“天工”系列专题之一：如何高频跟踪全口径服务消费

列列研究析师屠强A0230521070002tuqiang@贾东旭A0230522100003jiadx@王胜A0230511060001ngswsresearchcom人×swsresearchcom—“天工”系列专题之一主要内容：市场GDP货物与服务消费占比估算季频居民服务消费，但频率仍低。2)服务业“需求=供给”，意味着生活性服务业增加值可较好匹配居民服务消费整体情况。而住户调查中服务消费与社零中餐饮收入是窄口径，代表性不高。3)生活性服务业增加值主要为零售教育等，但涵宿，构建的“申万宏源宏观-居民服务消费月频指标”可以剔除这一影响。口径居民服务消费时有分化。3)当前居民服务消费表现强劲，后续仍有较大恢复空间。当前居民服务消费恢复仍有较大空间(超12个百分点同比改善)，消费场景恢复推动高增构建的全口径指标。1)居民服务消费中零售占比最大，商品零售增速可跟踪零售服务消相关消费。周频飞常准航班数据可较好匹配旅游收入与旅游相关行业增加值，目前前者仍入压力相对较小的一线城市迁徙指数可较好的匹配餐饮收入。3)电影票房可高频跟踪居规模仅占整体服务消费的11%。仍建议关注月频的“申万宏源宏复苏需关注收入恢复。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明宏观经济宏观研究宏观研究证证券研究报告宏观研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共14页简单金融成就梦想 8 指数可跟踪旅游相关消费 103.3电影票房可高频跟踪居民文体娱服务消费意愿 12 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共14页简单金融成就梦想图1：实际GDP支出法结构：居民服务消费占比20.1% 4图2：生活性服务业增加值与GDP居民服务消费基本匹配 5图3：生活性服务业增加值结构(%) 5图4：服务业增加值率基本稳定 6图5：申万宏源宏观“居民服务消费月频指标”构建流程 7图6：我们构建的全口径居民服务消费指标与GDP口径居民服务消费走势几乎一致 图7：居民服务消费全口径指标3月当月同比为12.7%，已超过疫情前水平 8图8：从剔除基数影响的四年平均增速视角，当前居民服务消费恢复仍有较大空间8图9：生活性服务业PMI可领先跟踪居民服务消费全口径月频指标 9图10：商品零售同比增速与批发零售业增加值增速基本一致 10图11：周频乘用车零售换算月度同比，与月频社零口径汽车零售同比走势接近..10图12：周频飞常准航班数据可较好匹配旅游收入与旅游相关行业增加值 11图13：旅游人次与旅游相关行业增加值并不匹配 11图14：飞常准航班执行班次同比增速仍维持高位 11图15：日频高德地图京沪深公路迁徙指数可较好匹配月频社零口径中的餐饮收入 图16：电影票房可高频跟踪文体娱服务消费 12图17：电影票房相对2019年仍有差距 12图18：周度高频指标时效性较强，但仅可跟踪全口径居民服务消费规模的9%...13请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共14页简单金融成就梦想货物与服务净出口, 最终消费支出,资本形成总额,43.货物与服务净出口, 最终消费支出,资本形成总额,43.3%目前市场常用的餐饮、人流等指标均是窄口径，要么与居民服务消费真实表现差异甚大，要么指标本身波动极大、无法准确匹配服务消费变化，因此本文重点构建更匹配的、更科学的居民服务消费全口径的高频跟踪指标。服务消费为年频GDP口径，但频率较低居民服务消费规模大于商品消费，全口径指标是GDP最终消费支出口径下的居20.1%，2021年规模为23万亿，甚至大于商品消费(20.8万亿)，是居民消费中最大单项，但该指标是年度数、较为低频，不太适合高频跟踪居民服务消费实际表现。可根据GDP中货物与服务消费占比估算季频居民服务消费，但频率仍低。