《新公司金融学》第五章 最优资本结构

第五章最优资本结构第五章最优资本结构本章框架第一节资本成本第二节杠杆价值第三节资本结构理论第四节最优资本结构决策第一节资本成本一、资金成本的作用（一）资金成本的概念资金成本是指企业为筹措和使用资本而付出的代价，是资金使用者向资金所有者和中介人支付的占用费和筹集费用。资金成本有时也称资本成本，这里的资本是指所筹集的长期资金，包括自有资本和借入长期资金。资金成本包括资金占用费和筹资费用两个部分。资金占用费资金占用费是指企业在生产经营、投资过程中因使用资本而付出的费用，如股票的股息、银行借款、发行债券的利息等，这是资金成本的主要内容。2.筹资费用筹资费用是指企业在资金筹集过程中支付的各项费用，如发行股票、债券支付的印刷费及发行手续费、律师费、资信评估费、公证费、担保费、广告费等，它在发行时一次性支出。资金成本和筹集资金总额、资金筹集费用和资金占用费之间的关系式为：或

式中：——资金成本；——资金占用费；

——筹集资金总额；——资金筹集费用；

——资金筹集费用率，是资金筹集费用与筹集资金总额的比率。在上述公式中，分母至少有以下三层含义：（1）筹资费用是一次性费用，不同于经常性的用资费用，因此，不能用来代替；（2）筹资费用是在筹资时支付的，可视为筹资数量的扣除额，即筹资净额为；（3）用分式而不用表明资金成本同利息率或股利在含义上和数量上的差别。资金成本与资金的时间价值这两个概念往往容易混淆。事实上，两者既有区别，又有联系。一般认为，资金的时间价值这个概念是基于这样一个前提，即资金参与任何交易活动都是有代价的。因此，资金的时间价值着重反映了资金随着其运动时间的不断延续而不断增值的性质。具体地说，资金的时间价值是资金所有者在一定时期内从资金使用者那里获得的报酬。至于资金成本，则是指资金的使用人由于使用他人的资金而付出的代价。它们都是以利息、股利等作为其表现形式，是资金运动分别在其所有者及使用者的体现。但两者也存在明显的区别，这主要表现在以下两个方面：第一，资金的时间价值表现为资金所有者的利息收入，而资金成本是资金使用人的筹资费用；第二，资金的时间价值一般表现为时间的函数，而资金成本则表现为资金占用额的函数。（二）、资金成本的种类资金成本按用途，可分为个别资金成本、综合资金成本和边际资金成本个别资金成本是单种筹资方式的资金成本，包括长期借款资金成本、长期债券资金成本、优先股资金成本、普通股资金成本和留存收益资金成本。其中，前两种称为债务资金成本，后三种称为权益资金成本或自有资金成本。个别资金成本一般用于比较和评价各种筹资方式。综合资金成本是对各种个别资金成本进行加权平均而得的结果，其权重可以在账面价值、市场价值和目标价值之中选择。综合资金成本一般用于资金结构决策。边际资金成本是指新筹集部分资金的成本，在计算时，也需要进行加权平均。边际资金成本一般用于追加筹资决策。（三）、资金成本的作用1.资金成本是选择资金来源、确定筹资方案的依据资金成本是影响筹资决策的一个重要因素。（1）个别资金成本是比较各种筹资方式优劣的一个尺度。（2）综合资金成本是企业进行资金结构决策的基本依据。（3）边际资金成本是比较选择追加筹资方案的重要依据2.资金成本是评价投资项目、决定投资取舍的标准3.资金成本是确定最优资金结构的主要尺度4.资金成本可以作为衡量整个企业经营业绩的基准二、个别资金成本的计算（一）长期债券资本成本率的计算

1.长期借款资金成本的测算长期借款资金成本主要是指银行利息，企业负债资金成本通常是指税后负债资金成本，税后负债资金成本又称为负债利率。长期债务资金的特点：资金成本的具体表现形式是利息，其利息率的高低是预先确定的，它并不受企业经营业绩的影响。在长期债务生效期内，一般利息率固定不变，并且利息应按期支付利息费用是税前扣除项目债务本金按期偿还长期借款资金成本的计算公式是：

