第四章企业并购

第四章公司并购第一页，共四十六页。兼并吸收合并新设合并A+B=AA+B=C我国《公司法》中的企业合并收购收购资产股份的购买取得其他公司的控制权第二页，共四十六页。目录1主要并购理论兼并与行业生命周期的关系第一节第二节第三页，共四十六页。本章重点：公司并购理论、并购活动的时间性本章难点：并购理论及其理解和应用第四页，共四十六页。企业为什么会采取并购的方式而不是自我积累的方式来寻求发展？哪一种企业有可能进行并购？哪一种企业有可能被并购？为什么在某些时候企业的并购活动比其他时期多？第五页，共四十六页。第一节并购理论一、效率理论二、代理理论三、市场势力论四、赋税效应论五、财富重新分配论第六页，共四十六页。效率理论的基本思想效率理论认为企业并购活动能够给社会收益带来一个潜在的增量，而且对交易的参与者来说无疑能提高各自的效率。这一理论有两个基本点：（1）企业的并购活动的发生有利于改进管理层的经营业绩；（2）企业并购将导致某种形式的协同效应。韦斯顿提出的协同效应是指两个企业组成一个企业之后，其产出大于两个企业购并之前的产出之和，通常称为1+1>2效应。第七页，共四十六页。一、效率理论差别效率理论非效率管理理论经营协同效应财务协同效率理论价值低估理论NAV=[VAB-(VA+VB)]-(P+E)VAB——两个企业合并之后的价值VA——A企业对自身价值的评估VB——B企业股份的市场价值P——为B企业支付的溢价E——并购过程中发生的费用第八页，共四十六页。1.差别效率理论现实中总存在着效率低于平均水平或者没有充分发挥其经营潜力的企业；高效率的企业具有对低于行业平均水平或未充分发挥经营潜力的公司进行侦察，并懂得如何改善被收购企业的经营业绩的能力；A公司收购B公司后，B公司的效率被提高到A公司的水平，其效率通过并购提高了。差别效率理论应用的两个基本条件：1、收购方拥有剩余管理资源。2、对目标企业而言，其管理是非效率的，其非效率状态可由外部管理资源的介入得到改善。第九页，共四十六页。2.非效率管理理论由于既有管理层未能充分利用既有资源达到企业的潜在绩效，另一控制集团（ControlGrouP）的介入能改变目标公司的低效率状态。为混合兼并提供理论依据。第十页，共四十六页。应用无效率管理理论应注意的问题理论假设：被收购企业的所有者无法更换他们自己的管理者，必须通过代价高昂的并购来更换无效率的管理者。如果把替换不称职的管理者作为企业兼并活动的唯一动因，那么可以把被收购公司作为一个子公司来经营第十一页，共四十六页。3.经营协同效应——大于两个独立企业效应的算术和横向、纵向甚至混合兼并都能实现经营协同效应。1.通过两个并购企业的优势互补实现。例如，A公司擅长营销但不精于研究开发，而B公司正好相反时，如果A公司兼并了B公司，那么通过两者的优势互补将产生经营上的协同效应。2.纵向一体化可以减少相关联络、谈判费用，也是一种协同效应。3.协同效应可以使企业共享资源，降低成本，促进差别化、促进规模经济。经济规模：处于平均成本最低时的生产规模。第十二页，共四十六页。最小成本产出平均成本平均成本曲线规模经济与非规模经济制造设备固定成本的摊销；一般性管理费用的分配；对资本设备更有效的利用。第十三页，共四十六页。追求规模经济的海运行业并购案例：1989年普林斯海运公司对斯特马海运公司的收购，以及1994年雷迪森砖石海运公司与七海案海运公司合并使它们能够将海运路线进行联合，提供更广阔的产品和服务，包括更多的客轮、床位和路线，同时降低了单位成本。一个既定规模的销售队伍能够服务更多的客轮和路线。第十四页，共四十六页。4.财务协同效应理论

——支持混合并购指在企业兼并发生后，通过将收购企业的低资本成本的内部资金，投资于被收购企业的高效益项目上，从而使兼并后的企业资金使用效益更为提高。第十五页，共四十六页。财务协同效应理论混合企业相当于一个小型资本市场，它可以把属于资本市场的资金供给和分配职能内部化，节省交易费用

。如果两个企业的现金流动情况并不是完全正相关，将它们合并可以降低风险，减少融资成本。合并后的公司的负债能力要大于合并前两公司负债能力之和，这将给公司带来节税收益。节省直接创建企业成本和交易成本。第十六页，共四十六页。案例：飞利浦·莫利斯公司对大众食品公司的收购

飞利浦·莫利斯公司是从事烟草经营的企业，但是烟草业规模由于“无烟社会”运动的发起而逐渐缩小。因而食品公司提供了成长的机会，将其资金投向食品工业，特别是对于食品公司而言，新产品的开发是其发展壮大的重要来源。这一成功的兼并使资金流向了更高回报的投资机会，在合并后的企业中形成了显著的财务协同效应。第十七页，共四十六页。5.价值低估理论当目标企业的市场价值由于某种原因未能反映出其真实价值或潜在价值时，并购活动将会发生。企业价值低估的原因：企业的经营未能发挥应有的潜能，往往是由于无效率管理造成的

