房地产行业专题报告房企信用研判的“数字逻辑”

房地产行业专题报告-房企信用研判的“数字逻辑”房企信用研判的“数字逻辑”2020年下半年以来，伴随三条红线和贷款集中度等房地产金融宏观审慎管理的持续推进，行业融资环境整体趋紧，个别资金链压力偏大的房企风险亦逐渐暴露，行业资金链安全性引发市场广泛关注，如何客观评价中观和微观的资金链压力是当前的核心矛盾，本文主要基于资产负债表和现金流量表，从“数字逻辑”角度解决大部分“常规”问题。如何寻找信用视角下好房企？我们通过构建“长江地产信用观测指标体系”，分别从经营视角、经常视角和资产视角等三个维度（对应现金流的三个层次）来观测房企的偿债能力；经营视角仅考虑房企在手财务资源和经营头寸来覆盖偿付义务的能力，根据偿付义务和可动用资金的范围，经营性保障倍数可分为小口径、中口径、大口径三个层次；经常视角还要考虑正常的融资头寸，可定义为经常性保障倍数；资产视角为考虑房企进行资产处置（非经常性）来应对偿付义务的能力，可定义为资产性保障系数。测算结果显示，滨江集团、旭辉控股、龙光集团、正荣地产、新城控股等民营房企在长江地产五大偿付能力指标下排名均位于前15名，表明这些民营房企整体偿付能力可能相对较强，而正荣地产、龙光集团、旭辉控股、新城控股等民营房企的存量债券收益率相对偏高，则意味着可能隐含一定的“超额回报”空间。此外，个券的选择除了考虑中短期的资金链之外，还得兼顾房企的中长期竞争力，在地产“类公用”时代（卖房与买地的价差以及规模动能均相对受限），衡量中长期竞争力的核心维度在于广义净费率，也即“管理溢价”，资金链和竞争力均衡型房企可能是更优选择。房地产行业整体资金链压力如何？2021年上半年行业资金链反而在边际改善。2020年下半年以来，伴随三条红线政策和贷款集中度的陆续推出，房地产行业融资供需两端均受到严格监管，与此同时却迎来还债高峰，2020年下半年以来房地产信用债净融资额持续为负，行业融资头寸持续承压。但在流动性相对充裕和储蓄迁移支撑下，行业需求表现出较强的韧性，2020年下半年以来全国商品房销售额维持高增，房企加速回笼资金改善现金流状况，指标上表现为销售回款年化同比和年化占比均快速提升。“融资下、回款上”主导行业上半年资金链，且后者的正面贡献明显大于前者的负面拖累，“资金来源/开发投资”指标去年下半年以来持续改善，行业整体资金链压力不大，信用风险的暴露主要是个别微观现象。2021年下半年行业资金链将边际回落，但整体压力仍相对可控。从购买力的结构去看，流动性宽松和房价上涨预期均得到控制，储蓄搬家现象将边际收敛（持续搬家是近年来需求韧性的核心原因）；按揭利率边际上行，按揭利差高位放大，均预示按揭发放将持续承压，近期二手房和新房市场已有体现；预计下半年销售和回款将边际回落（7月数据已初显端倪），且融资端也不会明显放松，行业资金链将边际趋紧。但相对低库存状态下，行业供需关系不会显著逆转，资金链指标也很难再次回到历史低位水平。可以从哪些视角观测房企偿债能力？房企偿债能力，中短期维度的本质是资金链，资金链不只是静态财务指标，更重要的是建立在久期之上的资金头寸对偿付义务的保障系数；基于久期的可得性，本文主要观察未来一年，偿付义务根据有息、无息和表外等角度可分为小/中/大三个口径，资金头寸根据现金流的来源结构和可控程度（经营/融资/投资）也可分为三个口径。房企偿债能力的中长期维度，本质是竞争力，只有长期能够创造价值的房企，才能持续给债权人和股权人带来现金流，可进一步拆解为如何做强和做大，做强对应经营效率，做大对应规模潜力，前者的核心观察指标是广义费用率，后者的核心观察指标对应可投资头寸。中长期维度：可投资头寸和广义费用率是体现竞争力的核心指标开发格局胜负已分，基本面的阿尔法正在强化，中长期来看资金（可投资头寸）和效率（广义费用率）是核心竞争力。供给侧格局优化在结果上体现为龙头集中度提升，但在根源上，首先来自于可投资头寸，这决定拿地能力；然后来自于经营效率，这决定长期拿地动力，亏损或者微利的企业，不太可能长期持续做大规模。资金和效率视角下，主要上市房企可投资头寸、周转效率、毛利率、广义费用率等角度均出现显著分化且差距正在扩大，开发板块竞争格局胜负已分，优质龙头房企的阿尔法正在强化。