如何看待债基投资信用债监管趋严

一、债基投资信用债监管趋严“窗口指导+新老划断方式下影响或有限2023年4月1日中国金报报道部分新上的券基金投资信用债例杠杆平迎来窗口指导，后采取“新老划断”式要求主要可归纳为下点：信用债投评级制资于用的须在A级以于级的用占仓用的比不超过0资于A的用债持仓用债的比不于0。信用债的投资制投资+级信不得用杆非开基级信债杆不过120开基对A级信债杠比要不变不超过140。加强日常流性管适注债基的资者构控合把投资者集中，代渠的资者赎动需习加强解。根据基金合同前期发行债基投资A信用债比上限多为5%70根据年14月露用投策略新债剔除指数余本法式债）在基金合同中对投资+信用债比例上限的设定，可以发现前期获批的债基投资A+信用比上多为50，少分为70，个基金全资AA级不投资级品。图表1 223年新发基投资A信用债比例规定 图表2 223年新发基投资信用债评级下规定资料来源：，注:横坐标采用基金获批日期

资料来源：，注:横坐标采用基金获批日期今年的新发债基有4只在基金合同中收紧信债的投资评级要求但数尚未调整023年14月发债中022年12月0日批华鼎一定开基首次将A信债例下至20，将用债评下为级，223年3月13日批三基的用投策均用类投规中实致纯债基金集模近80的上，资认情较好而余发对A信债的投比上仍在20上目来仅部分发基到管窗口导。图表3 已有四只新基在基金合同中收对用债的投资评级要求资料来源：，新规对债券基金的影响有多大？由于债基整体的信用风险暴露较为审慎，且“窗指导新老划断”方期需要整改的数量少预计影响或相对有。第一，信用违约频发的背景下，净值化管理能力较高的债券基金的信用风险暴露为审慎（债券基金仓债中A占比较低据203一度债金的五大重债级布况债券金仓中用规约810，中以A主，规模比到2.2A+比为.1基金高级种偏（利率债仍是基金加杠杆的主要质押券种。根据外交中心披露的质押式正回数据，基公司产（包货基入资的押多以率为模比达7.6，信用的模比小为23.且等信种作质券入金难度大，基以+种杠或者A品杠幅过120的模偏。第二“窗口指导新老划断方式下短期内需整改的债基数量仍目前管的窗口指导仅限于少部分新发债基，即使未来受指导的基金范围进一步扩大至全部发债基，在“新老划断”的方式之下，已成立老基金的投资要求也不需要调整，因此会导存中评信债的规抛，计期内规产市冲击大。图表4 221债券基重仓信用债持仓评分布 图表5 基金公司及产质押式正回购余（押券）资料来源：， 资料来源：外汇交易中心，数据截至2023年4月27日本次窗口指导是赎回潮后监管为防范债基流动性风险作出的应对，影响主要体现在长期视角下中低评品信用利差压缩难度增。022年1赎潮债基金的规尚恢元，23年季末放债的规为416亿仍回到222年10末5.1亿平。回过中券金出挤现，动风险要体现在中低等级品种流动性差、理财产品集中抛售基金等方面，因此可以看到本次监管窗口指导主要针对债券基金的信用下沉以及投资者集中度把控等方面进行限制和提示长期来看，中低评级信用品种需求端的增量配置力量减弱或导致其资产估值波动有所剧，用差缩度大这“定”债结构整向将。图表6 222年1月理赎回潮后基金被抛压较大 图表7 资管新规后中评级品种的利差压难增大中短： 中短票+： 中短票：资料来源：外汇交易中心， 资料来源：，二、债券基金：赎回压力缓解后一季度规模企稳“固收+”基金业绩突出（一）资产规模：债基规止企稳，短债基金规重正增长伴随赎回潮余波缓解，一季度债券基金规模止跌企稳。根据统计，截至2023年一季度末，共有债券基金3187支，占全部基金数量的29.76%；一季度债基净发行63支，受理财赎回潮缓解、债市情绪回暖影响，一季度债券基金规模止跌企稳，资产净值小幅维持在7.65万亿元（不含未披露净值数据基金），增速上升7.75个百分点至-0.07%；债基量份小少422.87（含披额数基增上升.28百分点至0.。图表8 债券基金支行总份额小幅下行 图表9 债券基金资产值止跌企稳，增速升资料来源：， 资料来源：，分类型来看，份额方面，债基整体份额变动不大，但不同类型债基有所分化。指数基二债份分别降1.17和3.1，短基、级基额分上升13.96.79，长债基份变较。