南开大学金融学本9

南开大学金融学本科核心课程

投资学

南开大学金融学系

李学峰

2013年9月第四篇衍生证券分析所谓衍生证券（derivationsecurity），是指其价值由另一资产的价值衍生而来的资产。也就是说，衍生证券的价值视与其相关的原生资产的价值而定。我们可以将纷繁众多的衍生产品分为远期、期货和期权三大类。本部分即对衍生证券的三大品种——远期合约、期货和期权的定价进行研究，并对股指期货进行分析。远期合约与期货期权分析第九章远期与期货投资远期合约期货合约期货交易策略期货定价第一节远期合约概念远期合约的交割价格远期合约的定价一、概念远期合约（forwardcontract）是交易双方约定在未来某一特定时间、以某一特定价格、买卖某一特定数量和质量的金融资产或实物商品的合约。现货合约则是在当前以一定价格购买或者出售一项资产的安排。远期合约的交易在柜台（OTC）市场上（通常是在两家金融机构之间或金融机构与某一客户之间）进行。远期合约通常用来对冲价格波动带来的风险。远期合约中的买方（也称多方）承诺在未来某特定日期、以某特定价格购买合约的标的资产（underlyingasset），称为持有多头头寸（longposition）或简称多头。合约的卖方（也称空方）承诺在该日期、以该价格出售该标的资产，称为持有空头头寸（shortposition）或简称空头。二、远期合约的交割价格远期合约中的价格称为交割价格（deliveryprice）。在合约订立时，交割价格的确定恰好使得远期合约对于多空双方的价值均为零。订立远期合约时不论持有多头还是空头，都不需要向对方支付费用。（一）远期合约的远期价格远期合约在某特定时刻的远期价格（forwardprice）是指，在假定合约是在该时刻订立的情况下，该远期合约所确定的交割价格。应该正确区分远期价格与交割价格。当远期合约最初订立时，二者是完全一致的。随后远期价格将有可能偏离交割价格。远期合约的远期价格通常取决于到期日（maturity）的长短。案例29：远期合约假定今日为2011年9月5日，美国某公司财务员知道该公司将于3个月之后（即12月5日）收到100万英镑。公司要求对冲美元与英镑汇率波动带来的风险。银行报出3个月远期外汇汇率为1.6000美元/英镑。因此该公司可与银行订立远期合约，约定该公司于12月5日将100万英镑以1.6000＄/￡的价格卖给银行。在此合约中，公司持有空头，银行持有多头。不论汇率此后如何变动，双方都负有在3个月后（12月5日）以1.6000＄/￡的价格买入（银行）和卖出（公司）100万英镑的义务。（二）远期价格和交割价格上述案例中，在9月5日当天，远期合约的远期价格为1.6000，与其交割价格一致。然而，当该合约存续1月以后（即于10月5日），合约的交割价格仍然是1.6000，其远期价格则相当于在10月5日订立、交割日期（deliverydate）同为12月5日的（2个月期）同类远期合约的交割价格。该远期价格通常不再是1.6000。如果在9月5日至10月5日之间英镑的汇率上升了，它趋向大于1.6000；否则，将可能小于1.6000。三、远期合约的定价在远期合约的签订中，交易双方就某项资产到期时的执行价格达成一致，那么这个价格是如何确定的？它与现货价格的关系是什么？这即是现货—远期平价定理所要回答的问题。（一）不生利金融资产的远期价格

现货—远期平价定理是进行远期合约定价的基础。现货—远期平价定理的内容是：假设远期的到期时间为T，现货价格为S０，在连续复利的情况下，０时刻的远期价格F０必定满足F０＝S０erT。其中，T——远期（或期货）合约到期时间（年）；r——期限为T（年）的金融资产的无风险年利率。如果上述现货—远期平价定理被违背，比如出现F０＞S０erT的情况，那么投资者可采取如下的投资策略：在当前（０时刻）借款S０用于买进一个单位的标的资产，同时卖出一个单位的远期合约，价格为F０。借款期限为T，远期合约到期时（T时刻），投资者用持有的标的资产进行远期交割结算，因此获得F０，偿还借款本息需要支出S０erT。这样：

