长期融资决策与资本结构分析课件

长期融资决策与资本结构分析1茅宁

《公司理财》第四章融资方式选择直接融资：向投资者出售证券n股票n债券n发行方式n公开认购n私募n间接融资：通过金融中介融资n2茅宁

《公司理财》第四章问题财务经理拥有公司未来现金流的所有权，如何设计和包装融资工具（证券）n吸引潜在的客户（债权人和股东）n满足公司的资金需求n控制变量n投资者对未来现金流的所有权n投资者参与公司决策的权利n投资者对公司清偿时的资产请求权n3茅宁

《公司理财》第四章问题：资本市场的作用何在？D.亨伍德，《华尔街——如何运作及为谁运作n》，经济科学出版社，2000年7月股市未必是企业融资的场所n52-97年间美国企业92%的资金来自内部，外部融资只有8%n1901至1997年新发行股票总额仅占非金融企业融资的4%，其中1901至1929为11%，1946至1979为5%，1980至1997为-11%n50年代至70年代中期，分红占税后利润44%，90至97年占60%n4茅宁

《公司理财》第四章真正的目的公司大量举债，主在用于股票回购和兼并。80年至97年间购并金额为3万亿美元，是公司此期间总支出的38%n目的在于吃掉别人，或防止被别人吃掉n根本不是企业求助于华尔街的投资，而是非金融企业的钱一直充斥着华尔街n股票是为了所有权的分配与重组n5茅宁

《公司理财》第四章资本市场不能替代良好的管理19世纪末和20世纪初，伦敦是世界上最大最n完善的资本市场，但却被德国和美国利用来筹集资金因为英国公司组织制度远远落后于美国公司和n德国公司“深入发展的资本市场不能完全取代良好的经营管理，前者的存在不能保证后者的发展n中国资本市场的功能定义是国企脱贫解困服务，即过分强调融资功能n6茅宁

《公司理财》第四章第一节

长期融资来源一、普通股融资二、优先股融资三、债券融资四、租赁融资五、项目融资7茅宁

《公司理财》第四章一、普通股融资8茅宁

《公司理财》第四章1、普通股基本特征优点：股利非限定支付；n永续资本；举债基础缺点：成本高（包括发行成本）控制权分散；盈利稀释nn结论：财务风险小，成本高9茅宁

《公司理财》第四章2、库藏股用于股票期权、可转债或股票兼并n作为现金股利替代形式增加杠杆（提高EPS）nnn提高企业股票市场价值的手段：企业价值低估的信号10茅宁

《公司理财》第四章二、优先股融资11茅宁

《公司理财》第四章1、优先股概述混合证券（Hybridfinancing）权益特征：股利非限定支付；n举债基础；永续资本债务特征：优先求偿和分配；固定股利率；无投票权；n其他特征：强制性赎回条款；可转换条款n12茅宁

《公司理财》第四章融资特点有利：财务风险小；避免稀释；避免控制权分散；n扩大举债能力；税收的好处（机构投资者70%的股利免税）不利：

成本高（税后）n13茅宁

《公司理财》第四章2、融资策略可转换优先股——期待今后转换，避免高成本n公共事业公司：提高权益比（负债能力），同时又控制公司nn资产重组的工具：债转优先股14茅宁

《公司理财》第四章三、债券融资15茅宁

《公司理财》第四章1、基本特征面值、息票利率、期限偿债基金（SinkingFund）保护性条款nnnnn赎回条款（CallProvision）卖回条款（PutProvision)16茅宁

《公司理财》第四章2、债券类型抵押（有担保）债券nnn信用债券（Debenture）票据（notes）——10年期以下的无担保债券垃圾债券：高风险与高收益可转换债券nn17茅宁

《公司理财》第四章3、融资分析融资特点：税后成本；财务杠杆；经营约束；风险大n债券评级：影响来源；影响成本发行时机的选择nn18茅宁

《公司理财》第四章债券替代动机n利用利率下降减少负债成本废除限制性债券条款nnn延长未偿还债券的期限19茅宁

《公司理财》第四章4、可转换债券CB发行目的——延迟的权益资本以低利率融资，高于现行市nnn价转换融资要点转换价格的确定n发行时机与期限n制订转换政策（强制转换）茅宁

《公司理财》第四章n20债务与权益的比较固定索取权剩余索取权nnnnn可抵减所得税无税收减免在财务困难时有较

在财务困难时优先n高优先权权最低固定期限无到期日有管理控制权nnnn无管理控制权21茅宁

《公司理财》第四章四、租赁融资22茅宁

《公司理财》第四章1、租赁的概念资产融资法：以某特定资产产生的现金流来提供资金报酬nn租赁(Lease)：承租人（lessee）以定期支付租赁金为代价，从出租人（lesser）处取得资产的使用权23茅宁

《公司理财》第四章营业（经营）租赁Operatinglease---纯租赁期限短n租赁期相对于寿命期n租赁金相对于资金成本n合同灵活nnn出租人承担风险及维修设备通用性强24茅宁