图表10 023年一季各类型债基数量、额及资产净值变动情况投资类型报告期总支数净发行支支数变动比率总份额(亿元）份额变动（亿元）份额变动比率资产净值（亿元）净值变动（亿元）净值变动比率中长期纯债202Q4161845.3%4695-56-1.8%4863-139-2.9%203Q1173221.0%4693-43-0.6%4845-28-0.5%短期纯债202Q432232110%596-252-307%621-281-321%203Q133082.8%676830139%721980155%一级债基202Q4391-7-1.6%536-188-168%610-140-189%203Q140092.0%5723666.9%6574186.6%二级债基202Q4471255.1%766-65-8.3%938-174-111%203Q1489183.2%736-20-3.1%928-10-1.9%被动指数债基202Q4210136.0%520551117%5984858.1%203Q121662.6%429-100-191%474-134-191%可转债基金202Q43800.0%256-14-5.3%374-44-106%203Q13800.0%272155.0%41137100%债基合计202Q43141474.4%7160-437-5.8%7649-696-7.2%203Q1317632.2%7037-43-0.0%7692-57-0.7%资料来源：，注：支数变动、份额变动、净值变动，均为本季度新增数值比上季度末数值。规模方面，短债基金、一级债基规模重回正增长，二级债基、中长期纯债基金规小幅下降，被动指型金规模下降幅度较。中长期纯债金：产净值增速上行至05附近。资净约为4.81亿，一季少218亿规增速升224个分0.45。短期纯债基：资净值增速大幅上至1附近。产值为21亿，一季加980亿规增速幅行7.73个分至15.8。一级债基：产净增速上行至7附近。产净为657，季度增加418亿规增大上行5.67个分至66。二级债资产净增速跌幅收窄至15附近资净约为9258亿一季度少140亿规增跌幅窄961个分1.49。被动指数债基资净值大幅下降产约为794季降114亿，模速正负下行8.05个分191。图表1 中长期纯债基支数增量下行，总额降 图表12 中长期纯债基资产净值增速上行至.5%资料来源：， 资料来源：，图表13 短债基金支数量下行，总份额增转正 图表14 短债基金资产值增速大幅上行至6附近资料来源：， 资料来源：，图表15 一级债基资产值增速上行至附近 图表16 二级债基资产值增速跌幅收窄至15附近资料来源：， 资料来源：，图表17 被动指数债基数增量下行总份额增转负 图表18 被动指数债基产净值大幅下降资料来源：， 资料来源：，（二）申购赎回：主动型基回压力缓解，头部债金的申购情绪较好经济修复过程中市场风险偏好有所提升，一季度被动型债基面临较大赎回压力，动型债基赎回压力赎潮中边际缓解，其头短债基金的申购情较。被动指数基金赎回压力较大。被动指数基金的净申赎率中位数大幅下行至22.16，季仅196出净购占下降2.06百点。头部短基金的申情绪较好中长纯债金申购意愿略有改债基净申率位回至0附近34分数幅至527，现部基金好的申情；长纯基金申率位维在0附，现申基金量占比行3.3百点至.，购愿善。混合债基的赎回边际缓解一债和级债的申率位跌幅分别收窄至1.8%和501，可转债、股票等含权资产表现回暖一定程度上缓解了产品的赎回力。图表19 一季度债基的申赎率分位数以及申占比情况投资类型时间1/4分位数（）中位数（%）3/4分位数（）净申购基金数量占比中长期纯债202Q4-8.10.00.0381%203Q1-9.80.00.0418%短期纯债202Q4-4686-2270-0.2222%203Q1-2169-0.45272487%一级债基202Q4-2600-6.50.0270%203Q1-1679-1.80.0307%二级债基202Q4-1834-7.6-0.3230%203Q1-1670-5.11.4310%被动指数债基202Q4-2887-1.92102416%203Q1-4959-2216-1.9196%资料来源：，（三）业绩表现：各类债业普遍回暖“固收”基业绩突出根据债券基金指数，2023年一季度债券基金年化回报较去年四季度上行6.28个百分点至4.27%，各类债基业绩普遍回暖，业绩表现排序为二级债基>一级债基>短期纯债基金>中长期纯债基金>被动指数基金。纯债基金：益在24附近，主动型表好于被动型。长纯基金年化回环行5.0分至3.5短纯基金化报比行45个分点至3.5被指债年化报比行214百分至19。“固收”基金：收益率在56%，含权资产配置占比较大的二级债基好于一级债基债牛行下023一度级基化回上行9.03个分至5.50，二级基化报行99个分至58固+基业表较突。从业绩分位数来看债基绩化为显二级基34与14分的年化收益差为602，级基34与14位年化益差为419，债基业绩布对中。