私募股权投资信托与中国私募股权市场的发展

私募股权投资信托与中国私募股权市场的发展内容提要本文在剖析发达国家(主要是美国)私募股权市场运作机制和中国私募股权市场存在的问题的基础上，结合中国金融业的现状，特别是中国信托业发展的新趋势，分析了信托制度与私募股权市场的内在关联性，提出私募股权投资信托是建立中国私募股权市场的一条有效路径。关键词私募股权市场私募股权投资组织模式信托契约制私募股权投资信托自1946年美国正式成立第一家私募股权投资公司——美国研究与发展公司(ARD)起，私募股权市场的发展已经历了60余年。发达国家的经验充分表明：作为金融创新和产业创新结合的产物，私募股权市场为新兴公司提供了创业和持续发展所需的宝贵资金，催生了新的产业，促进了产业结构和消费水平的升级，扩大了就业机会，对发达国家经济的持续发展、科学技术进步和新经济的出现起到了巨大的推动作用。在充分吸取发达国家有益经验的基础上，尽快建立起既符合国际规范，又适合中国国情的较为完善的私募股权市场已事关可持续发展和建立创新型国家的宏观发展战略的实施。在当前流动性过剩的经济形势和金融环境下，积极探索私募股权市场的构建模式，以市场化的方式引导储蓄向符合国家经济发展战略、有利于经济持续健康发展的方向转化，防止资产泡沫和潜在的金融风险，显得尤为重要。一基本概念、市场构成及组织模式(一)基本概念如果将经济系统中投资于企业的权益资本按是否可以在公开市场自由交易这个标准来划分，则存在可公开交易和不可公开交易的权益资本两种类型，后者就是私募股权(privateequity)。它是指不必经过证券交易监管机构审批登记的，在私人、各金融或非金融机构之间交易的权益资本(Lerner，2002)。这部分权益资本包括非上市公司的权益资本和上市公司非公开交易的权益资本(未在交易所登记或因其他规定不能公开上市交易的股票)(IFSL，2005)。与私募股权相对应的投资即私募股权投资，普华永道(PricewaterhouseCoopers)在《2000年全球私人权益资本报告》中将私募股权投资分为创业投资、杠杆收购、危机企业重组及夹层融资等投资类型，其目的是经过投资管理并通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利。私募股权投资基金是由私募股权投资公司创建的资金池。尽管也存在其他的组织结构，但私募股权基金一般是按有限合伙制的方式组建的，并由私募股权投资管理公司充当普通合伙人，控制基金的运作。有限合伙公司通常被称为基金，而私募股权投资公司通常被称为管理公司。私募股权基金从诸如养老基金、金融机构和富裕的个人等合格投资者获得提供资金数量的承诺，这些投资者是被动的有限合伙人，当管理公司确定合适的投资机会和所需资金数量时，这些投资者有义务按事先承诺的提供资金数量的相应比例提供资金。所有的投资决策和基金管理由管理公司实施。在基金的存续期间(通常要10年的时间)，通常要投资15到20个互不联系的项目，而每个项目的投资通常不超过基金总承诺数量的10%。普通合伙人除了按基金的规模收取一定的管理费外，还通常按基金的盈利水平收取业绩报酬(carriedinterest)。一般来说，普通合伙人收取基金规模2%到4%的管理费和超过基金目标盈利水平(hurdlerate)之上20%的利润分成。私募股权投资的年回报率可能会超过20%。尽管有限合伙公司的权益也可进行有限的交易，但其自由度远不如共同基金(mutualfund)。与其他形式的投资相比，投资私募股权投资有如下特征：爷1.大割量的进入成救本。大多数施私募股权基福金要求相当净数量的初始贼投资(通常伍超过10万厅美元)，并垂在基金运作渗的头几年还顷需进一步追射加投资。2英.弱流动性护。一旦投资师私募股权，尝它将被长期沈锁定，很难缎在短期内收丈回投资，只江有在股权变雀现时才能分柏配，而有限踢合伙人通常纯没有权力要蚕求股权在短贴期内变现，饥因此，对有纸限合伙公司暂的投资常常举被称为选“遵非流动性馒”垒投资。3.珍高风险。如涝果管理公司巨没有找到好缓的投资机会肯，它们会终佳止运作，并蛮归还投资者盟部分投资本诞金。如果投封资失败，投道资者将损失沈所有的投资懂本金。通常直在创业资本匪投资中的损育失较大，而盘在夹层资本牙投资中的损献失较小。4邀.高回报。象与上述风险迎相对应，私转募股权投资险也可带来高宿回报。从惜理论上讲篮，它理应获藏得比诸如股滔票和债券等逼传统证券更州高的回报。庄优秀的私募摧股权投资管尿理公司的投怒资业绩远远患超过公募市鉴场中的投资凡管理公司。新(二)今市场构成段私募股年权市场通常琴被定义为有危专业化管理混的、专门从俯事私人或上驱市公司非注芽册权益资本扯交易的市场勉(Fen绕net骄al.，1俊995)。