投资范围：按《保险资金委托管理暂行办法》规定执行

模式2：险资购买券商“专项资产管理计划”根据定义，指针对客户的特殊要求和资产的具体情况，设定特定投资目标，通过专门账户为客户提供资产管理服务的业务。目前各大券商（如中信证券、国泰君安证券、招商证券等）都在积极开展此类业务，具体的模式是券商的投行和资产管理部门的产品设计部门开发企业的资产证券化产品，为保险机构寻找高收益替代型债券投资品种。如招商证券发行的“华侨城”门票收入证券化产品等。资料来源：国泰君安证券保险—券商：产品、业务合作创新的蓝海第七页，共30页。保证业务的合作模式：2、券商到保险（需区别定向、大集合、小集合）模式1：券商购买保险资产管理公司“资产管理产品”模式2：券商委托保险资产管理公司投资？保险—券商：产品、业务合作创新的蓝海第八页，共30页。保险利用券商什么优势？券商通过创新把所有优势集中整合行业政策放松+投资管理能力+投行能力+经纪客户资源+创新能力资料来源：国泰君安证券保险—券商：产品、业务合作创新的蓝海第九页，共30页。创新的力量：券商受托管理资金爆发式增长1、一个例子：根据”证券业协会“公布数据，2011年末，2012年上半年、2012三季度、2012年全年，券商受托管理资本金总额（亿）为：2819、4802、9296、18900；受托客户资产管理业务净收入2012年26.76亿元，同比涨26.6%；

具体券商：国泰君安资管总10年底90亿增长至目前近2000亿规模（私下沟通，2012年底）；宏源资管从年初45.48飙至938（截止2012.12月三季度，证券业协会数据）。2、爆发式增长的原因原因1：证监会资产管理“一法两规”：大幅放松管制+备案制原因2：自鼓励创新以来，市场参与主体积极性极大调动，“产品”与“业务”模式创新层出不穷产品创新：对冲产品、定向增发、保证金账户产品、现金管理、分级分层产品等；专项资产管理计划；业务创新：券商-银行的定向资产管理业务、“券商-私募跨界资管产品（引入外脑）”个体竞争优势：投资能力（国君量化）+投行（定向增发产品）+客户资源（销售）原因3：竞争优势，同比信托，占据“投行”与“营业部”双重优势，既有项目资源，又有经纪客户资源原因4：不同监管主体，不同监管政策创造的机会：2010.8月，银监会规定银信合作产品表外转入表内，券商“定向理财”代替信托成为银行“表外”“表内”腾挪的工具；2011.9月，银监会叫停30天以下超短期理财产品，券商、基金开始争夺。保险—券商：产品、业务合作创新的蓝海第十页，共30页。券商创新的实例例子1：“现金宝”，即银行和券商同客户签订保证金协议，在下午3点收市之后，将客户的保证金集中，通过银行间市场进行隔夜拆借，并协商利率，而第二天开市之前资金自动转回业务实质，券商动用自身的客户保证金资源，不改变客户交易习惯的情况下，增加客户的收益。

例子2：分级业务载体：银行理财产品，三个月；A级+B级，比例搭配：1000:4.5；参与主体：银行+B级认购者（券商）+A级认购者（散户或机构投资者）；投资标的：银行资金池产生固定收益的品种（例如4.6%）；分级设计：未来三月内股市涨幅超过3%，A级获得6%，B级为零；反之，B级收益翻番，A级收益3%；银行获得0.4%的费用。

注：初步沟通，此产品已经发行百亿。业务3：通道业务（在“银行理财产品”后会有详细论述）。保险—券商：产品、业务合作创新的蓝海第十一页，共30页。券商创新带给保险资金运用的启示丰富险资投资品种与投资运用渠道：增强收益