需要注意的是，对“投销比”的直接管控可能弱化龙头房企的规模增长动能。房企广义净费率和可投资头寸的双击，是长期竞争力的综合体现，也是微观筛选的综合标准。可投资头寸与广义净费率是格局优化的两条核心线索，前者代表扩张能力，后者代表扩张意愿，双击代表综合扩张潜力。从第一象限来看，“A+H”60家主要房企中，中国海外发展、万科A、保利地产、新城控股、龙湖集团、华润置地等是典型的资金与效率均衡发展的典型“好房企”，未来具备持续做大做强的潜力。此外，广义费用率仅代表房企内部损耗的控制能力，更完整的框架还得考虑周转率和毛利率，这样才能从“ROIC”视角去综合判断房企的价值创造能力。本文再次强调资金维度的周转效率的重要性，且在限价的大背景下，拿地溢价率是预判毛利率的主要指标。中短期维度：偿付义务和资金头寸的不同层次静态视角：监管要求下的杠杆约束静态视角对应小口径的偿付能力指标。现金短债比是通常意义下应用最广的静态财务指标之一，分子对应小口径的可动用资金，分母对应小口径的偿债义务；此外，分子也可放大至类金融资产，分母亦可放大至短期无息债务（尤其是商票）。但需注意的是，该指标的综合意义有所下降，一是现金和短债都是时点数据，可能存在一定的美化报表的操作空间，二是合并口径的现金与母公司现金、合并口径短债与母公司短债可能存在较大差异，强监管背景下母公司并不能完全自由支配项目公司现金。监管指标是房企短期经营行为的重要导向。2020年8月，重点房地产企业资金监测和融资管理规则形成，“三条红线”是差异化融资管理的核心指标。截至2020年末，60家重点房企中，19家房企三条红线全部达标，31家房企仅踩中一条红线，和2020年中期相比整体显著降杆杆。保利地产、招商蛇口、金地集团、龙湖集团、华润置地等优质龙头房企财务稳健，融资弹性相对较大，相对竞争力有望持续强化。此外，净现金流和拿地强度等指标也需要关注。净现金流方面，即使行业受疫情影响明显，但也仅3家房企近三年（2018-2020年）经营性现金流净额均为负数，整体现金流表现较好；拿地强度方面，万科A、招商蛇口、金地集团等公司在2021年上半年补库积极，权益拿地金额/权益销售金额均超过40%，后续或将受到一定限制。经营视角：仅考虑在手资源和经营性自由现金流如果考虑动态经营层面，可动用资金除了现金、应收类和金融类等静态财务资源之外，还应包括未来一年销售回款当中的自由现金流，该指标可通过并表销售回款（严格意义上应用权益销售回款，但鉴于数据可得性，本文主要选用并表销售回款）、税收比例、建安支出比例和期间费用比例等数据模拟测算；而偿付义务除了表内即期债务，比如短期有息负债、应付类和应交税费等，还应包括隐性负债和表外负债。根据自由现金流和偿付义务的不同层次，可构建中口径和大口径的“经营性保障系数”。经营性保障系数A（中口径）=[现金+应收票据及应收账款+交易性金融资产+衍生金融资产+买入返售金融资产+划分为持有待售的资产+开发回款*（1-10%-25%-税前广义净费率）]/（即期有息负债+应付票据及应付账款+应交税费）。偿付义务即分母为短期债务（有息+无息）；可动用资金即分子为（现金+应收+可出售金融资产+不新增拿地情况下的经营性自由现金流），反映房企在正常开工但不拿地情况下，通过兑现应收权利、出售金融资产和正常销售等手段来偿付表内短期债务的能力；该指标也可表达房企在丧失融资功能的情境下，通过内生经营来偿还债务的能力。60家样本房企（A+H）2020年经营性保障系数A中位数为1.25，其中，滨江集团、越秀地产、龙光集团等相对较高。经营性保障系数B（大口径）=[流动资产-存货-合同资产+开发回款*（1-10%-税前广义净费率）]/[流动负债-合同负债-预收款项+资本承诺*50%+对合联营企业提供担保余额*10%）]。