“市场策略思考”之四：如何看待新兴产业的业绩验证

本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国(仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾)提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投(国际)证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。——“市场策略思考”之四核心观点TMT交易拥挤暂缓、扩散愈发充分，市场担忧行情休整。通过构建产业+盈利的分析范式，对历史经典案例进行复盘，我们认为在产业发展初期，与景气投资的PE估值逻辑不同，只要看到相关标的符合PS估值的逻辑，投资者便可以选择维持看多。产业验证险则在于政策转向、技术无法跟进、产品代差走阔上，中期维度看，只要这三方面没有引发黑天鹅事件，投资者就能选择继续持有，期间交易过热资金流出板块阶段性回调可以考虑逢低加仓，业绩分化、去伪存真或将成为后续行情再起时的演绎路径。新产业趋势下的主题投资会面临怎样的业绩考验？对新兴产业来说，“业绩”有两个层面的定义，一是高频数据或事件持续验证，支撑产业趋势向好的预期，二是常规意义上的盈利增速。据此可构造四个组合：高频数据向好+盈利增速验证(本质上转为景气投资，如13年TMT行情)、高频数据向好+盈利增速未起(如09年电子行情)、高频数据走弱+盈利增速验证(较为特殊)、高频数据走弱+盈利增速未起(如20年元宇宙行情)，这种组合特征的满足程度很大程度上决定了每一轮行情的市场表现。如何对AI产业趋势进行识别与研判？对AI来说，主要是高频数据或事件体系持续对行业规模扩张的验证来维持PS模型，而对市场想象力造成约束的风险来自政策伦理、技术以及国内和海外产品之间软硬件的代差上。市场能否维持看多最重要的是需要产业政策、技术以及产品的高频数据持续走好。目前能够持续跟踪的高频数据或事件主要有技术支撑、科技巨头入场、爆款产品的活跃人数和变现能力、新应用场景转化等。后续风险主要在于政策伦理、技术以及国内外产品的代差，这三方面若没有引发黑天鹅事件投资者大概率就能继续持有。本轮AI产业趋势后续将如何演绎？长周期视角观察产业逻辑并未发生逆转，但阶段性交易热度见顶后也会有回调风险。通过对新产业趋势催化行情的案例分析发现，在市场认知差收敛的过程中，板块都会面临阶段性交易拥挤的情况，拥挤度第一次触顶之后通常会有板块之间的扩散、板块内高切低、绩优绩差股的分化几种演绎路径，案例平均最大回撤为10.03%，平均回调时间10.5个交易日。本轮科技股行情板块间的扩散和高切低愈发充分，当前主题投资遇上季报期，业绩分化、去伪存真或将成为后续的演绎路径。风险提示：业绩暴雷、产业趋势不及预期、宏观经济下行等。指数走势图T\-?\-T?\-S?\ 上证指数T\-?\-T?\-S?\ 创业板指 深证成指研究告页的重要声明 研究告页的重要声明1随着“四月决断期”来临，资金开始博弈一季报，市场关注度也将迎来再平衡，TMT板块此前强势抽走市场流动性的局面或将有所逆转，且已经出现波动加剧、内部高切低的特征。从行情演绎阶段划分来看，今年以来TMT板块已经经历了试探性上涨、情绪爆发交易拥挤度迅速上升的阶段、目前处在情绪扩散期，高切低愈发充分，这个时点上市场对于板块调整的担忧愈发强烈。中期而言，市场对于本轮人工智能产业趋势已经形成了较强的共识，数字经济中期维度大有看点。热热0.40.30.20.10、通信板块领涨数据来源：iFinD，中信建投证券在各细分板块一浪上行积累了一定的涨幅后，投资者普遍会开始关心本轮AI行情后续面临的阶段性休整以及是否有足量的催化来支撑行情从主题投资向年度主线演绎。