钓一个成熟的唐私募股权资朵本市场主要箭由三个部分咳构成：投资施者(资金供盘给者)、中哈间机构(管村理公司)和秀发行人(被牺投资企业)问，其结构见举图1。栗1.投颤资者。由于术前述的原因猾，私募股权拣投资只适合农于那些能够秃承受资本被衰长期锁定和静可能损失大趁量资金风险品的机构投资量者。当然与泡之相匹配的迫是，这些投块资者也可能徐收获高于3爽0%的高额胡潜在收益。那大多数私募我股权基金仅俗提供给机构唐投资者或富雨有的个人，把这也是法章律的规定以。比如在美店国，私募股族权基金要求汇投资者必须絮是合格投资久者，个人合喇格投资者指卵净资产超过着100万美慧元、可提供般最近两年内忙年收入超过躺20万美元奔或夫妻共同煎年收入超过来30万美元疮、且可预期摇保持下去的河书面证明的佛个人。目馋前参与美滔国私募股权骗市场的资金翼提供者主要舅包括养老基禁金、保险公它司、商业银纯行业及投资民银行、富裕毕阶层、捐赠浊基金、非金倡融业公司和体其他投资者厨(刘曼红，宰2002)失。队2.中木介机构(管车理公司)。祸在早期的私兼募股权投资齿市场，投资环者直接投资圈于企业的私扶募股权，并摆自己承担投呀资前的调查宫、投资后的跪监督管理以期及退出的策绳划工作。但拳由于私募股练权投资的特船殊性，其投荷资管理需要浊较高的专业叉技能和经验匪积累，随着蜡私募股权市伪场的专业化第分工与发展鼠，间接投资刘逐渐取代直犯接投资，成岗为私募股权裁投资的主流奉投资方式，轧即投资者的摸资金先是流阳向中介机构典，再流向被左投资企业。井中介机构通殊常是那些拥盆有较高的专绘业技能、优姓良的投资记选录和信誉卓免著的专业私笋募股权投资营管理公司。匙投资者将资城金交给中介悬机构，订立振相关权益合蜡约并换取基薪金受益凭证裕，中介机构教除扮演资金固供给者的角排色外，还发衬挥了一系列册的监督、管乌理、咨询等转职能，并协先助被投资企誓业成功取得添所需资金。观在被投资企哗业到达一定临规模后，中漏介机构则实里施退出策略现，收回投资蚂与收益，再苦将这些资本匪与收益根据券与投资者签泰订的权益合皂约的约定进腹行分配。在虚私募股权投霜资市场中，习中间机构架坝起了连接私示募股权投资长者和被投资代企业的桥梁富，中介机构药的参与使私财募股权市场椅变得更为活义跃、更有效印率，私募股怨权市场的规愧模也因此而单迅速扩大。逃3.发件行人。私募敏股权投资市娇场中的发行者人就是私募困股权投资基快金的资金使镜用者。根据材Fenn等那(199薄5)的研究艺，发行人可洽分为以下六胞种类型：寻慈找创投资金百的新创公司篇、私人中小来企业、分割童时引发资金棍需求的公司宫(corp绝orate栏dive尊stitu纷re)、出顶现财务危机桥的公司(f纸irms的infi仰nanci棉aldi澡stres慈s)、寻求盼杠杆收购交眯易资金的公械司(pub烂licf螺irms姻seeki前ngbu是yout剥finan防cing)炸、有其他特氧殊交易资金盆需求的公司罚。驳私募股帜权投资基金拍为发行人提洁供的权益资口本主要包括既：发展资本哭(deve隙lopme毙ntfi地nance论)、夹层资粪本(me侍zzani互nefi问nance蚂)、基本建季设资本(i的nfras相tmctu钓re)、管张理层收购或计杠杆收购资即本(MBO加／LBO)屠、重组资本三(res析truct井uring券)和合伙制敲投资基金(唇PEIP)勺等。从资金睡的使用过程漫看，私募股孙权投资基金景可根据投资府于企业发展扎的不同阶段青分为三个部袭分：风险投职资基金、收机购基金和特症殊形式基金古(指基金的落投资对象特异殊，包括不伙良贷款、与畏股权相关的移贷款以及一浮些由于产业套变动或政府楼监管发生而委导致的独特衬的投资机会来等)。误(三)忌组织模式储私募股仇权投资的组顽织模式是私伪募股权市场笔中最核心的歌内容，它是润指投资者和漏中介机构(时管理公司)顶之间就权利痛义务关系及恶收益分享、搜风险分担方袍式的安排规城则。目前私伙募股权投资迈的组织模式营主要有公司财制、契约制宾和有限合伙删制三种形式咏。菌1.公撑司制。公司滋制是由两个虫或两个以上追的投资者(阔股东)共同游出资组成具游有独立主体歇资格的私募址股权投资基众金或者公司贤，包括有限岛责任公司或爽股份有限公拌司两种形式智。公司制一穿般是各国私须募股权市场竟初期所采用曲的组织模式惭。在公司制炉组织模式下跳，投资者购扔买公司股份劲成为股东，这以其出资额叉为限对公司之承担责任，具由股东大会类选出董事、周监事，再由进董事、监事痰投票委任某拜一投资管理芽公司来管理唱公司的资产汁，管理人收句取资金管理御费与效益激霸励费。这种深基金股份的熄出售一般都赏委托专门的劫销售公司来攀进行。根据厦法律的限制诞，一般股东娇数目不多，柜但出资额都耍比较大。疫公司制浩私募股权投争资基金可以毛采取开放式举或封闭式两坝种形式，依总发起人和投乳资者协商决初定。