偿付义务即分母为（速动负债+表外负债*折算系数），其中，速动负债为剔除预收之后的流动负债，表外负债主要包括资本承担和权益担保，但得考虑“折算系数”（建安支出的久期较长，表外负债首先由表外资产承担，出风险才会转化为表内）；可动用资金即分子为（速动资产+不新开工也不新增拿地情况下的经营性自由现金流），反映房企在不新开工也不新增拿地情况下，通过速动资产和正常销售等手段来偿付表内速动负债及表外负债的能力；该指标也可表达房企在丧失融资功能的情境下，通过内生经营来偿还所有到期债务的能力。60家样本房企（A+H）2020年经营性保障系数B中位数为1.27，其中，滨江集团、佳兆业集团、中国海外宏洋集团等相对较高。经常视角：还要考虑正常的融资头寸经常性保障系数=[流动资产-存货-合同资产+开发回款*（1-10%-税前广义费用率）+即期有息负债+融资新规下可新增有息负债最大值]/[流动负债-合同负债-预收款项+资本承诺*50%+对合联营企业提供担保余额*10%）]，偿付义务即分母为（速动负债+表外负债*折算系数），可动用资金即分子为（速动资产+不新开工也不新增拿地情况下的经营性自由现金流+短债续期+新增融资），反映房企在不新开工也不新增拿地、且可运用短债续期及新增融资等方式的情况下，以速动资产、经营头寸和融资头寸等最大口径可动用资金，来偿付表内速动负债及表外负债的能力。60家样本房企（A+H）2020年经常性保障系数中位数为1.55，其中，佳兆业集团、滨江集团、中国海外宏洋集团等相对较高。经常性保障倍数是最完整的偿债能力观测指标，分子端涵盖完整的静态和动态可动用资金，分母端也包括了表内和表外的偿付义务。当然，鉴于数据的可得性和客观性，该指标仍有瑕疵，但通过纵向和横向的大数据对比，仍可解决大部分问题，至少可以筛选出资金链明显有压力的部分公司，可以作为“初筛”结论以供参考，但具体到个券，仍需深入挖掘项目层面的杠杆和回款。资产视角：未售库存和投资性房地产是关键经营性保障倍数仅考虑在手资源和经营性自由现金流对偿付义务的覆盖能力，经常性保障倍数叠加了正常的融资性流入。从现金流量表的结构去看，非经常性的资产处置行为仍可提供偿债资金来源，尤其是当销售和融资出现困难的时刻，资产本身既是增信又可提供底线支撑。本文构建“资产性保障系数”来表达资产端价值对偿付义务的覆盖能力。资产性保障系数=（未售存货公允价值5+投资性房地产公允价值6）/[流动负债-合同负债-预收款项+资本承诺*50%+对合联营企业提供担保余额*10%）]，偿付义务即分母为（速动负债+表外负债*折算系数），常规资产的最大可变现价值即分子为未售存货和投资性房地产的公允价值，反映房企通过处置资产来偿付表内速动负债及表外负债的能力，也可表达清算情况下，房企资产端对负债的保障程度。当然，除了资产的“数量”之外，资产的“质量”或者“流动性”也很关键；未售库存的流动性可以用过往的平均售价来大致模拟，背后的逻辑是高售价代表高能级，也即高流动性；投资性房地产的流动性可以用“租金收入/投资性房地产评估值”来近似表达，需要注意该指标明显偏低的情况，这可能意味着投资性房地产的“评估价值”虚高，或者意味着在处置资产之际可能有很深的“折扣”。60家样本房企（A+H）2020年资产性保障系数中位数为1.07，其中，金融街、中国海外发展、首开股份等相对较高。“数字逻辑”的局限性和解决之道通过定义不同层次的可动用资金和偿付义务，本文构建了测算房企偿债能力的“数字逻辑”，即经营性、经常性和资产性保障系数，好处是框架的稳定性和完整性，但仍有瑕疵，意味着“数字逻辑”只能解决大部分问题，但仍有遗留问题难以解决。1）本文主要采用并表回款，由于并表回款和权益回款的差异（尤其是部分刻意调表的房企），在计算上述指标时可能低估表外占比偏高的公司；但既然表外占比偏高，通常情况下“低估”也意味着更“审慎”，逻辑上是可以接受的。2）偿付义务的定义可能仍不完整。本文对于偿付义务的定义已尽量完整，包括短期有息、短期无息，以及表外债务，但仍有两部分隐性债务可能并未囊括在内，一是明股实债，没有非常清晰且能定量的指标来观察明股实债，二是对合联营公司的担保，只代表上市公司对应的担保额，控股股东、实控人或者其他关联方的隐性担保难以观测。3）短期债务分布不均衡导致集中兑付压力。60家样本房企（A+H）2020年底短债占有息负债之比的中位数为30%，其中龙湖集团、中国海外发展、金融街等公司一年内到期有息负债占比较低，安全边际相对较高。由于数据披露的局限性，公开层面只能观测到“年内到期”，但