在远期合约到期时，该投资者的投资组合的净收入为F０－S０erT，而他的初始投入为０，这是一个典型的无风险套利。反之则反向操作，从而实现S０erT－F０的利润。投资者的上述行为必然使市场上的套利机会消失，即市场恢复所谓无套利均衡，从而现货－远期平价定理成立，即F０＝S０erT。例题25：不生利金融资产股票A现在的价格是$30，而且在未来的两年内不支付股利.假设2年期的无风险利率是5%每年，按照连续复利计算.如果该股票2年的远期价格是$35。套利者可以采取什么交易策略？策略：1.

按照5%的年利率借入$3,000，期限为2年。2.

买入100股股票。3.

进入远期交易，签定合约，在2年期按照$3,500的价格卖出100股股票。上例中，如果该股票2年的远期价格是$31，套利者可以采取的交易策略?策略：

1．卖空100股股票。2．将$3,000按照5%的无风险年利率投资2年。3．进入远期多头交易，在2年期按照$3,100的价格买入100股股票。

结论:远期的（公平）价格应当是33.16。（二）生利金融资产的远期价格一项金融资产在其远期合约的存续期内能产生现值为I的收益时，其远期价格

F0＝（S0－I）erT若F0>（S0－I）erT，套利者可以通过购入资产并持入该资产的远期空头而获利；若F0<（S0－I）erT，套利者可以通过卖空资产并持入远期多头而获利。例题26：假设有一份10个月股票远期合约。股票现价为50元。所有借贷期的无风险年利率均为8％；预期3个月、6个月及9个月后将分别支付股息0.75元/股。解：T＝10/12，股息的现值I＝0.75/e0.08×3/12＋0.75/e0.08×6/12＋0.75/e0.08×9/12＝2.16元。=〉F0＝（50－2.16）e0.08×10/12=51.14元。（三）产生固定比率q收益的金融资产的远期价格产生固定比率q收益的金融资产的远期价格定价公式为：例题27：假设一份6个月的远期合约，其基础资产以每年4％的收益率支付收益。无风险年利率为10％。资产现价25元。解：根据已知条件，有S0＝25，r＝0.1，T＝0.5，q＝0.04。第二节期货合约概述期货交易的过程期货交易的特点期货交易结算期货交易制度股指期货期货交易中多头与空头的损益一、概述（一）与远期合约的不同期货合约通常在交易所进行交易。为了便利交易，交易所将期货合约的某些特征标准化，使其成为标准化的合约，对合约到期日及其买卖的资产的种类、数量、质量作出了统一规定。期货合约是由期货交易所统一制订的、规定在将来某一特定时间和地点交割某一特定数量和质量的实物商品或金融资产的标准化合约。（二）期货合约的标准化条款交易数量和单位条款质量和等级条款交割地点条款交割期限条款最小变动价位条款每日价格最大波动幅度限制条款最后交易日条款（三）商品期货和金融期货根据期货交易品种即期货合约的标的资产的不同划分：商品期货：以实物商品，如玉米、小麦、铜、铝等为标的物的期货合约。金融期货：以金融产品，如汇率、利率、股票指数等为标的物的期货合约。金融期货品种一般不存在质量问题，交割也大都采用差价结算的现金交割方式。案例30：上海阴极铜标准合约二、期货交易的过程建仓。也叫开仓，是指交易者新买入或新卖出一定数量的期货合约。在期货市场上，买入或卖出一份期货合约相当于签署了一份远期交割合同。如果交易者将这份期货合约保留到最后交易日结束，就必须通过实物交割或现金清算来了结该笔期货交易。大部分交易者一般都在最后交易日结束之前择机将买入的期货合约卖出，或将卖出的期货合约买回，即通过一笔数量相等、方向相反的期货交易来冲销原有的期货合约，以此了结期货交易，解除到期进行实物交割的义务。这种买回已卖出合约，或卖出已买入合约的行为称为平仓。建仓后尚未平仓的合约叫未平仓合约或者未平仓头寸，也叫持仓。交易者建仓之后可以选择两种方式了结期货合约：要么择机平仓；要么保留至最后交易日并进行实物交割。与远期合约类似，在期货交易建仓时，买入期货合约后所持有的头寸叫多头头寸，简称多头；卖出期货合约后所持有的头寸叫空头头寸，简称空头三、期货交易的特点1，由于期货合约的买卖双方不必考虑交易对手的信用程度，因而使期货交易的速度和可靠性得到大大提高。2，期货交易的最终目的并不是商品或资产所有权的转移，而是通过买卖期货合约规避现货价格风险。3，在期货交易中，合约的了结并不一定必须履行实际交货的义务，买卖期货合约者在规定的交割日期前任何交易日都可以通过数量相同、方向相反的交易将持有的合约相互抵消（即所谓“平仓”），无需再履行实际交货的义务。期货交易中实物交割量占交易量的比重很小，一般小于5％。