《公司理财》第四章融资（财务）租赁Financiallease---直接租赁时间长n合同严格n承租人承担风险和维修保养n设备专用，由承租人选择n25茅宁

《公司理财》第四章融资租赁的派生形式第三方（杠杆）租赁大型设备租赁，由第三方提供60-80%资金；n售后租回（sale&leaseback)n保留使用权，出让所有权，换回资金26茅宁

《公司理财》第四章2、租赁融资的特点经营租赁：n不享受资产所有权好处（折旧、投资减税和放弃残值）n迅速，提供便利；表外融资，可保留进一步融资能力；限制较少；转移陈旧风险;节约交易成本n融资租赁的特点n提供灵活性，保留周转资金；限制小、对中小企业有利；规避限制性债务契约n成本高n27茅宁

《公司理财》第四章五、项目融资28茅宁

《公司理财》第四章1、基本概念以单个项目为基础进行融资，与公司整体脱离n具体作法n成立项目公司，股东权益占项目资金25%左右，其余由贷款解决nnn贷款的担保是项目本身在未来所创造的收益，加上有关参与方的分担项目成功，贷款方正常收回本息；项目发生各种意外，贷款方可以从风险分担中争取补偿29茅宁

《公司理财》第四章2、项目融资的条件项目资产可作为独立经济单位而存在n该项目的经济前景，加上发起人n或第三方（如政府或购买合同）的承诺，可以保证项目能产生足够的现金流，在扣除成本外，足以支付债务。30茅宁

《公司理财》第四章3、

项目融资的特点风险分担——发起人通过合伙人（如供货人、购买人）分担风险购买合同、产量合同或加工合同nn现金短缺协议n支持函n扩大负债能力——以项目为基础融资，通过风险转移，实现更高的杠杆度较低的融资成本——利用购买人的信用，而不是发起人的信用nnn缺点——交易成本高31茅宁

《公司理财》第四章BOT（built–operate-transfer）项目融资的一种形式。政府将拟n建的基础设施项目交给私人或外国企业建设与经营，相当时期后再移交政府TOT（转让——经营——转让）n即先出让已建成的项目，由外方经营若干年后，再交还中方32茅宁

《公司理财》第四章第二节

资本结构理论与实务一、资本结构理论二、融资决策的原则和影响因素三、调整资本结构的决策四、融资工具的创新33茅宁

《公司理财》第四章一、资本结构理论资本结构：以债务、优先股和普通股权益为代表的永久性长期融资方式的组合n比例资本结构理论

——

园饼模型（

pienpizzamodel)切饼的方法不同会影响其效用吗n资本结构的选择会影响企业的价值吗Miller&Modigliani（MM）nn34茅宁

《公司理财》第四章1、传统理论——无关论WACC是债务税后成本与权益成本的加权平均债务税后成本低于权益成本nnn使用更多相对“便宜”的债务资本的好处，被权益资本成本的增加所抵消财务杠杆变化，财务风险加大，故权益资本成本随负债的增加而增加，但负债比率不断增加，导致权重相应增加，因此，WACC不变nn结论：公司的价值仅取决于它未来创造的现金流大小，与它们是如何分配是无关的35茅宁

《公司理财》第四章2、MM定理定理一：在无所得税时公司价值与资本结构无关n定理二：如果存在公司所得税，则最大负债可实现最大价值n原因：税盾tDnV

=V

+tDLuD为债务数量n36茅宁

《公司理财》第四章3、相关论财务杠杆增加，WACC先减少；后增加n存在最优资本结构，使公司价值达到最大n分饼派与增饼派之争n37茅宁

《公司理财》第四章融资顺位理论PeckingOrderTheory（啄食顺序理论）n最优融资选择顺序：先内部融资，后外部融资nn在外部融资时，依次选择n债务融资、优先股、混合型证券n股权融资n38茅宁

《公司理财》第四章不同国家非金融公司融资结构(84-91)国家

内部融资比例

债务融资比例

权益融资比例7767676558514461134876539727285-34133561282815美国德国意大利法国加拿大英国日本平均除美74(

)除美26%(

)39茅宁

《公司理财》第四章解释n

融资决策传递重要信息：发行债券相对于发行股票是好消息回避监管的考虑：内部融资避免外部审查；举债也减少外部干涉n外部筹资费用较高n问题：中国上市公司的选择相反？n40茅宁

《公司理财》第四章3、权衡理论（成本与税盾权衡）负债附加成本=股东与债权人的代理成本+财务拮据成本nn负债的其他好处（除税盾）有利于减少所有权与经营权分离产生的代理成本n权益融资代理成本n自由现金流的减少n股份相对额的增加n有利于保持对企业的控制n有利于解决外部投资者信息不对称问题n41茅宁

《公司理财》第四章代理成本：股东与债权人风险转移导致过度投资n举新债时损害老债权人利益n代理成本表现为直接成本n债权人要求更高的利率n限制性条款导致监督成本与财务灵活性的丧失n42茅宁

