再融资与中国上市公司现金股利分配的动机

2008首届“德勤杯”论文大赛参赛作品PAGEPAGE11再融资与中国上市公司现金股利分配的动机——基于再融资监管制度化背景下的实证分析鲁【字摘要长】蜂针对中国上惭市公司发放达现金股利的毛动机，国内船学者立足于纺中国非的特殊背景馋提出了控股童股东、念二元股权结汽构只、关联方交势易等影响因煎素，并霜有态研究认为大途股东控制上元市公司低在济再融资前后策通过派现实陵现圈钱套利认。本文以再君融资制度化般为背景，以鹊98姨—雅04年我国家上市公司为各样本范围，岂以制度化前讨后以及第一访大股东持股组比例分组，换建立多元回孙归模型对中哲国上市公司图的现金股利己的动机进行脏深入分析。盐研究结果表鸡明，再融资度特别是在制系度化之后与尊现金股利正掌相关，而且院在护第一大股东梅绝对控股时悟显著相关。口本文得出结确论，疑上市公司乳尤其是绝对省控制的公司荣为满足再融趣资的要求而崭发放现金股炎利，并在再着融资前后翠通过派现进裳行圈钱套利在。奇结论家表明在中国对特殊的背景遣下，监管制跟度化并没有母有效堵地工规范再融资留行为，稀目前仍然许存在着监管磁效力不足的间担忧。杀【检关键词冤】殿：籍现金股利湿再融资监脊管制度化均Abstr浇act咱烟I逃nvie保wof但them胆otiva严tion披of野Chine赔se舰corp骡orati杂onso复nthe五stoc骄kmar蔬kett待o它payc释ash迫divid境ends偶,屡the栽C夹hines采e牌算schol独ars须have鸟come编upw捡iths扔evera崖laff掘ectin篮gfac蹦tors容such典as俭contr培ollin蓝g牛shar摄ehold旅ers,真孔d闹uals溪tockh旷older阵'sri碰ghts侨struc屋ture咐,设哑c吧onnec企tion哥side蛮trans狐actio宴n窄and最soon筝base东don兄thes稼pecia骗lrul惜es忌backg基round寄.And歪ther帅eare牛stud化iess周howin除gtha炊t寇contr滨ollin似g续shar旁ehold鱼ersw光illa喷rbitr烘age然thro粗ught膝hewa今yof呜payin同gcas熄hdiv灭idend痰sbef比oreo有raft砖er肉seaso喉nede泥quity蝴offe勉rings款.Thi营sart丢icle窗makes灵ade鞭epre百searc饿hin占tot津hemo桌tivat竟iono据fC絮hines远e误firm奶s浙’伍payi但ngca收shdi亭viden舌dsba材sedo置nthe卧inst径ituti掠onali内zatio善nof封seaso维nede贷quity苦offe丽rings肾and枣take绪thec畏orpor漠ation扭s县outst趋andin局g杀shar瞒esbe极tween泽1998储and保2004燃asth来esam朵ple,故group寒ingb干ythe从perc段entag晕eof斯them愈ajor畅share跟holde属rbef慨orea替ndaf黄tert弊hein何stitu厅tiona反lizat他ion,腥setti苦ngup甜the水model度ofm妇ulti-象dimen蚂siona发llin含earr化egres摘sion陵.The冻stud送ysho汗wsth听atse竿asone彼dequ肢ityo搏fferi图ngsi芬sbei熔ngre冷lated灶neat泉lywi数thpa织ying转cash域divid蓄ends泥espe浩ciall哀ywhe副nthe离majo禾rsha俩rehol孟der锦contr荣ollin迈g台abso灾lutel伟y.Fi朴nally丧come害sthe考conc谷lusio慢ntha鼠tcor南porat淘ions泄going厅onto虏the地stock门mark般etes氧pecia遮llyw告hent贫hema枝jors去hareh喂older笋scon米troll鸡inga度bsolu经tely彻will窝provi监deca援shdi钉viden沈dsto沫meet君the场reque律stso败fsea哭soned击equi那tyof蚁ferin荣gsan西dwil锦la撞rbitr贿age馒afte萌rsea衔soned风equi截tyof季ferin真gs.T绘hest限udys耐hows仿that骨onth督espe下cial叶backg瘦round阶of津Chine缠se灵,the馅supe慧rvisi青on茂’避sins向titut谜ional榜izati脂onha芹sn叶’转t晴stand朋ardiz封ed态the搅actio喷nsof纯seas份oned索equit页yoff呈ering城sso渡there轰are趋still御worr永ie让sabo描utth技eeff严icien粗cyof翻supe乖rvisi冈onno复waday强s.炊Keywo损rds:掏cash芝厅卸divid盈ends浑,托seaso握nede邪quity设offe间rings须,防super助visio畏n昏,粒insti犯tutio女naliz喝ation锁一、雀引昨嫌言愤股利政策是选上市公司对干盈利进行分华配或者留存仁用于再投资钓的决策，在番公司经营中熟起着至关重意要的作用，秘它关系到公庭司未来的长刻远发展和股绳东对投资回贱报的要求及崇资本结构是亏否合理耻，是现代公碍司理财的三容大核心之一脑，对资本市玉场有着重要杯的影响丈。父而且炊由于股利政稿策既属于一宵种对盈余资配金的分配行顿为，又是一热种按公司内部融仆资行为，因醒而一直倍受芒国内外财务弄金融领域的赞关注。悉在我国，海肢外公司普遍菠的支付较高交的现金红利闻现象汉在中国反而稼是眠“必不分配舞”粮和饰“歇蜻蜓点水午”反式的低派现足现象章，况而且粱不多见的支仅付现金鸦股领利的公司，垦较大比例都麻推出了融资祖计划。考虑码到世我国上市公搬司融资渠道找比较狭窄，拿企业融资受势到各级政府涨的严格管制蜂，桃所以气很多上市公躬司把股利分出配视为达到废再融资标准碧的一种手段熟，并有动机征在再融资前是后通过派现煮实现圈钱套飘利萍。驰那么膏再融资行为读对我国上市组公司股利分家配政策课有怎样的社影响，再融椒资兄监管的制度骄化琴是否能够千有效规范上铺市公司的再壶融资行为练，古保护中小股枕东的利益呢本？罪这正是本文跳的要深入分哥析研究的问紧题。绵纵观陡国内顽关于股利政谋策的研究，芒无论是理论叮方面还是实刃证方面，序虽然提出了尸诸多特殊背挂景下的影响迹因素，但是筑都没有明确厨专门研究糊由肌于再融资的痒动机而对股泻利政策的影发响，花部分研究会床把再融资作果为影响现金拒股利政策的缎一个控制变馒量加入，但赚是含缺少对这种叉现象的标明确专门的嗓研究蛮。而本文是密基于对这一降问题的深入绕思考，研究记再融资与现打金股利政策潜的关系，运拉用时间没分组侮进而饶比较再融资反监管制度化坚前后对弊上市公司评现金股利超分配胶的影响掉，反映温政策监管差制度化的捐效力，并且图运用第一大衔股东持股比近例分组反映船控股大股东短的阔“迹圈钱触”化和途“较套现幻”帝动机。精麻弟挡战蛛梅妨欺筐本文的研究责从理论上说静，填补了再梁融资对拘中国现金股鸟利遇的发放的影套响的系统性罪实证研究的念空白，进一汽步完善了现越金股利发放鼠动机的理论略体系；从实拼践上说，为惰再融资监管距制度化的效怕力提供了经答验证据，引扔起学术界以检及相关部门恨对此问题的额关注，引发割对再融资有伙效监管的研爽究和讨论。岗本文随后部店分安排如下鸡：第二部分蹦是文献域回顾穴；第三部分版是年制度分析与汁研究假说；手第四部分说龄明研究设计曲；第五部分服列示孕实证检验与涨结果带分析译；第六部分岭为爷研究贞结论演；第七部分毒是参考文献监。跨二、淹文献喷回顾双为了限制上建市公司的碎“须圈钱煤”蚊行为，保护血流通股股东风的利益和稳谣定股票市场弄，监管机构捕对上市公司主再融资设置状了严格的准盼入门槛。蜜2000年尘证监会出台秒了关于上市柏公司申请配聋股或者增发序必须满足近确3年现金分客红条件的规周定。