；收购企业拥有外部市场所没有的、有关目标企业真实价值的内部消息；由于通货膨胀的原因，使得资产的市场价值与其重置成本之间有一个差异，用Q值来表示。

第十八页，共四十六页。

公司股份的市场价值Q=

代表这些股份的资产的重置成本美国60年代到80年代持续的通货膨胀大幅度降低了美国企业的Q比率。1965——1981年，美国工业企业的Q比率从1.3降到0.5。直到1982年开始，Q比率才开始回升。这种有利因素极大刺激了美国企业从事兼并收购活动的积极性，引发了美国企业收购兼并浪潮。Q比率小于1时，购买一个正在运营的企业要比购买实际资产再建一个企业便宜得多。第十九页，共四十六页。二、代理理论代理问题产生的基本原因及代理成本代理问题的解决办法几种假说第二十页，共四十六页。代理问题产生的基本原因管理者和所有者间的利益是不一致的。信息不对称大企业的所有者分散，代理问题更加突出。契约不完整。斯密：“在管理股东财富时，管理者很难像管理自己的财富那样尽心尽力”。如果股权十分分散，这种问题将更加严重。第二十一页，共四十六页。信息不对称含义：信息在交易双方分布不均衡，交易中具有信息优势的一方为代理人，另一方为委托人。机会主义行为事前机会主义事后机会主义逆向选择，即达成契约前，代理人利用信息优势诱使委托人签订不利契约败德行为，代理人利用信息优势不履行契约。第二十二页，共四十六页。代理成本的范围——由于委托方和代理方之间存在不完全信息，委托人为防止代理人背离自己的目标，会订立合约来监督代理人行为，从而产生代理成本。所有人与代理人的签约成本；监督和控制代理人的成本；保证代理人进行有利于委托人的最优决策，否则将就次优决策的后果保证委托人得到补偿的契约签订成本；剩余利润损失。第二十三页，共四十六页。代理问题的解决办法利用组织机制加以解决报酬安排股票市场接管市场第二十四页，共四十六页。3、几种代理假说理论1、管理者主义2、“自大”假说3、“自由现金流量”假说4、“分散雇佣风险”假说

并购并不是代理问题的解决方法，它只是代理问题的一种表现形式。第二十五页，共四十六页。管理者主义1969年穆勒提出的假说，他用管理主义来解释混合兼并问题；穆勒：管理者有扩大企业规模的动机。他认为代理人的报酬是公司规模的函数，决定于企业规模，因此代理人有通过收购使企业规模扩大而忽视企业实际投资效率的动机。管理主义理论认为，收购并没有解决代理问题，兼并活动只是与公司管理者低效率的外部投资有关的代理问题的一种表现形式。第二十六页，共四十六页。平均工资平均奖金平均总收入平均工资平均奖金平均总收入按经营额分按行业分100亿以上100亿~50亿50亿~20亿20亿以下68800612005380051500570064002800490074500676005660056400化工行业消费品技术能源金融服务公用事业其他服务组织5700611006080049600640006120055300——75006300——44005500500055700686006710049600684006670060300按地区分纽约市区北部中心区东北区南部中心区东南区西海岸659005180051900506006240060300720036002200850043005700731005540054100591006670066000CEO的秘书单位：美元第二十七页，共四十六页。“自大”假说（骄傲理论）在接管过程中，竟价企业认定一个潜在的目标企业并对其价值进行评估，当估价结果低于（股票）市场价格时，便不会提出报价，只有当估价超过当前的市场价值时，公司才提出报价。管理者由于野心、自大或过分骄傲，在评估并购机会时犯了过分乐观的错误，而实际上该项交易并无投资价值。如果接管没有收益或收益很小，只能这样解释：接管现象是部分竟价者自以为是的结果。第二十八页，共四十六页。“自由现金流量”假说

——多角化经营策略自由现金流量（现金流量净值）：超过所有投资项目资金要求量和正常周转所需的现金流量，且这些项目在以适用的资本成本折现后要有正的净值。在股东看来（1986年琼森提出），自由现金流量应完全支付股东，以此降低经理人的权利，避免代理问题的产生，同时再度进行投资所需的资金由于将在资本市场上筹集而再度受到监控。对经理人员来说，自由现金流量的支出降低了管理者所控制的资源量，从而削弱了他们的权利。在企业并购活动中，自由现金流量的减少有助于化解经理人与股东之间的冲突。因为管理者可能将自由现金流量用于收购和兼并其他企业——而不管这一兼并能否增加股东财富。第二十九页，共四十六页。“分散雇佣风险”假说经营者面临的风险：雇佣风险：如果公司经营不善而破产或被接管，其经理人员有很可能被解雇的风险。经理人员拥有的专属于公司的人力资本是无法转移的。分散经营的作用：公司可能通过分散经营来降低公司收益和现金流量的易变性，有利于降低企业的破产风险；分散经营可以使公司规模迅速扩大，使其变得不宜被其他公司吞并，从而达到降低经理人员被解雇和失业的风险第三十页，共四十六页。三、市场势力论（市场力量）