期货结算的这种“对冲机制”为交易者进行套期保值或投机操作提供了条件，是期货交易区别于现货交易的主要特征之一。案例31：套期保值

某投资机构拥有股票投资组合，价值为120万元，此时深证成份指数期货价格为10000点，为了避免股市下跌带来损失，该机构卖出一张3个月期的深证成份指数期货合约进行套期保值。一段时期后，股市下跌，该投资机构拥有的股票投资组合价值下降到108万元，深证成份指数期货价格为9000点，投资机构买入一张深证成份指数期货合约进行平仓。这样：股票市场上损失：12万元期货市场上盈利：10万元＝（10000－9000）点×100元/点（假设深证成份指数期货合约乘数为100元，下同）该投资机构的最终实际损失：2万元由该例可见，股指期货合约减少了投资机构单纯投资股票组合的损失。四、期货交易结算期货结算是指期货结算机构根据交易所公布的结算价格对客户持有头寸的盈亏状况进行资金清算的过程。交易所对会员进行结算会员公司对其所代理的客户进行结算交易所在结算银行开设专用结算账户，会员在结算银行开设专用资金账户。交易所与会员之间期货业务资金的往来结算通过资金管理电子化系统或结算柜台在交易所专用结算账户和会员专用资金账户之间进行划转。交易所对会员、会员对投资者存入专用账户的资金实行分账管理、封闭运行。（一）结算准备金与交易保证金结算准备金：一般由会员单位按照固定标准向交易所缴纳，为交易结算预先准备的资金。交易保证金：是会员单位或客户在期货交易中因持有期货合约而实际支付的保证金。（二）期货交易结算流程交易所实行每日无负债结算制度。每日无负债结算(又称逐日盯市)是指每日交易结束后，交易所按当日结算价结算所有合约的盈亏、交易保证金，收取手续费等费用，相应增加或减少会员的结算准备金。每日结算后，交易所向会员提供结算报表，据此，会员对投资者进行结算。具体包括：交易所在每日结算时划转当日盈亏。当日结算时的交易保证金超过昨日结算时的交易保证金部分从会员结算准备金中扣划。当日结算时的交易保证金低于昨日结算时的交易保证金部分划入会员结算准备金。手续费等各项费用从会员的结算准备金中扣划。结算后，会员的结算准备金余额为负时，交易所即向会员发出的追加保证金通知,会员必须在下一交易日开市前补足。交易所可根据市场风险和保证金变动情况，在交易过程中进行结算并发出追加保证金通知，会员须在通知规定的时间内补足保证金。未按时补足的，交易所可按有关规定对其强行平仓。五、期货交易制度（一）保证金制度我国商品期货保证金制度的基本做法：开仓保证金是交易者新开仓时所需缴纳的资金。其计算公式：开仓保证金＝交易金额×保证金比率我国现行的保证金比率一般为5％，国际上一般在3％～8％之间。持有某个商品期货的仓位时，保证金账户中必须维持的最低余额叫持仓保证金。即：持仓保证金＝结算价×持仓量×保证金比率当保证金帐面余额低于持仓保证金时，交易者必须在规定时间内补充保证金至持仓保证金水平或以上，也就是使保证金账户的余额≥结算价×持仓量×保证金比率，否则，在下一交易日，交易所或代理机构有权实施强行平仓。这部分需要补充的保证金就称为追加保证金。案例32：期货交易保证金收取标准下表是大连商品交易所黄大豆2号合约所规定的标准：案例33：期货交易保证金大连商品交易所黄大豆2号合约期货交易保证金比率为5％。假若某客户以2,700元/吨的价格买入5张黄大豆2号合约（每张10吨），那么，该客户必须向交易所支付2,700×（10×5）×5％＝6,750元的开仓保证金。假设客户以2,700元/吨的价格买入50吨大豆期货后的第三天，大豆结算价下跌至2,600元/吨。由于价格下跌，客户的浮动亏损为（2,700－2,600）×50＝5,000元，客户保证金账户余额为6,750－5,000＝1,750元。这一余额小于持仓保证金2,600×50×5％＝6,500元。客户需将保证金补足至6,500元，需补充的保证金4,750元（6,500－1,750）就是追加保证金。（二）涨跌停板制度涨跌停板又被称为每日价格最大波动限制，它是指期货合约在每个交易日中的成交价格不能高于或低于以该合约上一交易日结算价位基准的某一涨跌幅度，超过该范围的报价将视为无效，不能成交。在涨跌停板制度下，前一交易日结算价加上允许的最大涨幅构成当日价格上涨的上限，称为涨停板；前一交易日结算价减去允许的最大跌幅构成价格下跌的下限，称为跌停板。涨跌停板的幅度有百分比和固定数量两种形式。案例34：我国的涨跌停板上海期货交易所阴极铜的每日价格最大波动限制为不超过上一交易日结算价±4%；沪深300股指期货合约的每日价格最大波动限制为不超过上一交易日结算价的±10%。郑州商品交易所绿豆合约则是根据上一交易日结算价为基准，上下波动1,200元/吨为涨跌停板幅度。（三）限仓制度与大户报告制度限仓制度，是期货交易所为了防止市场风险过度集中于少数交易者和防范操纵市场行为，对会员和客户的持仓数量进行限制的制度。为了使合约期满日的实物交割数量不至于过大，引发大面积交割违约风险，一般情况下，距离交割期越近的合约月份，会员和客户的持仓限量越小。案例35：硬冬白小麦期货合约持仓限额（单位：手）