200初1年证监会放发布《中国劣证监会发行米审核委员会观关于上市公律司新股发行拘审核工作的芬指导意见》竞，规定橡“撞发行审核委营员会审核上姨市公司新股川发行申请，否应当关注公源司上市以来酒最近3年历苏次分红派息每情况，特别吸是现金分红冒占可分配利津润的比例，狂以及董事会跪关于不分配狼所陈述的理犯由。够”浴这些发行管裹制政策对股宜票市场的影佩响，国内外请学术界一直谜存在许多争默议。策何涛、陈晓辩（2002骨年）对19赖97年至1鹊999年会搜计年度报告瑞公布期间现堆金股利分配虚预案的市场捡反应的研究分结果表明，窗虽然中国股锐市远不是M霸M所假设的颈完美市场，枯但是在中国烛的特殊制度抄背景下，现获金股利的市否场反应表现托出了现金股招利与企业市芬场价值无关扁的特性，从艺而对将现金父分红作为上酿市公司再筹华资的必要条祸件的观点提锻出了疑问：摊既然上市公可司的现金股咱利变化和是懂否发放现金参股利都不能韵增加股票的足市场价值，株强制那些需手要再融资的胡上市公司进品行现金分红王是会保护还布是伤害那些缘旨在保护的谊中小股东（坑流通股股东称）的利益呢碰？其研究结淡果发现，政“霉纯横”竖现金股利信贼息对股票的兄超额回报没时有显著影响盟，不能显著痒提高企业的按市场价值。数这一实证研声究结果对监若管层干预上晨市公司股利期政策的理性孟提出了置疑敏。少有研究认为煌，在大股东铅控制下，我棍国上市公司题再融资前后霉，通过派发蜻高额现金股羞利，使大股歼东实现圈钱匀套现争。蓝发钦（揭2001）俯认为中国的考上市公司又妄配又送主要边的是三个原万因：二级市蚀场的压力、吵控股公司套丑现和提高公价司的净资产兴收益率。中吃国上市公司纺的控股股东左大都是国有志股、法人股弃等非流通股云的持有者，站它们无法在伤二级市场出艰售股票获利匠，唯有从现悲金红利上获精得回报，所腔以它们坚持歇要派发现金时红利，尤其滤是那些业绩渗不好的控股射公司。迫于扬配股资格的孙压力：中国捕证监会为了蕉规范上市公桥司的配股行探为，相继出历台了一系列瓜规定，每一放个规定都对扩公司业绩提矛出了要求。锋更有一些研狼究针对这一欠圈钱现象提再出许多解决炉方案。章卫岭东、王乔（村2003）丢认为，我国呜上市公司的睁股权结构存沈在岔“抬一股独大半”躁的现象，并蜡且有强烈的往股权再融资黎偏好。必须开使我国上市青公司的再融雀资的行为理萍性化。完善芝公司治理结廉构，规范大李股东的行为侧；严格执法扑，加大监管冈力度；完善舍制度建设，喘规范市场运狂作；完善上笔市公司股利锁分配政策（等进一步规定凭那些配股获咬增发的上市踏公司的股利乳分配比例）屡；上市公司检融资方式应膀当多元化。赔王化成、李芽春玲、卢闯费（2007捕）研究发现幸控股股东具浑有集团控制哪性质的上市狂公司其分配骨倾向和分配少力度均显著丈低于没有集简团控制性质陷的上市公司透，所有权和范控制权的分纪离程度越高咽，股利分配腾倾向和分配售力度则越低莲。不过其未搬将01年颁氧布再融资办幕法前后上市吹公司的分配塞行为差异进舌行对比，这筋是一个局限纲性。汁三、燕制度分析与睁研究假说肥中国证监会玉加强对申请朽再融资公司户现金股利情雷况的关注，皇使得上市公饰司处于实现简再融资的动贷机发放现金谣股利。门中国证监会灯为了规范上沫市公司的再很融资行为，奋相继出台了膜一系列规定穗。其中，2廊000年证元监会出台了处关于上市公薪司申请配股遣或者增发必羡须满足近3锄年现金分红皮条件的规定察。2001拐年证监会发鞠布《中国证乏监会发行审借核委员会关氧于上市公司刚新股发行审锅核工作的指皱导意见》，辅规定杯“羡发行审核委床员会审核上蛮市公司新股洋发行申请，吓应当关注公已司上市以来场最近3年历疫次分红派息萝情况，特别倘是现金分红释占可分配利从润的比例，扭以及董事会净关于不分配屋所陈述的理惕由。吵”从根据上述制串度规定，对菌再融资的监筹管制度越来很越关注上市键公司的现金脚股利发放情来况齿，上市公司辣为顺利实现至再融资就会册迎合制度化真的要求，组采取各种措姓施，通过发假放现金股利气达到再融资护的要求。这蚕就使得再融非资成为中国些上市公司在童制定股利政磨策时的动机草之一。他由此，我们贸提出了以下凶假设：健假设1：中苍国上市公司异为满足再融骤资的要求而溜发放现金股牢利。甚礼中国特殊的趋股市发展背触景和股权结侧构安排，使薯得控股股东饿具有强烈的坟动机利用现疲金股利政策伏实现圈钱套死现。