开放式姨公司的注册责资本每年在身某个特定的晃时点重新登汤记一次，进胁行名义上的肯增资扩股或箩减资缩股，品如有需要，轨出资人每年洋可在某一特者定的时点将尼其出资赎回穷一次，在其海他时间投资典者之间可以免进行股权协场议转让。叶2.契购约制。契约彼制私募股权紧投资基金本陈质上是一种砌基于信托关舅系而设立的领集合投资制泰度，投资者通、受托人和肃管理人三方营之间通过订坦立契约，形咏成一种信托厕关系的基金师。基金本身原仅仅是一个资虚拟的财产虾集合体，投抽资者无权参减与基金运作嘉的重大决策仰。信托契约统一经签订后宣，基金财产原的所有权和汤经营权随即艳全部转移给更受托人，受烦托人可以自贱己的名义或赖亲自或委托里其他管理人暖管理基金财夸产，投资成仿果的分配依大信托契约的票约定。由于吹组织结构比摸较简单，通欣过契约型信跨托基金进行息私募股权投犁资目前在美疑国比较受青杏睐，其治理价结构的合理敬性及经营效论率也高于公次司制。明3.有雹限合伙制。里有限合伙制奶是指由至少妖一个对私募神股权投资享亮有全面管理秒权并对合伙梦的债务承担仗无限责任的阔普通合伙人档，与至少一摸个不享有管巩理权但对合为伙的债务仅于以出资额为悼限承担责任喜的有限合伙符人共同组成阳的合伙企业停。在有限合显伙制中，投舟资者扮演有叛限合伙人的击角色，中介道机构则扮演践普通合伙人并的角色，普凳通合伙人背没后通常有一鸽个管理公司继。有限合伙勉通常有固定史的存续期间程(通常为十挺年)，到期眉后，除非全姻体投资人一欺致同意延长惩期限外，合槐伙企业必须它清算，并将牺获利分配给侧投贤人。有引限合伙人在劣将资金交给甜晋通合伙人孩后，除了在知合同上所订菠立的条件外赶，完全无法破干涉普通合翁伙人的行为撒，普通合伙睬人享有充分全的管理权。纸美国有限合量伙制度结构祥见图2。冶金融,证雷券,股票-横[飞诺网F帮ENO.C雁N]帅二中国矮私募股权市谎场的现状及羊存在的问题惊怠近年来锯，中国经济补持续高速增须长，经济结慰构调整日益和深化，投资睛环境不断完呜善，从而使皆得创业企业滩快速扩张，趁银行及公司维重组、国有遮企业民营化台，境内企业君并购及跨境弃并购、境内霉企业境外上叛市、不良资别产处理、房课地产投资等带经济活动日轿益活跃，特浆别是200魂6年的股权鼻分置改革解材决了证券市据场中最重要胁的结构问题陡，为私募股锁权投资提供万了广阔的舞汁台和巨大的袖业务机会，肢中国私募股列权市场发展麦进入了高速洗发展时期。场目前活昂跃在中国私追募股权市场亭的投资机构尿主要有：境职内外专业的极私募股权投鸟资基金、各脉种形式的创贺业投资公司剥、私募基金咽以及以直接械投资方式进劲行私募股权尿投资的境内挡大型投资类摄或非投资类讨企业。故(一)丰专业的私募墙股权投资基吼金岂主要包雀括境外专门互的独立投资斤基金(如凉TheC粱arlyl蛛eGro爪up、3i泥Grou绳p等)、境奏外大型多元诊化金融机构捡下设的直接躺投资部(如锤Morga所nSta滥nley思Asia、各JPMo涂rgan爆Partn朴ers、G兴oldma执nSac后hsAs史ia等)、令境外大型企搞业的投资基尽金(如GE绢Capit友al)、境眯内的私募股雷权投资基金菊(如弘毅投信资、申滨投朝资、鼎晖C贸DH等)以仅及中国试点浩的渤海产业草基金等。据伙清科研究中到心发布的《绒2006年奏中国私募股恳权年度研究涝报告》，调旧查范围内共哲有40支可白投资于中国朗的亚洲私募品股权基金成在功募集，募营集资金达1虚41.96踏亿美元。其酒中成长基金骂(Grow语thCa叹pital灾)21支(虏44.82躺亿美元)、饲并购基金(慰Buyou异tFun穴d)8支(聪64.40浩亿美元)、浑基金的基金餐(Fund斤ofF彼unds)敌6支(1碌5.92亿具美元)、夹橡层基金(M朝ezzan谈ineF课und)3帐支(6.4依5亿美元)挖和2支不良傍债权基金(栗10.38粉亿美元)。却私募股权投剩资机构在中傅国共有12奇9个投资案见例，参与投宿资的机构数架量达77家居，整体投资伴规模达12拔9.73亿迹美元，为除尾日本外的亚述洲之冠(清汇科，枪2007a谨)。溪从被投鸦资行业看，航传统行业成怀为2006萝年私募股权糕投资基金的饼重点领域，躲无论从投资等案例数量还晋是投资金额咬方面来说，羞传统行业的摘投资都排名乐第一。20佩06年传统州行业共发生御73起私募减股权投资案雕例，占年度钟投资案例总们数的56.老6%，占年括度总投资额讽的50.2计%(投资金刚额为65.余13亿美元妥)。服务业邻吸引了私募捎股权投资机矛构46.6恢7亿美元的源投资，占年压度总投资额当的18.4负%。生物医冻药行业虽然独只有6个投旺资案例，但练吸引私募股足权投资达1说0.63亿贱美元。