如果一轮概念炒作过后，核心公司尚且无法从AI相关的业务获得可观的业绩验证，机构投资者会作何反应？为了回答这个问题，我们选择A股历史上新兴产业推动下的主题投资案例进行分析，通过复盘我们认为，对于新产业新趋势来说，业绩可以有两方面的内涵：一方面是高频数据或事件持续验证，另一方面才是常规意义上反映在财报中的盈利增速，因此新产业发展初期业绩验证并不需要那么严苛，只要在PS估值体系下，市场能够切实看到营收在扩张，投资者的做多意愿就可以维持。根据我们对于业绩内涵的诠释，可以构建四种组合：高频数据向好+盈利增速验证、高频数据向好+盈利增速未起、高频数据走弱+盈利增速验证、高频数据走弱+盈利增速未起，据此范式分析，不同组合条件下行情后续的强度和高度不尽相同。研究页的重要声明2数据来源：iFinD,中信建投证券注：培育钻石概念成分股较少，智能驾驶产业证伪时间长，故不做涨跌幅统计研究告页的重要声明1/3/6/9/12/3/6/9/3/6/9/12/3/6/9/12/3/6/9/12随着AI行情热度暂缓，市场最关心的问题集中在如果AIGC调整中没有出现明显的业绩验证，那么机构对相关标的还拿得住吗，新兴产业趋势下渗透率从0到1的阶段市场对于其业绩容忍度几何？我们认为，对新兴产业来说“业绩”实际上可以有两个层面的定义，一是高频数据或事件持续验证，进一步支撑投资者对于产业趋势向好的预期，二是常规意义上实实在在反映在财报中的盈利增速。据此，可构造四个组合，分别为：高频数据向好+盈利增速验证、高频数据向好+盈利增速未起、高频数据走弱+盈利增速验证、高频数据走弱+盈利增速未起，这种组合特征的满足程度基本上决定了后续的市场表现。这种组合能够实现产业趋势和公司业绩的双击，是四种组合中最为理想的情况，因此板块的超额收益也最为明饱和的前提下，4G通信技术率先在国外商用，工信部长于年初表示预计4G牌照将于年底发放，国内遂开始预期4G建设即将铺开，产业趋势接连受到政策、技术的催化和支撑。此背景下，产业高频方面，2013年一季度就可以直接看到手游市场规模爆发性走高和爆款国产电影的票房，二季度龙头公司盈利增速验证，行情在产业和业绩双轮驱动下几乎一路上行。图表4：13年初国产影片票房超过进口片并持续领先(万5移动网络游戏用户数量(亿人)移动游戏市场:实际销售收入:环比(%):当月值:当月值00001100001.50100000.50资料来源：Wind，中信建投证券资料来源：Wind，中信建投证券13年TMT行情在产业催化第一波上行后业绩得到进一步确认，从主题转向主线。经过产业趋势主题投资催化报的披露，热门科技板块业绩得到了及时的验证，因此发展成为市场的主线，开启了第二波上行：以板块龙头半年报实现营业利润高同比520.78%；天喻信息于8月19日披露半年报，实现归母净利润同比631.38%，易华研究页的重要声明2营收分别同比增长46.7%、33.9%。数据来源：Wind，中信建投证券2019年的5G行情是产业趋势和企业盈利双重验证的另一个案例。从产业趋势的维度看，上游5G基站建设提G出货量快速增长，渗透率持续上行，而中美争端下的科技自主可控则在政策层面给5G的高景气以撑持。0Wind，中信建投证券资料来源：中国信息通信研究院，中信建投证券而从企业盈利的维度看，从事5G业务的上市公司在2019年实现了盈利的高增长，尽管不同公司的盈利增速有。研究告页的重要声明3G50900资料来源：Wind，中信建投证券资料来源：Wind，中信建投证券0.0080.0060.0066月26日，沪电股份业绩预告超预0.004期，次日录得一字板，带动PCB板0.004块的深南电路、景旺电子等涨停，相对板块无超额收益块的深南电路、景旺电子等涨停，数据来源：iFind，中信建投证券2021年培育钻石的行情也得到了产业趋势和企业盈利的双重验证。