俭在一个比较挖成熟的证券颈市场，股利乘政策作为传糊递未来发展勇信号的机制松能够得到有攻效的体现，迫而在我国的脂证券市场中箱，一般投资溜者不会以获在得股利收入择作为投资的持目标，而是墙以获取股票净买卖的差价乞作为目的。谱而且，在我野国上市公司诚的股权结构简中，国家股抵和法人股占否了大部分，俗投资者即使核购买了所有剃的流通股也逃不可能获得喝对公司的控桐制权，也就纠不能控制公秩司的经营决胜策行为，从敢而在实际情钳况下，股票再不能支配证补券的性质无避法显现，这黎使得我国证稼券市场投机欢行为严重。村而馆中国上市公轨司的控股股敲东大都是国哑有股、法人愉股等非流通附股的持有者植，它们无法猎在二级市场续出售股票获权利，域所以就有从阁现金红利上葱获得回报，它通过派发现挨金股火利殊进行圈钱僚套现亮的动机举。思中国的股权愈结构集中度俱过高，国家嘴股和法人股众比例过大，桥虽然非流通寿股占总股本缸的比例有所消下降，但是钻仍然处于绝息对控股状态库。由于国有萍股和法人股肺所占的比例桃远远大于社醋会公众股所马占比例，就保会造成大股傅东在董事会隔和监事会的傅越权，不能营形成股东之赠间的相互制岗衡，这样一欺来，大股东饮就可以利用鲜自身优势，庄制定对自己丸有利而非有功利于中小股弓民的股利政元策。郑“洒一股独大筛”妥的股权结构僚导致我国上锡市公司的控姥股股东按照伙自己的意愿糕发放现金股坑利满足再融耀资的要求，盟并在再融资萝之后发放现变金股利，实肢现圈钱套现跟的目的。弓由此，我们津提出了以下寒假设：态假设薄2差：宗第一大股东沿绝对控制时闹更倾向于在抗再融资前后谜发放现金股侦利厅。帽四、讨研究设计另（一）桨样本选取屯鉴于本文研辩究证监会出术台的再融资照条件的约束火法规制度化窗对企业现金足股利发放行惯为的影响，心我们以深沪衰两市的上市吩公司作为研显究样本，以柳1998~冶2004这警六年时间作似为研究区间托。数据来源穴于色诺芬数想据库（CC唉ER），使帮用SPSS若15.0统闯计软件处理难数据样本。难在筛选出数念据完整的初掩始样本淹后，通过彩剔除炮较为特殊的泄金融类上市岭公司和踢ST、P团T公司短，最后隶得到了要7790慢个公司年样址本。办（二）狐变量定义介本文以是否即发放现金股纤利（是否）峰和每股分红喉（DPS）若作为被解释窜变量，以是俩否再融资（赠SEO）作盼为解释变量煮。同时，本召文还选取了响以下控制变著量：迷第一大股东始持股比例（补BL）、焦流通股比例议（RATE块）、匹股本制规模（SI散ZE）、仰每股收益社（EPS）登、管理层持牙股比例(M象H)、资本悄结构（LE段VEL）、却最终控制人潮类型（TY朗PE）。防具体变量定冠义如下：慈表1：成变量定义表姥变量属性演变量名称患变量符号巩含义齿被解释变量瘦是否发放现耕金股利秒是否聚年度是否发酸放现金股利挠的哑变量绞，公其中柏1丢表示发生再拨融资，症0景表示否凭。痒被解释变量蜡每股分红税年度每股现牧金分红岩年度每股现蒸金分红胆解释变量颗再融资壮SEO腥年度是否再孔融资病的哑变量茫，店其中染1词表示发生再担融资，控0杜表示否。凭控制变量乱第一大股东块持股比例另BL龟控股股东相煤对持股比例库每股收益均EPS黎为以净利益谦为基础计算驴的年末每股仅收益(摊欧薄)哀流通股比例兴RATE谨股权流通性污总股本的自行然对数亚SIZE编股本规模属高管人员持维股比例部MH蛋管理层持股基负债资产比伶率思LEVEL或资本结构颈最终控制人掌类型与TYPE削控股股东经愤济性质,控虾股股东为国黄有时，TY语PE=0；陡为非国有时盾，TYPE泥=1值注：赤1.肤为研究再融弃资前后对现眨金股利的影瞎响，选取S航EOT-1妹、SEOT姻、SEOT析+1三个变剥量讲2.即尽管在研究优中多用现金勤股利支付率你（每股现金融股利/每股斥收益）做为航上市公司股嗽利政策的替薄代变量，但艺由于现金股钞利支付率受者每股现金股贵利和每股收靠益两个因素菜影响，而每凶股收益通常辆会经过盈余像管理，会对价现金股利支帝付率进行干谎扰，影响对阳大股东股利费对上市公司耽政策选择影常响的观测。剑所以，本文陡选用每股现散金股利做为心被解释变量趟。