——银行长期借款资金成本；

——长期借款年利息；

———所得税税率；

———长期借款筹资额（借款本金）

———长期借款费用率。长期借款的筹资费用主要是借款手续费，一般数额很小，计算时亦可略去不计。这时，长期借款资金成本可按下列公式计算：例5-1某企业取得长期借款150万元，年利率为10.8%，期限为3年，每年付息一次，到期一次还本。筹措这笔借款的费用率为0.2%，企业所得税税率为33%。这笔长期借款的资金成本计算如下：不考虑借款手续费时，长期借款资金成本为：2.债券资本成本的测量按照一次还本、分期付息的方式，长期债券资金成本的计算公式是：

——长期债券资金成本；——所得税税率；

——债券年利息；——债券筹资额；

——债券筹资费用率例5-2企业发行总面额为100万元的10年期债券，年利息率为10%，筹资费用率为5%，所得税税率为40%。该债券的资金成本为：由于公司在发行债券时可以采取溢价、折价或面值发行的方式，因此，应该以实际发行价格作为筹资额。例5-3假定上述公司发行的债券面额为100万元，发行价格为120万元，年利息率为10%，筹资费用率为5%，所得税税率为40%。该债券的资金成本为：假定上述公司发行的债券面额为100万元，发行价格为90万元，年利息率为10%，筹资费用率为5%，所得税税率为40%。该债券的资金成本为：假定上述公司发行的债券面额为100万元，发行价格为100万元，年利息率为10%，筹资费用率为5%，所得税税率为40%。该债券的资金成本为：（二）股权资本成本的测算权益成本的内容：预期投资回报，筹资费用1.优先股资本成本测算优先股资金成本的计算公式为：

——优先股的资金成本；

——每年支付的优先股股利；

——优先股的发行价格；

——优先股发行时的筹资费用率。企业破产时，优先股股东的求偿权位于债券持有人之后，优先股股东的风险大于债券持有人，而且优先股股利不能在税前列支，不减少公司的所得税，因此，优先股股利一般大于债券利息率。

例5-4某企业发行优先股股票，面额按正常时价计算为200万元筹资费用率为4%，股息年利率为8%，则优先股的资金成本为：2.普通股资本成本测算普通股资金成本的基本计算公式为：

——普通股的资金成本；

——每年支付的股利；

——股票的发行价格；

——股票发行时的筹资费用率。许多公司的股利是不断增加的，假设增长率为g，则普通股资金成本的计算公式为：

——下一年支付的股利——股利增长率例5-5假定公司发行的普通股每股发行价为100元，第一年年末发放股利14元，以后每年保持不变，筹资费用率为7%。该股票的资金成本为：例5-6假定公司发行的普通股每股发行价为100元，第一年年末发放股利12元，以后每年增长率为4%，筹资费用率为7%。该股票的资金成本为：资本资产定价模型的含义可以简单地描述为：普通股投资的必要报酬率等于无风险报酬率加上风险报酬率。无风险报酬率一般可以用国库券利率来表示。

采用资本资产定价模型法，普通股的资金成本计算如下：

——无风险报酬率；

——市场平均风险必要报酬率

——股票的系数例5-7假定一年期国库券利率为6%，市场平均风险必要报酬率为10%，该公司的β系数为1.5。该股票的资金成本：

3.留存收益资金成本留存收益是企业缴纳所得税后形成的，其所有权属于股东。留存收益是企业税后净利在扣除所宣布派发的股利后形成的，它包括提取的盈余公积和未分配利润。留存收益资金成本的计算公式为：股利不断增加时的计算公式为：

——下一年支付的股利。三、综合资本成本的测算（一）、综合资金成本的含义综合资金成本是指企业全部长期资金的总成本，通常是以各种资金占全部资金的比重为权数，对个别资金成本进行加权平均确定的，故亦称加权平均资金成本计算综合资金成本的方法，是根据不同资金所占的比重加权平均计算所得的。综合资金成本是由个别资金成本和加权平均权数两个因素决定的。其计算公式为：