现金管理：“现金宝”业务+基金公司的“交易所交易MMF”提高保险资金现金使用效率；险资现金管理将有多项选择，券商短期理财、MMF、回购市场、银行存款等；固收：固收分级产品；专项资产管理计划；权益：定增产品；创新品种：量化对冲套利品种+嵌套分级的衍生品种。保险利用自身优势，可以拓展业务收入：资金规模+长期性质+绝对收益+固收投资能力+销售渠道险资的大规模、长期性及绝对收益的要求，在与券商合作过程中有议价能力：例如分级产品A、B端及专项资产管理计划；险资在固收的优势：“信用风险分析能力+存款议价”与券商合作开发分级产品，并利用其销售渠道销售，形成优势互补。上述分级产品，保险可在“投资标的端”及“费用端”获取高于银行的比较优势。保险—券商：产品、业务合作创新的蓝海第十二页，共30页。券商创新带给保险资金运用的启示对定向管理此类产品的风控措施专项资产管理计划：此产品为类固定收益产品，控制风险的核心是对基础资产进行识别，做好信用评估；

定向资产管理：委托模式：对受托投资管理人的能力进行评估，做好风控指引与投资指引；委托方式多元化：分级、衍生是创新业务的聚焦点需注意产品识别风险、法律合规风险与此类资产的暴露度。保险—券商：产品、业务合作创新的蓝海第十三页，共30页。保险—银行：充分利用银行优势保监会：《关于保险资金投资有关金融产品的通知》保监发[2012]91号

影响：险资可购买银行发行的理财产品

要求：理财产品投资范围，境内市场的信贷资产、存款、货币市场工具集公开发行且评级在投资级以上的债券，且基础资产有银行独立负责管理，自主风险评级处于风险水平最低的一级至三级。《关于保险资产管理公司有关事项的通知》保监发[2012]90号影响：设立资产管理产品；依法开展公募性质的资产管理业务。银监会（仍在更新）：《中国银监会关于规范银信理财合作业务有关事项的通知》（银监发〔2010〕72号）《中国银监会关于进一步规范银信理财合作业务的通知》（银监发〔2011〕7号）保监会、银监会相关文件第十四页，共30页。保银的合作契机银行的竞争优势：渠道+规模+客户资源+信贷的传统优势通道业务（下文有详述）核心：投融资双方都是银行的资源，“信托+券商+保险”只是渠道角色险资购买银行理财产品：短期资金管理工具（借力银行信贷，把控风险）银行购买保险资产管理公司发行的产品：

保险优势：资金长期+绝对收益+信用评估核心：保险设计分级产品，A级卖给银行，B端自己购买。A级产品同比银行资金池低风险产品有期限、信用及收益优势。保险—银行：充分利用银行优势第十五页，共30页。保险—银行：充分利用银行优势险资购买银行理财产品银行理财产品概览定义：商业银行发起、设计并担任产品管理人的理财产品，银行按照与客户约定的投资方向和投资方式对客户委托的资金进行资产管理，投资收益和风险按照客户与银行的约定方进行分配。银行理财产品由银行主导、信托公司或证券公司参与设计与运营；期限：一般在一年以内，以6个月以内为主；期限在一年及以上的理财产品发现量一直处于20%以下；规模：从2010年初，每月发行量不足800只，到2012年9月份的2500只，两年间翻了3倍。2012年9月末银行理财产品余额约6.7万亿。运作模式：通过资金池模式，以债券、回购、信托融资计划、存款等多元化投资的集合性资产包作为统一资金运用，通过滚动发售不同期限的理财产品持续性募集资金，以动态管理模式保持理财资金来源和理财资金运用平衡，并从中获取收益。分类按收益类型划分：保本型产品和非保本型产品（1）保本型产品主要是大行、个别股份制银行发行，占比低，主要针对个人客户，银监会对其投资品种有严格限制，主要投向银行间债券市场的利率产品、同业存款，后台操作要专户管理，收益率不高；保本型产品计入银行表内；（2）非保本型产品是理财产品的主体，占比80%-90%，主要投资于同业存款、同业拆借，银行间债券市场以及信托产品。按投资标的划分：非结构性产品和结构性产品（1）非结构性产品投资标的，信贷资产类、票据类、同业存款类、债券及货币市场工具类、应收账款类、委托债权及综合类。（2）结构性与金融衍生品，或指数、股票、外汇等挂钩。第十六页，共30页。保险—银行：充分利用银行优势险资购买银行理财产品银行理财产品规模大幅扩张乃多方面因素合力驱动从供给角度：(1)监管套利-发行理财产品为银行提供了监管套利空间，特别是反映为信贷额度监管套利驱动，以及存贷比套利驱动。银行通过银行理财，借道“信托”、“券商”“保险”等机构，进行表内表外业务的腾挪，稳定客户资源，释放信贷额度；能够帮助扩大时点数的理财产品，对于银行经营机构而言仍有明显价值。

