证券发行与承销

第二章证券发行与承销证券发行与承销是投资银行最基本的业务，其作用是为资金需求者提供筹措资金的渠道，为资金供应者提供投资和获利的机会，实现储蓄向投资转化，形成资金流动的收益导向机制，促进资源的不断优化配置。第一页，共七十一页。第二章证券发行与承销第一节证券市场概述第二节企业融资结构第三节企业公开发行股票第四节企业债券的发行本章小结思考题第二页，共七十一页。第一节证券市场概述五、债券四、股票三、证券市场的功能二、证券市场的参与者一、证券与证券市场第三页，共七十一页。一、证券与证券市场证券的分类及特征1证券市场2证券的分类证券的特征第四页，共七十一页。证券的分类证券分类标准证券类别按发行主体不同公司证券、金融证券、政府证券、国际证券按适销性不同适销证券和不适销证券按上市与否上市证券和非上市证券按收益是否固定固定收入证券和变动收入证券按发行地域或国家不同国内证券和国际证券按发行方式不同公募证券和私募证券按性质不同股票、债券和其他证券第五页，共七十一页。证券的特征产权性收益性流通性风险性第六页，共七十一页。证券市场分类证券市场分类标准证券市场类别按职能不同发行市场和交易市场按交易组织形式不同场内交易市场、场外交易市场第七页，共七十一页。二、证券市场的参与者证券市场主体1证券市场中介2证券监管机构3自律性组织4证券发行者

投资者

证券经营机构

证券服务机构

第八页，共七十一页。证券发行者为筹措资金而发行债券、股票等证券的

政府及其机构

金融机构

公司和企业

证券市场的资金需求者

第九页，共七十一页。投资者通过证券而进行投资的各类机构法人和自然人，是证券市场的资金供给者。证券投资基金保险公司社保基金信托公司财务公司机构投资者企业年金商业银行境外合格机构投资者其他机构投资者第十页，共七十一页。证券经纪商是经营代理客户买卖有价证券业务的证券商，是证券投资者参与证券市场的中介。证券承销商是由证券主管机关批准成立的证券市场上经营代理证券发行承销业务的证券经营机构。证券经营机构证券经纪商证券承销商证券自营商证券经营机构

第十一页，共七十一页。证券服务机构证券登记结算公司

证券交易所

证券投资咨询公司

信用评级机构

会计师事务所

律师事务所

资产评估机构

证券信用评级机构

证券服务机构第十二页，共七十一页。证券监管机构独立机构管理政府机构兼管主要职责负责行业性法规的起草负责监督有关法律法规的执行负责保护投资者的合法权益对全国的证券发行、证券交易、中介机构的行为等依法实施全面监管维持公平而有秩序的证券市场。第十三页，共七十一页。自律性组织证券业协会负责对证券业进行自律管理。证券业协会是社会团体法人，其权力机构为由全体会员组成的会员大会。我国《证券法》规定，证券公司应当加人证券业协会。应当履行协助证券监督管理机构组织会员执行有关法律维护会员的合法权益，为会员提供信息服务制定规则，组织培训和开展业务交流，调解纠纷就证券业的发展开展研究，监督、检查会员的行为证券监督管理机构赋予的其他职责主要职责第十四页，共七十一页。三、证券市场的功能为资金需求者提供筹措资金的渠道为资金供应者提供投资和获利的机会，实现储蓄向投资转化证券市场有利于证券价格的统一和定价的合理形成资金流动的收益导向机制，促进资源合理配置证券市场是一国中央银行宏观调控的场所第十五页，共七十一页。四、股票股票的特征1股票的分类2股票与储蓄的区别3第十六页，共七十一页。股票的特征稳定性