——加权平均资金成本；

——第j种个别资金成本；

——第j种个别资金成本占全部资金成本的比重（权数），；——融资方式的种类。综合资金成本是由两大因素决定的，这就是各个个别资金成本以及每种资金的权数。因此，在实际计算时，可分以下三个步骤进行：第一步，计算个别资金成本；第二步，计算各资金的权数；第三步，利用上述公式计算出综合资金成本。在已知个别资金成本的情况下，取得企业各种资金成本占全部资金成本的比重后，即可计算企业的综合资金成本。（二）、综合资金成本的计算计算个别资金成本占全部资金成本的比重时，可分别选用账面价值、市场价值权数、目标价值权数来计算。例5-8企业拟筹资2500万元投资一个收益率为11%的项目，其中，发行债券1000万元，筹资费率为2%，债券年利率为10%，所得税税率为33%；发行优先股500万元，年股息率为7%，筹资费率为3%；发行普通股1000万元，筹资费率为4%，第一年预期股利率为10%，以后各年增长4%。要求：计算综合资金成本。

解：（1）先计算个别资金成本。（2）确定债券、优先股和普通股分别在全部资金中的权重。

债券在全部资金中的权重为：1000÷2500=40%优先股在全部资金中的权重为：500÷2500=20%普通股在全部资金中的权重为1000÷2500=40%

（3）计算综合资金成本。

例5-9某公司拟筹资4000万元，其中，发行票面利率为12%的债券1000万元，偿还期限为5年，发行手续费率为3%；发行优先股10万股，每股100元，固定年股息率为15%，支付发行费3万元；发行普通股20万股，每股100元，假定一年期国库券利率为11%，市场平均风险必要报酬率为16%，该公司的β系数为1.3，公司所得税税率为33%。试计算筹资4000万元的资金成本。如果预期投资报酬率为16%，试分析该投资方案是否可行。

预期投资报酬率为16%，超过14.58%的综合资金成本，说明该投资方案可行。四、边际资金成本的计算（一）、边际资金成本的含义边际资金成本是指资金每增加一个单位而增加的成本。边际资金也是按加权平均法计算的，是追加筹资时所使用的综合成本，是筹措新资的综合资金成本。（二）、边际资金成本的计算边际资金成本是综合资金成本的一种特殊形式，其计算方法与综合资金成本相类似。1.追加筹资时个别资金成本不变2.追加筹资时个别资金成本随筹资规模增大而发生跳跃当资金成本随筹资额的增加而发生相应变化时，可以按照以下步骤来计算边际资金成本：1.根据金融市场的资金供求情况，确定各类资金的成本分界点。所谓“资金的成本分界点”，是指令资金成本发生变化前的最大筹资额。比如，企业利用发行债券的方式，在18万元以内，债券成本为10%；如果超过18万元，则资金成本就要上升为12%，我们将18万元看成是债券筹资方式的资金成本分界点。2.确定目标资金结构。3.根据各类资金的成本分界点以及目标资金结构计算筹资总额的成本分界点，同时列出相应的筹资范围。4.计算边际资金成本。例5-10某公司拥有长期资金400万元，其中，长期借款为100万元，普通股为300万元，该资本结构为公司理想的目标结构。公司拟筹集新的资金200万元，并维持目前的资本结构。随着筹资额增加，各种资金成本的变化如表所示。要求：计算各筹资总额的分界点及相应各筹资范围的边际资金成本。资金种类新筹资金额资金成本长期借款10万元及以下4%40万元以上8%普通股75万元及以下10%75万元以上12%（1）确定追加筹资的资本结构。首先应根据原有资金结构和目标资金结构的差距，确定出追加筹资的资金结构。在本例中，假定企业财务人员已经分析研究，认为目前的资金结构已在目标范围之内，在以后增资时应加以保持，所以，此次追加筹资的资金结构应与原有资金结构相同。计算目标资金结构，具体如下：长期借款：100/400=25%普通股：300/400=75%（2）计算筹资突破点。所谓“筹资突破点”，是指在保持其资金结构不变的条件下可以筹集到的资金总额。换言之，在筹资突破点以内筹资，资金成本不会改变；一旦超过了筹资突破点，即使保持原有的资本结构，其资金成本也会增加。