人工钻石中的工业金刚石可以用于高端制造、半导体、芯片等领域，随着首饰界巨头如戴尔比斯等推出人造钻石产品，toc端需求也进一步扩展，渗透率快速提升，行业持续快速增长，市场空间广阔。印度是主要的中游制造商，受疫情影响2020年印度产量减少，供给出现收缩，因此可以看到，从20年底开始，国内进口钻石的金额和产量均明显飙升，并于21年全年维持在高研究页的重要声明4/1/68/11/4/9/2/70/12/51/10/3/8/12021三季/1/68/11/4/9/2/70/12/51/10/3/8/12021三季403020100-100-50-100位。位黄河旋风/上证指数力量钻石/上证指数(右) 0.120.080.060.02/1/2/3/4/5/6/7/8/91/101/111/12/1/2/3石及半宝石:钻石:进口金额:累计同比(%)珠、宝石及半宝石:钻石:累计同比(%)00资料来源：Wind，中信建投证券资料来源：Wind，中信建投证券盈利验证方面，根据培育钻石龙头企业力量钻石的年度报告，受益于下游需求旺盛、产品价格大幅提升以及公力量钻石力量钻石黄河旋风中兵红箭国机精工营业收入同比增长率(右)20000-50-100资料来源：Wind，中信建投证券资料来源：Wind，中信建投证券研究页的重要声明5/1/6/11/4/9/2/7/12/5/10/3/8/1/1/4/8/11/3/6/9/12/4/7/10/2/5/9/1/6/11/4/9/2/7/12/5/10/3/8/1/1/4/8/11/3/6/9/12/4/7/10/2/5/9/12/4/7/10/2/1/3/5/7/9/11/1/3/5/7/9/110.80.60.40.20组合二为行业高频景气数据能够不断验证产业强劲的趋势，核心公司也具备了相关技术能力和产品业务，但此类新业态尚未能转化为企业报表上的盈利。最典型的案例是09年下半年电子板块的行情：09年初工业和信息化部为移动、电信、联通三大运营商发放3G牌照，新产业趋势已蓄势待发，但此时业内龙头中兴通讯、华微电子等相关业务盈利并不明显，整体电子板块前三季度利润为负，但此时市场能够看到诸如手机销量、半导体价格等高频数据爆发，光电子器件、集成电路的产量同比增速快速上行，需求端旺盛，电子元器件价格也迅速走高，因此仍然具备持有意愿，并且在2010看到了以iphone4为代表的智能手机浪潮的验证，中间机构持仓并未明显减少。000资料来源：Wind，中信建投证券资料来源：Wind，中信建投证券季报季报季报季报季报季报季报季报季报季报公募基金持股市值占流通市值比(%)(右)86420资料来源：Wind，中信建投证券资料来源：Wind，中信建投证券研究页的重要声明62022年以来，氢能源相对新能源板块表现强势。从产业趋势的维度看，相关政策持续加码，五大氢能产业示范城市群带动效应明显，产业高频数据如月度燃料电池汽车销量、燃料电池系统装机量呈现加速增长态势，氢能源的产业趋势得到了一定程度的验证。而从业绩验证的维度看，被誉为中国“氢能第一股”的亿华通尚未实现资料来源：iFind，中信建投证券资料来源：iFind，中信建投证券月度燃料电池汽车产量(辆)月度燃料电池汽车销量(辆)燃料电池汽车销量累计同比(%，右轴)0000数据来源：Wind，中信建投证券研究页的重要声明7/1/68/11/4/9/2/70/12/51/10/3/8/11.44/1/68/11/4/9/2/70/12/51/10/3/8/11.441.23120.80.600元)00资料来源：中商情报网，中信建投证券资料来源：Wind，中信建投证券在新能源车渗透率快速提升的背景下，充电桩于2021年初开启了一段行情，相对于新能源板块跑出了较高的超额收益。