广义蹲IT行业和虽其他高科丽技行业各战有15个和赔12个投资汁案例(清科糠，渴2007a身)。吹从基金电的投资策略枕来看，20待06年私募敌股权基金对垒11家即将既上市(Pr域e填—冤IPO)企派业投入了2晒9.51亿扔美元过桥资逆金，占年度祸投资额的2驶2.7%，革投资金额位友居第一位。异属于成长资砍本的投资共顿有66起，绕投资金额达觉28.57牵亿美元，占怠年度投资额格的22.0贩%；私募股教权基金为获讲得12家未壳上市企业的篮控制权投入捞23.68趋亿美元的收威购资金，占汽年度投资额谋的18.3命%；有19颈家在内地和洲香港特区上忆市的内地企钉业获得了私投募股权基金公投资(PI遗PE)，融仪资27.0菌5亿美元，躬占年度投资荡额的20.绪8%；另外栋私募股权基罗金(主要是孩房地产基金沃)对21决个房地产项拢目投入了2浓0.92亿游美元资金，售占年度投资位额的16.吊1%(清科秩，赔2007a溜)。夸在基金狮退出方面，委2006年驱共有53个止私募股权基合金退出交易饲案例，世茂颈房地产、中蠢国工商银行槽、迈瑞公司驳、国人通信盆和伊普国际蓬等一批知名辈企业在国内般和海外上市卸，使私募股体权基金成功拿推出，取得存了良好回报牛。IPO是失私募股权退卡出的主要方返式，全年共毕有23家私换募股权基金您支持的企业怜成功实现I摊PO。傍但无论货从融资规模旋还是从投资蒙金额上看，输国外私募股必权基金占绝的对主导。目南前，美国几巾家最大的私满人股权基金场已经进入中晨国市场并成罗功运作多个抽投资项目，拍这其中就包棚括创造了全干球年平均投六资收益超过采30%的粒美国凯雷投鼠资集团(T次heCa喝rlyle俘Grou叶p)，专注示于亚洲地区辛投资的美国谱新桥资本(屠Newbf插idge谷Capit接alLL呀C)，重点厚投资中国的选美国华平投田资集团(W周arbur寻gPin汉cusL聋LC)等。婶在国内的专计业投资基金岭中，最值得泥一提的是由缠中国人寿保耍险、国家开车发银行、全垮国社保基金球理事会、邮似政储蓄银行纳、中银集团胡以及泰达控贵股发起设立风的渤海产业盖投资基金，纳该基金目前柱首期融资6共0亿元，基方金总规模为蹄200亿元锋。链(二)系创业投资苏据清科凑研究中心针灯对在中国有悉活跃投融资田记录的30绕0家创业投禽资机构资料汗统计，20粉06年中国血创业投资市援场的投资总瞧额达到17旬.78亿美必元，比20葛05年投资堡金额高出5杆1.5%，你投资数量也色由上一年的粉228个增秘长为324在个，增长幅课度为42.傍1%(清科敞，2007典b)。从2灿006年中脾国创投市场沟投资金额行悠业分布来看担，广义I底T行业的投伤资金额仍然株远远超过其侨他行业，投研资金额占整碗个市场投资套总额的61熄.5%，服造务行业投资岩占13.承2%，传统绸行业占10坟.9%、生尽物、医药占旨5.6%、泰高科技占3张.8%、其绿他行业占5季.0%。从骄资金来源看穿，外资创投饥机构仍然占杂绝对主导，绵本土机构无圆论在投资数讽量还是投资乌金额上都处规于弱势。2刃006年外众资机构在中关国市场上投造放的创业投沿资金额占市肤场总额73糊.3%，本伏土机构则仅旋为18.4泳%，中外联举合投资机构污占8.3悲%。眯(三)凡私募基金和刘直接投资穿现阶段杆，中国的私捏募基金有金挑融机构以私争募方式合法登募集的集合抹理财资金(餐如信托公司准发行的集合僻理财计划)叮和非金融机凭构以契约方象式募集的不倾受法律保护混的集合资金玩两种类型。敲1996年宏中国的私募慢基金初具规燃模，达到9揪50术—且1110亿滋元，199提7-200艘1年私募基凶金每年净增页1000多岭亿元，20注01年达到地顶峰760它0货—已8800亿秤元。200享2年以后，峰由于证券市糊场行情不景仪气，私募基惰金规模有所康收缩，但总胁规模仍在6手000盼—高7000帮亿元之间(慎中央财经大熄学课题组，饿2004)功，到200系6年私募基领金5000于亿元左右(闪田晓林，2左006)。先中国的私募般基金中有相色当部分用于沸证券市场投余资或进行非掠权益类运用丹(比如贷款呢)，除此之娱外，用于私贯募股权投资第的应至少占程私募基金总脏规模的1／姥3以上。现质在还没有关金于大型企业寿进行直接私卫募股权投资赛的权威统计田数据，但其裙规模也不能声忽略。慢与发达遥国家成熟的促私募股权市眼场相比，中碗国私募股权晌市场存在的粮问题集中体脖现在以下几户个方面：头1.投套资者进入存添在诸多障碍评。发达国家俘的私募股权役市场是从富炉裕个人开始掉的，但发展醒至今，机构讯投资者(特摆别是养老基俗金)已成为殿这个市场的项主体。在中扁国目前的私济募股权市场奋，尽管诸如回社保基金、萝保险公司、域企业年金等玩机构投资者乎从资产配置持和提高收益鉴的角度考虑领希望介入这堤个市场，但退均受到所属晋领域监管政冷策的限制，沿其进入存在货诸多障碍。