表格中，小于等于15、10、5%这几个比例，是针对所有投资者而言的，即单边持手15万以上的投资者占所有投资者数量的百分比。单边持仓15万手以下这一列，分别列示了24000和16000等数，含义是除了单边持仓15万收以上的,剩余的各类投资者所持有的总手数。大户报告制度，是防止大户操纵市场行为的制度。期货交易所建立限仓制度后，当会员或客户投机头寸达到了交易所规定的数量时，必须向交易所申报。申报的内容包括客户的开户情况、交易情况、资金来源、交易动机等等，便于交易所审查大户是否有过度投机和操纵市场行为以及大户的交易风险情况。例如：上海商品交易所的大户申报制度规定，当交易者的持仓量达到交易所限仓规定的80％时，会员或客户应当向交易所申报其交易头寸和资金等情况，对于有操纵市场嫌疑的会员或客户，交易所必须随时限制其建立新的头寸，或要求其平仓，直至由交易所实行强制平仓。（四）强行平仓制度强行平仓是指当会员、投资者违规时，交易所对有关持仓进行平仓的一种强制措施。当会员、投资者出现下列情形之一时，交易所有权对其持仓进行强行平仓：结算准备金余额小于零并未能在规定时间内补足的；持仓量超出其限仓规定的；因违规受到交易所强行平仓处罚的；根据交易所的紧急措施应予强行平仓的；其他应予强行平仓的。

六、股指期货（一）定义

股指期货是以某种股票指数为基础资产的标准化期货合约。如我国深圳证券交易所拟推出的“深证成份指数期货”即是以深证成份指数（399001）作为标的物的，再如标准普尔指数，香港恒生指数等。

