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文档简介
货币金融学EconomicsOFMoney,BankingANDFinancialMarkets2ndedition,Mishkinch6利率的风险和期限结构本讲内容概要:一、序言二、利率风险结构三、利率期限结构一、利率的风险和期限结构:序言本章核心问题:讲述各种利率之间的关系,是具体买入/卖出哪种债券的决策依据。利率风险结构的内涵:期限相同的债券由于风险、流动性和税收安排不同往往具有不同的利率水平。利率期限结构的内涵:即使风险、流动性和税收安排相同,期限不同的债券往往具有不同的利率水平。本章我们将考察各种利率之间相互波动的来源和原因,并考察解释这些波动的各种理论。二、利率风险结构:经验数据图形列示了1919-2008年几类长期债券的到期收益率。可以看出,期限相同债券的利率具有两个重要特征:在任一年份,不同种类债券往往具有不同的利率水平;利率之间的差幅随时间而变化。20世纪30年代,市政债券的利率高于国库券利率,而后一直低于任何一种债券;BBB公司债券利率与国库券利率之间的差额在1930-1933年大萧条期间较大,在40-60年代相对较小,70-90年代又重新扩大。什么因素造成了这种现象?二、利率风险结构:违约风险1、违约风险违约风险(defaultrisk):债券发行人违约,即不能支付利息或者在债券到期时不能按照面值偿付本金的可能性。公司债:其违约风险取决于公司经营状况好坏;国库券:没有违约风险,政府总是可以通过提高税收或者印刷钞票来清偿其债务。非违约债券(default-freebond):不存在违约风险的债券。二、利率风险结构:违约风险风险溢价(riskpremium):有违约风险债券与非违约债券之间的利率差额。风险溢价的内涵:人们能够赚取多少额外利息才愿意持有风险性债券。有违约风险的债券总是有正的风险溢价,风险溢价的水平与违约风险的高低成正比。风险溢价的图示分析。二、利率风险结构:违约风险违约风险水平与债券的信用级别。穆迪投资公司:Aaa—Aa—A—Baa—Ba—B—Caa—Ca—C标准普尔公司:AAA—AA—A—BBB—BB—B—CCC-CC—C—D投资等级债券(investmentgradebond):Baa或者BBB以上级别;垃圾债券(junkbond):信用级别低于Baa或者BBB。二、利率风险结构:违约风险经验数据的解释:公司债券利率总是高于国库券利率;BBB级债券利率总是高于AAA级债券;BBB级债券风险溢价在1930-1933年间大幅上升、40-60年代缩小、70-90年代重新扩大的原因;1987年10月19日股市崩溃和2001年12月安然公司破产的例子。问题:如果国库券不再无违约风险,情况如何?二、利率风险结构:流动性2、流动性债券的流动性→债券需求→债券利率国库券与公司债券流动性差异债券流动性变化与利率变化之间的关系债券流动性对利率水平影响的图示分析对风险溢价与流动性溢价的说明二、利率风险结构:所得税因素违约风险与流动性无法解释市政债券的特征:市政债券并非非违约债券,具有违约风险,而且市政债券的流动性显然低于国库券;然而其利率水平除了在20世纪30年代末高于国库券之外,此后一直低于任何一种债券的利率。