(2)推广优势-一般银行凭借其庞大的渠道和客户资源优势，加大对理财产品的推广力度。从需求角度：(1)理财需求快速增长-在中国人均GDP突破1000美元之后，理财需求即呈现快速增长，近年来居民财富的两极分化进一步强化了财富管理需求，通胀与负利率则成为短期内理财需求集中释放的催化剂，突出的两个例子是2006-2008年上半年的通胀，以及2009年下半年以来的通胀。这两次CPI的较快上升，都导致了存款的活化，而与存款活化伴生的，就是理财需求的大量释放和理财产品发售数量的快速增长。(2)资产比价效应-近几年，地产调控，股市低迷，前期的基金、券商理财及私募产品很难给投资者创造持续稳定的较高收益，投资者风险偏好大大降低；目前中国居民的资产配置状况中储蓄存款占比75%，根据存款占比的国际比较，随着中国人均GDP的继续快速成长，居民资产将更多地配置在银行存款之外的资产之上。

理财产品会在中国居民寻求存款替代品的过程中，相对于保险、债券和货币市场基金等，拥有明显的优势。理财产品的优势来源于三方面：A）居民存款期限普遍在一年以内，只有理财产品拥有匹配的期限结构。B）对于居民来说，金融选择更多依赖于信誉和品牌，显然当前银行在这方面拥有压倒性优势。C）银行还有“发短投长”等收益增强手段。银行通过循环发售短期产品来实现稳定的长期资金沉淀，从而拉长资金池久期，这为银行提供了支付更高收益率的潜力；银行强大的财务实力提供了吸收短期亏损的能力。第十七页，共30页。银行理财产品定价依据

银行根据市场上资金宽松程度来确定，参考Shibor、银行间的资金水平，还会考虑理财产品发行银行的信用风险溢价，中小银行所发行产品的收益率定价较高；2011年，理财产品收益率相对较高，达到6%以上，主要原因是信贷紧缩，资金面相对紧张，资金收益率都相对较高。

2012年，银行发行的理财产品的收益率开始下降，在4%-5%之间，主要原因是信贷宽松导致。与可比金融产品的比较

同比同类现金管理类产品，有竞争力：MMF、结构性存款；开放式债基（需对市场利率作出判断）例如易方达货币B（2012年以来4.31%；最低3.43%；最高5.67%）。

如前所述，银行理财构成险资现金管理或短期资金管理的标的品种，与MMF、短期存款、券商短期理财产品共同竞争。保险—银行：充分利用银行优势

投资银行理财产品的收益：保险资金短期管理的工具第十八页，共30页。以下三方面因素将增大银行理财资产池的偿付压力：流动性风险期限错配模式使得产品流动性依赖于新发产品的募集规模。潜在原因包括投资风险偏好上升引发的大类资产转换、其他流动性更佳的固定收益类产品的替代效应、信用风险引发的兑付风险等。需特别关注未来股市财富效应和其他固收产品替代效应引发的理财产品流动性风险，例如目前已经兴起的“T+0”货币基金可能对理财产品形成替代。信用风险银行理财资产池中固定收益类产品违约，主要集中于高收益的信贷类资产和中低等级债券（包括产业债和城投债，一般在AA级以上）。而且，一旦信用事件发生，由此引发收益率低于预期而产生短期流动性风险的概率也较大。利率风险