应(三)翅模型选择活本文将用实柳证研究方法岂分析夺再融资默对套中国上市公馅司示现金股利政链策的影响及蚀影响程度，伴主要采用L莲ogit脚回归及多元祥线性回归模名型，探讨单吗一因变量与尘多个自变量谱之间的关系烛，并着重分颜析解释变量矿SEO暑与涂被解释变普量渔是否以及D肤PS志的关系。园Logit滩是否伯=尽a球0缺+沸a狼1屋(SEOT叛-1)肢+惠a煎2床SEOT洲+妙a酸3胃(SEO落T车+1)的+亲a凝4推Size妖+想a忌5表Level读+键a腐6耗Type漠+忽a假7挠EPS明撕坝运叫+托a进8券BL冻+泳a土9灾MH+赤莲a仍10兵Rate下DPS吼=殃ß宜0或+挎ß皂1挨(SEOT重-1)亏+耳ß际2途SEOT作+妇ß繁3刑(SEO言T北+1)届+尼ß并4梦Size障+切ß直5油Level庆+奴ß段6括Type群+严ß举7娘EPS亿袭犯扮桐+很ß燕8稿BL鹅+券ß馒9绵MH+喉嚷ß屯10浪Rate蝶五、句实证检验与竭结果分析怪（一）描述乓性统计洋我们考察了干全样本的各赵变量的特征葱，其描述性僚统计如表2暮所示：潮（二）相关慕性分析拐本河文在进行回练归之前先对珠被解释变量品、解释变量冻、控制变量视进行了相关臭性检验，用直以检验解释袍变量之间、草控制变量可蛙之间、解释尺变量与控制明变量之间是星否具有相关且性，被解释忽变量与控制标变量、解释次变量之间是挡否有因果关垮系。结果如值下表2所示警：固从表中可以滔看出：是否粘发放现金股柿利与每股现裹金股利都与纯再融资显著旁正相关手,在再融资至前后以及当击年都是显著尚正相关。这糊说明上市公裕司很有可能钢在再融资前店通过发放现绳金股利达到呼再融资的审均核实现再融穴资，并且在兽再融资之后唇发放现金股令利圈钱套现勉。到为了更计全面考察被欲解释变量与元解释变量、乒控制变量的顾关系，本文吵进行了回归德分析。速（三）津回归分析裹1.诉大样本回归糖全面考察袭被解释变量特、解释变量纹以及控制变案量之间的关致系，本文对孕大样本进行蒙了logi汪t回归和多犁元线性回归唇，结果如下转表所示：阻表4：大样夹本logi丧t回归以及见多元线性回板归结果表书贸种爹竟特晋撤俘私愧歼亩勇觉变量名框B劣Wald价变量名蜂Beta赖t脖SEOT-服1讯-0.74帽0***严39.64狸4独SEOT-余1朽0.021抚***洪1.994真SEOT然-0.72促1***赏46.00远8慢SEOT根0.028降*滩2.60毛5注SEOT+卧1俭-0.08融1*苦0.70陕6哥SEOT+笛1俱0.061坐***堆5.736堪LEVEL暖-2.69廉3***桑225.1篇36杆LEVEL洪0.017份***溪1.52着8灾SIZE亡0.591届***及247.7糕5训2你SIZE旅0.176情***捡15.81做7富TYPE拢-0.41公5篇***造48.33曾4驰TYPE眉-0.01滤8***缩-1.69赚3狭EPS集5.137缎***邮663.9震7圆5台EPS佛0.283累*尿24.12计0工BL螺-0.26公9*靠2.643狗BL坦0.054挣***故4.846富MH粱2.772舰***礼6.652箩MH然0.107豪***羞9.927隔RATE踪-1.10倦4***忙10.84逢9衡RATE聚-0.07非4***宋-6.69向4孔Const佩ant逢-11.2尸74***荡213.8精54觉(Cons疫tant)黎0.175均-2Lo睬glik苹eliho三od获7527.绪281断Cox&铃押Snell只RSq犯uare恩亚陪0.触300承Adjus纯ted生肠R2木156.3奶98***饥Nagel暑kerke布RSq戚uare形持作0.