（二）股指期货合约要素

一份股指期货合约主要包括的要素有：合约乘数、合约价值、合约月份、保证金、当日结算价格、涨跌幅限制、最后交易日、交割结算价、交割方式等9大要素。（1）合约乘数在股指期货中，其指数值是货币化的，期货的股票指数每一个点代表一定的货币金额，这个货币金额就是“合约乘数”。沪深300股票指数期货合约的合约乘数是每点300元；深交所设计的是每点100元；标准普尔指数规定每点代表500美元，香港恒生指数每点为50港元等。

（2）合约价值股指期货的合约价值等于股指期货合约市场价格的指数点乘以交易所规定的合约乘数。（3）合约月份合约月份是指股指期货合约到期交割的日期，一般以3月、6月、9月、12月为循环月份。不同于股票，股指期货合约不能无限期持有，但可以选择到期日之前平仓，或者等到到期日进行现金交割。（4）保证金

保证金分为交易保证金和结算准备金。交易保证金是会员存入交易所用来确保合约履约的资金，是被合约占用的保证金，合约中会规定交易保证金占合约价值的比例。沪深300股票指数期货合约规定保证金为合约价值的8%。结算准备金是会员在交易所预先存入的资金，未被合约占用。（5）当日结算价格

当日结算价格一般采用该期货合约最后一小时按成交量加权的平均价。最后一小时无成交的，取前一小时成交价格按照成交量加权的平均价格作为当日结算价。以此类推。（6）涨跌幅限制

所谓涨跌幅限制，是指期货合约在一个交易日的成交价格的变动不得高于或者低于以前一交易日结算价格为基准的某一涨跌幅度。超过该涨跌幅度的报价将被视为无效，不能成交。（7）最后交易日

最后交易日是指某一期货合约在合约交割月份中进行交易的最后一个交易日。无论交易者买进还是卖出期货合约，只要在最后交易日之后还未平仓，留有持仓头寸，那么这些头寸就必须进入交割程序。（8）交割结算价交割结算价采用到期日沪深300指数最后两小时所有指数点算术平均价。

（9）交割方式

由于标的物为指数，而非实物，所以股指期货采用现金交割，根据交割结算价计算交易双方的损益，将亏损方的损失金额划出其保证金账户，同时将利润方的盈利金额划入其保证金账户。（三）沪深300指数期货沪深300指数是由上海和深圳证券市场中选取300只A股作为样本编制而成的成份股指数。沪深300指数样本覆盖了沪深市场六成左右的市值，具有良好的市场代表性。沪深300指数是沪深证券交易所第一次联合发布的反映A股市场整体走势的指数。它的推出，丰富了市场现有的指数体系，增加了一项用于观察市场走势的指标，有利于投资者全面把握市场运行状况，也进一步为指数投资产品的创新和发展提供了基础条件。

1，交易门槛假设股指期货价位现为3,000点，则一手合约相应面值为：3,000×300=90万元按12%保证金率计算，买卖一手合约需用保证金为：90×12%=10.8万元若价位上涨或上调保证金率，所需保证金将更多。2，沪深300指数期货合约见下表。七、期货交易中多头与空头的损益第三节期货交易策略套期保值套利投机基差分析一、套期保值（Hedging）（一）概念套期保值是指买入（或卖出）与现货市场数量相当但交易方向相反的期货合约，以期在未来某一时间通过卖出（或买入）期货合约（即平仓）来补偿现货市场价格变动所带来的实际价格风险，从而达到降低乃至对冲风险的目的。（二）类型买入套期保值是买入期货合约以防止因现货价格上涨而遭受损失。

卖出套期保值是卖出期货合约以防止因现货价格下跌而造成损失。（三）原理原理：某一特定商品的期货价格和现货价格受相同的经常因素的制约，两者的变动方向基本一致而且具有市场趋合性，即当期货合约邻近交割期时，现货与期货的价差趋于零。套期保值者的目的不是为了赚到利润，而是要在价格上得到保证。更准确地说．套期保值者的目的是转移风险，保障正常利润。49