图表20 023年一季债基业绩普遍回暖 图表21 混合债基业绩化程度较高资料来源：， 资料来源：，注：基金指数假设以223年1月3日为基期（四）杠杆率：一季度末行至125.2，处于历史偏水平2023年一季度末债基体杠杆率上行119个百分点至125.7附近处历史偏高水平。分类型来看，长纯基金权均杆为128.44，比行.02个百分点；期债金权均杠为11.8，比行0.1百点级债加权平均杆为24.1比行1.2百点级债加平杠为119.28，环比行036个分被动数基权均杆为1173比行4.5分点。图表22 一季度债基杆率小幅上行处于历高位 图表23 一季度多数债加杠杆（杠杆变动度）资料来源：， 资料来源：，（五）重仓债加权平均久：行至1.72年，久期策略谨慎基金期告前5重仓做公，析基前5重债的权平均久期本可描整债基久状分析发现2023年一季度末续债基的前5大重仓券加权平久下行0.05年至1.72年。分类型来看，仅短期纯债基金小幅拉长久期，其余各类债基久期策略偏谨慎。期纯基加平久下行0.2至13年短期债金均期行0.4年至图表24 021021各类型债基久期变情（单位：年）投资类型2011201220132014202120222023202420312031期变动中长期纯债基金2.22.62.12.12.82.62.01.51.3-0.2短期纯债基金0.10.10.90.70.20.10.40.10.50.4一级债基1.31.92.92.12.92.22.21.91.80.0二级债基2.32.13.13.32.92.32.02.91.9-0.0被动指数债基2.02.62.42.22.01.01.11.71.70.0债基合计2.82.42.42.52.31.42.01.71.2-0.5资料来源：，测算图表25 债基整体加权均久期下行至1资料来源：， 资料来源：，资料来源：， 资料来源：，图表29 一级债基加权均久期小幅下行至.78年 图表30二级债基加权均久期下行至189年资料来源：， 资料来源：，（六）资产配置：主要增债资产，其中增持信债减持利率债1、大类资产配置：债占上升，股票、存款其资产占比下行2023年一季度债基总资增加1877亿至9.5万亿其中主要增持债券276亿小幅增持股票6亿减持行存款60亿减持其他产46亿一度基债占比上升053个分至95比降0.3百分至16银存占比降投资类型债券股票银行存款其他资产20242031变动20242031变动20242031变动202投资类型债券股票银行存款其他资产20242031变动20242031变动20242031变动20242031变动中长期纯债971%976%0.6%------0.9%0.8%-0.2%1.1%1.7%-0.4%短期纯债956%958%0.5%------1.6%1.3%-0.3%2.9%2.7%0.8%一级债基962%957%-0.9%0.5%0.3%-0.2%1.3%1.6%-0.6%1.0%2.8%0.8%二级债基834%833%-0.8%136%140%0.0%1.0%1.2%-0.8%1.3%1.9%-0.4%被动指数债基938%957%1.9%------1.6%0.6%-0.9%4.5%3.5%-1.0%债基合计950%955%0.3%1.2%1.9%-0.3%1.4%1.6%-0.9%2.1%1.9%-0.1%资料来源：，测算

中长期纯债基金主要增持债券，减持其他资产。中长期纯债基金总资产增加1424存款5元占下降0.2个百点至098，其他产303亿，下降0.4个百至1.3。图表32 中长期纯债基主要增持债券减持其资产 图表33 一季度中长期债基金大类资产占情况资料来源：， 资料来源：，短期纯债基金对各资均有所增持期债总资增持1415亿至8582亿，其中持券366亿至222占为9.80增持行款1至106亿占为1.23增其产48亿至55，为2.9。图表34 短期纯债基持各类资产 图表35 一季度短期纯基金各大类资产占情况 资料来源：， 资料来源：，一级债基小幅减持票银行存款增债券和他资产债基资增加亿至638亿中持券54亿比降049百分至5.73持票156亿占下降0.02个分至0.7持存款4亿占下降0.06个百点至1.26增其产46亿，比升058个点至228。图表36 一级债基主要持债券和其他资产 图表37 一季度一级债各大类资产占比情况资料来源：， 资料来源：，二级债基仅增持股票减其余各类资产级基资产少265亿至1.09亿，其中持票7至157亿，比升0.0百点至1407；持债券20亿、银行款2和他产30亿占分下至83.21.32和12。