图1：实际GDP支出法结构：居民服务消费占比20.1%库存变化库存变化,1.2%居民商品消费,居民服务消费,%府消费,15.9%等，生活性服务业增加值可作替代指标但服务业“需求=供给”，意味着生活性服务业增加值可较好匹配居民服务消费整体情况。由于服务业不存在本部门产品库存，因而服务业需求与供给基本对应，因此，支出法下的居民服务消费可由生产法下的生活性服务业增加值来估算，2021年生活性服务业增加值估算(剔除政府消费)也为23万亿，与居民服务消费几乎一致。住户调查中服务消费与社零中餐饮收入是窄口径，代表性不高。住户调查中服务消费不包括间接计算的金融中介服务、保险服务等，因而规模相较GDP口径服务消费少近8万亿。而社零中餐饮收入是更窄口径，较GDP居民服务消费少18万亿。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共14页简单金融成就梦想社零中餐饮收入(万亿)务业增加值与GDP居民服务消费基本匹配社零中餐饮收入(万亿)50GDP居民服务消费(万亿)生活性服务业增加值(万亿)住户调查居民服务性消费支出(万亿)2018201920202021主要为零售教育等，但涵盖政府消费服务消费主要领域依次为零售、教育、自有住房折算租金、卫生与餐饮。依据《生活性服务业统计分类(2019)》，以及《中国国民经济核算中的若干重要指标与有关统计指标的比较》(许宪春)等资料，服务消费(生活性服务业增加值)中最大单项为零售业(占比19%)，也即居民购买商品支出中支付给零售业服务的部分，之后依次是教育(17%)、房地产服务(自有住房折算租金、物业等，12%)、卫生 (9%)、餐饮(5%)。但需要注意的是，卫生、教育等行业增加值中也包括财政支出形成政府消费的部分，不全是居民服务消费，而下文我们构建的“申万宏源宏观-居民服务消费月频指标”可以剔除这一影响。图3：生活性服务业增加值结构(%)他,31%体育,0%文化艺术,1%住宿,1%娱乐,1%居民服务,4%餐饮,5%卫生,9%零售,19%教育,17%房地产服务,12%C请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第6页共14页简单金融成就梦想2.1对服务业生产指数处理，估算全口径居民服务消费统计局公布的服务业生产指数兼具“三大优势”，可作为构建“居民服务消费月频全口径指标“的基础。自2017年开始正式公布的服务业生产指数，在刻画居民实际服务消费方面有三大优势，其一，口径不包括政府消费。服务业生产指数范围涵盖批发和零售业门类到文化、体育和娱乐业门类共13个行业门类中的40个行业大类的市场性活动，不包括非企业法人提供的服务，换言之，服务业生产指数不包括政府消费对应的非市场主体部分。其二，剔除价格因素。服务业生产指数核算的是价格调整后的实际服务业产出变化，其三，增加值率稳定，产出增速近似等于增加值增速。服务业增加值率常年稳定在53%~55%之间，因而虽然服务业生产指数统计的是服务业产出增速，但可近似等于服务业增加值增速，且不含政府消费部分。基本稳定0服服务业增加值率(%)依据生活性服务业产出增速，构建“申万宏源宏观-居民服务消费全口径月频指标”。根据投入产出表与《生活性服务业统计分类(2019)》，核算生活性服务业增加值规模，并以此为权重对整体服务业生产指数增速进行拆分，拆出生活性服务业产出增速，以此构建“申万宏源宏观-居民服务消费全口径月频指标”。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第7页共14页简单金融成就梦想实际GDP：居民服务消费当季同比(%)餐饮收入当季同比(%)20-0320-0921-0321-0922-0322-09居民服务消费“居民服务消费月频指标”构建流程实际GDP：居民服务消费当季同比(%)餐饮收入当季同比(%)20-0320-0921-0321-0922-0322-09居民服务消费生活性服务业增生活性服务业增加值 场生产者提供 场生产者提供政府服务消费增加值率稳定增加值率稳定生活性服务业生产指数 服务消费月频指标”2.2月频指标与GDP口径居民服务消费走势几乎一致我们构建的全口径居民服务消费指标与GDP口径居民服务消费走势几乎一致，而社零餐饮收入口径与GDP口径居民服务消费时有分化。