政策方面，国家十四五规划提到扩建充电桩，下游需求也同样强劲，2021年国内新能源汽车渗透率提升较大，保有量快速增加，可以看到全国充电桩数量趋势向上，2020年受疫情影响中断了充电桩的扩张，21年国内疫情得到有效防控后，充电桩累计同比增速再次快速上行，产业景气度得到验证。因此充电桩龙头公司特锐德的充电业务快速增长，21年全年在公共充电领域运营充电桩25.23万台，其中直流充电桩数量原材料价格上升和竞争加剧的影响，特锐德始终面临增收不增利的窘境，营收94.41亿元，同比增长26.48%，上证指数(右)/1/1/1/1计值(万个)00资料来源：Wind，中信建投证券资料来源：Wind，中信建投证券研究页的重要声明8组合三为产业高频景气数据未能跟进，但相关概念的公司标的却出现盈利。这种情况较为特殊，在逻辑上容易产生分歧，一般发生这种情况的原因在于多数上市公司的经营业务“纯度”不高，与新兴产业相关产品占公司业务构成的比重很小，而恰逢公司主营产品业绩高增，容易使得投资者误以为新产品能够很快落地推广并带来利润。鉴于此种组合的特殊性，大概率会在大的产业趋势下阶段性发生，例如，2020年在新能源车渗透率快速提升的背景下，A股新能源板块迎来长达一年半的主升浪行情，而新能源车数字化程度普遍更高，为汽车市场从电动化向智能化转变提供了必要的条件，无人驾驶概念阶段性受到投资者青睐。受规模和成本等多方优势，新能源车巨头也成为无人驾驶概念前期炒作的主要标的，根据比亚迪2020年报，旗下“汉”品牌汽车在智能化OTA的持续进化，但在智能驾驶方面实际上停留在L2级别，而其22.59%的营收增速主要还是汽车整车和手机部件业务贡献。业绩纯度不高也成为了当时新能源汽车指数与无人驾驶指数涨跌同源的原因。因此对于本轮AI催化下的行情，题材炒作热度过后，重要的是应当提高辨别能力，区分出哪些公司具备与AI强相关的业务产品或者应用场景，其次要关注相关产品的落地和推广情况。组合四为新产业趋势受到高频数据和盈利验证的双重证伪，这种情况下行情通演绎通常会在一波炒作以后回到原点或者弱势震荡。商业模式不可持续、相关产品规模化落地难是主要问题，如人造肉、元宇宙、无人驾驶兴起时，掌握核心技术的龙头公司在相关业务上的技术和产品并不差，但由于道德伦理问题，政策法规跟进不及时或收紧，技术安全隐患、成熟度不够等原因，未能在市场应用形成规模，这时基本上主题行情结束就减仓了。与本轮AIGC行情类似，人造肉概念的炒作也是首先在美股掀起，而后A股跟风躁动。2020年1月，“人造肉第上行，但时至今日，涨幅已尽数抹平。从最初营收高增下产品迅速渗透的美好憧憬，到最终不得不直面产业趋势的阶段性证伪，人造肉作为一个相对超前的概念，对我们把握当下的AI行情具有一定的参考价值。人造肉/上证指数人造肉0.0055数据来源：iFind，中信建投证券从业绩验证的维度看，人造肉龙头公司BeyondMeat始终未能实现稳定盈利，亏损成为常态。而从产业趋势的研究页的重要声明9肉产品的高速渗透。相应地，资本市场也给了早期的BeyondMeat相当可观的溢价。由此可见，市场对高景气行业起步阶段公司的持续亏损具有一定的容忍度。然而，随着BeyondMeat营业收入的止步不前，人造肉赛道的景气趋势陷入怀疑，资金逐渐放弃了等待，BeyondMeat的股价连创新低，“人造肉第一股”神话破灭。龙头尚且如此，更何况是A股一众“蹭热度”的人造肉概念股。最终，A股人造肉板块也免不了回归原点的宿命。)