图表38 二级债仅增股票，减持其余各资产 图表39 一季度二级债各大类资产占比情况 资料来源：， 资料来源：，被动指数债基对各资均有所减持。动数基总产少92至587亿，其中要持券66至560亿占升19百至957持银存款50和他产17占比别至0.8和.35。图表40 被动指数债各类资产均有所减持 图表41 一季度被动指债基各大类资产占情况资料来源：， 资料来源：，2、债券类别资产配置主增持信用债、减持率债2023年一季度债基持有券资产增加2276亿至8.3万亿，主要增持信用、减持利率债。季债大增持用，中持业债395亿短融券961元、中期据925亿金债1182，比别到981、549、16.21.64持利债其减债233亿政债68亿占分下至1.76和3.11；小幅持业单1占比在3.0右。图表42 债基金主要持信用债，减持利债 图表43 一季度债券基持仓债券资产构成 资料来源：， 资料来源：，中长期纯债基金大幅增持信用债，减持利率债。季度中长期纯债金持债券产加172至5.6亿其大增信中持融债726业债375亿融262亿中据683亿比别至21.67.41.9和14.3；减持率中持债92亿比降至1.6减政债35亿占比降至48.04。图表44 中长期纯债基增持信用债，减持率债 图表45 一季度中长期债基金持仓债券资构成资料来源：， 资料来源：，短期纯债基金主要增持信用债，利率债减持规模相对偏小。一季短期纯基金有债资增加1366至8222亿主增信债，中要持期资券62亿元和债38，分别至3426和1.4，持债7和票2亿比降至9.44和30.2持率小幅持债6下降028个百分至0.7减金债6，比降2.3个百点至1.09；增持业存单16亿，比降至271。图表46 短期纯债基持信用债，小幅减利债 图表47 一季度短期纯基金持仓债券资产成 资料来源：， 资料来源：，一级债基小幅增持信用债，减持利率债和可转债。一季度一级基持有债资产幅增加54亿至7312元，要持用，中增企债32元短期资券68亿、中票41亿融债62，比别到19.30、5.1、8.0、22.7；减持率和转持债41金债110亿可债3比至1.6、13.00和7.6。图表48 一级债基小幅增持信用债，减持利率债和可转债 图表49 一季度一级债基持仓债券资产构成资料来源：， 资料来源：，二级债基小幅增持金融债和可转债，其他债券资产多为减持。一季度级金持债券产少30至47亿其仅持融债41和转债4亿占分别行至25.7和15.3对他各债资多减持票35融4亿企业债110亿占分达到20.413.26和9.39减国债76和债77亿比分到3.7和.82。图表50 二级债增持融债和可转债减持其债券 图表51 一季度二级债持仓债券资产构成资料来源：， 资料来源：，被动指数债基持仓依据跟踪指数类型而定，政金债仍为主要持仓类型，但占比有下降一动数持有券产少36至510中减债18元、政债440亿占分降至169和6889持同单153亿占下降041个百分至0.25；持融6、票7亿占升至332和1.60；持金债4亿和债1，比别上至078和1.6。图表52 被动指数债基要增持政金债 图表53 一季度被动指债基持仓债券资产成资料来源：， 资料来源：，3、重仓债评级变化：投多下沉至A级，产业继续向A级集中基金期告会前5大重券出露分债基前5大仓券信用等级状以映金层产的用级而述各债基持等的变。从债基总体来投债仓级布对低产债仓券等级为主的势未（A及投持占上等城债仓比下；A产债仓比上，余低业债仓比降。分基金类型来看，“资产荒”背景下，城投债作为安全属性相对较高的品种，多债基持仓向下沉，而产业债持仓偏谨慎等向A级集中。中长期纯债金：投向+下，债向A集。短期纯债基债和投向A级中。一级债基：向A级和+集，产向A级。二级债基：向A级产向+下。被动指数债债向A级和AA+级集中，产业债持仓评级变化不大。图表54 各类型债基重债评级占比及变化况资料来源：，测算注：评级占比为“--”指此评级没有持仓，评级占比为0指此评级持仓极少。图表55 中期纯债基重仓城投债的评级化 图表56 中长期纯债基重仓产业债的评级化资料来源：， 资料来源：，图表57 短期纯债基金仓城投债的评级变化 图表58 短期纯债基金仓产业债的评级变化资料来源：， 资料来源：，图表59 一级债基重仓投债的评级变化 图表60 一级债基重仓业债的评级变化资料来源：， 资料来源：，图表61 二级债基重仓投债的评级变化 图表62 二级债基重仓业债的评级变化资料来源：， 资料来源：，图表63 被动指数债基仓城投债的评级变化 图表64 被动指数债基仓产业债的评级变化资料来源：， 资料来源：，三、货币基金：规模大幅上升，主要增持现金类资产，收益率边际回升（一）传统货币基金：规大增长，申购意愿仍强1、资产规模：只数不，模增长近500亿2023年一季度末货币基存续支数保持不变规大幅扩张。