关键:市政债券的利息收入免缴联邦所得税,这导致市政债券的预期收益率上升,从而对市政债券的需求产生了同样的影响。二、利率风险结构:税收因素案例:假定某人适用28%的所得税率,他拥有面值为1000美元的国库券,息票率为10%,购买价格为1000美元。尽管债券利率高达10%,实际税后收益率大约只有7.2%;如果他持有面值为1000美元的市政债券,息票率为8%,购买价格为1000美元。实际税后收益率为8%。结论:即使市政债券的利率低于国库券,该投资者也愿意持有风险稍高、流动性稍低的市政债券。解释:二战之前市政债券的利率并不比国库券利率低?原因在于:当时所得税率较低。二、利率风险结构:所得税因素市政债券利率低于国库券利率的图示分析。二、利率风险结构:小结利率风险结构取决于违约风险、流动性、所得税三个因素。一种债券的利率水平与债券的违约风险正相关,与债券的流动性负相关,一种债券在税收安排上越有利,其利率水平越低。问题:1993年,美国总统克林顿将所得税最高一级税率从31%提高到40%,2001年,布什政府计划在未来10年内将最高一级所得税税率从39%降低到35%。这对国库券和市政债券的利率会产生什么影响?三、利率期限结构:收益率曲线利率期限结构:即使具有相同风险、流动性和税收特征的债券,由于距到期日的时间不同,利率水平也有可能不同。收益率曲线的内涵收益率曲线的形状及其含义:收益率曲线向上倾斜,表明长期利率高于短期利率;收益率曲线向下倾斜,表明表明长期利率低于短期利率;收益率曲线呈现水平状,表明长期利率与短期利率相等。三、利率期限结构:收益率曲线关于收益率曲线的经验事实:1、不同期限债券的利率往往同方向变动;2、如果短期利率较低,收益率曲线更有可能向上倾斜,如果短期利率较高,收益率曲线更有可能向下倾斜;3、收益率曲线大多向上倾斜,偶尔呈现水平状或者向下倾斜。有关利率期限结构的理论对此进行了解释。三、债利率哪期限昨结构些:预替期假值说预期甩假说(E同xp治ec蚊ta抛ti返on话H落yp访ot造he燃si危s)的基施本命看题:索长期费债券荐的利塞率等必于在僚该长榆期债施券的嫁期限尘内预蛛计出槐现的丽所有时短期垃利率窃的平铁均值准;例如,人们若预期句在未性来8年中沙短期脂利率别平均遗水平源为9%,那遗么按跃照预因期假谦说的循解释芦,8年期跪债券抽的利纵率大册致也尾是9%;如航果预败期8年以粪后短蛮期利洋率会鸽升高僚,这惑样未蹲来20年中姜短期请利率液平均盗水平隆为12努%,那客么20年期妈债券彻的利仆率大何致也文是12进%。期限参不同晴的债剥券之方所以蚂具有返不同兄的利维率水手平,证是因胖为短吹期利辈率的奇未来夜预期般值不属同。三、北利率障期限捏结构其:预贺期假倡说预期割假说面的前贪提假蹦定:(1)投资捎者对茧债券豆的期拾限没守有偏板好;(2)期哀限不纱同的酱债券姑是完拔全替次代的驼;(3)投业资者凶的行碎为取塑决于攻预期奥收益崭率的耻变动吨;(4)完趋全替陆代的批债券舱具有瞒相等抬的预只期收日益率乒。三、县利率筐期限药结构适:预么期假鼓说假定腊有以眨下两榆个投伸资决布策:决策1:购活买一饭年期轨债券堵,持复有到话期后枣再购辱买另李一个漫一年歌期债略券;决策2:购否买两垄年期垮债券纪,一乞直持六有至粗到期虑日。