槽在个人投资耗者方面，由具于私募股权谅投资的高收起益、高风险忘特征以及信啄息的高度不裂对称，发达猜国家对个人吨投资者参与氧私募股权投示资基金一般菜都有专门的反法律规定，告在中国，除犁了中国银行炼业监督管理缓委员会颁布佛的《信托公势司集合资金殖信托计划管奸理办法》明储确提出合格狐投资者概念搅外，其他的华相关法律还云属空白。没干有对个人投沈资者的法律攀保护，相当涛于把这些投宏资者拒之于内市场门外。蜓投资者进入漠存在诸多障谋碍是中国目倘前私募股权潜市场不能快饱速发展壮大蛛的重要原因冤。虽2.私同募股权投资年的组织模式安存在严重缺速陷。一个成照熟的私募股顽权市场一定瓣是有中介机瘦构参与并以想间接投资方芬式为主流投割资方式的市胀场，有效的士私募股权投勤资组织模式描是私募股权薪市场健康运靠转的核心。柿近年来中国冻私募股权市陡场取得较大参的发展，但望在组织模式赴上存在不足降，国外私募状股权投资机臂构在中国的絮业务水平和朴投资业绩远组远优于本土妥私募股权投间资机构的最冲重要的原因党在于其先进珍、合理的组余织模式。就句中国目前私末募股权市场荐投资机构的克组织模式而五言，几乎全梁部都是公司岩制，以契约疼方式存在的手投资机构大素多数是有初“薯乱集资岗”各之嫌因而不炸受法律保护撑的所谓私募糕基金，这与妥发达国家私藏募股权投资榴机构以契约性制和有限合员伙制为主的告状况相去甚见远。森由于信抗息的不对称运，存在着逆亿向选择和道泰德风险等机互会主义行为缴，私募股权纲基金的组织纱治理结构一谨直是现代其制度经济碑学研究的重扬点领域，比摘较一致的结鸭论是：契约狂制和有限合剖伙制的私募谋股权基金治色理结构优于从公司制。相族对于垂直型商、较为刚性匆的公司制，匆由于独特的汁破产隔离功集能，信托遗契约制通过于安排灵活、箭有效的激励脑约束机制，盛以信托契约乖募集投资者王的资金，并茧交给专业的衰管理机构进暖行信托投资辛，它不仅有绵利于监督、灯有效保护投自资者利益，横还可保障专破业人员投资沈管理的独立两性，也可减黄轻税负，因圣此有利于降这低代理成本百。有限合伙保制的治理结沾构由于规定订了报酬结构杰、声誉机制技和直接限制经条款等特殊泳治理机制，宜使得其具有乎明显的结构怎性效率，它煮能较好地适惧应创业资本阵的供求变化腐和法律变化溜，有效地解虑决利益相关划者的矛盾，刃这种适应性澡效率也使得泄它成为主流父的创业投资犯基金治理结继构(刘志阳副、施祖留，白2005)胀。随3.缺替乏私募股权商的交易市场鼓，退出方式容单一。20壶06年的股兰权分置改革就解决了私募赤股权的推出孕问题，对中直国私募股权皱市场的长远葱发展来说具影有里程碑的路意义。但总像体讲，中国令私募股权的岗退出方式还越显单一，场女外交易市场消的发育明显拆滞后，交投遇不活跃，导升致千军万马乔只能走IP拌O退出这根船独木桥。应删该说，公开亿上市是私募吉股权退出的细最佳方式，糠但由于私募福股权的投资携期限十分漫除长，如果仅划有IPO一逐种退出方式丸，而没有更砍多其他的有杯利于私募股修权在IPO垫退出之前的孟交易市场存疲在，将不利谣于私募股权性市场的长远镇发展。炸4.相佩关的法律制曲度，特别是数产权制度不膊配套。市场据经济是法制巡经济，如果刑市场参与者船的行为长期漏处在无法可阵依的状态，班这个市场即比便有再大的际吸引力，也忌不可能持续读健康发展。虫前述几方面创的问题大都闯由相关的法福律不配套、规不适应引起烫。现行法律免体系中不配东套的地方主监要包括：关伴于投资者进野入的相关法酿律安排(如技全国社保基振金管理条例品、保险法、晴企业年金管半理办法等法谢律中涉及资铸金运用的有兵关规定)、皱企业产权制队度的相关法聪律安排(如好公司法、合微伙制企业法百、信托法等斤关于企业组且织方式的有标关规定)。带三进一乞步完善中国息私募股权市止场的必要性召及现实选择角彼(一)延中国需要一泉个进一步完屯善的私募股熄权市场死尽管中垦国的私募股屿权市场已取辈得长足发展斤，但由于制芝度不配套、塑市场体系不馒健全导致中堂国的私募股杯权市场不适飞应产业创新铜的需要，同他发达国家相隔比还有很大宫的差距，创桌业资本、早恢期资本、结税构调整资本泉等经济系统踢中最具创造额力的投融资慕活动在整个葛金融结构中女所占比例过鞠低，对经济焦发展的作用朋也十分有限锐。优在资本帮为先导的资副源配置方式族中，金融壁体系是否读有效的评价廊标准并非来栽自金融系统涉本身，而是屑来自它是否悄能够促进拴经济的持妄续发展践。毋庸置疑渣，无论是国刷有银行的商约业化改造，蜡还是证券市喘场的建立和区逐步完善，炸中国的卡金融体制改抛革与创新在物传统金融领聪域和支持稳购定增长的传估统产业方面劣取得了显著摊的成绩。相镜比之下，在轻支持产业创银新方面则相抄对缓慢。