风险性

责权性

流通性

第十七页，共七十一页。股票的分类分类依据股票类别根据股东权利内容的不同普通股和优先股根据投资主体的不同国有股、法人股和社会公众股根据股票的上市地点和所面对的投资者不同A股、B股、H股、N股和S股根据股票的业绩不同蓝筹股和非蓝筹股股根据股票是否带有中国大陆概念红筹股和非红筹股以股票有无记名为标准记名股和无记名股第十八页，共七十一页。股票与储蓄的区别区别股票投资储蓄存款信用基础不同股票是以资本信用为基础，体现着股份公司与股票投资者之间围绕股票投资行为而形成的权利与义务关系储蓄存款是一种银行信用，建立的是银行与储蓄者之间的借贷性债务债权关系法律地位和权利内容不同股票持有者处于股份公司股东的地位，依法有权参与股份公司的经营决策，并对股份公司的经营风险承担相应的责任银行存款人的存款行为相当于向银行贷款，处于银行债权人的地位，其债权的内容仅限于定期收回本金和获取利息，不能参与债务人的经营管理活动，对其经营状况也不负任何责任投资增值的效果不同股票是持有者向股份公司的直接投资，投资者的投资收益来自于股份公司根据盈利情况派发的股息红利。这一收益可能很高，也可能根本就没有，它受股份公司当年经营业绩的影响，处于经常性的变动之中储蓄存款是通过实现货币的储蓄职能来获取货币的增值部分，即存款利息的。这一回报率是银行事先约定的，是固定的，不受银行经营状况的影响存续时间与转让条件不同股票是无期的，只要股票发行公司存在，股东不能要求退股以收回本金，但可以进行买卖和转让储蓄存款一般是固定期限的，存款到期时存款人收回本金和利息。普通的储蓄存款不能转让，大额可转让储蓄存单除外风险不同股票投资行为是一种风险性较高的投资方式，其投资回报率可能很高，但高回报率伴随的必然是高度的风险银行作为整个国民经济的重要金融支柱，其地位一般说来是稳固的，很少会衰落到破产的危险地步。尽管银行存款的利息收入通常要低于股票的股息与红利收益，但它是可靠的，而且存款人存款后也不必像买入股票后那样的要经常性的投入精力去关注它的变化第十九页，共七十一页。五、债券债券的特征1债券的分类2国债3企业债券4金融债券5第二十页，共七十一页。债券的特征流动性偿还性特征安全性收益性第二十一页，共七十一页。债券的分类分类标准债券类别按发行主体划分国债、地方政府债券、企业债券、金融债券按付息方式划分贴现债券、零息债券与附息债券、固定利率债券与浮动利率债券按偿还期限划分长期债券、中期债券、短期债券按募集方式划分公募债券、私募债券按担保性质划分无担保债券、有担保债券、质押债券按债券发行地划分国内债券和国际债券（扬基债券、武士债券、龙债券）特殊类型债券可转换企业债券第二十二页，共七十一页。国债债券是政府、金融机构、工商企业等机构直接向社会借债筹措资金时，向投资者发行，并且承诺按规定利率支付利息并按约定条件偿还本金的债权债务凭证。债券的本质是债的证明书，具有法律效力。债券购买者与发行者之间是债权债务关系。债券发行人债务人投资者（或债券持有人）债权人第二十三页，共七十一页。企业债券重点企业债券

地方企业债券

企业短期融资券

第二十四页，共七十一页。金融债券在我国及日本等国家，金融债券是指银行及非银行金融机构为筹集资金而向投资者发行的债务凭证，在英、美等欧美国家，金融机构发行的债券归类于企业债券。吸收存款向其他机构借款发行债券金融机构的资金来源第二十五页，共七十一页。第二节企业融资结构经济发展中，当自由资金不能完全满足其资金需求时，需要向外部筹资，通常，对外筹资的渠道有：发行股票、发行债券和向银行等金融机构借款。其中发行股票、发行债券统称为证券发行，是指政府、金融机构、工商企业等以募集资金为目的向投资者出售代表一定权利的有价证券的行为。股票的发行与承销是证券中介机构的一项重要业务，也是一项政策性强、规章制度严格、程序规范复杂的业务。股票的发行和承销业务关系到股份公司的筹资计划的实现、公司的形象和进一步发展，也关系到证券市场的规模、上市公司的质量和二级市场的发展，是证券市场规范和发展的基础性工作。证券发行一般由证券发行人委托证券公司进行，证券公司向证券发行人购入证券，然后再向投资者销售，由证券公司承办的证券发行称之为承销。第二十六页，共七十一页。第二节企业融资结构三、企业融资的方式二、现代企业融资结构理论一、现代企业融资结构第二十七页，共七十一页。一、现代企业融资结构股票融资和债券融资的差异性1企业利用股票筹资的利弊2负债筹资的优缺点3第二十八页，共七十一页。股票融资和债券融资的差异性