（四）套期保值操作的类型由于经济主体在市场流通中所处的位置不同其面对价格波动风险时态度也不同，如下图所示。图1套期保值的类型卖出套期保值综合套期保值消费需求方贸易商生产供应方买入套期保值案例36：熊市中电铜生产商的保值交易某铜业公司在某年初根据资料分析，担心铜价会有较大幅度的下跌。于是该公司决定按每月4,000吨的计划销售量，对其产品--电铜进行套期保值交易：该公司在期货市场上分别以17,450元/吨，17,650元/吨，17,850元/吨，18,050元/吨，18,250元/吨的价格卖出5，6，7，8，9月份期货合约各4,000吨。并且该公司将当时的现货价格为17,200元/吨作为其目标销售价。在进入二季度后，现货铜价果然跌至16,500元/吨，该公司按预定的交易策略，从4月1日起，对应其每周的实际销售销售量对5月份期货合约进行买入平仓。到4月末的套期保值交易结果如下：51现货市场期货市场目标销售价：17,200（元/吨）计划销售量：4,000（吨）5月份期货合约卖出价17,450（元/吨），合约数量4,000（吨）第一周实际销售量：1,000吨平均销售价16,500元/吨销售亏损70万元5月合约买入平仓量1,000吨平仓价16,650元/吨平仓盈利80万元第二周实际销售量1,000吨16,450元/吨销售亏损75万元5月合约买入平仓量1,000吨平仓价16,600元/吨平仓盈利85万元第三周实际销售量1,000吨平均销售价16,400元/吨销售亏损80万元5月合约买入平仓量1,000吨平仓价16,550元/吨平仓盈利90万元第四周实际销售量1,000吨平均销售价16,400元/吨销售亏损80万元5月合约买入平仓量1,000吨平仓价16,500元/吨平仓盈利95万元累计

累计销售4,000吨累计销售亏损305万元累计平仓4,000吨累计平仓盈利350万元

根据上述结果，盈亏相抵并减去8万元交易手续费后，还盈利37万元。因此该公司实际实现的销售价格为17,290元/吨。这一结果表明该公司通过套期保值交易，有效地规避了铜价下跌所产生的经营风险，实现了该公司所希望的目标销售价。以后各月的交易过程同此。我们通过这个案例可以得出在熊市中电铜生产企业，在现有的投资市场条件下，应该以卖出套期保值为主。二、套利（Arbitrage）套利指同时买进和卖出两张不同种类的期货合约。交易者买进自认为是“便宜的”合约，同时卖出那些“高价的”合约，从两合约价格间的变动关系中获利。在进行套利时，交易者注意的是合约之间的相互价格关系，而不是绝对价格水平。套利的风险较低，套利交易可以为避免始料未及的或因价格剧烈波动而引起的损失提供某种保护，但套利的盈利能力也较直接交易小。套利的主要作用一是帮助扭曲的市场价格回复到正常水平，二是增强市场的流动性。套利一般可分为三类：跨期套利、跨市套利和跨商品套利。（一）跨期套利

跨期套利是套利交易中最普遍的一种，利用同一商品但不同交割月份之间价格差距出现异常变化时进行对冲而获利，又可分为牛市套利和熊市套利两种形式。例如在进行金属牛市套利时，交易所买入近期交割月份的金属合约，同时卖出远期交割月份的金属合约，希望近期的合约价格上涨幅度大于远期的合约价格的上涨幅度；而熊市套利则相反，即卖出近期交割月份合约，买入远期交割月份合约，并期望远期的合约价格下跌幅度小于近期的合约的价格下跌幅度。（二）跨商品、跨市套利跨商品套利指的是利用两种不同的、但相关联商品之间的价差进行交易。这两种商品之间具有相互替代性或受同一供求因素制约。跨商品套利的交易形式是同时买进和卖出相同交割月份但不同种类的商品期货合约。例如金属之间、农产品之间、金属与能源之间等都可以进行套利交易。跨市套利是在不同交易所之间的套利交易行为。当同一期货商品合约在两个或更多的交易所进行交易时，由于区域间的地理差别，各商品合约间存在一定的价差关系。例如：伦敦金属交易所（LME）与上海期货交易所（SHFE）都进行阴极铜的期货交易，每年两个市场间会出现几次价差超出正常范围的情况，这为交易者的跨市套利提供了机会。例如：当LME铜价低于SHFE时，交易者可以在买入LME铜合约的同时，卖出SHFE的铜合约，待两个市场价格关系恢复正常时再将买卖合约对冲平仓并从中获利，反之亦然。