将月频的“申万宏源宏观-居民服务消费全口径月频指标”换算成季度值，与第一部分部分讨论的居民服务消费最全口径(年度GDP口径)、按季度服务消费占比换算出的季度走势几乎一致，譬如22Q4GDP居民服务消费同比估算为-2.4%，我们构建的全口径指标同比为-3.3%，而餐饮收入当季同比为-10.3%、明显偏低。全口径居民服务消费指标与GDP口径居民服务消费走势几乎一致申万宏源宏观“居民服务消费全口径月频指标”实际同比(%)宏观研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第8页共14页简单金融成就梦想-0-10-0-10居民服务消费全口径指标3月当月同比为12.7%，已超疫情前水平。根据“申万宏源宏观-居民服务消费全口径月频指标”，3月当月同比已较1-2月大幅上行5.2个百分点至12.7%，且已超过疫情前水平(9%左右)，也是一季度GDP同比增速中最终消费贡献能够大幅上行2.8个百分点至3.0个百分点的核心来源。图7：居民服务消费全口径指标3月当月同比为12.7%，已超过疫情前水平申万宏源申万宏源宏观“居民服务消费全口径月频指标”实际同比(%)社零口径餐饮收入当月同比(%)0217-0818-0218-0819-0219-0820-0220-0821-0221-0822-0222-0823-02从剔除基数影响的四年平均增速视角，当前居民服务消费恢复仍有较大空间，消费场景恢复推动高增后，下一阶段需关注收入恢复。考虑到今年居民服务消费易受基数影响，因而我们通过四年平均增速处理(也即当前与2019年同期相比)，3月居民服务消费全口径增速为5.1%，距离疫情前(2019年)增速水平仍有3个百分点 (四年平均增速视角，换算同比是12.3个百分点)的恢复空间。申万宏源宏观“居民服务消费全口径月频指标”实际同比(%)四年平均增速(当前与2019年相比，右，%)19-0219-0820-0220-0821-0221-0822-0222-0823-0298765432宏观研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第9页共14页简单金融成就梦想2.4生活性服务业PMI可领先跟踪全口径居民服务消费生活性服务业PMI可领先跟踪“居民服务消费全口径月频指标”，4月小幅回落但仍维持高位。对服务业PMI也采取剥离生活性服务业的处理，刻画生活性服务业PMI，后者公布时间(每月月底)早于“居民服务消费全口径高频指标”(次月月中)，数据上走势也基本匹配，因此可以作为跟踪“居民服务消费全口径高频指标”的领先指标，4月生活性服务业PMI小幅回落1.2至59、但仍处高位，表征居民服务消费景气仍然较高。图9：生活性服务业PMI可领先跟踪居民服务消费全口径月频指标申万宏源宏观“居民服务消费全口径月频指标”实际同比(%)生活性服务业PMI(右)生活性服务业PMI(右) 3.周频：仅能跟踪全口径居民服务消费的11%3.1商品零售可跟踪零售服务消费，但周频仅汽车数据居民服务消费中零售占比最大，商品零售增速可跟踪零售服务消费增速，但周频数据仅有乘联会汽车零售。由于增加值率稳定，社零口径商品零售增速与批发零售业增加值增速基本匹配，而居民服务消费中零售占比最大，因而可用月频的商品零售增速跟踪居民零售服务消费增速，但周频零售数据仅有汽车零售，占比较低(10%)。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第10页共14页简单金融成就梦想 商品零售当季同比(%)批发零售业增加值当季同比(%)14-0315-0316-0317-0318-0319-0320-03 商品零售当季同比(%)批发零售业增加值当季同比(%)14-0315-0316-0317-0318-0319-0320-0321-0322-0323-03-1022-0122-0422-0722-1023-0123-041：周频乘用车零售换算月度同比，与月频社零口径汽车零售同比走势接近040002100000乘用车：周度同比(%)乘用车：月度同比(乘用车：周度同比(%)零售：汽车类：同比(%)3.2飞常准航班与京沪深迁徙指数可跟踪旅游相关消费周频飞常准航班数据可较好匹配旅游收入与旅游相关行业增加值，目前前者仍维持高位。