一桂种新的产品饥、新的技术趴、新的管理窑方式和盈利假模式、新的并交易结构、软新的组织模矩式、新的理雅念往往意味狡着对传统的泥颠覆，并不落为传统的经厌济系统所接这受，但这些克创新是经济栗系统中最有祸活力、最有葬生命力的因芦素，正是这雾些承受了高访风险的创新握活动推动了伸经济系统的境可持续发展荐。对这些创柏新活动进行后投融资对传亡统的金融块理论和实典践提出严峻华挑战，这是叮管理金融创毒新必须要正挽视、不可回研避的现实太问题。美详国新经济的庆发展历程充激分表明：没刚有以私募股谊权市场快速抖发展为主要忌内容的柜金融创新活协动，就没有焦美国新经济泄的出现。没洒有私募股权免的资本市场知是不完善的址资本市场。辈此外，摊大力发展和赏完善私募股牧权市场有助抗于解决中国停当前经济运对行中流动性犹过剩这一突努出问题。据折中央银行公哗布的数据，吨截止到20但06年上半余年，中国金装融机构本外朋币各项存款姜余额为33炕.13万亿伐元，各项贷瓶款余额为2勿2.79万构亿元，存贷遭差达到了创棍纪录的10展.34万亿坛元，比20受05年底增轿加了1万亿泻元，流动性没泛滥已经成势为中国当前喷经济生活中斗的突出问题援。但这同时郑也为大力发陆展私募股权畜投市场提供苦了难得的良哀机。发展私你募股权市场垦，不仅有助研于增加直接低融资在整个贯金融结构中讲的比重，减泼少信贷扩张米的压力，提模高储蓄向投融资转化的效垫率，而且有源利于防止证喉券市场、房绿地产市场泡伟沫化，进而辨有效防范金许融风险。客应该看裕到，流动性说过剩并不意予味着没有好覆的投资项目阿或好的投资骤机会。现实请的情况是：虾一方面是流死动性过剩、懒资产泡沫；让另一方面是环大量的新建智项目、在建贸项目、创业而企业、虹中小企业和私重组改制企销业需要宝贵加的资金投人兰。流动性过塞剩说到底是治金融结构出锻了问题，而度大力发展私泪募股权投市剪场对于建立蹄和培育新型浊市场化的投征融资主体、贝促进中国投造融资体制的虾市场化改革潮有着十分重立要的现实意形义。龙因此，剑有必要探索汪一条既符合庸国际惯例又挥适合中国国些情的中国私暮募股权市场箩的发展模式许。训(二)倒私募股权投找资信托：完蒙善中国私募采股权市场的盛现实选择古探索中僻国私募股权枕市场发展模怖式的核心问糠题是如何构顾建一种现实自而有效的私框募股权投资求的组织模式舞。从理论上染讲，公司制哈、契约制和荒有限合伙制贼三种组织模恋式都是可采侦用的。纵观永发达国家私承募股权的发骨展历程，一斯国既有的稿法律制度桶对于私募股饥权市场的建猾立和发展、高特别是私募倍股权投资的友组织模式的艘变化具有至怜关重要的作骤用。由于不临同国家的法秀律制度在各软个时期有所脑不同，其采屑用的主要模弊式也不尽相距同。以美国塌为例，19怀33年《证上券法》、1助940年《悦投资公司法去》、195忌8年的《小碑企业投资法说》、191荣6年、19汪76年及1娇985年《恒统一有限合吹伙法》等对团不同历史腿时期美国掉私募股权投枯资组织模式兽的变化起到辞重要推动作父用，早期是彻以公司制为况主，而目晓前有限合油伙制模式成步为美国私募际股权市场的花主流模式。闸英国则主要匹采用有限合辟伙公司制、腿风险和发展忙资本投资信截托(Ven呼ture盐andD迫evelo栋pment定Capi型talI戴nvest输ment溪Trust漠s，VDC脂ITs)及佳风险投资信浮托(Ven良ture梳Capit涨alTr爬usts，洲VCTs)绞的模式。渣应该说弹，公司制、扁契约制和有衔限合伙制在碰中国都有其齐存在的法律巧基础，只要汽法律、政策茄以及监管制淹度的安排有感利于它们在疤私募股权投临市场中发挥爽作用，三种例模式在中国戏都具有普适仆性。相对来摔说，我们认温为以信托契秀约制为基础础、充分吸收圾有限合伙制伸组织优势的绣私募股权投衰资信托是一茎个最佳模式然。辉1.概宏念。私募股待权投资信托在是指：依据聚中国的信托鸦制度和信托益原理，由信下托公司通过桑发行集合资万金信托计划剥向投资者募扩集资金，再布根据信托契梳约运用信托稠资金投资于槐被投资企业船，信托财产秋保管、投资起收益分享、俱投资风险承到担由信托契币约事先约定吹的一种私募魂股权投资组渗织模式。相摄对于投资者政而言它是一匠种金融产品爹和投资工具成，相对于信贴托公司而言护它是一种理逢财产品和资帮产管理方式蛛。耗2.理深由。提出私示募股权投资贺信托的概念萝，主要是基戏于以下几方艇面考虑：鹰(1)扩中国信托制神度为私募股俊权投资信托猛提供了法律火保证。私募平股权投资信圾托本质上是唤基于信托关卡系而设立的成一种集合投梦资制度。依柳《中华人民职共和国信托卖法》(以下特简称《信托纷法》)，信教托是指委托伞人基于对受叨托人的信任泛，将其财产终权委托给受蜘托人，由受葛托人按委托口人的意愿以法自己的名义谁，为受益人拐的利益或者台特定目的，悦进行管理或漫者处分的行错为。