理财产品“资产池-资金池”的运作模式下，利率波动带来的资产池收益率增长滞后于投资人要求的收益率的风险。保险—银行：充分利用银行优势

银行理财产品的风险:第十九页，共30页。偿债主体风险-适用于投资理财产品的资金用于特定的偿债主体

1)假定理财产品期限与资金投向项目回收现金流的期限匹配，则在购买理财产品时，需要对融资方的信用资质及项目风险进行充分评估，并且尽可能事先做出偿债保障安排。2)银行理财产品普遍存在期限错配：不对称降息之后，银行通过加大期限错配获取收益。通常在理财产品到期的时候，所投项目还未能实现现金流，需要资金衔接，真正意义上由资金投向项目独立承担风险理论上是不存在的，这个时候的风险分析重点是融资方的信用资质。理财产品发行银行的资产管理能力-适用于投资理财产品的资金进入银行的理财产品资产池

在我们无法识别整个资产池风险同时又认可银行对理财产品的隐性担保时，我们所能做的就是判断发行银行对理财产品资产池的管理能力和风险管理能力，以及发行银行自身的财务实力。目前银行目前还不具备独立和系统化的资产管理能力，其明显缺陷包括：1)没有独立机构，通常由机构业务部或资金业务部运作，银行应区分自营与资产管理两个体系，每个体系都应实现自身在人财物以及业务流程和考核体系上的独立性；至少应成立独立考核的部门来负责资产管理，若能建立资产管理子公司则更为理想.2)没有独立的研究力量支持。资产管理部门或子公司将需要建立自身的研究、资产管理、客户服务等职能队伍。3)没有第三方来对银行的理财产品募集资金使用情况进行监管，目前理财产品通常是在发售银行进行托管，这就导致托管的外部监督作用基本得不到体现，相比之下，不论是公募基金、保险资产甚至是私募基金等产品，都有明确的托管要求。4)近期华夏银行等银行的飞单事件频发，说明银行在理财产品操作风险管理方面存在漏洞。

需要引起关注的是：银行对于理财产品的隐性担保大概率是针对个人投资者，机构投资者购买银行理财产品，如果理财产品到期无法兑付，特别是当银行已经充分披露了基础资产所指向的融资方和项目时，银行代为偿付的可能性很低。在购买理财产品时，交易各方的法律责任应在相关协议中加以明确。保险—银行：充分利用银行优势

投资银行理财产品的风险关注点第二十页，共30页。保险—银行：充分利用银行优势银行购买保险资管发行的产品产品创新的一个例子分级：险资利用信用评估优势挑选优质标的品种（例如6.5%的债权计划或信用品种），A级以4~5%出售给银行短期理财，替代其资金池内同业存款等品种，存续期5年及以上；B级保险资金自己购买。保险优势：可为银行提供收益较高、评级高的A类产品，有利补充其资金池；银行优势：可在市场滚动发行短期理财产品，标的之一是此类A级产品；双赢：银行资金池可获取长期限、信用较高，收益较高的产品，有利于理财产品规模的扩大，收取管理费；

