资本结构与产品市场竞争策略研讨

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的地理市场上进行竞争。在我国，由于地域行政垄断，这种情况可能更突出。其二，SIC产业分类的基础是产品的相似性，是按照生产法而不是市场需求进行分类的，而许多企业不仅仅一种主要产品，往往是生产几种产品，且可能是跨产业的。其三，一个企业的产业分类往往是固定不变的，而在企业的生命周期里，它们可能退出了一开始涉足的产业，进入另外的产业。为此我们在做实证时发现，由于所用的数据库软件对上市公司数据的统计是按照中国证监会的产业分类法进行的，可能由于种种原因，数据库的产业分类不仅太过粗糙，而且有的行业还包括了太多的企业(2000年制造业有695家企业)，不便于处理分析，因此，我们在会产业分类的基础上重新进行了产业分类，即在制造业里，我们利用制造业的细分类目。其次，没有一个合理的指标可以用来准确反映竞争强度。目前，产业经济学文献里最常用的用来反映竞争强度的指标是行业的市场集中度比率(一般表示为CRn)、交叉价格弹性等。但是，市场集中度比率指标度量的是行业中最大的n家厂商的产出占行业总产出的比例，它反映不出企业之间行为的相互影响程度，也就是说，它难以准确衡量企业之间的竞争强度；同时，由于企业定价资料难以得到，因此，交叉价格弹性指标难以计量。为此，经过慎重考虑，并借鉴已有的西方学者在这一领域的研究做法，我们利用三个指标作为产品市场的竞争强度的替代指标：1、企业数目。在对产业进行了合理分类的基础上，企业数目可以作为企业产品市场竞争强度的一个衡量指标，企业数目越多，市场竞争强度越小；企业数目越少，市场竞争强度越大。2、赫芬因德指数(HHI)。该指数为反映市场集中度的综合指数，即：，其中，。在本文，Xi为企业i的销售额为了提高同一产业内企业销售收入指标的可比性，我们采用的是企业的主营业收入的数据。为了提高同一产业内企业销售收入指标的可比性，我们采用的是企业的主营业收入的数据。3、企业销售额对竞争对手竞争行为的敏感度。鉴于以上两个指标所存在的局限，我们借鉴Lyandres的做法，重新定义并计算了一个反映市场竞争强度的指标，即企业的竞争行为对其竞争对手销售额的影响(在文中，我们称之为企业对其竞争对手行为的敏感度)，将其与上两个指标一起作为产品市场竞争强度的替代指标。由于销售额较利润更少受到企业的筹资以及投资决策的影响，因此该指标能更好地衡量企业在产品市场上的表现。我们定义为企业i在t-1年至t年的销售额为了消除物价指数因素影响，企业的销售收入以及销售费用与管理费用都用各年份的消费价格指数(1990=100)作了调整。的非正常变化为dAS为了消除物价指数因素影响，企业的销售收入以及销售费用与管理费用都用各年份的消费价格指数(1990=100)作了调整。其中，n为t-1年至t年产业内的企业数目。一般而言，企业销售额的非正常变化可以归结为企业自身的行为和企业竞争对手的行为引起的。因此，上式可以表示为：Cit表示企业在t年的竞争行为，C-i,t表示企业t年里在产品市场上竞争对手的竞争行为。dCit和dC-i,t表示企业及竞争对手在t-1年至t年竞争行为的变化。ε为其他因素引起的企业销售额的变化。在本文中，我们以企业的销售费用和管理费用来衡量企业的竞争行为，计为S&A。由此，可以对每个产业建立如下回归模型：我们混合了我国深、沪两市上市公司在整个样本期间的横截面数据以及时间序列数据，即所谓的面板数据测算每个产业的dAS产品市场上企业间的竞争反应程度或许会随着时间而变化，因此，如果对每个行业各年分别估计上式，或许估计的结果更准确些，但是，这样做会由于很多行业有些年份的上市公司数目过少而使估计的模型很不精确。。