长期借款的筹资突破点=40/25%=160（万元）普通股的筹资突破点=75/75%=100（万元）例中的筹资突破点计算如表所示：资金种类资本结构新筹金额筹资突破点资金成本长期借款25%40万元及以下160万元4%40万元以上8%普通股75%75万元及以下100万元10%75万元以上12%（3）计算边际资金成本。具体可参见下表。筹资总额资金种类资本结构资金成本边际资金成本0~100万元长期借款25%4%25%×4%+75%×10%=8.5%

普通股75%10%100万~160万元长期借款25%4%25%×4%+75%×12%=10%普通股75%12%160万元以上长期借款25%8%25%×8%+75%×12%=11%普通股75%12%第三节杠杆价值杠杆价值是指企业的固定成本和债务资金所带来的价值放大，这种放大作用类似力学中的杠杆原理，故称这类价值放大的好处为杠杆价值。杠杆价值是现代企业资本结构决策的一个重要因素。资本结构决策需要在杠杆价值与其相关风险之间进行合理的权衡。常见的杠杆有经营杠杆、财务杠杆和综合杠杆。一、经营杠杆（一）经营杠杆价值经营杠杆是指企业经营中固定成本的杠杆作用。由于固定成本的存在，企业能够获得一定的经营杠杆价值，同时也承受相应的经营风险。由于固定成本的存在，企业经营利润的增长幅度会始终大于销售量的增长幅度。经营杠杆价值是指在扩大营业额条件下，经营成本中固定成本这个杠杆所带来的增长幅度更大的经营利润（一般用息税前利润表示经营利润）。例5-11天好实业公司产销玩具，目前最大产销能力为年产5亿元玩具，固定成本为3000万元，变动成本率为30%。年产销玩具1亿元时，变动成本为3000万元，固定成本为3000万元，息税前利润为4000万元（10000×70%-3000）。当年产销玩具2亿元时，变动成本为6000万元，固定成本仍为3000万元，息税前利润变为11000万元（20000×70%-3000）。可以看出，该公司的产销量增长100%时，息税前利润增长175%，后者大于前者，这样就产生了一个杠杆作用。（二）经营风险企业要获得经营杠杆利益，就需要承担由此引起的经营杠杆风险，因此，必须在这种杠杆价值与杠杆风险之间作出权衡。影响企业经营风险的因素主要有：1.产品销售价格的变动；2.产品需求的变动；3.单位产品变动成本的变动；4.固定成本的比重；5.经营杠杆；6.企业经营管理能力。在以上因素中，经营杠杆对经营风险的影响最大。企业一般可以通过增加销售额、提高产品价格、降低单位产品变动成本、降低固定成本的比重等措施使经营杠杆系数下降，从而降低经营风险。（三）经营杠杆系数经营杠杆系数也称经营杠杆程度，是企业息税前利润随着销售额（量）的变化而变化的幅度。一般来说，在其他因素不变的条件下，固定成本越高，经营杠杆系数越大，经营风险越大。这可由以下计算公式可知：其中：其中式中——销售额；——产品销售量；

——产品销售价格——固定成本；

——单位变动成本。简化，可得出：或

式中：——变动成本总额。其中，是企业息税前利润和固定成本的总和。因此：

（四）计算及意义说明例5-12某企业生产A产品，固定成本为60万元，变动成本率为40%，当企业的销售额分别为400万元、200万元和100万元时，计算经营杠杆系数，并说明其意义。解：销售额为400万元时，销售额为200万元时，销售额为100万元时，通过计算，我们可以看出：1.在固定成本不变的情况下，经营杠杆系数说明了销售额变化所引起的利润变化的幅度。如果经营杠杆系数等于1.33，表明产销业务量变动1倍，息税前利润会变动1.33倍；如果产销业务量明年会增长10%，那么，息税前利润会增长13.3%，一旦明年的产销业务下降1倍，息税前利润也会下降1.33倍。2.在固定成本不变的情况下，不同的销售额对应了不同的经营杠杆系数，销售额越大，经营杠杆系数越小，经营风险也越小；反之，则经营杠杆系数越大，经营风险也越大。3.当销售额达到盈亏平衡点时，营业杠杆就趋于无穷大，此时，企业经营只能保本。企业往往可以通过增加销售额、降低单位产品变动成本、降低固定成本等措施，使经营杠杆系数下降，降低经营风险。二、财务杠杆（一）财务杠杆价值财务杠杆是指企业财务中由于存在固定的利息费用而产生的杠杆作用。由于利息费用的存在，企业能够获得一定的财务杠杆价值，同时也承受相应的财务风险。只要在企业的筹资方式中有固定财务支出的债务和优先股，就会存在财务杠杆效应。（二）财务风险财务风险是指全部资本中债务资本比率的变化带来的风险。债务比率与财务风险成正比。当息税前利润减少时，会导致税前利润以更快的速度下降，从而给企业带来偿还债务的风险，增加了破产机会或普通股利润大幅度变动所带来的风险。（三）财务杠杆系数财务杠杆系数是普通股每股收益（或利润）的变动率相当于息税前利润变动率的倍数。它可以用来反映财务杠杆的作用程度，估计财务杠杆利益的大小，评价财务风险的高低。其中