00资料来源：Wind，中信建投证券资料来源：Wind，中信建投证券BeyondMeat/标普500BeyondMeat(右轴)0.09整体亏损，但季度营收保持60%以上高增长营收增速骤降至5%以下后有所回升营收增速由30%持续下降至负值2500.08009.29BYND宣布扩大与沃尔玛的分销协议，由原先的800家扩大至2400家，11.1011.10BYND披露Q3财报，折扣促销下Q3营收仅同比增长269%归母净利润大幅下降001.26BYND宣布将与百事0.07股价大涨9.49%股价大涨9.49%09.08BYND与嘉兴经济技术开发区达成协议，拟在570.48%，股价大跌16.94%公公司成立合资企业，开发和销售由植物性蛋白制成的零食饮料，股价暴涨17.70%2000.06开开发区内发展植物肉生产设施，股价收涨6.87%0.05001.14BYND宣布将与塔可钟合作开发新菜单项目，股价大涨13.66%1500.04111.11BYND披露Q3财报，1000.03005.06BYND披露Q1财报，营收同比增长141.44%，营收营收仅同比增长12.70%，股价应声下跌13.28%0.02归归母净利润亦同比增长127.3%，大超市场预期，股价当日暴涨26.01%500.010404.21BYND宣布与星巴克合作，在中国3300家门店推出BeyondBeef为主打产品的素食午餐菜单，股价当日上涨7.38%005.27BYND宣布在加拿大推出首款6盒的素食汉堡BeyondBurger，股价当日大涨12.52%0019-0519-0920-0120-0520-1021-0221-0621-1022-0322-0722-11数据来源：Wind，中信建投证券研究页的重要声明其财报披露的业绩数据，双塔食品的食用蛋白营收和整体盈利双双下滑。同比(%)00(%，右轴)0 0“受海外市场需求变化，植近期豌(280)豆蛋白出口业务受影响”资料来源：Wind，中信建投证券资料来源：Wind，中信建投证券2021年横空出世的“元宇宙”同样是一个充满黑科技感的新颖概念。但风口过后，只剩一地鸡毛，这背后是元宇宙业绩验证和产业趋势的双重证伪。从产业趋势的维度看，我们同样可以参照海外龙头公司的营收表现：在RobloxQ022年后亏损进一步扩大。0QQQ1Q2Q3营收累计同比(%，(%，右轴)000资料来源：Wind，中信建投证券Q资料来源：Wind，中信建投证券研究页的重要声明22Meta当日股价暴跌26%。财报显示，专注于研发报道称，Meta旗下的虚拟社到目标预期。该平台的用户数量距离最初设定的50万目标还差30万，且用户数量还在持续下降数据来源：Wind，中信建投证券元宇宙/上证指数元宇宙(右轴)12月23日，中央纪委网站发布《元宇宙如何改写人类社会生活》，指出“元宇宙”可能涉及1月21日，新华社发文《“元宇宙”混沌未开，四大怪现象提前“搅局”》，指出“轻技术重想象，旧东西套新包装”、“卖课热炒币欢，上演花式‘割韭菜’”等乱象2月21日，中国移动通信联合12月23日，中央纪委网站发布《元宇宙如何改写人类社会生活》，指出“元宇宙”可能涉及1月21日，新华社发文《“元宇宙”混沌未开，四大怪现象提前“搅局”》，指出“轻技术重想象，旧东西套新包装”、“卖课热炒币欢，上演花式‘割韭菜’”等乱象2月21日，中国移动通信联合会元宇宙产业委员会官网发布《元宇宙产业自律公约(拟一届一次全会通过)》，坚决抵制利用元宇宙进行资本炒作2月18日，银保监会发布《关于防范以“元宇宙”名义进行非法集资的风险提示》，并列举四种常见的犯罪手法资本操纵、舆论吹捧、经济风险等多项风险22-10数据来源：Wind，中信建投证券无人驾驶产业的证伪主要由于我国智能驾驶在产品落地的过程中遇到了技术和政策法规瓶颈。