信托的衬本质是炮“吧受人之托，靠代人理财轰”笔，是一种具漏有多边信用器法律关系的缸社会行躬为。在这种歪关系下，信品托行为必须院建立在诚实胜可靠、互相帖信任和严格汇遵守社会道蔬德规范的基意础上。受托禽人通过信托严合同管理委诉托人的资产骄，以保证当做事人的合法里权益。由此由可见，私募痰股权投资信母托在中国有谅严格的法律犬基础。耗(2)值信托制度所望特有的风险陈隔离特征可告以充分保证黑专业的管理炒人(公司)柜对信托财产历加以独立的柔运用，而避联免公司制中泉可能出现的蝶股东对公司玻的过多干预胳，提高代理敬效率，这也伙是成熟私募牢股权市场对诚中介机构管尘理财产的基忙本要求。谨依《信嫁托法》，投伟资者的财产楚一旦信托出风去，该财产柱就获得了独丽立的法律特配性，既与委婶托人其他财语产相区别，嚷也与受托人冶的固有财产脾相区别，除贪了有限的几惑种情形，信训托财产不属线于委托人、能受托人的遗话产或者清算纠财产，也不艰得被强制执胆行，这就使智信托财产在奸法律上的保趴护力度远远吹高于其他财弱产。在私募雁股权投资信逝托的当事人疮中，投资者帖作为委托人设将其资金以鬼信托方式委吧托给信托公甜司进行管理港和处分，信吃托财产既不饱属于投资者谋的财产，也慧不属于受托鸟人的财产，挎受到法律的遗严格保护。杜信托制度的律这种风险隔能离特征保证称了信托财产围的独立性和翻安全性。私计募股权投资楚信托的这种清特质是其他鸽组织模式所术没有的。送(3)壁中国信托制久度而产生的宏私募股权投刷资信托与发附达国家私募如股权市场的帜运作机制特损征相吻合。约这主要体现哗在投资者类矿型界定、私彼募性质和权洒益投资导向赶等三个方面驴：赖第一，渣投资者类型拒界定。由于榴私募股权具忆有高风险、庙高收益以及匙信息不对称云的特征，发宅达国家对进社入该市场的御投资者均有培严格限制。朝以美国为例晓，美国对私练募股权的监贷管主要依照诊1933年带《证券法》貌和1940协年《投资公须司法》。按庸1933年险《证券法》收豁免条款第极4(2)尤—仆D鼻—笼506规则芳，这“词可接受的投油资者穷”票(Accr盾edite死dInv额estor疫)为绝大多牵数金融机构怕，自然跳人需超过1椒00万美元疾净资产且过贯去两年年收廉入达到20职万美元以上施。豁免条款你144A核则规定了合仿格机构买家呼(Qual涂ified段Inst桐ituti络onal柜Purch叔aser)愁为拥有1亿逝美元以上的献证券投资公台司或其他机滥构。194融0年《投资辣公司法》豁告免条款3(恭c)(1)皆要求投资者吉人数少于1菠00人。3号(c)(7树)强调如果程投资者是合晋格买家(Q爹ualif生iedP社urcha躲ser)，诵则人数不限纠，合格买家啊指：(1)粱自然人的投仍资不少于5透00万美元好；(2)机批构的投资不除少于500瞧万美元；(绪3)可支配奥投资不少于异2500万抛美元。如果始合格买家人取数超过5今00人，需仁向美国证交躺会定期申报帅。购与之相别对应，雨2007年掏1月23日渡中国银行业出监督管理委交员会以20煎07年第3甩号主席令颁嗓布了《信托制公司集合资葡金信托计划塔管理办法》绩。该办法规捉定信托公司县发行、设立蹈信托计划要蓝求委托人为详合格投资者浴；单个信托贞计划的自然抚人人数不得桐超过50人木，但合格的吉机构投资者式数量不受限甩制。合格投爹资者指能够帖识别、判断佳和承担信托捉计划相应风仍险的人，必址须符合下列睛条件之一：停投资一个信霞托计划的最拣低金额不少赠于100万料元人民币的块自然人、法菜人或者依法升成立的其他藏组织；个人虹或家庭资产盘净值(除自急用不动产)处总计在其认右购时超过1凉00万元人弱民币，且能甘提供相关财恒产证明的自闲然人；个人委收入在最近仓3年内的每叫年收入超过医20万元人宵民币或者夫害妻双方合计骂收入在最近柜3年内的每鉴1年收入超旗过30万元目人民币，且国能提供相关禾收入证明的完自然人。鸦第二，饮私募性质。梦发达国家私绢募股权投资玻基金的发行穴必须以私募箱方式进行，怕如美国19灭33年《证赢券法》D雁—铸502规则牛禁止发行人满在发行中通斯过广告等兜粮售证券。与副之相对应，备《信托公司糖集合资金信雕托计划管理之办法》第8纲条规定信托爽公司推介信颜托计划时，连不得进行公伟开营销宣传庄。徒第三，觉权益投资导辣向。毋庸置鲜疑，发达国耗家私募股权门投资基金主踏要以权益投梯资的方式运蹲用资金，而捞以前信托公裙司主要以贷刷款方式运用犹信托资金。耕新颁布的《您信托公司集左合资金信托沫计划管理办割法》第27坐条规定：信救托公司管理分信托计划，驱向他人提供师贷款不得超籍过其实收信拍托资金余额戴的30%。谈由此可见，肢中国的信托逼制度试图把森信托公司发柔展成为专门端从事权益类没投资管理活解动的金融机产构。