——利息——优先股股息

——普通股数量财务杠杆系数等于2，表明如果明年息税前利润变动1倍，每股收益将变动2倍；或者财务杠杆系数等于3，表明未来息税前利润增长1倍，每股收益增长3倍，一旦息税前利润下降1倍，每股收益就会下降3倍。将、代入上式，有：简化，得到下式：（四）计算及意义说明例5-13已知某企业的有关部分资产负债表和损益表的信息如表5-5所示。表5-5某企业财务数据信息单位：万元总资产2400负债1200利息支付120优先股股息14企业税率30%总股数40（万股）息税前利润300试用两种不同方法计算该企业的财务杠杆系数。解：（1）（2）若假定变动10%，即息税前利润由300万元变为330万元。现在考察由此引起的变动程度。分别计算在300万元和330万元时的，具体如下：三、综合杠杆（一）综合杠杆价值经营杠杆是通过销售额的变动，从而引起EBIT的变动，而财务杠杆则是通过扩大EBIT来引起EPS的变化，两者最终都会影响企业普通股利润和每股盈余数，从而产生综合杠杆价值。因此，如果企业充分使用经营杠杆和财务杠杆的作用，那么，即便是销售额细小的变化，最终也会引起EPS较大幅度的变动。所以，可以将经营杠杆和财务杠杆结合在一起，综合地讨论销售额（量）变动对每股净收益的影响。（二）复合风险由综合杠杆作用使每股收益大幅度波动而造成的风险，可以称为复合风险。复合风险直接反映企业的总体风险。（三）综合杠杆系数经营杠杆和财务杠杆复合的结果，称为综合杠杆系数，对综合杠杆进行计量的常用指标是综合杠杆系数，即每股收益变动率相当于销售额（量）变动率的倍数，它实际上是经营杠杆与财务杠杆的乘积。（四）计算及意义说明例5-14甲企业的经营杠杆系数为2，财务杠杆系数为1.5，综合杠杆系数即为：2×1.5=3综合杠杆系数为3，表明企业的销售额（量）每变动1%，企业的每股收益变动3%。同时，企业还可以通过经营杠杆与财务杠杆的不同组合，来实现某一特定的综合杠杆作用。在其他因素不变的情况下，综合杠杆系数越大，复合风险越大；综合杠杆系数越小，复合风险越小。第三节资本结构理论

