房地产行业专题研究打破融资穹顶迎接信用扩张

房地产行业专题研究-打破融资穹顶迎接信用扩张1

2021年地产融资回顾：降杠杆自我加速，总量罕见净偿还2021

上半年在“三道红线”、“房贷两集中”等监管指标的指引下，房地产行业延续

2019

年以来的降杠杆趋势，但从下半年开始，房地产销售急转直下，多家房企陷入流动性危机，

金融机构信心受损，使得行业从主动降杠杆变为被动降杠杆，降杠杆逐渐演变为一场自我

加速的风暴，对行业金融资源的总量和分布格局形成了较大冲击。拆分国家统计局的房地产开发到位资金数据，2021

年

1-11

月销售回款（定金及预收款+个

人按揭贷款）占比达到

53%，较

2020

全年提高

3pct，创出历史最高水平，也证明房地产

行业非经营性现金流在

2021

年达到了最困难的水平。我们统计了房地产境内债、境外债、

开发贷、信托、股权融资五大渠道的净融资情况（开发贷、信托暂时只有截至

21Q3

的数

据），2021

年房地产净融资额为-2184

亿元，行业融资总量非常罕见地出现净偿还。五大渠

道中，境内债、境外债、房地产信托均出现净偿还，所有渠道净融资额均出现同比下滑。

下文我们将逐个分析五大融资渠道的具体情况。境内债：罕见出现净偿还受制于“三道红线”、房企流动性风险发酵等压力，部分房企借新还旧链条被打断，导致

2021

年房地产境内债罕见出现净偿还。2021

年房地产境内债发行规模为

6621

亿元，同比

下滑

14%；净融资额为-1234

亿元，较

2020

年收缩

2026

亿元，是

2011

年以来首次出现

净偿还；截至

21

年末，房地产境内债余额为

1.85

万亿元。从发行节奏来看，上半年发行

规模同比仅下滑

2%，由于到期量较大出现净偿还

407

亿元，整体上较为平稳。但从

8

月开

始，受房企流动性风险发酵影响，发行规模明显收缩，10

月更是只有

219

亿元，创出

2018

年

3

月以来的新低，Q3、Q4

均出现净偿还。从发行品种来看，仅公司债发行规模保持小

幅同比正增长，其余品种发行规模均出现同比下滑。境外债：市场信心受挫，再融资规模冰封受连环信用事件影响，房地产境外债一级市场趋于冰封。2021

年房地产境外债发行规模为

2832

亿元（统一采用美元兑人民币=1：6.372

的汇率换算），同比下滑

30%；净融资额为

-619

亿元，较

2020

年收缩

2542

亿元，同样是首次出现净偿还；截至

21

年末，房地产境

外债余额为

1.31

万亿元。房地产境外债同样在下半年明显遇冷，恒大出现流动性问题后，

7、8

月发行规模同比降幅快速扩大，9

月多家房企成功发债（尽管利率明显上行）推动一

级市场有所恢复，但

10

月部分房企的违约严重打击市场信心，导致

10-12

月发行规模再次

大幅收缩。开发贷：净融资额创出

2008

年以来的最低水平受“三道红线”、“房贷两集中”以及下半年商业银行对房企风险偏好下行的共同影响，房

地产开发贷净融资额创出

2008

年以来的最低水平。根据央行的数据，截至

2021Q3，房地

产开发贷款余额为

12.16

万亿元，同比持平。前三季度房地产开发贷净融资

2500

亿元，较

2020

全年下滑

64%（也较

2020

年前三季度下滑

73%），处于

2008

年以来的最低水平。

房地产开发贷余额同比增速在

2018Q2

达到

2016

年以来周期顶部（24.23%）后持续收窄，

2019Q3

以后与金融机构各项贷款余额同比增速的差距逐步拉大，这使得开发贷余额占比持

续下降，从

2019Q3

的

7.64%收窄至

2021Q3

的

6.42%。房地产信托：余额占比连降

7

个季度2019

年

5

月起银保监会加强对于房地产信托融资的监管，叠加资管新规逐步落地对于整体

信托行业的打击，房地产信托融资规模持续压降，目前仍未见底。根据中国信托业协会的

数据，截至

2021Q3，投向房地产的资金信托余额为

1.95

万亿元，较

2019Q2

的高峰已经

收缩

34%，同时余额占比也由当时的

15.4%收窄至

12.4%，连降

7

个季度。2021

前三季

度房地产信托净偿还

3316

亿元，2020

全年为净偿还

4257

亿元（2020

前三季度净偿还

3262

亿元），规模收缩速度仍然很快。股权融资：A股依旧冰封，港股

IPO收缩A股房地产股权融资依然冰封，港股物管公司

IPO放缓拖累融资规模。A股方面，房地产

股权融资仍然受到政策压制，2021

年无

IPO、增发、可转债融资，仅鲁商发展（600223

CH）

通过可交债募资

3.9

亿元。港股方面，2021

年通过股权融资

482

亿元（统一采用港元兑人

民币=0.8177：1

的汇率换算），同比大幅下滑

56%，主要因为

2020

下半年有较多大中型物

管公司

IPO上市，而

2021

下半年受房企流动性风险蔓延影响，多家排队中的物管公司延

后或取消

IPO计划，导致首发募集资金同比大幅降低

82%；再融资规模同比下滑

12%，头

部房企、物管公司港股再融资渠道仍然较为畅通。2

房企风险：民营房企爆发违约潮受地产销售低迷、预售资金监管收紧、债务到期压力较大、金融机构信心不足等多重因素

影响，2021

年出现民营房企违约潮，且下半年以来流动性风险暴露加快。根据

Wind的数

据，截至

2021

年末，违约房地产境内债余额达到

673

亿元，同比增长

149%；房地产境内

债逾期本息为

457

亿元，同比增长

200%。根据我们的统计，2021

年共有

14

家房企出现

实质违约（包括展期），如果再包括

14

家主体信用评级被下调的房企，则出现信用风险的

房企数量达到

28

家。从

2020

年销售金额的情况来看，实质违约房企销售金额市占率达到

9.1%，信用风险房企

销售金额市占率达到

17.1%。分梯队看，5000

亿以上、2000-5000

亿、1000-2000

亿和

1000

亿以下的房企分别占

24%、18%、44%和

14%，承压较大的主要是销售规模在

1000-2000

亿元的房企。3

融资成本：“幸存者偏差”下境内债融资成本不升反降尽管房地产行业面临日益严峻的融资形势，但由于“幸存者偏差”，即非常时期能够成功

发行债券或信托的房企通常来说财务更为健康，或者是有隐性背书的央企和国企，因此总

体而言融资成本并未明显上行，尤其境内债融资成本不升反降。根据

Wind的数据，2021

年境内债发行利率整体稳中有降，12

月为

4.26%，较

20

年

12

月下降

76bp。境外债发行

利率受中资美元债二级市场调整影响，在

8-11

月出现快速上行，12

月仅完成的

3

笔发行平

均利率回落至

5.97%。房地产信托方面，根据用益信托的数据，前三季度新成立的房地产信托平均收益率保持平

稳，9

月以来有所上升，12

月为

7.57%，较

20

年

12

月上行

18