百度是中国最大的自动驾驶公司之一，其自动驾驶部门成立于2013年，目前已经在北京、深圳、上海等地设立了研发中心，其研究页的重要声明2019/12019/22019/32019/42019/52019/12019/22019/32019/42019/52019/62019/72019/82019/92019/102019/112019/122020/12020/22020/32020/42020/52020/62020/72020/82020/92020/102020/112020/122021/12021/22021/32021/42021/52021/62021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/12022/22022/32022/42022/52022/6自动驾驶车队在中国拥有最多的测试许可，并且获得了中国颁发的最高级别的自动驾驶测试牌照，允许其自动驾驶车辆在复杂的条件下运行，包括城市道路、隧道、学校区域等。早在2020年9月，湖南阿波罗智行(百度与当地政府合资设立)获得了由长沙市工业和信息化局、公安局、等五部门联合颁发的全国首批智能网联汽车主驾无人测试许可，这意味着湖南阿波罗智行部署在长沙的自动驾驶车队可正式去掉主驾安全员，在长沙开放道路上开展完全无人驾驶的路测，但至今未有大面积推广。海外来看，全球无人驾驶龙头公司Waymo也只在美国个别城市开放L4级别的无人驾驶服务，且供给有限，费用远高于Uber，公司旗下的自动驾驶卡车的研发也在推迟；国内无人驾驶仍然未能大范围推广，技术瓶颈在于感知难和计算难，而不论是政策引导还是实际落地运用，都主要集中在港口、物流园区等基于货物运输的应用场景。政策方面，关于自动驾驶交通事故责任认定的法案在2022年末才在深圳率先试点出台。无人驾驶从最早13年的研发到后续推广，实际上经历了多轮行情，但每次行情的超额收益和持续时间并不大，因此拉长时距来看，即使无人驾驶概念板块长期处在上升通道，但本质上还是属于新能源汽车爆发带动的行情。0.50.5正式发布的《智能网联汽车技术路0.2照，德赛西威的测试车获得在新加坡特殊区域公共发展战略》相关领域营收并不差。0.450.350.250.40.3数据来源：Wind，中信建投证券与智能驾驶略有不同，工业大麻的技术约束并不高，但面临较强的政策风险，曾经风靡一时的工业大麻因政策松绑的证伪而结束行情。研究告页的重要声明工业大麻(右轴)工业大麻/上证指数国工业大麻(右轴)工业大麻/上证指数国家禁4月9日，兴民智通拟设立一家合资公司，从事工业大麻种植及下游产品研发生产等相关业务，次日收深交所关注函，要求说明工业大麻业务的可行性、关联性及可能的风险4月18日，诺普信拟通过受让云南华云金鑫股权，全方位布局工业大麻产业链，当日收深交所关注函，要求说明是否存在利用工业大麻概念炒作股价配合股东减持情形4月1日，国家禁毒委员会举行新闻发布会，表示在多国大麻合法化的背景下，中国将严格加强对“工业大麻”的监管，并正式整类列管芬太尼类物质下发《关9819-12数据来源：Wind，中信建投证券总之，通过新产业趋势下的行情复盘可以发现，基于中观产业高频景气数据和微观公司业绩验证，我们构造的四种组合会引致不同级别的行情演绎。当产业高频数据和企业盈利共振时，此种情况最为理想，行情会从主题投资直接转为景气投资，后续的上行空间和持续时间也是最强的，如13年TMT行情。传统机构景气趋势投资时对盈利增速的考察过程核心在于围绕PE搭建财务模型的预期和验证：假定期初市值200亿，PE20倍，盈利10亿->调研认为公司今年(一般三季报前)或明年(三季报后)能赚20亿->此时动态估值仅10倍->估值太便验证可能性增大，市值继续抬升，则戴维斯双击，否则股价根据业绩验证状况再做修正。而在产业发展初期，多数情况下，对于公司的业绩验证不需要太过严苛，实际上，只要行业内的龙头公司能够在相关业务中取得可持续的收入增长即能够符合PS的估值逻辑，投资者便会产生行业规模维持扩张的预期，便能够支撑股价进一步上行，如09年前三季度的电子行情及电商巨头拼多多等在早期的扩张。新兴产业在演进的过程中，市场需要看到可落地的商业模式以及政策、技术和产品方面多维度的验证，其中一环证伪便可能导致行情中断或动能衰减，如人造肉和工业大麻的行情。