一、早期资本结构理论资本结构理论就是基于这个命题而着重研究资本结构中负债与权益比例的变化对企业总体价值的影响。在这个方面，西方财务管理理论学家提出了净收益理论、净经营收益理论和传统理论三种观点。近年来，最有影响的是莫迪格莱尼（Modigliani）和米勒（Miller）提出的现代资本结构理论，他们在上述三种理论基础上提出的理论模式，在财务学中被称为MM理论（一）净收益理论净收益理论的特征是按股本净收益来确定企业的总价值，并且认为利用负债筹资可以降低企业资金成本，故企业采用负债筹资总是有利的，因为它可以提高企业股本净收益。企业的综合资金成本和企业总价值可分别用图表示如下，见图5-2。资金成本权益资金成本综合资金成本负债资金成本企业总价值财务杠杆（B/S）图5-2净收益理论财务杠杆（B/S）根据净收益理论，当企业提高财务杠杆时（B表示企业债券等负债，S表示企业发行在外普通股的市价），能降低总资金成本，从而使普通股股票市价上升，并使企业总价值V达到最大。但这里有一个重要假设，即当财务杠杆提高后，企业原有权益资本的成本率和负债资本的成本率均不变，这样，其总资本成本才会下降。同时，也等于假设企业提高财务杠杆后没有增加财务风险，债权人和权益者都不认为企业的风险也会随之增加。只有这样，才能使企业股本价值和企业资本化的负债价值同步上升，使企业总价值达到最大值。（二）净经营收益理论净经营收益理论认为，不论企业财务杠杆作用如何变化，总资本的成本率是固定的，因此，对企业总价值没有影响。该理论的基本假设是企业利用负债筹资，财务杠杆作用扩大，便会增加企业权益资本的风险，普通股本便要求更高的股利率，财务杠杆作用产生的收益将全部作为股利向股东发放，普通股资金成本上升，正好抵消了财务杠杆作用带来的好处。因此，权益者仍以原来固定的总资金成本来衡量企业的净营业收入，故企业总价值没有变化。这可用图5-3来表示。资金成本权益资金成本综合资金成本负债资金成本企业总价值财务杠杆（B/S）图5-3净经营收益理论财务杠杆（B/S）（三）传统理论传统理论实际上是介于净收益理论和净经营收益理论两个极端之间的一种折衷的理论。该理论认为，当企业在一定的负债限度内利用财务杠杆的作用时，负债资本和权益资本都不会有明显的风险增长，故其资本成本基本保持不变，而此时，企业的总价值却开始上升，并且可能在此限度内达到最高点。但是，企业负债筹资的财务杠杆作用一旦超出这个限度，由于风险明显增大，便使企业负债资本和权益资本的成本率开始上升，并使总资本成本率上升。负债比例超出此限度越大，其总资本成本率上升得越快。而在负债超出此限度后，企业的总价值随着其总资本成本的上升而开始下降。这可用图5-4来表示。资金成本权益资金成本综合资金成本负债资金成本企业总价值财务杠杆（B/S）图5-4传统理论财务杠杆（B/S）传统理论承认企业确实存在一个最佳的资本结构，也就是使企业价值最大的资本结构，并可以通过适度财务杠杆的运用来获得。一般来讲，在最佳资本结构点上，负债的实际边际资本成本率与股本的实际边际成本率相同。在财务杠杆率达到该点以前的所有水平上，负债的实际边际成本率将会超过股本筹资的实际边际成本率；而当财务杠杆达到该点以后，则出现相反的情况。二、MM资本结构理论（一）、最初的MM理论（无税条件下的资本结构理论）