如果月这两客个投茂资决锋策是耳无差郊异的荣,那鬼么两素年期侧债券乳的利杰率必静定等塌于两且个一泛年期念债券租利率勤的平蒸均值烫。三、技利率巡寿期限预结构以:预道期假威说将上杨述案作例中口的两柏个投斥资决辉策一若般化闹:决策1:购撒买一剥个一哭期债盖券,祥持有旅到期赵后再盛购买羡另一熔个一肆期债舍券;决策2:购沈买一锋个两纪期债捡券,满一直慕持有勾至到仁期日仍。如果肌这两径个决师策是羞无差劣异的洒,那视么两香期债瞧券的际利率舅必定叙等于昆两个爬一期样债券另利率拉的平低均值闲。三、腰利率倾期限欲结构吴:预李期假足说如果修:假定储我们迹将1美元娘的本召金用钩于投乳资:三、醉利率土期限礼结构狂:预快期假黎说如果圾两个锯投资爸决策索是无喘差异缩慧的,翼那么抚它们搭的预专期收孤益率箩必定庭相等期:三、推利率钢期限已结构拴:预忆期假赞说上式凉表明遮:两拐期债雅券的蔽利率青必定展等于喉两个浴一期宰债券骡利率责的平宁均值龟。如果涝债券迈的期窄限扩详展到n期,订那么n期债垃券的严利率欧等于城在n期债底券的钻期限腐内预悦计出螺现的优所有么一期干债券务利率融的平采均值支。三、征利率名期限诊结构磁:预诸期假盯说预期损假说舱对收碎益率地曲线费形状筑的解席释(1叉)收益嫌率曲辞线向锤上倾银斜时赌,短垦期利艰率预晶期在孕未来妹呈上陡升趋怨势。由于爆长期崇利率殃水平亩在短北期利闭率之侨上,房诚未来旬短期扰利率容的平盗均值失预计孝会高族于现烘行短努期利赚率,圾这种腰情况乌只有扯在短宰期利医率预阔计上雄升时宾才会碗发生获。例如惰,如露果两旷年期淹债券泥的利幅率为10稀%,而陪一年甚期债游券的道现行餐利率顷为9%,那腐么,苦一年棒期债莫券的栋利率戒预期雨明年自会上视升到11稀%。三、成利率合期限姐结构循:预讽期假咏说(2拉)收益佩率曲挪线向柿下倾傻斜时父,短胳期利牧率预飘期在极未来茫呈下搭降趋茫势。由于扬长期丸利率疤水平饮在短挂期利写率之导下,刊未来转短期失利率违的平唉均值迹预计元会低攀于现注行短必期利盈率,降这种针情形蹦只有风在短霸期利顾率预拥计下锋降时才才会免发生娇。例如罗,如傅果两背年期门债券狸的利旺率为10政%,而省一年阀期券逝的现崇行利渠率为11者%,那血么,采一年寺期债刃券的畅利率身预期祸明年附会下父降到9%。三、彩利率吓期限沸结构某:预司期假逝说(3久)当收嘱益率着曲线丹呈水惧平状核态时妨,短皮期利或率预速期在办未来陕保持轿不变易。即未约来短喇期利患率的瞎平均医值等汽于现促行短筋期利痕率,也长期闹利率凝水平丙与短撒期利掩率水缴平相忘等。(4中)预期诞假说居可以默解释刷事实1:短生期利班率的沙特征揪在于华,短旱期利们率如机果今桨天上艘升,屈那么摸往往酬在未爹来会颗更高津。因漏此,唯短期柿利率花的上雄升会器使人坦们调侨高对灶未来养短期计利率钥的预住期。纵由于回长期嚼利率神等于腔未来堆短期张利率深预期料的平伶均值庸,因茄此短悲期利呜率的焰上升滤也会侄使长拍期利位率同棚样上跃升,奏从而名导致胜短期它利率栽与长奶期利吵率同墙方向钩变动脊。三、蠢利率谣期限蜘结构星:预浓期假桨说预期恼假说好可以复解释趣事实2:(5娃)短期咸利率瓶较低练时,总人们漫总是调预期够利率昂将来斥会上妄升到宇某个监正常耀水平黎,未缎来预球期短时期利残率的竭平均绳值会础相对纯高于统现行底的短隐期利抵率,治从而荡长期兵利率鸭高于甜现行片短期彻利率上,收膨益率四曲线叶向上鱼倾斜孟。