“年内久期分布”无法观测，部分房企可能暗藏集中兑付风险。4）不同类型债务的兑付

“紧迫性”也有明显差异。公开发行债券、非标债务、银行贷款等融资的展期难度差异较大，需注意非标和公开债（尤其美元债）占比较高的房企可能隐含额外的兑付压力，但不是所有房企都能披露细致的融资结构数据。5）母公司口径和合并报表口径的联系并非天然“通畅”。本文主要基于合并口径。即使合并报表的短期偿债能力处于安全范围内，但如果母公司短期偿付能力不足，一旦外部变化导致无法协调项目资金来应对母公司偿付问题，则可能引致公司整体的流动性风险，且H股并不披露母公司口径财务报表，这导致H股信用研究的难度大幅提升。可能的解决之道在哪儿？问题在哪儿，解决之道可能就在哪儿，核心是进一步穿透“数字逻辑”去看问题的本质，透过报表回归项目本身，最终没有捷径可寻。1）表外占比偏高，尤其是表外占比与权益比差距较大的房企，由于财报呈现的“不完整性”，从审慎角度首先要给予较大的风险权重，除非有明确的证据（对比过去三四年的拿地项目表）表明，公司表外项目质量（房地比、流动性）和杠杆均可控。

2）少数股东权益占比偏高，尤其是少数股东权益占比与项目表权益比差距较大的房企，可能隐含较大比例的明股实债，审慎角度至少需要将少数股东权益超过项目表权益比的“部分”纳入偿付义务；此外，对于“权益担保额/长期股权投资”明显低于“表内有息负债/表内所有者权益”的房企，权益担保额可能低估真实的表外债务。

3）更细致的短债久期问题，没有捷径，公开债和非标可以通过自下而上的“统计”来大致解决，其他债务问题只能通过进一步“挖掘”来解决。

4）更细致的债务结构问题，部分公司会直接披露，对于不披露的公司，可以通过自下而上的“统计”来大致解决公开债和部分非标问题。

5）要回归项目层面，尤其是对于拿地能级突然变化（从三四线上升至一二线）的房企，土地款、建安款、前融和开发贷等差异将导致现金流节点发生显著变化，合并报表资金和母公司资金的差异亦将放大；在资金监管趋严的背景下，项目层面的高杠杆可能会限制项目层面销售回款转变为“自由”现金流的能力。哪些房企具备更顺畅的“数字逻辑”？由于国企债券的收益率和违约率均明显低于民企，且偿付能力背后隐含较大成分的“信用背书”，基于“数字逻辑”的基本面和资金链分析的有效性降低，因此本文将重点关注民营房企的资信情况。风险方面：根据长江地产信用观测指标体系，滨江集团、旭辉控股集团、龙光集团、龙湖集团、新城控股等民营房企在长江地产五大信用压力观测指标下至少有3项排名位于前15名，且在观测指标外无明显潜在风险点，表明从数字逻辑来看，这些民企整体偿付能力可能相对较强。收益方面：对滨江集团、旭辉控股集团、龙光集团、龙湖集团、新城控股等民营房企主要3年内到期债券进行梳理，从收益率对比来看，龙光集团、旭辉控股集团、新城控股存量债券收益率相对更高。行业基本面跟踪：需求已见顶，供给仍偏弱从宏观线索、产业周期、产业政策、微观经营四个方面对行业基本面进行跟踪。宏观线索：地产的增长动能在减弱。增长视角：地产投资仍具拉动作用，但边际已明显转弱，增加值增速剪刀差已转负；价格视角：房价涨幅与物价涨幅的负剪刀差有所扩大。流动性：基础利率边际下降，社会资金供需相对稳定。产业周期：需求已见顶，供给仍偏弱。需求侧：基数与政策效应决定周期向下，疫情反复与极端天气放大短期波动，预计下半年销量降幅未必超过7月。供给侧：补库力度维持偏弱态势，土地市场热度也有所下降。供需关系：中口径库存去化周期下降趋势或迎来拐点，但不至于显著上行。金融维度：信贷约束逐步显现，交易杠杆趋于下行。产业政策：持续完善房地产金融管理长效机制。中央层面：持续完善房地产金融管理长效机制、整治规范房地产市场秩序；地方层面：因城施策持续推进，房地产调控政策从新房逐步向二手房、学区房渗透。微观经营：重点房企销售目标完成进度良好。2021年1-7月，45家重点房企销售目标完成进度中位数为56%（2019、2020同期分别为52%、47%）。百强房企拿地建面同比边际继续回落，样本龙头房企拿地强度也有所下降。