至2023一季度末，统币金不括短理型金下）存续65，于停止发审批以及暂无券商大集合资管计划转型，数量较去年四季度保持不变；理财赎回潮后部低风险资金流向货币基金，叠加开年居民储蓄意愿偏强，现金管理类理财整改后的竞力有减，季货基金产升972至10.4亿环增为4.7。图表65 03年一季传统货基存续数量持变 图表66 023年一季货币基金资产规模幅升资料来源：， 资料来源：，2、申购赎回：申购意仍强，发生净申购的量比在50以上从净申购占比来203年一度币金有385现申去季度小幅行373个分但仍于史高平。从净申购率的统计布看，基季度14数为7.较年度下行1.40个分位为13去度行158百点34位为12.64，较去四度行336百分，在0上。图表67 货基净申购的量占比下行至5.8% 图表68 货币基金净申率各分位数有所回落资料来源：， 资料来源：，2023年一季度货币基金7日年化收益率均值为.8较去年四季度上行0.4个分点，7年收率小为0.8，去季行036个从余宝和微信财的7日化益的频势看一度收率所行。图表69 货币基金7日年化收益率均值边际升 图表70 余额宝和理财收益率有所上行资料来源：， 资料来源：，4、杠杆率和久期：加杆拉久期杠杆率方面，223一度货基的均杆为106.5较年度上行百剩余期方面2023年季货基金平剩期小上至75.4天，去四度加00天。图表71 货币基金平均资料来源：， 资料来源：，5、偏离度：绝对值均小下行，负偏离度数显减少一季度货基负偏离所下降2023年季基偏度对均水为0.02，较去四度行00偏离最为0.2去年季行0.0低值0.1，较去四度行0.一季有280支币的最偏度负，量较年四季的351支著少货基偏风有下。图表73 货币基偏离绝对值小幅下行 图表74 最小偏离度为的货基数量显著减少资料来源：， 资料来源：，6、资产配置：主要增存，减持同业存单、债债券类资产大类资产配：大增持银行存款，减债券2023年一季度末，货币金资产总值增加6905亿至1180万亿。中增持931亿银行和61亿入资产持067亿券和20其资产四资的配占比分为1.220537.4和0.28去年季券比降5.1分他产比降.04百行款比升3.2百点入返占比升1.4百点。图表75 货币基金大幅持银行存款，减持券 图表76 一季度货币基各类资产占比情况资料来源：， 资料来源：，债券类别资配置主要减持同业存单国，增持短融和政金债2023年一季度末，货币金债券资产规模减少07亿至4.48万亿。中减持2685亿业单占降2.0个分至7.3；持56亿债比降1.7个百至1.9持2亿融比降0.1个分至138持580亿政金债占升1.0个分至1040；持69亿短融券占升1.96个百分至10.4。图表77 一季度货基债资产主要增持政金和融 图表78 一季度货币基各类债券资产分券构成资料来源：， 资料来源：，（二）浮动净值型货币基：模上升，加杠杆、久，主要增持现金类产2023年一季度浮动净值基金规模大幅上行。至2023一度，动值型货币金续6为019四度203年一度新6支动净型货币金资净为8185亿比加13.0产总为8680亿环加11.52。图表79 6支已披露的动净值型货币基金证券简称基金成立资产净值资产总值区间年化收益率（%）杠杆率平均剩余期限（天）（，亿元）（，亿元）嘉实融享浮动净值型2098/4793584272.810.9%54鹏华浮动净值型2098/90.10.12.710.0%31华宝浮动净值型2099/60.20.21.610.5%33华安现金润利浮动净值型2099/00.30.31.910.2%62汇添富汇鑫货币2099/00.10.51.810.6%24中银瑞福浮动净值型2099/00.20.21.710.8%35总计/平均818586801.810.5%40资料来源：，测算

杠杆方面杠杆率总体平仍低于传统货币金023一度动值货币基金平杠率行055百分至02.1仍于传货基的06.7。久期方面剩余期上仍大幅低于传统币金2023年季浮值型货币基平剩期为3983，去四度加4.67天仍幅于货币金的75.4大类资产配置方面主增持买入返售银行存减持债券资产2023一季末动值货基资产加8.97亿至8680亿中要持入售9.12占比行755百至36.8增银款6.67亿占上行4.3个分至持他产0.3亿占上行0.03个分至0.0持券.85占比行12.1百点至0.50；债券资产配置方主减持同业存单03季度浮净型基金债