《公司理财》第四章财务拮据成本直接成本n破产诉讼n管理费用n间接成本n消费者减少购买产品或服务n供应商提出更严格条件，导致营运资本增加n新项目融资遇到阻碍不得不放弃n43茅宁

《公司理财》第四章财务拮据间接成本高的公司寿命较长、要求提供部件替换及相关服务的公司n产品或服务质量十分重要、但事先难以判定的公司n产品对顾客的价值取决于提供相关服务和配套产品的公司n产品出售后需要制造商持续服务和支持的公司n44茅宁

《公司理财》第四章过度负债的其他可能坏处影响股利支付的稳定性损失财务灵活性（financialslack）nn影响企业信用评级（creditrating）n引起股东与债权人之间的利益纷争n负债融资代理成本n限制企业充分利用税盾n45茅宁

《公司理财》第四章负债的利弊总结税收优惠：tD财务拮据成本经营风险越大，成本越高nn税率越高，优惠越大增加对管理者的约束，即减少权益融资代理成本n负债融资代理成本（债权人与股东），冲突越大，成本越高nn管理者与股东冲突越大，好处越大灵活性损失将来资金需求越不确定，损失越大保留控制权n46茅宁

《公司理财》第四章最优资本结构成本特征：随负债率增加呈非线性变化n收益特征：随负债率增加呈线性变化n结论：最优资本结构是税盾收益和两类成本的权衡nV

=V

+tD-CL

u47茅宁

《公司理财》第四章价值V

+tDUVU100%

LL*48茅宁

《公司理财》第四章资本结构的权衡理论股东债权人股东公司价值债权人财务拮据成本税收税收财务拮据成本49茅宁

《公司理财》第四章二、融资决策的基本原则和影响因素问题：如何选择合适的目标资本结构50茅宁

《公司理财》第四章1、融资能力问题调动资金能力是盈科与新加坡电信收购香港电讯之争成败的关键之一。nnn新加坡电信为亚洲最有效率的国有公司，政府控股75%。盈科48小时之内筹得银行贷款130亿美元，另有40至50亿美元的计划可安排（中银包销40亿美元）；5分钟内完成配股10亿美元。原因：高科技+精英+高财技贷款协议——承诺，银行稳得承诺费nn51茅宁

《公司理财》第四章影响企业融资能力的因素进入某种融资渠道或选择融资方式的能力n实现所需融资规模的能力n控制融资成本的能力n控制融资风险的能力n掌握融资时机的能力n再融资（保持进一步融资）的能力n52茅宁

《公司理财》第四章2、影响融资决策的因素融资机制n行业特征n信用评级n财务状况n投资决策n53茅宁

《公司理财》第四章1）融资机制市场导向型──直接融资n美国、英国银行导向型──间接融资n日本、德国直接影响资金的可获得性n54茅宁

《公司理财》第四章直接融资与间接融资比重时间

75年

80年

85年

90年

95年间接

68

85

44.1

28.2

18.8融资直接

32%

15

55.9

71.8

81.2融资55茅宁

《公司理财》第四章2）行业特征经营风险：收益和现金流波动大的公司使用负债相对较少（拮据成本）n资产抵偿债务的能力：拆分和出售的难易程度n负债以外项目避税的可能性n产品特征：要求长期服务和支持的公司负债低n56茅宁

《公司理财》第四章3）信用等级信用等级目标nn信用等级可能的变化未来发生财务危机可能性n未来融资的方式n57茅宁

《公司理财》第四章4）企业财务状况债务清偿能力n充分利用税盾的能力n资产性质（可供抵押）n成长性（速度和稳定性）n财务灵活性n58茅宁

《公司理财》第四章5）投资决策与融资决策的相关性风险相关nnMerck财务部门有500多人，药品开发中10000种化合物只有1种可制成药品，推向市场平均要3.59亿美元和10年，70%不能带来回报成本相关n对治理结构的作用n59茅宁

《公司理财》第四章6）其他因素决策者风险态度n股利政策时机：资本市场条件nn股票发行量对股市行情敏感n长期利率上升时多举短期债务n发行成本n税收因素n代理成本与激励n财务信号作用n60茅宁

《公司理财》第四章决定负债水平时重要原则排序财务原则最重要%

平均分61.476.735.837.540.913.12.84.554.554.053.993.993.562.47保持财务灵活性保证长期生存能力保持可测的资金来源使股票价格最大化保持财务独立性保持较高的资信等级保持与同行的可比性61茅宁

《公司理财》第四章FRICTOF(Flexibility)：财务灵活性nR（Risk)：财务杠杆的负面影响nI(Income)：对ROE和EPS的影响nC(Control)：对治理结构的影响nT(Timing)：nO(other)：n62茅宁

《公司理财》第四章三、调整资本结构的决策63茅宁

《公司理财》第四章1、负债率过低时的决策提高负债率的决策因素最优负债率估算的可信度n同类公司的可比性n融资缓冲（financingslack)需求被收购的可能性：举债能力是成为收