通过并购可以增强企业的市场控制能力，用以指导企业并购。横向兼并对市场势力的影响纵向兼并对市场势力的影响：混合兼并对市场势力的影响第三十一页，共四十六页。横向兼并对市场势力的影响减少竞争者数量改善行业结构。解决了行业整体生产能力扩大速度和市场扩大速度不一致的矛盾。兼并降低了行业的退出壁垒。第三十二页，共四十六页。纵向兼并对市场势力的影响：纵向兼并是通过对销售渠道和用户的控制来实现企业对市场的控制能力。纵向兼并增强与供应商和客户讨价还价的能力纵向兼并可以通过对原材料或销售渠道的控制有力地控制竞争对手的活动。纵向兼并有时即使不存在明显的经济效益但可防止被竞争对手所控制。第三十三页，共四十六页。混合兼并对市场势力的影响（1）进入的往往是与他们原有产品相关的经营领域。兼并的结果是扩大了企业规模，使企业对原有供应商和销售渠道的控制能力加强了；（2）增加了企业的绝对规模，使企业拥有足够的财力，实施低价格战略，迫使竞争者退出某一领域。（3）扩展品牌的影响领域第三十四页，共四十六页。四、赋税效应论利用税法中亏损递延条款达到避税的目的利用债券达到避税目的以资本利得代替一般收入合理避税第三十五页，共四十六页。利用税法中亏损递延条款达到避税的目的亏损递延：如果一个企业在一年中出现亏损，该企业不但可以免付当年的所得税，其亏损还可以向后递延，以抵消以后几年的盈余。当企业严重亏损，往往会被考虑作为兼并对象，或该企业考虑兼并一盈利企业，以充分利用它在纳税方面的优势。税务损失预提在两个方面对并购具有激励作用。首先，有正利润的公司可以从目标公司的税务损失中发现价值，因为它可以冲销公司的未来账面收入。其次，利润为负的公司可以利用这种税务损失来收购其他有盈利的公司。收购方不可能随心所欲利用税务损失预提为自己服务，必须满足“投资者连续性”“公司连续性”的条件。此外，收购方还必须放弃通过调整“亏损公司”的资产税基来获得税收减免的计划。“投资者连续性”是指在收购过程中，收购公司大部分是以其股票交换目标公司的股票而完成的；“公司连续性”是指收购方必须在收购完成后继续维持目标公司的正常经营业务，即使之前目标公司有亏损。第三十六页，共四十六页。无并购情况下的税赋与收入状况（1000美元）第一年第二年应税收入500000500000应缴税额（40%）200000200000税后收入300000300000有并购情况下的税赋与收入状况（1000美元）第一年第二年税务损失前收入500000500000税务损失预提500000100000应税收入0400000应缴税额（40%）0160000税后收入500000340000第三十七页，共四十六页。利用债券达到避税目的买方企业不是将兼并企业的股票直接转换未新的股票，而是先将它们转换为可转换债券，过一段时间再将它们转换为股票。收益：企业付给这些债券的利息是预先从收入中减去的。第三十八页，共四十六页。以资本利得代替一般收入，收购后可将被收购企业卖出，获得资本利得，否则这些资金就必须作为应缴纳一般所得税的股利支出。以资本利得代替一般收入第三十九页，共四十六页。五、财富重新分配论一般，人们会以并购公司的市盈率来考察和判断目标公司的市盈率，引起目标公司股价的上涨，从而增加现有股东的财富。这种预期的财富效应的存在会推动以股东财富利益最大化为目的的并购。要约收购和兼并所获得的收益到股东手中。对债券持有者而言表现为持有证券价值的降低；对顾客而言则表现为供给方面的限制和更高的价格。对员工而言，意味着工资的降低和失业。税收节省是从征税者向得到好处的企业的一种再分配形式。第四十页，共四十六页。第二节兼并与行业生命周期的关系一、开发阶段二、成长阶段三、成熟阶段四、衰退阶段第四十一页，共四十六页。开发阶段：需要时间和资金来告诉消费者新产品的特点和用途。成长阶段：销售可能迅速扩张代替有需求的老产品追加的生产能力被吸引到该行业中来成熟阶段：销售增长速度开始放慢行业中可能会发展过剩的生产能力价格和利润下降末期，关键因素是对大规模批量生产经营进行有效的成本控制衰退阶段：新产品成功的引进，将侵蚀较过时的老生产线的销售额（一）行业生命周期第四十二页，共四十六页。（二）各生命周期增长率情况开发阶段成长阶段成熟阶段衰退阶段增长率1~2%8~20%4~6%2~-10%第四十三页，共四十六页。（三）生命周期的各阶段与兼并类型行业生命周期兼并类型开发阶段新生企业可能将自己卖给外部成熟企业，或衰退行业中的大企业，这将导致相关兼并或混合兼并。该阶段还很可能发生