(6睁)反之寇,短距期利过率较益高时繁,人维们总每是预没期利特率将漫来会咐回落酷到某蛮个正毙常水棒平,枪未来壁预期蹄短期垦利率紧的平损均值封会相逆对低喉于现案行的健短期脂利率颂,从掀而长休期利隐率低姻于短杠期利求率,各收益术率曲杨线向闻下倾寺斜。三、进利率露期限蒜结构躲:预辟期假恰说预期枕假说定的应四用:作为艳理性舒的投阵资人颗,债兰券市辰场的闸参与扇者会显随着丘他们猎对市派场利问率变进动的竿预测屡对其疑资产架组合肺进行雷调整株。如果痰预期罗利率积上升凡,由悲于长庙期债惭券的秩价格尼比短轧期债气券的炕价格搞对利嫁率更奇加敏最感,旺下降犹幅度礼更大色,所眨以投咳资人鞋会在膀其资渣产组伐合中火,减犁少长秩期债治券数蜜量,豪增加投短期泡债券沙的持艺有量共,从堡而导早致短蹦期债愿券价属格上箭升,呢长期源债券顷价格逮下跌殃。反之菌,如奥果预进期利秘率下永降,腰投资舒人会涝在其基资产杏组合谋中,啄增加沙长期急债券成数量种,减港少短斯期债梁券的晚持有苍量,解从而倾导致面短期乖债券葱价格秀下降咏,长豆期债拉券价用格上淋升。三、斑利率榜期限珍结构寨:预刺期假捕说预期轮假说拨的缺佩陷:索无法至解释锯事实3,即尽收益峡率曲佳线通挽常向帜上倾说斜。根据邪预期敏假说绪,向吴上倾押斜的查收益榴率曲愉线意奴味着钥短期驻利率耳预期抓在未存来会愈上升抓,实耗际上音短期米利率拴可能泳上升贞也可厦能下途降,矿因此摧收益魂率曲剑线的侵形状家通常拜应当晓是水烛平的鸣而不认是向搭上倾缺斜的杯。短期幸利率坡变动留的市嚷场预孔期与滋短期映利率奏的实病际变贴动不蹈一致团,说限明预漏期假卖说存欣在某奔些缺斧陷。三、落利率溉期限缝结构尼:市奶场分刮割假亡说市场妥分割滑假说(S捏eg模me浮nt粮ed朵m捐ar层ke招ts防H厨yp贞ot稍he冈si鸣s)的基殖本命哲题:兽不同殿期限驾债券根的市抢场是鸽完全倾独立占的或巩相互比分割池的,李每一趴种债肾券的池利率谊在各杜自的忆市场窝上,震由对还该债插券的凶供给尺和需炮求决层定,假不受挡其它既不同伸期限晨债券锈预期围收益棉率变挠动的狗影响彻。假定势只有3年期伤和5年期易两种把债券饲,两毅个市精场是完役全独急立的炕或相衔互分宿割的耻。3年期祥债券揉的利估率是吵在3年期励债券厅的市者场上唇,由踪蝶对3年期桃债券蒜的供类给和青需求驰决定熔,不受5年期年债券掌预期店收益冤率变浆动的劲影响戒;5年期湖债券浪的利五率是塌在5年期直债券身的市坛场上菌,由喇对5年期琴债券日的供著给和钓需求勒决定姥,不受3年期森债券斜预期锡收益行率变和动的王影响闹。三、圆利率菠期限吉结构樱:市臭场分轿割假客说市场笔分割六假说别的前些提假究定:(1毛)期限应不同首的债慕券完匙全不锤是替爬代品家,一姥种期须限债满券的侍预期园收益岗率不意会对反另一截种期雷限债粥券的缠需求卖产生乡丰任何戏影响好;(2且)投资旦者对龙某种看期限理的债用券有祥较强部的偏锄好;(3完)投资继决策脖的依灰据仍湾然是圆债券池预期斩收益馒率的摄高低版,投页资者核只关健心他诊所偏摄好的理那种剥期限呀的债愉券的昌预期影收益盟率的疼高低帽;(4范)对于期限惨相同榜的债消券,嫁理性加的投辩资者搜根据召预期慰收益兼水平咸的高蔽低决沟定取哨舍。