保险：同样标的品种，由于产品设计，提高投资资产收益；获取管理费收入。另一个创新的例子保险发行基于“资产池”的产品，可纳入银行的信贷客户的资源、债权计划等；保险优势：证监会叫停券商的“资产池”标的的集合理财；信托又在银监会的同银行一样的体系内监管；保险资产管理扩大收益来源。第二十一页，共30页。保险-银行-券商，快捷的通道业务一、通道业务的由来1、分散银行体系风险2003年以后，当时为了分散银行体系的风险，要求借鉴国外的资产证券化，来转移风险。随后2005年国家开发银行发行首期ABS，之后工行和建行也发行了MBS，部分券商也开始了一些资产证券化的创新。但是当时的实际情况是国家开发银行的贷款规模大，发债筹集资金成本高，同时由于其贷款基本都是长期的基础设施贷款，因此需要通过这种贷款资产的转让，来提高其资产的流动性，并分散风险。2、发展缓慢的原因05年，商业银行当时存贷比比较低，需要的是增加贷款，而MBS都是其优质资产，所以并不情愿开展此类业务。这也是国家开发银行一直在推进，而其他商业银行并不积极的原因；随后次贷危机的爆发，这一进程也就没有大规模的推进了。3、信托趁机介入而2005年前后正是信托业整顿后的时期，信托公司的业务范畴还是比较窄的，而当时也强调业务的规范性等，所以当时信托业也在寻找新的业务模式。因此在这一时期，信托业也借此切入这一市场，并最终演化为目前的通道业务模式。第二十二页，共30页。一、通道业务的由来信托公司最初是帮助国家开发银行实现信贷资产的转让，当时的模式还不是纯通道，信托公司在其中还起到寻找资金的功能，但随后由于商业银行急切想切入到基础设施贷款中，但是贷款的审批流程很长，特别是大额贷款，在这种情况下，就有借道信托进行委托贷款，或者是理财借道信托进入基础设施贷款这种模式。这种模式当时由于资金由银行提供，项目由银行寻找，托管也在银行，资产管理在银行，而信托仅是提供一个通道，主要是绕开各银行内部的审核制度，增加效率。4、银行业发展，对通道业务的新需求随后，随着银行贷款的增加，存贷比的要求和贷款额度的限定等因素的增强，各银行为降低贷款规模，同时又不影响对优质客户的支持的情况下，主动要求提供并依托信托业开展此类通道业务。随着银行业规模的迅速膨胀，各个银行都逐渐出现了资本充足率、存贷比等因素的制约，在这种情况下，为增加存款规模和降低贷款规模的业务被大量开展，这也使得信托业的规模扩大，银监会也因此加强了对此类业务的规划化要求。随着信托业的规范和其他金融机构业务的放开，此类业务部分也逐步扩展到证券公司和资产管理公司等机构。保险-银行-券商，快捷的通道业务第二十三页，共30页。二、通道业务的模式通道业务根据目的的不同，有的三种方式：存款通道业务、高资本资产占用剥离业务、信贷资产转让业务（其中又分为票据转让型业务和信贷资产转让型业务）1、存款通道业务是指银行通过其他金融机构，将理财资金重新变成银行存款的业务。该业务流程如下：银行客户托管银行委托资金金融机构保险机构管理费成立计划划款指令信息反馈协议存款资金划拨资金划拨信息反馈保险-银行-券商，快捷的通道业务第二十四页，共30页。二、通道业务的模式2、高资本占用资产剥离业务：高资本占用资产目前主要是指银行发行的次级债券，该业务的实质是为了银行能更大效益的运用其资本。该业务流程如下：银行产品托管银行保险机构交易对手方发债机构债券交易管理费成立计划委托资金信息反馈投资指令资金划拨债券交易投资意向资金划拨保险-银行-券商，快捷的通道业务第二十五页，共30页。二、通道业务的模式3.1信贷资产转让业务根据标的流动性可以分为票据转让型业务和贷款转让型业务。票据转让型业务，其业务流程如下：银行产品托管银行保险机构贴现对手方管理费成立计划委托资金信息反馈划款指令资金划拨资金划拨票据贴现票据贴现信息反馈保险-银行-券商，快捷的通道业务第二十六页，共30页。二、通道业务的模式3.2贷款转让型业务，可以使直接以贷款的方式体现，也可以使信托受益权的形式体现，直接贷款转让的方式基本与票据业务相似，而以信托受益权方式则有一些不同，其业务流程如下：银行产品