对于具体产品而言，关注点主要聚焦在产品性能，而成本在产业兴起时则可以被相对弱化。数据来源：中信建投证券研究告页的重要声明二、AI产业趋势后续有何看点？策、技术和产品三位一体人工智能正处在渗透率从0到1的阶段：行业特征为产品足够创新但相应配套不足，应用场景并不明朗，因此渗透率提升缓慢，行业标杆往往选择高端化和本土化的产品经营策略；资本市场预期乐观，短时间内可能出现业绩爆发但难有持续，因此市场更多表现为拔估值，持续时间可能几个月到一年左右维度，部分公司可以凭借自身优势先行导入。中长期来看，AI有望成为新一轮通用性技术浪潮，推动生产进步并改变生产方式，目前AI产业发展进度大致符合爆发阶段(0到1)的规律特征。过去几个月随着GPT-3.5、GPT-4的发布以及插件集的引入，统一平台(大语言模型)+插件(软硬件接入)的生态系统已逐步形成，全球互联网迎来的不再是简单的数字经济应用创新，而是进入新时代——人工智能时代。AI的发展与微处理器、个人电脑、互联网和手机的诞生一样重要，它将改变人们工作和生活的方式。所有行业都将围绕AI重新定位，企业也将通过使用AI获得竞争优势。这次人工智能浪潮的颠覆性影响，其根本原因在于两点：1)从信息科技创新的角度来看，AI模型、算法和算力的进步使得AI训练所用的数据在数量和质量上的重大突破；2)从市场化的角度来看，巨大的下游应用场景催生出现众多落地的资料来源：中信建投证券对于AI这种新兴产业趋势下的投资机会，市场能否维持看多最重要的是需要产业政策、技术以及产品的高频数据持续走好。在这些条件能够满足的前提下，尽管短期公司无法实现盈利但资金仍会有信心去持仓，如拼多多等互联网电商公司也经过了很长时间的非盈利期，此时后续业绩跟进快则会产生更大的行情。具体而言，目前能够持续跟踪的高频数据或事件主要有计算芯片和模型等关键环节技术支撑、科技巨头的入场、国内外爆款产品的活跃人数和变现能力、新应用场景转化等，这些方面不能显著走弱。当前有海外两个关键数据可以跟踪，一个是GPT的活跃用户数量，目前来看正在平稳上行；另外一个就是美股OpenAI正逐渐将云计算服务从谷歌云迁移到Azure。微软也在不断推出AI相关研究页的重要声明型GPT-4和微软的安全模型提供支持，在微软云服务Azure上运行。在未来运行一个季度之后，AI赋能的业务是否能为公司带来营收的扩张、成本的节约、毛利的提升或者用户数的增长等等，这些数据在一个季度之后应该能够看到一些验证，如果未来一个季度美股这些软件公司的数据并没有出现明显的转好，则可能会压制市场的想象空间。理、产品代差AI后续发展的风险或主要在于政策伦理风险、技术风险以及国内和海外产品之间软硬件的代差风险，这三方面若没有引发黑天鹅事件投资者大概率就能继续持有，期间阶段性过热资金流出可以考虑逢低布局。政策风险方面，后续不论是政策明确收紧或相应的行业规范未能及时跟进，甚至是增量利好政策不再，都有可能会导致AI名AI领域企业家、学者及高管于3月初联名发表了一封公开信，呼吁全球暂停继续开发GPT技术至少6个月。政策方面，继意大利因涉及数据安全在全国范围内禁用ChatGPT之后，加拿大隐私专员办公室(OPC)4日宣布开始调查ChatGPT背后的公司OpenAI；美国总统拜登会见了白宫科技顾问委员会，讨论人工智能(AI)发展的快速进步对个人用户和国家安全构成的风险和机遇。国内而言，对于人工智能发展的行业规范也在不断完善，4月11日，国家网信办起草《生成式人工智能服务管理办法(征求意见稿)》，从产品生成内容、算法设计、训练数据、知识产权等方面进行进一步规范。后续各国政策如果边际收紧将会极大阻碍AI产业发展进程。