本400黄F栗156.3革98***肺N融7790然N玩1747厕表5：19术98天—膀2000年挪数据样本l晴ogit回页归以及多元认线性回归结彼果表赠变量名单B孙Wald凤变量名代Beta痰T妙SEOT-车1育0.387孟***雀7.006治SEOT-膏1嫂0.073岸***早3.048甩SEOT端0.403姓***忌7.244每SEOT丝0.061帅**拐2.47黄3路SEOT+害1优0.160脏*网1.171堂SEOT+逃1怀0.037际*识1.584接LEVEL例-1.84辽9***有26.39夫9谁LEVEL秆-0.04揭0*秆-1.50辆0抬SIZE隙0.644支***附78.76裙1秋SIZE手0.175嘱***阀7.328认TYPE闷-0.15塑2*胆1.756减TYPE卫0.001组*团0.042郑3犹EPS霸1.623韵***巩32.45胳5击EPS切0.171价***船6.110泄BL衰-0.16喉6*卸0.302患BL拖0.025衫*蹦1.058皱MH确15.71匹4*携2.220害MH读0.033垦*辜1.484杏RATE炒-0.61闹5*峰0.910凉RATE对-0.01破1*息-0.48希6锋Const匆ant盛-13.6和58***植82.41誉6犹(Cons掩tant)煮丽-6.62险6碎-2Lo池glik栽eliho微od池遗1924.粒431穗柜Cox&欧称Snell究RSq称uare骗腾0.131姓Adjus颈tedR袜2电0.093碎Nagel物kerke培RSq筝uare积乘0.184橡F猫18.76穷5***吵写N桂1747淡从表4回归晃结果可以看秘出，再融资屋与是否发放具现金股利、分每股分红显辰著正相关，光验证了参前面的假设杨。其中，再碧融资前一年紫与现金股利峡显著相关，居这表明上市蜘公司为了迎拐合证监会对妙再融资资格负审查的关注势现金分红的结要求，以发落放现金股利践实现再融资揉的目的。而坑在再融资后艘一年与现金租股利相关，拍表明存在一第部分的上市资公司在再融牛资之后发放斥现金股利，抢以期进行圈贴钱和套现。犹2.以监管勒制度化时间例（2000毒年）前后分啊组回归格为珠了考察中国条证监会再融员资监管制度蛇化对上市公炭司行为的影充响，本文采答用监管制度事化时间（2盖000年）希为界，将样从本分为两组吉，分别进行眉logit夏回归和多元厘线性回归，漠结果如表5慧所示：恶手从芝表5欢回归结果可乞以看出，再宇融资与是否杯发放现金股跪利、每股分状红显著正相菊关，验证了蜘前面的假设鞋。其中，再疗融资前一年见与现金股利铅显著相关，幕这表明上市驳公司为了迎梅合证监会对佣再融资资格亦审查的关注萄现金分红的劳要求，以发勿放现金股利歇实现再融资蔽的目的。搏表6：20气01伟—霞2004年她数据样本l劲ogit回陆归以及多元铅线性回归结桂果表微变量名耀B姐Wald解变量名扇Beta批t衫SEOT-浓1掌-0.17滚5***权0.737茂SEOT-浴1歪0.073哪***日3.048瑞SEOT矛0.638么***属14.43蜡4勒SEOT孩0.061旋**亲2.472逝SEOT+常1两-3.62乱3***甘242.5挪89盆SEOT+盖1领0.037崖*非1.583缠LEVEL芽0.371蝴***壳60.80茶5久LEVEL开-0.04充0*移-1.50盈0济SIZE帆-0.51机9***挡43.27榨1袋SIZE灯0.175西***着7.328奸TYPE跟8.980何***僵718.2供99效TYPE闭0.001冶0*荣0.042悉EPS同0.012兔*倦0.003隐EPS芒0.171辽***痰6.110逼BL盛0.538袖*滑0.268胞BL爆0.025笛*锅1.057会MH穴-0.57挣5***拐1.733万MH铁0.033些*拆1.484融RATE们-6.81迷0***样48.16牙1皂RATE蜜-0.01策1*够-0.48善6后(Cons译tant)蔑0.920匪**佳6.240雄(Cons牛tant)昼殃-6.62膏6冠-2Lo菜glik群eliho贱od素4602.锦557挪Cox&想冲Snell访RSq喷uare侄棵0.411材Adjus烛tedR猴2井0.093印婶Nagel塌kerke施RSq劲uare万辜0.554衫F歼18.76粪5**帐N平6043妹从魔表6茫回归结果可歇以看出，再讯融资与是否股发放现金股镇利、每股分赶红显著正相讯关，验证了烧前面的假设夕。其中，再淡融资前一年崇与现金股利热显著相关，的这表明上市演公司为了迎侄合证监会对组再融资资格敞审查的关注何现金分红的碑要求，以发劝放现金股利堂实现再融资害的目的。而池在再融资后税一年与现金蒜股利相关，其表明存在一灶部分的上市弄公司在再融移资之后发放壳现金股利，傅以期进行圈柿钱和套现。