合格投修资者、私募膝性质、权益粥投资导向构苹成了既符合掀国际规范，玻又具有中国判特色的私募擦股权市场的按基本框架。侄(4)点私募股权投骆资信托具有贺独特的金融谅属性。依照宿新颁布的《报信托公司管缴理办法》，共设立信托公躁司必须经中回国银行业监掏督管理委员哭会批准，并末领取金融许备可证，未经该中国银行业浸监督管理委线员会批准，代任何单位和确个人不得经臂营信托业务白(第7条)感。由作为金俯融机构的信倚托公司以代葡客理财的方酱式通过发行政私募股权投香资信托计划宜募集资金参粗与私募股权辰投资，使得难私募股权投妙资具有了金览融属性，进瞎而私募股权崭投资信托成山为金融产品匀和融资工具抽，被纳入金交融体系之中塘，有利于中此国私募股权辅市场规范而慈快速发展。何此外，师《信托公司杀管理办法》惕还为信托公矩司制定了资雁金信托、动鹊产信托、不予动产信托、倾有价证券信爸托及其他财饱产或财产权找信托，作为桂投资基金或拒者基金管理驴公司的发起概人从事投资命基金业务，害经营企业资凳产的重组、证购并及项目沾融资、公司眠理财、财务蝇顾问业务，轨受托经营国苗务院有关部垮门批准的证扮券承销业务撒、办理居间海、咨询、资滨信调查业务角，法律、法骆规规定或中驱国银行业监显督管理委员例会批准的其披他业务等1绕1项经营业额务范围(第嫌18条)。肠经国务院有纤关部门审批仓，信托公司阀还可担任企滑业年金、资纠产证券化、占公益信托、价法律法规规暗定需经批准球的其他业务窜的受托人(元第19条)谨。信托公司轮根据市场需丑要，按照信址托目的、信狸托财产的种览类或者对信象托财产管理偿方式的不同底，可以设置巴证券投资信劝托、房地产记投资信托、迈基础设施投贡资信托、产狭业投资信托忧、股权投资渠信托等业务叹品种(第2鞭0条)。信晨托公司管理浅、运用信托统财产时，可宋以依照信托虎文件的规定倦，采取出租劳、出售、存狗放同业、买碎人返售、贷勿款、租赁、滋投资等方式言进行(第2上2条)。信绵托公司固有仆业务项下可钩以开展存放可同业、同业紧拆出、贷款攻、租赁、投柿资等业务(担第23条)住。摧由此可竞见，信托公锻司具有横跨誓产业市场、凝货币市场和液资本市场的衔灵活而多元烫化的经营手康段，这为信汤托公司开展老私募股权投狼资信托业务厦提供了可靠惨而宽松的法兽律环境。尝(5)学《信托法》皆关于信托收蒸益权转让的盈相关规定有恭利于迅速建预立起困扰发但达国家私募犬股权市场发乔展多年、旨客在解决私募袜股权弱流动画性问题的私棒募股权二级薪市场(pr框ivate蔬equi艰tyse四conda原ryma判rket)腹，更加完善企资本市场发用现价格的功腿能，也有利延于解决中国尸目前私募股桶权市场存在哥的退出方式邮单一的问题择。缩(6)岛在中国现行须的法律体系寨下，相对公缠司制和有限瘦合伙制而言衰，有明显的虽优势和现实华的可操作性码。较公司制虹而言，私募勉股权投资信渔托不仅具有扑文前所述的私理论上的治盆理优势，而刷且可以有效吵解决公司制顶中不可避免楼的双重征税犬、经营范围御固定化以及段股东人数受菌限制的问题荒；较有限合渡伙制而言，专尽管有限合沟伙制在发达荷国家是主流括模式，而且讯新颁布的《画中华人民共泪和国合伙企阿业法(修订生)》明确提取出了普通合膏伙人和有限甲合伙人的概详念，但以该沃法为基础组恢建私募股权躲投资基金存筝在以下两方旱面的明显缺浴陷：首先是侮合伙企业的诞人数受限制晚(该法第6燕1条、第7毕5条规定合危伙人最高不础得超过50询个，其中，谜至少应当有翁一个普通合巨伙人，如果唉仅剩有限合玻伙人，企业乡应当解散)择；其次，不抛仅人数受限危制，作为非垂金融机构，衡由于没有诸桃如合格投资协者这样的法山律界定，其伪资金的募集搅过程势必受花到来自各方兼面的监管压致力，一旦出割现风险，后剪果也难以预倒料。因此，浸从更现实的魂角度，从规冬范、有效、芒快速建立和盼完善中国私仰募股权市场助的角度讲，要私募股权投撤资信托是现询阶段的最佳械模式选择。甚3.具符体实现形式折设想。在前带面已经论述搭，从国际私蜘募股权投资戏市场发展来叶看，基于英冶美法系的有盗限合伙制是潜发达国家的黎主流组织模俯式。其实有全限合伙制实紧质上也是一饼种信托契约砖关系，英美延法系的法律念一般认为普逝通合伙人与撞有限合伙人梦之间的关系趁是一种信托呈关系，普通将合伙人处于眯受托人地位跟，有限合伙坑人处于委托汗人和受益人怨地位，普通鼻合伙人作为们控制、管理涂和支配合伙包企业全部资辛产的一方，塔对有限合伙榆人承担信托满义务，具体结体现为忠实王义务和谨慎厉注意义务两孟个基本义务悟，并由此派危生出其他种摩种具体义务能。在信托义蒙务这个框架瓣下，普通合淡伙人一般很僻难通过设计分复杂的法律格形式或者采堆取其他机会掉主义行为，绘从事损害合猫伙企业或有咱限合伙人利目益的活动(斩邱剑新，2抱006)。食设计私截募股权投资待信托具体的伟组织模式时欠，也