技术方面，AI发展需要计算、存储等一系列软硬件技术的支撑，可以看到，在超量需求面前，尽管有着微软Azure云计算强大算力加持，ChatGPT有所掣肘，近期因算力不足而减少了plus服务。在芯片本就卡脖子的背景下，国内产品代差收敛要解决的问题仍然不少，发展AI是明牌很难顺风顺水去走。后续如果与国外的产品代差无法进一步收敛，就可能会出现前文组合四中讨论的窘境，国内外相关产品研发落地出现脱节，近期国内AI赛道上研究页的重要声明的主要玩家相继公布大模型，其效能有待观察。股投资机遇多数情况下，尽管新产业趋势从长周期视角观察产业逻辑并未发生逆转，但阶段性交易热度见顶后也会出现回调风险。A股历史上不乏新产业趋势催化下的行情案例，我们归纳总结了较为典型的5次行情案例发现，在市场认知差收敛的过程中，板块都会面临阶段性交易拥挤的情况，而交易拥挤度第一次触顶之后通常会有板块之间的扩散、板块内高切低、绩优绩差股的分化即去伪存真几种演绎路径，平均最大回撤为10.03%，平均回调时间10.5个交易日，前期积累较高涨幅的龙头股在板块回调期间相对板块内小市值公司回撤幅度往往更大。在几种路径中，最平稳的走法是像2009年的电子板块行情一样，交易热度逐级抬升，在上行周期中出现的回调幅度和时间都较小，机构仓位也相应拾级而上。反观本轮科技股行情，市场已经完成了板块间的扩散和高切低，人工智能概念下业绩分化、去伪存真或将成为后续的演绎路径。典型案例平均最大回撤(%)平均回调时间(日)龙头回撤幅度(%)小市值公司回调幅度(%)09年电子9.537.229.7713.5613年传媒12.171723.1610.6613计算机9.405.413.4211.64G22.0717.5820年电力设备7.5210.53.841.36均值10.039.918.4510.96资料来源：iFind,中信建投证券注：平均最大回撤、时间通过对每段拥挤度见顶后指数回调幅度、时间求均值而得到主题投资进入季报期，业绩为王。通过复盘历史上类似的主题行情，我们发现：季报期的投资风格由业绩主导。2015年的“互联网+”行情是一个经典案例，也是现在“AI+”概念的前身。尽管15年“杠杆牛”中主题的炒作情绪与当下相比只高不低，但面对季报期惨不忍睹的业绩表现(板块盈利同比无论是中位数还是平均数都发生了显著下滑)，“互联网+”板块的上涨节奏还是受到了较为明显的影响，在季报期过去后叠加政策利好才重拾升势。从板块指数的绝对点位看，季报期“互联网+”板块仍在稳步上行；但从板块指数相对上证指数的表现来看，“互联网+”板块在季报期显著跑输大盘。然而，板块整体的相对弱势并不意味着投资机会的消失。如果把季报期“互联网+”板块个股按涨幅由高到低分为四组，我们会发现个股涨幅和盈利增速总体上呈现正相关性，且对于盈利增速最高的组别，涨幅中位数达到33.72%，季报期收益相当可观。研究页的重要声明2.95区间涨幅前1/3区间涨幅中1/3区间涨幅后1/332.0111.556.68 13.5212.4419.2.95区间涨幅前1/3区间涨幅中1/3区间涨幅后1/332.0111.556.68 13.5212.4419.100.530-13.4324.52 114.01归母净利润同比(%)：中位数平均数20.14 43.312015年半年报(3.69) 8.65 (199.43)四6,5006,0005,5005,0004,5004,0003,5003,0002,5002,000一季报(预)披露期CS互联+CS互联+/上证指数一季报(预)披露期4月30日，国家发改委抓紧制定“互联网+”行动计划，拟分专项启动，进一步激发互联网经济新活力.9.8.726.07 77.25板块整体业绩持续下滑3.312014年年报 (27.81)2015年一季报2014年三季报33.72 8.90 25.03 26.057.00 139.1725.07绩优股在季报期更受欢迎