股票融资债券融资发行主体不同只能是股份制企业才可以发行股票无论是国家、地方公共团体还是企业，都可以发行债券经济利益关系不同股票所表示的则是对公司的所有权，持有者有权直接或间接地参与公司的经营管理。债券所表示的只是对公司的一种债权，持有者无权过问公司的经营管理收益稳定性不同股票一般在购买之前不定股息率，股息收入随股份公司的盈利情况变动而变动，盈利多就多得，盈利少就少得，无盈利不得债券在购买之前，利率已定，到期就可以获得固定利息，而不管发行债券的公司经营获利与否保本能力不同股票具有不可返递性。股票一经售出，不可再退回公司，只要公司存在，就永远归公司支配，公司一旦破产，还要看公司剩余资产清盘状况，那时甚至连本金都会蚀尽，小股东特别有此可能债券到期可回收本金，也就是说连本带利都能得到，如同放债一样风险性不同股票不仅是投资对象，更是金融市场上的主要投资对象，其交易转让的周转率高，市场价格变动幅度大，可以暴涨暴跌，安全性低，风险大，但却又能获得很高的预期收入，因而能够吸引不少人投进股票交易中来债券只是一般的投资对象，其交易转让的周转率比股票较低交纳所得税不同股票的股息属于净收益的分配，不属于费用，在所得税后列支，直接降低了公司的赢利债券的利息已作为费用从收益中减除，在所得税前列支，因而可以达到抵税的作用第二十九页，共七十一页。企业利用股票筹资的利弊取得固定的融资渠道，获得了在资本市场持续融资的通道；得到更多的融资机会，使企业能更快、更容易集资和融资；募集资金，以解决发展资金短缺；提供企业股份的流动性，使股东的股份可以买卖和套现；有助于企业规范治理结构和提升管理水平；有利于企业兼并、资产重组和收购；有助于提高企业公众形象及对客户的信誉；有助于企业获得银行贷款；便于企业实行管理层收购、期权激励和员工持股；有助于企业取得更多的“政策”优惠和竞争地位。利弊信息披露使财务状况公开化；股权稀释，减少控股权；上市公司管理层将承担更多的责任；上市公司面临严格的审查；上市的成本和费用较高；经常会产生股东投诉。第三十页，共七十一页。负债筹资的优缺点发行债券所筹集的资金期限较长，数量固定，利于投资决策的长期性；债券持有者只可定期获取利息和到期收回本金，无权参与公司的经营决策，所以公司原有股东的控制权得到了有效的维护；税收优惠，债券的利息已作为费用从收益中减除，在所得税前列支，因而可以达到抵税的作用且税率越高优惠越大。优点发行债券所筹资金作为公司的负债，需要定期还本付息，这会给公司带来一定的压力，增加了企业财务风险和破产成本；增加了股东与债权人间的代理成本，股东与债权人间目标的分离越大，代理成本也越高。发行债券融资一般期限都是中长期，在此期间，如市场利率发生变化，企业将承担利率变动所带来的风险。

缺点第三十一页，共七十一页。二、现代企业融资结构理论MM理论1权衡理论2融资顺序偏好理论3长期资金需求内源融资折旧融资保留盈余外源融资股权融资债权融资短期资金需求短期借款商业信用短期融资券第三十二页，共七十一页。MM理论50年代负债对企业价值和融资成本确有影响；负债会因利息的节税作用而增加企业的价值，因此，企业负债率越高越好。50年代后个人所得税的存在，会在某种程度上抵消利息的节税效应；但是在正常税率的情况下，负债的利息节税利益并不会完全消失。第三十三页，共七十一页。权衡理论制约企业无限追求税收优惠或负债最大值的关键因素，是由债务上升而形成的企业风险和费用。随着企业负债比例的提高，企业陷入财务危机甚至破产的可能性增加。也就是说，因企业债务融资增加而提高的风险和各种费用，会增加企业的额外成本，从而降低企业的市场价值。第三十四页，共七十一页。融资顺序偏好理论（又称啄食顺序理论）第三十五页，共七十一页。三、企业融资的方式公开发行与私募发行1溢价发行、平价发行、折价发行2第三十六页，共七十一页。公开发行与私募发行又称公募，是指发行人通过中介机构向不特定的社会公众广泛地发售证券，己经发行的股票经证券交易所批准后，在交易所公开挂牌交易的法律行为。私募又称不公开发行或内部发行，是指面向少数特定的投资人发行证券的方式。私募发行的对象大致有两类，一类是个人投资者，例如公司老股东或发行机构自己的员工；另一类是机构投资者，如大的金融机构或与发行人有密切往来关系的企业等。私募公开发行第三十七页，共七十一页。溢价发行、平价发行、折价发行平价发行