宏观线索：地产的增长动能在减弱增长视角：地产的增长动能边际转弱。2021Q2房地产行业增加值（不变价）同比增长7.1%，与实际GDP同比的增速差为-0.8pct（2021Q1为+3.1pct），行业增加值增速维持相对高位，但与GDP不变价增速差转负，表明地产的贡献在减弱；2021年7月，房地产开发投资累计同比增长12.7%，与固定资产投资累计同比的增速差为+2.4pct（与6月基本持平），地产投资仍具拉动作用，但边际也已经明显转弱。价格视角：房价涨幅与物价涨幅的负剪刀差边际有所扩大。2021Q2全国住宅销售均价同比与名义GDP的剪刀差为-7.1pct，主要由于名义GDP恢复明显，而住宅销售均价涨幅有所收敛；2021年7月物价涨幅维持较高位，房价涨幅环比继续收敛，房价指数同比与物价同比的负剪刀差环比有所扩大。流动性：基础利率边际下降，社会资金供需相对稳定。2021年7月，10年期国债到期收益率、银行间质押式7天回购加权平均利率边际均有所下降。2021年7月，新增贷款年化同比为6.4%，环比提升0.8pct；新增M2年化同比为-14.2%，降幅环比收窄0.2pct；新增社融年化同比为-3.8%，环比下降3.2pct；全社会资金供需关系变化不大，新增M2（年化）/新增社融（年化）为56.8%，环比下降0.8pct。产业周期：需求已见顶，供给仍偏弱需求：基数与政策效应决定周期向下，疫情反复与极端天气放大短期波动。2021年7月，全国商品住宅销售面积年化同比为17.4%，增速环比-1.8pct，三个月滚动同比+3.4%，增速环比-8.3pct，销售增速明显回落，储蓄搬家和按揭发放的驱动力都已看到拐点，基数和政策效应决定周期向下，疫情反复与极端天气进一步放大短期波动；新房价格涨幅边际收敛且具备普遍性，各能级城市房价涨幅边际均有所收敛，其中三四线城市新房价格涨幅收敛幅度最大，一线城市新房价格涨幅仍维持高位。此外，各地调控政策持续收紧，房价变动幅度控制在合理区间，70城和百城新房价格指数同比的标准差边际收敛。供给：补库力度维持偏弱态势，土地市场热度有所下降。2021年7月，住宅开发投资完成额年化同比为13.6%，环比下降0.8pct，投资增速放缓趋势基本确立；住宅新开工面积年化同比为1.2%，环比下降1.6pct，开工的本质是补库存，需求定方向，库存定幅度，控风险背景下房企规模动能下降，中性开工（以销定产）可能是更普遍选择，预计全年小个位数负增长；住宅新开工面积绝对量高于销售面积，中口径库存边际略有增加。2021年7月，300城宅地成交面积年化同比为-1.0%，环比下降5.7pct，广义补库存力度维持偏弱态势；300城宅地溢价率为8.8%，环比下降4.0pct，土地市场热度逐步下降，随着各城市土拍规则的完善，预计后续土地市场仍将回归理性。供需关系：中口径库存去化周期下降趋势或迎来拐点。2021年7月，行业中口径供需关系迎来拐点，一是增量角度，年化住宅销售面积/年化住宅新开工面积(3个季度前)为105.3%，环比下降1.2pct；二是存量角度，中口径库存去化周期约为17.4月，环比有所提升，自2020年下半年以来的下降趋势或迎来拐点，但不至于显著上行。此外，销售面积与300城口径和国家统计局口径拿地面积的增速差仍维持高位，广义补库存力度依旧偏弱。金融：信贷约束逐步显现，交易杠杆趋于下行。2021年7月，新增居民中长期贷款年化占比环比下降1.2pct至31.2%，新增居民中长期贷款年化同比环比下降7.2pct至12.5%，房地产贷款集中度管理制度的约束效应逐步显现。从统计局开发投资资金来源角度去看，居民交易杠杆和企业融资杠杆均边际下行；从居民住房贷款净增额同比与住房销售额同比来看，也印证交易杠杆下降。中央层面：持续完善房地产金融管理长效机制、整治规范房地产市场秩序。7月22日，央行明确下一步将继续围绕稳地价、稳房价、稳预期目标，持续完善房地产金融管理长效机制；7月23日，住建部、发改委等八部门发布《关于持续整治规范房地产市场秩序的通知》，明确将重点整治房地产开发、房屋买卖、住房租赁、物业服务等突出问题，力争用3年左右时