Modigliani和Miller于1958年6月份在《美国经济评论》上发表著名论文——《资本成本、公司融资与投资理论》，提出了现代财务管理中最令人振奋的理论之一—资本结构无关论。该理论认为，在不考虑企业所得税，且企业经营风险相同而只有资本结构不同时，企业的资本结构与企业的市场价值无关。或者说，当企业的债务比率由0增加到100%时，企业的资本总成本及总价值不会发生任何变动，企业价值与企业是否负债无关，不存在最佳资本结构问题，如图5-5所示。他们认为，公司的价值只取决于其未来收益的现值，而与其资本结构（即负债/股东权益比）无关。换言之，公司的价值来自于其资产的收益能力及其所伴随的风险，而与这些资产是如何筹资获得的无关。无条件下的资本成本负债/股权（B/E）债务资本成本股权资本成本加权资本成本图5-5无税条件下的MM理论：资本结构与资本成本的关系假设包括：①没有公司所得税；②资本市场是完善的，即没有交易成本和佣金，信息是对称的，即个人可以和企业一样以相同的利率取得贷款，从而个人可以自制财务杠杆等；③个人和企业的负债，无论举债多少，都没有风险，从而没有破产成本；④套利活动不受限制，并且及时有效；⑤在股东和经理之间以及股东和债券持有人之间没有代理成本。MM理论可以从以下两个方面理解：①.因为在一系列假设条件下，股东可以自制财务杠杆（即利用负债）来完全替代公司的财务杠杆，所以，公司选择何种资本结构就没有任何实际意义了。同样，在假设条件下，股东可以自制股利来完全替代公司支付的股利，公司股利政策也就与公司价值无关。因此，无论是资本结构无关论还是股利政策无关论，都说明了一个深刻的道理，即公司价值的创造关键取决于公司财务管理是否能为股东做其本人所不能做的某些事情。②公司的价值只取决于其未来收益的现值，而与其资本结构（即负债/股东权益比）无关。通过展示资本结构与公司价值无关所依据的假设，MM理论提供了有关负债筹资何时和如何影响公司价值的重要见解。企业如果试图用债务来代替权益进行筹资，尽管债务成本比权益成本更便宜，但企业的加权资本成本不变。这是由于当企业增加债务时，作为剩余索取权拥有者的股东承担的风险加大了，因此，股东会相应提高其权益成本，这种提高了的权益成本正好抵消了因低成本债务筹资而获得的好处，两者抵消，从而企业价值、加权资本成本与财务杠杆无关。（二）、修正的MM理论（含税条件下的资本结构理论）修正的MM理论是Modigliani和Miller于1963年共同发表的另一篇与资本结构有关的论文中的基本思想。他们发现，在考虑企业所得税的情况下，由于负债的利息是免税支出，可以降低综合资本成本，增加企业的价值。因此，企业只要通过财务杠杆利益的不断增加，而不断降低其资本成本，负债越多，杠杆作用就越明显，企业价值就越大。当债务资本在资本结构中趋近100%时，才是最佳的资本结构，此时，企业价值达到最大。最初的MM理论和修正的MM理论是资本结构理论中关于债务配置的两个极端看法。含税条件下的资本结构理论表明，在没有破产成本的情况下，企业价值是财务杠杆的增函数（见图5-6）。这一结论暗含着：企业应采用几乎全部由债务组成的资本结构。企业总价值有债企业价值无债企业价值负债/债权（B/S）图5-6含税条件下的MM理论：资本结构与企业价值的关系无税条件下的MM理论及有税条件下的MM理论对于开拓人们的视野，推动资本结构理论的研究，引导人们从动态的角度把握资本结构与资本成本、公司价值之间的关系以及股利政策与公司价值的关系，具有十分重要的意义。MM理论的重要贡献还在于把融资与投资紧密结合起来了，把以往财务管理主要对资产负债表右侧（筹资决策）的关注调整到资产负债表的左侧（投资决策），因此，在财务管理发展史上具有划时代的意义。三、新的资本结构理论（一）代理成本理论代理成本理论是经过研究代理成本与资本结构的关系而形成的。这种理论通过分析指出，公司债务的违约风险是财务杠杆系数的增函数；随着公司债券资本的增加，债权人的监督成本随之提升，债权人会要求更高的利率。这种代理成本最终要由股东承担，公司资本结构中债权比率过高会导致股东价值的减低。根据代理成本理论，债权资本适度的资本结构会增加股东的价值。（二）信号传递理论信号传递理论认为，公司可以通过调整资本结构来传递有关获利能力和风险方面的信息，以及公司如何看待股票市价的信息。按照资本结构的信号传递理论，公司价值被低估时会增加债券资本；反之，公司价值被高估是会增加股权资本。当然，公司的筹资选择并非完全如此。例如，公司有时可能并不希望通过筹资行为告知公众公司的价值被高估的信息，而是模仿被低估价值的公司去增加债券资本。（三）啄序理论资本结构啄序理论认为，公司倾向于首先采用内部筹资，比如留存收益，因之不会传到任何可能对股价不利的信息；如果需要外部筹资，公司将先选择债券筹资，再选择其他外部股权筹资，这种筹资顺序的选择也不会传递对公司股价产生不利影响的信息。按照啄序理论，不存在明显的目标资本结构，因为虽然留存收益和增发新股均属股权筹资，但前者最先选用，后者最后选用；获利能力较强的公司之所以安排较低的债权比率，并不是由于已确立较低的目标债权比率，而是由于不需要外部筹资；获利能力较差的公司选用债权筹资是由于没有足够的留存收益，而且在外部筹资选择中债权筹资为首选。第四节最优资本结构决策一、影响资本结构决策的主要因素1.企业的经营风险2.企业的盈利能力与成长率3.企业的财务状况4.股东及经营者的态度5.企业信用等级与债权人的态度二、衡量企业资本结构衡量企业资本结构是否最合理的标准主要有：1.综合的资金成本最低，企业为筹资所花费的代价最少。2.筹集到手能供企业使用的资金最充分，能确保企业长短期经营和发展的需要。3.股票市价上升，股东财富最大，企业总体价值最大。4.企业财务风险最小。三、最优资本结构的确定不同企业的最佳负债比率亦不同，但最优资本结构却可以用统一的标准来衡量。衡量一个企业资本结构是否最优一般使用以下几个标准：（1）综合资金成本最低；（2）普通股每股收益最大；（3）股票市价和企业总体价值最大。（一）综合资金成本比较法从资本结构看，股东财富或企业价值最大化无异于各资本结构状态下其资金成本的最低化，因此，对于可供选择的各筹资组合或资本结构方案，我们可以通过测定各组合的加权资本成本，然后比较并选择其中最小的成本所对应的结构方案，该方案下的资本结构即为最优资本结构例5-15红光实业公司需要筹集100万元长期资本，可以采用贷款、发行债券、发行普通股三种方式筹集，其个别资金成本率已分别测定，有关资料如表5-6所示。表5-6：红光实业公司资本结构数据筹资方式资本结构个别资金成本方案1方案2方案3银行借款40%30%20%6%债券10%15%20%8%普通股50%55%60%9%解：首先，分别计算三个方案的综合资金成本K。在方案1下：在方案2下：在方案3下：其次，应根据企业筹资评价的其他标准，考虑企业的其他因素，对各个方案进行修正；最后，再选择其中成本最低的方案。在本例中，我们假设其他因素对方案选择的影响甚小，则方案1的综合资金成本最低。这样，该公司的资本结构为借款40万元，发行债券10万元，发行普通股50万元。（二）每股收益分析法资本结构是否合理，可以通过每股收益的变化进行分析。凡是能够提高每股收益的资本结构是合理的（实际上是不考虑由于每股收益提高而相应增加的风险）；反之，则认为不合理。每股收益的变化不仅受到资本结构的影响，还受到销售收入的影响。要处理这三者的关系，则必须运用“每股收益无差别点”的方法来分析。每股收益无差别点指两种资本结构下每股收益等同时的息税前利润点（或销售额点），也称息税前利润平衡点或筹资无差别点。当预期息税前利润（或销售额）大于该差别点时，资本结构中债务比重高的方案为较优方案，即采用债务融资方式；而当预期息税前利润（或销售额）小于该差别点时，资本结构中债务比重低的方案为较优方案，即采用股权融资方式。息税前利润权益筹资优势区负债筹资优势区负债筹资线权益筹资线无差异点销售额销售额图5-7分析原理图无差异点每股收益EPS的计算公式为：如果有优先股，由于优先股股利在税后发放，因此，计算公式为式中：——息税前利润；——负债利息；