溢价发行

折价发行

也称为等额发行或面额发行是指发行人以票面金额作为发行价格方式较为简单易行但其主要缺陷是发行人筹集资金量较少是指发行人按高于面额的价格发行股票可使公司用较少的股份筹集到较多的资金可降低筹资成本是指以低于面额的价格出售新股即按面额打一定折扣后发行股票折扣的大小主要取决于发行公司的业绩和承销商的能力第三十八页，共七十一页。第三节企业公开发行股票四、投资银行在股票公开发行及承销中的职责三、企业首次公开发行股票的程序二、首次公开发行股票并上市的新旧规则差异比较

一、中国股票发行监管制度的沿革第三十九页，共七十一页。一、中国股票发行监管制度的沿革1993至1995年

“额度管理”阶段

1996至2000年

“指标管理”阶段

2001至2004年

“通道制”阶段

2004年10月后“保荐制”阶段

第四十页，共七十一页。二、首次公开发行股票并上市的新旧规则差异比较主体资格1规范运行2财务会计要求3募集资金4发行程序5信息披露6盈利预测7第四十一页，共七十一页。主体资格新规则原规则说明允许以募集设立方式公开发行股票，并成立股份有限公司。但发行人必须是经国务院批准的有限责任公司方可采用募集设立的方式发行股票并上市。规定国有企业、有限责任公司申请公开发行股票必须改制成为规范化的股份公司。根据新公司法，允许以募集方式设立股份公司。有限责任公司变更为股份公司时，折合的实收股本总额不得高于公司净资产。有限责任公司变更为股份有限公司时，折合股份总额应当等于股份公司的股份。原规则要求必须进行一比一折股。新公司法允许股本总额低于公司净资产值。资料来源：中国证券监督管理委员会第四十二页，共七十一页。规范运行新规则原规则说明要求发行人董事、监事和高管人员必须符合相关法律法规的任职资格，并明确列举上述人员如果存在着列示三种情况，不允许其发行人提出公开发行并上市申请。没有专门针对首次公开发行并上市时上述问题作出详细规定。新规则强调了发行人的董事、监事及高管人员的任职资格。要求发行人在最近三年不得出现所列举的违法违规事实。没有专门针对首次公开发行并上市时上述问题作出详细规定。新规则强调了发行人规范运作的要求。资料来源：中国证券监督管理委员会第四十三页，共七十一页。财务会计要求新规则原规则说明对利润指标、现金流量或销售收入指标的要求：1、最近三个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币三千万元。2、最近三个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过人民币五千万元；或最近三个会计年度营业收入累计超过人民币三亿元。

原规则无要求。

新规则按“具有持续盈利能力,财务状况良好”的要求，对发行人的财务指标设定了具体的条件。延续了无形资产比例限制的要求，规定最近一期末无形资产占净资产的比例不高于20%的规定，但允许扣除土地使用权、水面养殖权和采矿权等物权。规定以“发行前一年末，工业产权、非专利技术作价出资的金额不得超过注册资本的百分之二十。”新规则规定无形资产占净资产比例的计算时点为最近一期末，而原规则规定为发行前一年末。

首次公开发行、申请上市的股本规模要求：1、发行前股本总额不少于人民币三千万元。2、规定公司上市的最低股本规模为五千万元。原规则没有规定首次公开发行前的股本规模，仅规定，公司上市股本总额不得少于五千万。

增加了“申请上市时公司股本总额不得少于三千万元”的要求。取消关联交易比例不得超过30%的规定，但要求发行人完整披露关联方关系和关联交易，并要求关联交易价格公允，不存在通过关联交易操纵利润。规定发行人和控制股东及其全资或控制企业在产品销售或原材料采购方面的交易额，占发行人主营业务收入或外购原材料（或服务）金额的比例，均不得超过30%。