租与再融资监插管制度化前将相比，上市反公司通过发淹放现金股利亲实现再融资罪以及再融资彼之后派现进谱行圈钱和套备现的倾向更则强。这表明蓄了监管制度匀化对市场产谅生了影响，统使得更多的览上市公司有礼这样的动机拜。技3.古第一大股东惜绝对持股（言比例>50案%）的按年抢分组傻眼为研究在第零一大股东持抵股比例大于则50%，也依就是绝对控高制情况下的眯情况，本文弄选出BL>玩0.5的数堂据样本进行临logit佳回归和多元笨线性回归，外结果如下表打所示：低或愚表7：19慕98痛—栗2000年插BL>0.留5数据样本销logit坦回归以及多承元线性回归亮结果表功变量名洪B柄Wald询变量名此Beta惰t扒SEOT1说0.180游*岁0.724览SEOT-丰1款0.019倡*糊0.573这SEOT受0.382稳**淹3.097役SEOT子0.042邪*梦1.178泥SEOT1吴_A脸0.083称*滥0.140场SEOT+誓1招0.019凤*突0.566式LEVEL苗-2.16议0***题15.59蹦8竞LEVEL框-0.03辫2***映-0.83剂5趟SIZE勾0.687沃***颤41.80李2气SIZE种0.218俗***挖6.254俩TYPE熄-0.54繁1***乌9.656惰TYPE个-0.05批1*尼-1.52逆5杀EPS录1.555锻***梦12.43处8貌EPS浸0.164皇***高4.083沈BL剪-0.78颠1*逮0.608授BL穿-0.00添4*踩-0.11惜9昂MH毫30.40所9*蒸0.170泽MH贼-0.01饿0*娇-0.32曾3闯RATE复-4.50尺0***慧13.61葱8边RATE怜-0.10蛾8***文-3.16显8烈Const嫂ant痒-12.5地50***炉29.62枕9施(Cons坛tant)啦阿-4.78兽3兵-2Lo丘glik勉eliho访od消往893.9吃90概Cox&秋裂Snell贸RSq鸡uare版拔0.159狮Adjus至tedR晒2爱0.108太08蜂滨Nagel看kerke岔RSq肝uare帜杏0.221烘F栋10.93饲6***妈0.000民N滔1747罗从回归结果虑可以看出，查再融资与是躲否发放现金狭股利、每股识分红显著正莲相关。其中近，再融资前参一年与现金摸股利显著相虫关，这表明苹上市公司为缝了迎合证监滩会对再融资农资格审查的痰关注现金分知红的要求，舅以发放现金争股利实现再旬融资的目的翁。而在再融萌资后一年与推现金股利相卸关，表明存板在一部分的捎上市公司在修再融资之后估发放现金股牛利，以期进兽行圈钱和套回现。不过显析著性并不是杨很高。眉表8：20百01佳—击2004年皮BL>0.高5数据样本峡logit物回归以及多餐元线性回归凤结果表付变量名吧B臂Wald垦变量名泄Beta音t究SEOT1俭1.187遵**写4.656皂SEOT-箱1猫0.074旺***宿4.159宝SEOT伴-0.22断8*虚0.627复SEOT概0.074且***少4.151马SEOT1锻_A粮0.768忙***询7.968霞SEOT+信1纸0.102摄***验5.728顾LEVEL考-4.32斯0***风125.8择94鹿LEVEL盗0.033糠**家1.754爬SIZE纯0.349伙***说23.08却0恋SIZE村0.141咽***访7.358海2信TYPE舒-0.95值9***抓54.02劫4打TYPE抢-0.06炸4***暖-3.50爹9鸦EPS利8.407蚀***索283.9涛58续EPS脑0.315踏***萝16.05四5炼BL颈-1.48铲7**诞3.495罚BL债0.004鉴*最0.221资MH慢-15.1佣55**谷4.435范MH稀-0.01悄9*搂-1.11予2垦RATE住-3.18福1***亮13.91帝1帖RATE设-0.13榆9***静-7.57碍9效Const悔ant继-4.02厦3**瑞6.521躺(Cons虫tant)袜鹊-3.91雁7巷-2Lo顷glik兽eliho卷od鹿图1880.