三、宋利率静期限俊结构谱:市萝场分丝式割假推说一般货而言乏,持站有期慨较短颈的投哄资人好宁愿俱持有所短期膀债券量,而欧持有疑期较状长的亚投资搞人可痰能倾淘向于斩持有衡长期政债券挂。例如猛,收材入水熔平较津低的铅投资积人可忌能宁尤愿持财有短轮期债数券,让而收挎入水维平较营高或岁相对杆富裕锄的投借资人番选择坝的平题均期予限可烧能会报长一备些。如果画某个骗投资趣人的笋投资伶行为专是为帮了提摧高近探期消墨费水输平,垂他可橡能选羽择持民有短污期债尤券;随如果今其投字资行盟为有任长远队打算解,那露么,沿他可后能希感望持东有期滑限稍滤长的凶债券声。由于蹦投资从人对滤特定尚持有桨期的在债券某具有慌特殊罚的偏萍好,委因而葛可以孙把债消券的汁不同威期限博搭配跑起来葛,使译它等防于期父望的身持有饥期,笼从而志可以从获得遇确定肌的无严风险洁收益炉。三、巴利率毁期限背结构菜:市穴场分泼割假谈说市场幻玉分割句假说瓣对收得益率阅曲线典形状工的解絮释:(1借)收益弦率曲芝线形泄状之致所以永不同职,是五由于榴对不牵同期有限债撒券的加供给船和需斑求不旦同。(2雪)收益售率曲同线向恰上倾框斜表热明,滴对短散期债璃券的筒需求注相对内高于歼对长执期债绒券的跳需求嚷,结塔果是摧短期煤债券虑具有柴较高膨的价煤格和俗较低饮的利扯率水训平,于长期竹利率扯高于幕短期姻利率坟。(3翼)收益冲率曲坛线向婶下倾倾斜表暮明,碗对长勾期债生券的诞需求带相对佣高于租对短歪期债敞券的隔需求抬,结缝果是刊长期用债券舍有较这高的秧价格帮和较告低的努利率少水平拦,短需期利梦率高销于长只期利团率。三、翠利率饮期限脊结构御:市质场分表割假激说市场吼分割决假说菌可以舒解释闸事实3:由肾于存房诚在喜枪短厌庆长的毛天性洁,平均种看来桂,大盼多数文人通端常宁断愿持衔有短掌期债醉券而侄非长廊期债灵券。长期惠债券售的需晴求相主对低圈于短副期债淡券的帝需求育,从定而长娱期债秧券价采格相叼对较伏低而卡利率鼓相对丢较高小,收益戒率曲件线通杜常向存上倾雪斜。市场涨分割束假说辉无法已解释田事实1:由士于它茎把不存同期砖限债真券的波市场颈看成绞是完钻全独救立的痰或相吉互分枯割的胜,一独种期音限债怪券利吐率的帆变动膝不会森对另麦一种剂期限佩债券谅的利亮率产唇生影竿响。庆因此换,该缎假说章不能剑解释缴不同瓦期限垃债券闪的利范率往经往是恳同方油向变昆动的塑这一封经验绳事实供。三、留利率诱期限住结构钢:市薄场分恼割假演说市场跌分割占假说客也无枣法解爹释事衬实2:由阶于它从对长笛期债紧券相颗对于塌短期昌债券厕的供款求如恐何随弊着短纲期债厚券的波利率驾水平防的变环化而册变化析,没父有给缺出清划楚的橡答案鉴,因材此它奏也无英法解黎释为汗何短要期利作率较渐低时钩,收兔益率蛾曲线侮向上徐倾斜友,而复短期峰利率四较高厅时,时收益僻率曲蒜线向崇下倾拥斜。预期论假说快与市辜场分志割假源说各液有优抢缺点仰,都宁能解羡释对隔方无的法解珠释的娇经验湾事实摧,因锤此必幻玉须将长两种咬理论崭结合养起来掌,对射理论致假说烦做进坐一步梨的修稿正。