新规则未对发行人的关联交易比例作出具体的数字规定，而是对发行人提出了更加严格的披露要求，由投资者根据披露的信息作出投资决策。资料来源：中国证券监督管理委员会第四十四页，共七十一页。募集资金新规则原规则说明取消了筹资额的限制性规定。规定筹资额不得超过发行人上年度末经审计的净资产值两倍的规定。

增加了发行人应当建立募集资金专项存储制度的要求。原规则仅要求中小企业板块的上市公司建立专户存储制度。新规则将募集资金专户存储制度适用到所有境内A股上市公司。资料来源：中国证券监督管理委员会第四十五页，共七十一页。发行程序新规则原规则说明取消了发行人发行申请前必须接受一年辅导期的规定，而要求发行人在提交发行申请前，应当按规定聘请保荐人进行辅导，但不再对辅导期限提出要求

规定：股份有限公司提出首次公开发行股票申请前，必须聘请辅导机构辅导至少一年。

一年辅导期并不能保证辅导内容的质量，同时人为延长了发行人首次公开发行并申请上市的时间。取消了对发行人发行上市前一年内通过扩股引进新股东设置禁止性条款，而通过上市规则来设置新股东所持股份的禁售期。规定：两次股票发行需间隔一年以上，公司在首次公开发行上市前一年内增资扩股存在法律障碍。取消了两次股票发行需间隔一年以上的规定规定：中国证监会在初审时，将征求发行人注册地省级人民政府是否同意发行人发行股票的意见。规定：股份公司的设立必须经国务院授权部门或省级人民政府批准。取消了股份公司设立时必须经上述部门的“批准”要求，改为“征求意见”。规定：发行申请核准后，发行人应当在6个月内发行股票；超过6个月未发行的，核准文件失效，须经重新核准后方可发行。规定：招股说明书的有效期为6个月，自下发核准通知前招股说明书最后一次签署之日起计算。新规则规定了发行核准文件有效期。资料来源：中国证券监督管理委员会第四十六页，共七十一页。信息披露新规则原规则说明规定增加了预披露制度，即一是申请文件受理后、发行审核委员会审核前，发行人应当将招说明书预先披露。二是规定在中国证监会网站进行预先披露；三是预先披露的内容为招股说明书申报稿。无此规定新规则对预先披露的时间、地点和内容做出了具体规定。资料来源：中国证券监督管理委员会第四十七页，共七十一页。盈利预测新规则原规则说明取消了“公司发行新股要求公司预期利润率达到同期银行存款利率”。明确了发行人披露盈利预测时未达到预期利润时的80%时，发行人的法定代表人等应当公开解释和道歉，未达到50%时中国证监会36个月不受理公开发行证券的申请。规定：“公司发行新股要求公司预期利润率达到同期银行存款利率。”规定：“上市公司前次发行完成后，效益显著下降或利润实现数未达到盈利预测的80%时，主承销商应当重点关注，并在尽职调查报告中说明。”原规定仅对公司进行再融资时，将对前次融资未达到盈利预测要求时进行重点关注。资料来源：中国证券监督管理委员会第四十八页，共七十一页。三、企业首次公开发行股票的程序首次公开发行（IPO：initialpublicoffering）流程第四十九页，共七十一页。四、投资银行在股票公开发行及承销中的职责投资银行在股票公开发行中的工作流程图工作流程参与者取得承销商资格投资银行选择符合政策标准和条件的拟上市企业投资银行对企业进行尽职调查发行人、投资银行、会计师和律师对企业进行上市辅导投资银行、会计师和律师制定发行方案，确定发行价格发行人、投资银行、会计师和律师制作招股说明书等文件，报中国证监会核准发行人、投资银行、会计师和律师路演发行人、投资银行承销投资银行上市、刊登墓碑广告投资银行案例：某股份有限公司股票发行定价第五十页，共七十一页。实证：尽职调查的具体步骤和内容调查企业组织结构、明确发行主体

调查企业股份制改造的背景

调查发行人在行业中的地位

调查发行人财务

调查发行人募集资金投向

第五十一页，共七十一页。决定股票发行价格的因素盈利水平净资产发行数量发展潜力股市状态行业特点股票发行价格确定的方式第五十二页，共七十一页。股票发行价格确定的方式协议定价