产品市场上企业间的竞争反应程度或许会随着时间而变化，因此，如果对每个行业各年分别估计上式，或许估计的结果更准确些，但是，这样做会由于很多行业有些年份的上市公司数目过少而使估计的模型很不精确。一般说来，企业竞争对手销售费用与管理费用S&A的变化参数δ2的值是负的，而企业自身的竞争行为变化参数δ1是正的。但是，如果竞争对手的行为，譬如说做广告，对整个产业的需求产生影响，特别是对企业的产品的需求产生了了影响，则δ2的值可能为正。同时，δ1的值一般大于δ2的值。由于S&A对不同行业各公司及其对手市场份额的影响各不相同，现定义行业k公司间竞争反应程度指标：ηk=-(δ2/δ1)，并将各行业估算结果列表如下：表1各行业反应度估计结果行业反应度ηk农林牧渔业2.3247583-1.64515710.707668采掘业6.8864285-9.8444871.429549食品饮料业2.8600939-2.82634920.9882015纺织、服装、皮毛2.5764675-2.93177311.1379042造纸、印刷0.7462986-0.84324271.1298999石油、化学、塑胶-0.1201840.131135991.0911224电子1.6605245-0.87461650.526711非金属矿物制品0.813835-0.75440640.9269772黑色金属冶炼4.7314067-6.47487041.3684874有色金属冶炼3.9422267-3.81993790.9689798金属制品7.6925139-7.50403320.9754982交通设备制造2.0756601-2.5706521.2384744电器机械及器材3.0231502-3.00847630.9951462医药、生物制品1.457913-1.67638271.1498511建筑业11.618247-11.5204850.9915855交通、运输仓储业4.0031103-4.19425171.0477482信息技术业3.4784908-3.4510970.9921248批发和零售贸易业4.8993098-4.76907840.9734184房地产业0.7440545-1.04729381.4075498社会服务业1.8247475-1.22709550.6724742注：本表各系数的估计值均为采用加权最小二乘法消除了异方差性后的结果。由于dAs衡量了企业对竞争对手行为的敏感度，即企业及竞争对手销售与管理费用变化所造成企业销售收入的非正常变化，从公式ηk=-(δ2/δ1)可以看出，企业竞争对手销售费用与管理费用S&A的变化参数δ2的值越大，说明企业越受竞争对手行为的影响，行业内企业之间的竞争强度就越大。我们对上述三个度量企业对竞争对手行为的敏感程度的指标的简单相关关系的检验表明，它们的相关系数都较低。其中：赫芬因德指数与企业数目之间的相关系数为0.067，与企业对竞争对手行为的敏感性之间的相关系数为-0.051；企业数目与企业对竞争对手行为的敏感性之间的相关系数为0.0656。于是我们就可以在回归时将三个指标同时纳入模型中，而不需考虑潜在的多重共线性问题。影响企业资本结构的主要因素及其定义根据已有的国内外的研究文献，影响企业资本结构的主要因素可以概括为七个：所属产业、资本市场、盈利能力、规模、资产抵押价值、成长性、非负债税收利益。洪锡熙、沈艺峰(2000)对我国上市公司资本构结构影响因素进行了实证分析，他们的研究结果表明，企业规模和盈利能力两个因素对我国企业资本结构的决策有显著影响，而公司权益、成长性和行业等因素对企业资本结构则没有显著的作用。因此，在研究中，我们选用企业规模、盈利能力作为影响企业资本结构的主要因素，并以企业年度销售收入作为反映企业规模的变量；以每股收益率(每股收益/收盘价)作为反映企业盈利能力的变量；用资产负债率(总负债/总资产)来描述企业的资本结构。