在做跨市套利时应注意影响各市场价格差的几个因素，如运费、关税、汇率等。三、期货投机（Speculation）“投机”，指根据对市场的判断，把握机会，利用市场出现的价差进行买卖从中获得利润的交易行为。投机者可以“买空”，也可以“卖空”。投机的目的很直接—就是获得价差利润。但投机是有风险的。根据持有期货合约时间的长短，投机可分为三类：第一类是长线投机者，此类交易者在买入或卖出期货合约后，通常将合约持有几天、几周甚至几个月，待价格对其有利时才将合约对冲；第二类是短线交易者，一般进行当日或某一交易节的期货合约买卖，其持仓不过夜；第三类是逐小利者，又称“抢帽子者”，他们的技巧是利用价格的微小变动进行交易来获取微利，一天之内他们可以做多个回合的买卖交易。投机者是期货市场的重要组成部分，是期货市场必不可少的润滑剂。投机交易增强了市场的流动性，承担了套期保值交易转移的风险，是套期保值功能和价格发现功能得以发挥的重要条件之一。案例37：期货投机交易由于考虑国家经济政策的调整，投机者认为在未来的一段时间内，股票市场将会出现下跌，决定在股票市场还没有发生下跌之前，在高价位先卖出一定数量的期货合约，于是投机者在9月份在堪萨斯期货交易所卖出了1张11月份到期的价值线股票指数期货合约，价格为273.50点。60到了11月份，股票市场的价格果真下跌了，价值线期货合约的价格下降到了265.40点，这时投机者买入了1张11月份的期货合约进行平仓。结果如下表所示。四、基差分析9月份卖出l张11月份到期的价值线股票指数期货合约，价格为273.50点，总价值为：100×273.50×1＝27,350（美元）11月份买入1张11月份到期的价值线股票指数期货合约，价格为256.40点，总价值为：100×265.40×1=26,540（美元）盈利：27,350－26,540=810美元（一）基差的定义基差（basis）是指某一特定商品或资产在某一特定地点的现货价格与其期货价格之间的差额，即：基差＝现货价格－期货价格。（在金融期货中，有时也用“基差=期货价格－现货价格”来计算。）在计算基差时，通常使用离交割期最近月份的期货合约价格作为期货价格。基差的绝对值越大（即负值越小或者正值越大）表示基差越强；反之，绝对值越小表示基差越弱。62（二）期货价格与现货价格的关系