三、某利率殿期限帽结构迟:期限有溢价西假说预期篇假说怒可以零很好柳地解恢释事茶实1和事叔实2却无辞法解某释事盯实3,市撇场分浑割假简说可头以很稳好地裕解释弄事实3却无灰法解稍释事认实1和事吴实2。期限敢溢价掩假说(T真er页m搞pr谦em延iu报m电Hy始po炮th左es宰is晕)将二粱者结艰合起降来,店是对掩预期静假说驰和市秩场分扶割假物说的遗进一肯步完软善。期限站溢价还假说形的基朵本命艘题:俊长期俱债券莲的利健率等朱于在搭该种近长期烘债券跳的整速个期去限内荷预计堂出现锈的所希有短碌期利椒率的浮平均茧值,径再加归上由属债券晶供给倚与需菠求决叨定的疯期限恩溢价(T屡er蒙m碌pr览em性iu绩m)。三、印利率陡期限僚结构的:期限册溢价祖假说期限块溢价粒假说概的前滩提假障定:(1皮)不同期限庄的债慌券之怠间是症互相发替代起的,奔一种助债券捞的预哀期收陕益率细确实办会影灰响其炭他不民同期雁限债室券的坛需求默和利世率水沸平;(2雄)投资挥者对敲不同识期限薄的债兽券具有有不洒同的厌偏好膛,不易同期棍限的蜘债券赛之间执是不膛完全朋替代准的关馋系;(3冻)投资到者的读决策羡依据膜是债洒券预如期收恐益率岁的高秃低,届而不萄是他绝偏好旅的某熔种债揉券的蜓期限哗;(4榴)不同税期限辣债券汁的预初期收秩益率午不会醉相差冬太远为。因棒此在合大多柏数情赏况下屑,理轨性的明投资沉人存迹在喜城短厌牢长的适倾向博;三、扶利率骡期限斤结构础:期限慌溢价暗假说(5窝)投资均人只泳有能醒够获领得一弹个正嫩的期启限溢全价,色才愿供意放部弃他券所偏停好的屠短期鼻债券内转而螺持有燥他并盘不偏骂好的贴长期蛇债券甚。长短脉期利黎率之驱间的晶关系淡可以按用下草列公庆式来淡描述芹:三、架利率考期限鼻结构售:期限认溢价自假说—结论Pr装ef织er滚re亦d互ha恢bi绍ta娘t鹅th满eo鞠ry及其跌解释(1采)期限寇溢价山假说协可以酸解释凭事实1:短道期利藏率上滋升意乐味着浇短期异利率镰预期匠的平善均值碌将会袍上升静,长便期利散率随产之上绑升,池从而蜂不同责期限煌债券化的利耳率总企是同川方向着变动味。(2斥)期限界溢价治假说周可以网解释牲事实2:即俩当短烈期利蕉率较刺低时球,收扰益率也曲线绳陡峭涝地向喷上倾蔬斜,扛而短止期利白率较旋高时消,收疯益率键曲线皂向下浑倾斜考。三、狮利率器期限迅结构乱:期限厨溢价武假说—结论短期或利率粘较低渴时,可人们霞通常撇预期程利率众将来拼会上握升到旧某个矿正常旧水平酸,未返来短校期利把率预翼期的马平均务值高翼于现欺行的宝短期减利率自,再兔加上垮一个骡正的嚼期限泡溢价驻,长衔期利快率就涛会远男远高译于现珠行短棵期利纪率,绒从而晒收益筒率曲薪线比打较陡父峭地驱向上乞倾斜散。反之晕,短诉期利坚率较漠高时段,人屠们通赠常预怪期利勾率将坝来会毯回落使到某虚个正谈常水镰平,英未来伙短期挖利率赢预期耀的平怠均值骆远远齐低于凭现行越的短浊期利输率,翁即使嚷加上晃一个跑正的绑期限义溢价稿,长堪期利为率可植能仍糠然低罚于现稳行短壤期利勿率,猴从而享收益冻率曲呢线向赛下倾佛斜。三、酷利率多期限勾结构峡:期限察溢价惧假说(3咏)期限馋溢价配假说看可以饱解释从事实3:由惑于投妄资者唉对短痕期债车券存百有较泰强偏
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