现将各变量做如下定义：资本结构：在通常情况下，企业的资本结构由长期债务资本和权益资本构成。资本结构指的就是长期债务和权益资本各占多大的比例。我们认为将短期债务包括在企业负债中来衡量企业的负债水平更合理；同时，企业的资产负债率+权益资产比率=1，因此企业的资本结构完全可以通过企业的资产负债率得到合理反映。企业规模：企业规模越大，企业日常经营及发展所需的资本越大。同时，市场一般认为大规模的企业往往多元化经营，从而企业可以分散风险，这样企业就一般不会陷入破产境地。由此看来，可能企业规模越大，企业越容易负债，且负债成本也较其他企业低。因此，企业的负债水平可能与企业规模呈正相关关系。至于企业规模的恰当度量，人们一般使用总产出或总销售。在本文，我们用企业的销售额作为企业规模的衡量指标，并且为了缩小数据的量级，对企业销售收入取了对数。为了剔除价格因素影响，我们用消费者价格指数(1990=100)各年度的销售收入进行了缩减。盈利能力对于企业规模和盈利能力与资本结构的关系，学者之间的看法差异极大。如：Barclay,Smith和Watts(1995)认为以企业资产的帐面价值衡量的企业规模与资本结构呈负相关关系。洪锡熙、沈艺峰认为企业的资本结构与盈利能力呈正相关关系。我们的实证检验支持我们所做的理论分析。：一般而言，企业的盈利能力越强，企业的现金流基本可以满足企业日常经营以及发展所需。并且根据企业融资选择顺序(PeckingOrder)理论对于企业规模和盈利能力与资本结构的关系，学者之间的看法差异极大。如：Barclay,Smith和Watts(1995)认为以企业资产的帐面价值衡量的企业规模与资本结构呈负相关关系。洪锡熙、沈艺峰认为企业的资本结构与盈利能力呈正相关关系。我们的实证检验支持我们所做的理论分析。研究方法和实证结果我们利用资产负债率作为因变量，以企业销售收入的自然对数、每股收益率、赫芬因德指数、产业内企业数目以及企业行为对竞争对手的敏感程度作为自变量进行多元回归分析，以分析产品市场上竞争程度与企业资本结构的关系。我们所用的样本为1997-2001年所选的20个行业在沪深股市上市的所有公司，剔除了主营业务收入为负的公司后，共3526个样本，各样本指标数据有的直接取自公司年报，如资产负债率，有的经过计算得到，如企业对其竞争对手行为的敏感度。由于本文采集的数据中横截面单位多，如2001年有875家上市公司，而时期少，只有5年，因此，本研究采用横截面和时间序列数据混合回归模型分析，这样可以在一定程度上克服变量之间的多重共线性。但是，利用panel数据进行分析需要考虑二个问题，即残差的横截面相关性和时间序列相关，否则，检验的结果可能出现偏差。因此，为了解决这一问题，我们计算了每个上市公司5年期间各变量的算术平均值，例如，上市公司i在1997-2001年期间资产负债率指标的平均值为：其中，Dit为公司i在t年度的资产负债率；It为一个开关函数(indicatorfunction)，若t年度i公司已上市，则It取值1，否则取值为0；ni为五年中能够得到公司该指标的年数，即ni=∑It。我们采用普通最小二乘法（OLS），同时给出了利用Panel数据和对1997-2001每个公司各指标平均而得到的横截面数据进行多元回归的结果，如表2所示：表2行业内竞争程度对企业资本结构影响的回归分析结果1997~2001Panel常数-0.32956*(-3.14)-0.14975**(-2.24)Ln(主营业务收入)0.09334*(7.18)0.06812*(8.36)每股收益率-3.65158*(-7.09)-2.19195*(-6.62)赫芬因德指数-0.15952*(-2.63)-0.09126*(-3.10)公司数目-0.00026***(-1.71)-0.00005(-0.54)公司对竞争对手行为的敏感度0.04208***(1.84)0.04626*(3.21)样本数8753526Adj—R20.29130.2316F值72.8419214.5473F值显著性0.00000.0000注：（1）回归估计采用的是普通最小二乘法。