美国

封标竞价

法国

部分招标竞价

日本

拟定价

中国台湾省

发行人初步询价和累计投标询价

中国

第五十三页，共七十一页。某股份有限公司股票发行定价案例某股份有限公司在本次股票发行前的总股本为5000万股，本次发行6000万股，发行日期为5月1日，当年预计税后利润总额为6500万元。请问：（1）用全面摊薄法计算每股税后利润；（2）用加权平均法计算每股税后利润；（3）如发行价定为10.7元，用加权平均法计算的发行市盈率是多少？计算方法答案1答案2答案3第五十四页，共七十一页。某股份有限公司股票发行定价每股收益或每股税后利润的计算方法有两种：一是全面摊薄法，也就是发行当年预测的税后利润总额除以发行后的总股本，得出每股税后利润。二是加权平均法，也就是发行当年预测的税后利润总额除以发行当年公司股本的加权平均数。计算方法加权平均法计算公式为全面摊薄法计算公式为答案1答案2答案3第五十五页，共七十一页。某股份有限公司股票发行定价答案1：全面摊薄法答案2第五十六页，共七十一页。某股份有限公司股票发行定价答案2：加权平均法答案3第五十七页，共七十一页。某股份有限公司股票发行定价答案3：市盈率=13.99第五十八页，共七十一页。第四节企业债券的发行与股票筹资的不可偿还性不同，企业债券有固定的存续期限，发行人必须在到期时向投资者支付本金，并按预定的利率水平支付利息。因此，各国都对企业债券的发行制定了严格的限制条件，以确保发行人的偿债能力，保护投资者的合法利益。第五十九页，共七十一页。第四节企业债券的发行三、债券信用评级二、企业债券发行、上市条件一、企业债券发行考虑的相关因素第六十页，共七十一页。一、企业债券发行考虑的相关因素1.发行额2.债券面值3.债券的期限4.债券的偿还方式5.票面利率6.付息方式7.发行价格8.债券实际支付的价格9.发行方式10.是否记名11.担保情况12.债券选择权情况13.发行费用第六十一页，共七十一页。二、企业债券发行、上市条件债券发行、上市条件1公司债券应当载明的主要事项2第六十二页，共七十一页。债券发行、上市条件(1)

经国务院授权的部门批准并公开发行；(2)

股份有限公司的净资产额不低于人民币三千万元，有限责任公司的净资产额不低于人民币六千万元；(3)

累计发行在外的债券总面额不超过企业净资产额的百分之四十；(4)

最近三年平均可分配利润足以支付债券一年的利息；(5）募集资金的投向符合国家产业政策及发行审批机关批准的用途；(6)

债券的期限为一年以上；(7)

债券的利率不得超过国务院限定的利率水平；(8)

债券的实际发行额不少于人民币五千万元；(9)

债券的信用等级不低于A级；(10)债券有担保人担保，其担保条件符合法律、法规规定；资信为AAA级且债券发行时主管机关同意豁免担保的债券除外；(11)

申请债券上市时仍符合法定的债券发行条件；(12)

证券交易所认可的其他条件。第六十三页，共七十一页。公司债券应当载明的主要事项（1）公司名称；（2）债券募集资金的用途；（3）债券总额和债券的票面金额；（4）债券利率的确定方式；（5）还本付息的期限和方式；（6）债券担保情况；（7）债券的发行价格、发行的起止日期；（8）公司净资产额；（9）已发行的尚未到期的公司债券总额；（10）公司债券的承销机构。第六十四页，共七十一页。标准·普尔等级评定系统穆迪等级评定系统三、债券信用评级国际最具权威性的信用评级机构1国内信用评级的指标体系2第六十五页，共七十一页。国际最具权威性的信用评级机构级别说明AAA最高级：债务人有非常强的本息偿还能力AA高级：债务人有很强的本息偿还能力A中上级：债务人偿还本息能力强，但可能会受到经济因素和环境变化的不良影响BBB中级：债务人有充分的本息偿还能力，但受经济因素和环境变化的影响较大BB中低级：不断发生一些可能会导致不安全能力的事件B投机级：具有可能损害其偿还本息能力或意愿的不利情况CCC强投机级：现在就有可能违约CC超强投机级：次于CCC级C保留收入债券：已经停止付息，但还保留收入D残值证券：不可能偿还本息，只能按一定比例兑付残值。标准·普尔等级评定系统第六十六页，共七十一页。国际最具权威性的信用评级机构级别