案例38：基差风险与套期保值

在合约到期时，基差为零：收敛性隐含了FT-PT＝0。但在到期前，期货价格与现货价格会有很大的不同。

空头套期保值者，他现在持有资产（国库券），并且持有此资产的期货空头。假如他将该资产与期货合约都持有到期，则没有任何风险，因为资产组合在交割日的价值已由现在的期货价格锁定了。到期时期货与现货的价格一致，资产与期货的损益正好抵消，所以风险被消除了。如果在合约到期前清算合约与资产，则套期保值者承担基差风险（Basisrisk），因为期货价格与现货价格在到期前不完全同步变化。在此例中，合约与资产的损益就不一定会完全抵消。有些投机者会利用基差的变动获利。他们赌的不是期货或现货价格的变动方向，赌的是两者价差的变化。例如某投资者有100盎司黄金与一份黄金期货空头。假如现在黄金每盎司售价391美元，6月份交割的期货价格为396美元，现在的基差为－5美元；第二天，现货价格升至394美元，期货价格升至398.50美元，于是基差变为－4.50美元。投资者持有黄金现货每盎司获利3美元，但持有期货空头每盎司损失2.5美元。这样因为基差变化，此现货多头加期货空头的组合净获利0.50美元/盎司。第四节期货合约定价期货价格的形成过程远期/期货价格的比较定价模型的基本假设期货定价的持仓成本模型商品期货的价格一、期货价格的形成期货价格是指在期货市场上通过公开竞价方式形成的期货合约标的物的价格。期货市场的公开竞价方式主要有两种：公开喊价方式电脑自动撮合成交方式：价格优先原则；时间优先原则开盘价是指交易开始后的第一个成交价收盘价是指交易收市时的最后一个成交价最高价和最低价分别指当日交易中最高的成交价和最低的成交价结算价是全日交易加权平均价。二、远期/期货价格的比较在绝大多数情况下，当合约的存续期只有数月时，其远期价格与期货价格在理论上的差异几乎可以忽略。应当注意的是，因为期货保证金的存在，随着合约存续期的延长，二者之间的差异将不可忽略。

三、定价模型的基本假设假设存在某些市场参与者满足如下条件：（1）不存在任何交易成本；（2）对所有参与者净盈利的课税税率都相同；（3）投资者能按照其贷放资金相等的无风险利率借入资金，即借贷资金的利率相等；（4）可以利用市场上出现的任何套利机会。四、期货定价的持仓成本模型一般来说，期货价格与现货的当前价格是不同的，而且，期货价格会随着到期日时间的不同而不同。那么，是什么因素在决定期货的价格呢？这里我们从基差的概念入手，依据套利定价方法，研究期货合约的均衡价格所在——持仓成本模型。（一）基差所谓基差（basis），是指某一特定时点的同一资产的现货价格与其期货价格之间的差。用公式表示，即B０，t＝S０－F０，t式中，B０，t表示到期日为t的某资产的基差，S０为当前现货价格，F０，t指到期日为t的期货合约的当前价格。从实际市场运行中我们会看到，现货价格与期货价格之间的差别会随着到期日的临近而降低，即基差随着到期日的临近而趋于零。这即是所谓现货－期货价格的收敛性。（二）持仓成本模型期货合约的重要功能之一是进行套期保值投资。如果套期保值是完全的，那么由期货合约与其他证券所构成的组合即是无风险的，从而该组合所获得的收益率也就应与其他无风险投资所获得收益率（无风险收益率）相同，否则将存在套利机会：假设某投资者以S０的投资额（即股票现价）投资于一指数基金，持有期为１年；为了规避市场指数波动的风险，该投资者同时进行套期保值，即卖出该指数期货合约，并假设该期货合约的年底交割价格为F０；进一步，我们假设指数基金年底一次性向投资者支付红利为D。由于期货空头不需要初始现金，这样，该组合（由指数基金和期货合约构成）的总投资S０到期末时的价值为F０＋D。则该组合的收益率为：完全套期保值的组合收益率＝[（F０＋D）－S０]/S０由于是完全的套期保值，因此上式所示的收益率即是无风险收益率，或者说，它与其他无风险投资所获得的收益率是相同的——否则即存在套利机会，而套利行为必将使二者恢复相等。因此有[（F０＋D）－S０]/S０＝rf对上式进行整理，即得到期货合约的定价为F０＝S０（１＋rf）－D＝S０（１＋rf－d）式中，d＝D／S０，代表股票资产组合的红利率；rf－d即相对于期货来说，持有现货的持仓成本率。该式也被称作现货－期货平价定理（spot‐futuresparitytheorem），即持仓成本率会被基差所抵消——当达到公式所示的F０＝S０（１＋rf－d）时，基差正好抵消了持仓成本。案例39：期货定价与投资决策假设某投资者以１３００元投资于一市场指数（如标准普尔５００指数），持有期内获得股票红利２０元，无风险收益率为５％；并假设为了规避市场指数波动的风险，该投资者同时进行套期保值，即卖出该指数期货合约。请确定该期货合约到期时的价格。如果无风险利率下降为