——税率；——优先股息；

——普通股股数。每股收益无差异点的计算公式：使得等式两边相等的EBIT，即为每股收益无差别点。在该点上，对筹资方式的选择不会对企业的息税前利润产生影响利用每股收益无差别点决策的基本步骤如下：1.计算和预测的水平；2.判断预期值的变动性（变动风险）；3.计算负债筹资与权益筹资两种方案下的无差异点（EBIT值）；4.根据企业愿意承担的风险程度判断分析EBIT的变动状况，并决定方案是否可以接受；

5.检查和确定企业预定的资本结构是否可行。

例5-16某公司目前的资本来源包括每股面值1元的普通股800万股和平均利率为10%的3000万元债务。该公司现在拟投产一个新产品，该项目需要投资4000万元，预期投产后每年可增加息税前利润400万元。该项目备选的筹资方案有以下两个：（1）按11%的利率发行债券；（2）按20元/股的价格增发普通股。该公司目前的息税前利润EBIT为1600万元，公司适用的所得税税率为40%，证券发行费可忽略不计。要求：（1）计算按不同方案筹资后的普通股每股收益。（2）分析该公司应当选择哪一种筹资方式，并说明理由。（3）计算增发普通股和债券筹资的每股收益无差别点。（4）如果新产品可提供1000万元的新增息税前利润，在不考虑财务风险的情况下，公司应当选择哪一