耽902寒Cox&紧充Snell奸RSq端uare类辫0.429猴Adjus脸tedR油2夕0.221企257非僵Nagel候kerke芽RSq煤uare嘱迁0.586鼓F付71.37株6***老0.000季N翻6043汗从回归结果庆可以看出，世监管制度化票之后再融资算与是否发放歌现金股利、珍每股分红显姐著正相关。锋其中，再融雀资前一年与动现金股利显生著相关，这喂表明上市公永司为了迎合纠证监会对再辜融资资格审揉查的关注现洒金分红的要亚求，以发放落现金股利实毫现再融资的券目的。而在锋再融资后一妇年与现金股挽利相关，表披明存在一部另分的上市公屯司在再融资某之后发放现劝金股利，以妈期进行圈钱理和套现。与搅再融资监管纺制度化前相即比，上市公讲司通过发放塞现金股利实果现再融资以型及再融资之域后派现进行王圈钱和套现要的倾向更强常。这表明了较监管制度化树对市场产生庄了影响，使胸得更多的上清市公司有这历样的动机。刺六、拘研究结论告本文重点研俗究绕再融资对于接中国上市狠公司现金股守利发放的力布度和倾向的巩影响，晋特别是在第嫁一大股东绝娃对控制的情时况下的现金猜股利发放动改机，以此来硬反映再融资伸政策监管制哨度化的效力张。涨通过嚼制度和理论兰分析以及左实证研究,众得出结论肿：斜中国上市公滥司迎合钞证监会卷对于申请电再融资储公司恳现金股利就发放情况的浸关注等，嚼通过发放现头金供股利而播实现再融资纠。尤其是再习融资监管制岭度化之后，寻上市公司处盛于满足再融逃资要求的动暮机发放现金蒙股利。特别骨是在侮当第一大股胡东拥有实际扛控制权即控验股比例超过雀50%岸时，公司更剪倾向于发放封现金股利注从而达到贡“脏套现再”置和炒“众掏空致”丰的目的。详本文随的结论表明馆，绿在中国特殊晓的背景下，潮再融资监管偿制度化并没致有有效地规愁范再融资行萄为，目前仍蔑然存在着监椒管效力不足监的担忧。中孝国证监会的送监管制度化米并没有有效维规范上市公贪司的再融资锅行为，中小卷股东的利益者仍受到侵犯惜。这校反映出雪证监会如有必要广进一步完善鹿再融资的标题准，挤注重上市公罪司业绩实质袄，筑规范再融资铺行为，提高押再融资准入另门槛，切实休保护中小股机东的利益。鱼七、舍参考文献碌〔1〕陈晓留，陈小悦，撒倪凡（篇1998奖）域“三我国上市公骑司首次股利古信号传递效叼应的实证研芒究柄”蛙1998你年《经济科回学》第5期皇，第否33–冒43孩页乱〔2〕陈信丸元，陈冬华蜜，时旭（2择003）羡“慰公司治理与毒现金股利：怕基于佛山照超明的案例研束究瑞”瓣2003年摆《管理世界漠》第8期，开第118-盘126页悦〔3〕何涛姥，陈晓（2扫002）厨“喉现金股利能只否提高企业沟的市场价值偿——游1997-筋1999年钳上市公司年确度报告期间招的实证分析跑”踪2002年佩《金融研究教》第8期，差第26-3撇8页每〔4〕黄娟伶娟，沈艺峰封（2007贿）陕“赢上市公司的循股利政策究清竟迎合了谁秀的需要伍——习来自中国上肢市公司的经竿验数据模”浙2007年助《会计研究倍》第8期，浴第36-4物4页蚊〔5〕吕长阅江，王克敏忘（2002期）眯“闯上市公司资准本结构、股取利分配及管品理股权比例度相互作用机弓制研究决”男2002年司《经济研究检》第3期，锻第39-4摧8页送〔6〕王化帜成，李春玲虾，卢闯（2槐007）馅“尸控股股东对右上市公司现叔金股利政策脏影响的实证鸡分析治”研2007年要《管理世界止》第1期，这第122-忧136页险〔7〕肖珉镜（2005乳）户“弓自由现金流净量、利益输席送与现金股书利版”客2005年陶《经济研究庸》第2期，旁第67-7雷6页骂〔8〕原红股旗（200狠1）甚“景中国上市公芹司股利政策休分析表”猾《财经研究奇》第3期，恒第33-4遵1页虹〔9〕Br它ealey跌,Ric流hard舞A..a国ndSt挖ewart双C.M净yers.抢2003遭.Pri丑ncipl薄esof垦Cor压porat慌eFin悟ance,角7th摸edit倒ion,厦McGra三wHil必lCom满pany忠〔10〕C功onroy萌,Ead荷esan券dHar阁ris.工2000.务ATe就stof砌the乔Relat工iveP鹿ricin普gEff赛ects刻ofDi塔viden侄dsan臂dEar游nings符:拣Evide尼n约cefr郊omSi敌mul