（2）括号中给出的t统计量是White异方差一致估计量。“在异方差条件下，这个估计量可以对真实的参数值作出渐近（即大样本）有效的统计推断”（White,1980）。（3）*代表在1%水平上显著；**代表在5%的水平上显著，***代表在10%水平上显著。从回归结果F值可以看出，两个回归模型均高度显著，因此，都可以用来进行结构分析。规模变量（主营业务收入的自然对数）的系数在两模型中均为正，且在统计上是显著的，说明我国上市公司的公司规模对企业的资本结构有显著的正的影响，与我们前面的分析一致。盈利能力变量（每股收益率）的系数为负，且在两模型中均显著，说明公司盈利能力对企业资本结构有显著的负的影响，这与我们的分析一致，而与洪锡熙、沈艺峰通过列联表检验方法得出的盈利能力与企业资本结构有显著正相关结论恰好相反这可能是因为研究样本的选择以及所用的统计方法不同导致的洪锡熙、沈艺峰的实证研究用的是1995-1997年期间在上海证券交易所上市的221家工业类公司。所用的统计方法为列联表行列独立性的卡方检验。洪锡熙、沈艺峰的实证研究用的是1995-1997年期间在上海证券交易所上市的221家工业类公司。所用的统计方法为列联表行列独立性的卡方检验。同时，从表2可以看出企业的资本结构与产品市场竞争之间的关系。首先，就赫芬因德指数来看，其系数为负，且进行的两种统计检验均在1%的水平上显著，这说明该指数对资本结构有显著的负影响。我们同样也分析过，当产业内的企业数目一定时，该指数越小，产业内同等规模的企业越多，企业的竞争强度越大。因此，企业的负债水平与由赫芬因德指数所衡量的生产竞争强度呈正相关关系。其次，产业内企业的数目的系数虽然为负，但在Panel模型中，即使在10%水平上也不显著，这可能是因为我们所给出的t统计量是根据White异方差一致估计量（HCE）计算出来的，虽然异方差一致估计量的使用的确可以产生出一致的方差估计，但它不是最有效的参数估计，要想得到最有效的参数估计，必须采用加权最小二乘法，我们通过加权最小二乘法得到的结果表明，产业内企业数目的系数是高度显著的。同时，在1997-2001平均数据模型中显著，说明行业内企业数目的确对企业资本结构有显著的负的影响。我们在前面分析了产业内企业数目越少，如寡头竞争这种情况，企业行为对竞争对手的影响越大，产业的市场竞争强度越大。这表明，企业的负债水平与产品市场竞争强度之间是呈正相关关系的。最后，在两个模型中，企业行为对竞争对手的影响程度系数都显著为正，说明该指标对资本结构有显著的正的影响。由于企业行为对竞争对手的影响较好地衡量了产品市场竞争情况，并且我们的理论分析认为，企业对竞争对手影响程度越大，说明市场竞争程度越激烈，企业的负债水平就越低。因此，这也说明市场竞争程度与企业资本结构呈正相关关系。上述分析表明，衡量产品市场竞争强度的三个指标企业在产品市场上的竞争越激烈，企业的负债水平越低，即企业的负债水平与企业在产品市场的竞争程度呈正相关关系，从而证明了我们的理论假设。结论本文的研究表明，资本结构作为企业的一项战略承诺，与所在的产业的市场竞争情况具有密切关系，企业的负债水平与企业所在的产品市场的竞争程度呈正相关关系。这对企业经营战略的制订与实施具有重要的启示：企业的资本结构决策必须与企业的竞争战略密切结合，如此，企业才能有效实现其预先制订的战略，才能在激烈的市场竞争中取得竞争优势以及优良绩效。参考文献：洪锡熙、沈艺峰，2000：我国上市公司资本结构影响因素的实证分析，厦门大学学报（哲社版）第3期。朱武祥