作为居民服务消费中占比也较大的住宿餐饮以及旅游相关行业，可依据飞常准公布的周频国内航班执行班次数据进行估计，数据上两者也非常匹配。截止4月24日，周度飞常准全国航班执行班次同比增速仍处于248%的较高水平，而“五一”假期文旅部公布的数据更为亮眼。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第11页共14页简单金融成就梦想国内旅游收入当季同比(%)国内旅游人次当季同比(%)住宿餐饮业增加值实际同比(%，右)21-1222-0322-0622-0922-1223-032：周频飞常准航班数据可较好匹配旅游收入与旅游相关行业增加值国内旅游收入当季同比(%)国内旅游人次当季同比(%)住宿餐饮业增加值实际同比(%，右)21-1222-0322-0622-0922-1223-030飞常准国内航班执行班次当季同比(%)飞常准国内航班执行班次当季同比(%)住宿餐饮业增加值实际同比(%，右) 21-121-12 22-1222-12 50-10但值得注意的是，旅游人次并不是旅游服务消费较好的衡量指标，核心在于收入人数达到2019年的119.1%，旅游收入恢复至2019年的100.7%。整体恢复态势积极，但旅游收入恢复仍慢于旅游人次，核心在于居民收入约束下客单价仍偏低，因而数据上也呈现旅游人次与住宿餐饮等旅游相关行业增加值的增速匹配程度明显不及旅游收入。图13：旅游人次与旅游相关行业增加值并不匹配图14：飞常准航班执行班次同比增速仍维持高位806040200-20-40-6050-5400飞常准：全国航班执行量同比(4周移动平均，%)5000 021-0121-0721-0121-0722-0122-0723-0120-0120-0700因此，全国性的人流物流指标并不能较好的表征居民服务消费，但收入压力相对较小的一线城市迁徙指数可较好的匹配餐饮收入。在居民收入压力仍然存在的背景下，旅游人次等人流物流指标并不能较好的表征居民服务消费，但一线城市如京沪深的收入压力相对较小，因而该地人流指数更具代表意义，数据上也呈现日频的高德地图京沪深公路迁徙指数能较好的匹配月频社零口径中的餐饮收入，4月京沪深迁徙指数换算月频的当月同比高达227.6%，短期服务消费恢复态势仍然强劲。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第12页共14页简单金融成就梦想高德地图京沪深公路迁徙指数当月同比(%)高德地图京沪深公路迁徙指数当月同比(%)社零口径餐饮收入当月同比(%，右) -0619-12-0619-1220-0620-1221-0621-1222-0622-12 -103.3电影票房可高频跟踪居民文体娱服务消费意愿电影票房可高频跟踪文体娱服务消费，整体表现仍有恢复空间。虽然电影票房2022年收入仅近300亿，疫情前也仅600亿，规模相对较小，但该指标可一定程度反映居民文化体育娱乐等类型的总体消费意愿，数据上也呈现出电影票房与年度的文化体育娱乐业增加值增速基本匹配，而目前截止5月3日，电影票房相较19年同期水平仍有近30%的恢复空间。图16：电影票房可高频跟踪文体娱服务消费图17：电影票房相对2019年仍有差距00电影票房同比(%)文化体育娱乐业增加值增速(%文化体育娱乐业增加值增速(%，右) 201720182017201820192020 50-10-150,0000002年2年23年010203040506周频指标时效性强，可跟踪零售、餐饮、住宿、文体娱等服务消费，但规模仅占整体服务消费的11%。其中，周频零售指标相对有代表性的仅有乘联会汽车零售，但整体汽车在商品零售中占比仅11.6%，因此汽车零售刻画的零售服务消费仅占比 (19%*11.6%=2.2%)，飞常准航班数和京沪深迁徙指数可跟踪餐饮(5.1%)与住宿(1.